6-资本成本与资本结构

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,8,*,第六章：资本成本与资本结构,资本成本,租用你的资金一段时间！,可以，但是你要给回报哦！,可以，要给租金哦！,老板，租你的房子用用可以吗？,一、资本成本的定义,资本成本,又称资金成本，它是企业为筹集和使用长期资金,而付出的代价。资本成本包括,资金筹集费,和,资金占用,费,两部分。,什么叫资金筹集费呢？,什么又叫资金占用费呢？,资金筹集费,资金筹集费,又称为筹资费用，是指企业在筹集资金过程中为,获取资金而支付的费用。筹资费用通常是在筹措资金,时一次支付的，在用资过程中不再发生，可视为筹资,总额的一项扣除。 比如：金融机构的筹资费,想办法帮我们借,100,万，急用！,没问题！我帮你办事儿，的给点好处吧！就收你,10%,好了！,资金占用费,资金占用费,又称为用资费用，是指企业在生产经营、投资过程中,因使用资金而支付的费用，资金占用费与筹资金额的,大小、资金占用时间的长短有直接联系。如：利息,可以，每年给,5%,的利息！就当是这个钱的租金！,公司有危机啊！借点钱对付几年！,单个资本成本：,单个资本成本是指每一类资本的提供者（投资者）所要求的投资回报率。,资本成本的表现形式：,资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。资本成本用绝对数表示即资本总成本，它是筹资费用和用资费用之和。由于它不能反映用资多少，所以较少使用。资本成本用相对数表示即资本成本率，它是资金占用费与筹资净额的比率，一般而言，资本成本多指资本成本率。,资本成本计算公式：,二、资本成本的计算,个,别,资,本,成,本,银行借款成本,债券成本,优先股成本,普通股成本,留存收益成本,债务资本成本,权益资本成本,单个资本成本计算的种类,计算公式：,式中：,K,即是要求的银行借款资本成本；,I,是银行借款年利息；,P,是银行借款筹资总额；,t,是所得税税率；,f,是银行借款筹资费率；,i,是银行借款年利息率。,注意：因为利息是税前支付，有抵税作用。所以资金占用费没有实际支付的多，所以要乘以（,1-t,）。,1.,银行借款资本成本,设,A,公司向银行借了一笔长期贷款，年利率为,8%,，,A,公司的所得税率为,34%,，问,A,公司这笔长期借款的成本是多少？若银行要求按季度结息，则,A,公司的借款成本又是多少？,例题,解答：,这是个银行借款资本成本的问题,第二个问题是以前讲过的名义利率和实际利率的问题，先要计算出实际利率，再运用此公式进行计算,计算公式：,式中：,K,即是要求的发行债券资本成本；,I,是债券年利息；,P,是债券筹资总额；,T,是所得税税率；,f,是债券筹资费率；,B,是债券面值总额；,i,是债券年利息率。,注意：因为利息是税前支付，有抵税作用。所以资金占用费没有实际支付的多，所以要乘以（,1-t,）。,2.,发行债券资本成本,某企业发行债券,1000,万元，面额,1000,元，按溢价,1050,元发行，票面利率,10,，每年末付息，所得税税率,33,，发行筹资费率,2,。要求：计算该债券资本成本。,例题,解答：,这是个发行债券资本成本的问题,计算公式：,式中：,K,即是要求的银行借款资本成本；,D,是优先股年股利额；,P,是优先股筹资总额；,f,是优先股筹资费率。,注意：优先股融资属于权益融资，其股利是在税后进行发放，所以股利的发放没有抵税作用。因此此时资金占用费就是支付出去的股利。所以今后看到的权益融资成本计算都不会有（,1-t,）这个因子。,3.,优先股资本成本,某公司发行优先股，按面值每股,10,元发行，股利率为,8%,，发行费率,3,。 要求：计算该优先股资本成本。,例题,解答：,这是个计算发行优先股筹资成本的问题,普通股由于股利不固定，股利随企业经营状况的变动而变动。因此在估计其成本的时候相对难度较大。一般有三种方法计算普通股的成本：即,股息率加固定增长率法,、,资本资产定价法,、,债券收益率加风险溢价法,。,股利固定增长的股票成本：,计算公式：,式中：,K,即所求普通股资本成本；,D1,是预期第,1,年普通股股利；,P,普通股筹资总额；,f,是普通股筹资费率；,G,是普通股年股利增长率。,4.,普通股资本成本,资本资产定价模型法：,对于增发的股票，由于市场上已经有同类股票存在，这类股票的成本就可以依据同类股票的风险得出。,计算公式：,债券收益率加风险溢价法,:,我们知道，债券的风险比普通股要低一些，收益率也比普通股要低一些。因此，普通股的回报率，可以参照债券回报率的基础上，加上一定的风险溢价形成。,某公司发行普通股，每股面值,10,元，溢价,13,元发行，筹资费率,4,，第一年末预计股利率,10,，以后每年增长,2,。要求：计算该普通股资本成本。,例题,解答：,这是一支股利固定增长的普通股,留存收益是由公司税后利润形成的，属于权益资本。一般企业都不会把全部盈利以股利形式分给股东，留存收益是企业资金的一种重要来源，它属于普通股股东所有，其实质是普通股股东对企业的追加投资。留存收益资本成本,可以参照市场利率，也可以参照机会成本，更多的是参照普通股股东的期望收益，,即普通股资本成本，因此，留存收益资本成本的计算与普通股基本相同，但,它不会发生筹资费用。,计算公式：,5.,留存收益资本成本,综合资本成本：,是指一个企业各种不同筹资方式总的平均资本成本，它是以各种资本所占的比重为权数，对各种资本成本进行加权平均计算出来的，所以又称加权平均资本成本。,计算公式：,K,w,为所求的综合资本成本,(,加权平均资本成本,),；,K,j,是第,j,种资金的资本成本；,W,j,是第,j,种资金占全部资金的比重。,某企业共有资金,1000,万元，其中银行借款占,50,万元，长期债券占,250,万元，普通股占,500,万元，优先股占,150,万元，留存收益占,50,万元；各种来源资金的资本成本率分别为,7,，,8,，,11,，,9,，,10,。求企业的综合资本成本,例题,解答：,计算综合资本成本，只需要分别计算个别资本成本，然后进行加权平均即可。,某企业拟筹资,1000,万元，发行债券,500,万元，票面利率为,8%,，筹资费率为,2%,；发行优先股,100,万元，年股利率为,12%,，筹资费率为,5%,；发行普通股,300,万元，筹资费率为,7%,，预计下年度股利率为,14%,，并以每年,4%,的速度递增；留存收益,100,万元。若企业适用所得税税率为,30%,。要求：计算个别资本成本和综合资本成本。,例题,解答：,成本的分类：,固定成本：,在一定时期内，不随业务量变动而变动的成本。比如：厂房的租金，机器的维护费用，等等。表达式为：,变动成本：,在一定时期内，随业务量变动而变动的成本。比如：原材料的成本，人工的费用，等等。表达式为：,总成本：,变动成本与总成本之和。表达式为：,二、杠杆效应