015财务杠杆与资本结构

Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,财务杠杆与资本结构,第,16,章,Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.,McGraw-Hill/Irwin,0,基本要求,理解财务杠杆（即资本结构）对公司盈利的影响,理解什么是自制杠杆（,homemade leverage,）,理解有税和无税环境下的资本结构理论,能计算有负债公司和无负债公司的价值,1,本章大纲,15.1,资本结构问题,15.2,财务杠杆的效应,15.3,资本结构和股权资本成本（无税）,15.4,有税条件下的,MM,定理,2,15.1,资本结构问题,公司的价值被定义为公司的负债价值与股权价值之和：,V,=,B + S,如果公司管理层的目标是尽可能使公司增值，则公司应选择使馅饼,公司总价值尽可能大的负债,股权,比。,公司价值,S,S,B,3,股东利益,有两个非常重要的问题：,为什么股东会关注,整个企业,的价值最大化？也许他们会更关心仅仅使,股东价值,最大化的策略？,使股东利益最大化的负债股权比是多少？,事实已经表明，当且仅当能增大公司价值时，资本结构的变化才会对股东有利。,4,预计,$20,000,$8,000,$12,000,2/3,8%,240,$50,15.2,财务杠杆的效应,当前,资产,$20,000,负债,$0,股权,$20,000,负债股权比,0.00,利息率,n/a,流通在外股数,400,股票价格,$50,假定一个全部使用股权资金的公司正在考虑是否使用负债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）,5,当前资本结构下的,EPS,和,ROE,经济衰退预期 经济扩张,EBIT$1,000$2,000$3,000,利息,000,净利润,$1,000$2,000$3,000,EPS$2.50$5.00$7.50,ROA5%10%15%,ROE5%10%15%,当前,流通在外股数,= 400,股,6,预期资本结构下的,EPS,和,ROE,经济衰退预期 经济扩张,EBIT$1,000$2,000$3,000,利息,640640640,净利润,$360$1,360$2,360,EPS$1.50$5.67$9.83,ROA1.8%6.8%11.8%,ROE3.0%11.3%19.7%,改变资本结构后的,流通在外股数,= 240,股,7,财务杠杆与EPS,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,EPS,负债,无债,盈亏平衡点,EBIT,（美元，不考虑税）,举债有利,举债不利,8,自制杠杆：一个例子,经济衰退预期 经济扩张,无杠杆公司的,EPS $2.50$5.00$7.50,持有,40,股时的收益,$100$200$300,减利息（本金,$800,，,8%,）,$64$64$64,净利润,$36$136$236,ROE,(,净利润,/ $1,200),3.0%11.3%19.7%,我们使用,$800,在市场上以,$50,的价格买回,40,股。如果我们持有的是有负债公司的股票，所得到的,ROE,仍将是一样的。,我们个人的负债股权比为：,9,自制杠杆：一个例子,经济衰退预期 经济扩张,杠杆公司的,EPS$1.50$5.67$9.83,持有,24,股时的收益,$36$136$236,加利息（本金,$800,，,8%,）,$64$64$64,净利润,$100$200$300,ROE,(,净利润,/ $2,000),5%10%15%,买入,24,股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时也买入该公司的一些负债，使我们能得到与购入无杠杆公司股票时相同的,ROE,。,这就是,M&M,理论基本着眼点。,10,15.3,资本结构与股权资本成本,M&M,理论,基本假设条件,共同期望,企业风险类别相同,现金流量永久,资本市场完美,:,完全竞争,公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷,所有的决策相关信息大家都能平等地获得,没有交易成本,没有税,11,MM命题I (无税),我们可通过调整自己的账户来复制公司财务杠杆的影响。,这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价值是无关的：,V,L,=,V,U,12,MM 命题 II (无税),命题,II,股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加,R,E,=,R,A,+ (,D,/,E,) (,R,A,-,R,D,),R,D,为利息率（债务的资本成本）,R,E,为（杠杆公司的）股权或股票的期望收益率（股权的资本成本）,R,A,为无杠杆公司股权的期望收益率（资本成本）,D,为负债的价值,E,为杠杆公司的股权价值,13,14,MM,命题,II (,无税,),负债股权比值,资本成本,:,R (%),R,A,R,D,R,D,15,15.4,有税条件下,MM,定理,I & II,命题,I (,有公司税时,),公司价值随杠杆程度上升而增加,V,L,= V,U,+ T,C,B,命题,II (,有公司税时,),一部分增加的股权风险和期望收益与利息税盾所带来的好处相抵消了,R,E,=,R,U,+ (,D,/,E,) (,R,U,-,R,D,),(,1-T,C,),R,D,为利息率,（负债的资本成本）,R,E,为股权的期望收益率（股权的资本成本）,R,U,为无杠杆公司的期望收益率（资本成本）,D,为负债的价值,E,为杠杆公司股权的价值,16,MM 命题 I (有公司税时),17,MM命题 II (有公司税时),18,MM,命题,II (,有税,),负债股权之比,(,D/E,),资本成本,: R,(%),R,U,R,B,19,投资者的全部现金流量,经济衰退预期 经济扩张,EBIT$1,000$2,000$3,000,利息,t000,税前利润,$1,000$2,000$3,000,所得税,(,T,c = 35%)$350$700$1,050,股东的全部现金流,$650$1,300$1,950,经济衰退预期 经济扩张,EBIT$1,000$2,000$3,000,利息,($800 8% )640640640,税前利润,$360$1,360$2,360,所得税,(,Tc,= 35%)$126$476$826,股东和债权人的,$234+640$884+$640$1,534+$640,全部现金流量,: $874$1,524$2,174,EBIT(1-Tc)+T,C,R,B,B,$650+$224$1,300+$224$1,950+$224,$874$1,524$2,174,无杠杆公司,杠杆公司,20,投资者的全部现金流量,杠杆公司比无杠杆公司交的所得税少,因此，杠杆公司的负债与股权之和比无杠杆公司的股权更高。,这就是不同的切法能使公司价值这块饼显得更“大”,政府从这块饼中拿走的更少了！,S,G,S,G,B,无杠杆公司 杠杆公司,21,总结: 无税时,在无税环境下，公司价值不受资本结构影响,这就是,M&M,命题,I:,V,L,=,V,U,命题,I,之所以成立是因为股东可通过自制杠杆自由地抵消公司的负债股权之比差别的影响,在无税环境下，,M&M,命题,II,说明使用财务杠杆可增大股东的风险和期望收益率。,22,总结：考虑税时,在有税、但不存在破产成本的环境下，财务杠杆能增大公司的价值,这就是,M&M,命题,I:,V,L,= V,U,+ T,C,B,在有税的环境下，,M&M,命题,II,说明财务杠杆能增加股东的风险和期望收益率：,23,测试,为什么股东要关注公司价值最大化而不是股权最大化？,在无税和有税的环境下，财务杠杆是如何对公司价值产生影响的？,什么是自制杠杆,?,在,无税和有税的环境下，,MM,定理的表达式是什么？,24,1,Locomotive,计划发行公司债，回购普通股股票，使得公司的债务权益比率从现在,40%,上升至,50%,，公司目前债务价值，每年的成本,10%,，该公司预期未来每年,EBIT,为，并将持续下去，不考虑税收，,25,1.,在回购前后,Locomotive,公司的市场价值分别是多少？,2.,在回购计划之前，该公司的股权资本成本（股权期望收益率）是多大？,3.,无负债公司的股权资本成本是多少？,4.,回购完成后，公司的股权资本成本是多少？,26,2,Old School,公司预计未来每年的额,EBIT,为,$15,000,，当前该公司无负债，股权资本成本为,17%,，利息率,10%,，税率,35%,，当前公司的价值是多少？如果,Old School,公司拥有,50%,的负债，价值是多少？如果拥有,100%,的负债呢？,27,3,Bruce,公司预期,EBIT,每年,$140,000,，并一直持续下去，公司能够以,9%,的利率借债，目前公司无负债，股权资本成本,17%,，税率,35%,，公司的价值多大？如果该公司借入,$135,000,的债务，并用这笔债务回购公司股票，公司的价值多大？,28,4,Rolston,公司正在比较两种不同的资本结构，完全无负债,(Plan I),和负债,(Plan II),，,Rolston,目前流通在外股票,240,000,，在,Plan II,流通在外股票将为,160,000,，负债为，利率是,10%,，无税，请回答以下问题。,29,1.,如果,EBIT,为,$750,000,那种资本结构计划带来更高的,EPS?,2.,如果,EBIT,为,$1,500,000,那种资本结构计划带来更高的,EPS?,3.,盈亏平衡点是多少,?,30,5,Weston Industries,负债权益比率,1.5,，加权平均资本成本,12%,，负债利息率,9%,，公司所得税税率,35%,；,1.Weston,股权资本成本是多少,?,2. Weston,无负债情况下的股权资本成本是多少,?,3.,如果债务权益比率是,2,、,1,、,0,的情况下，股权资本成本是多少,?,31,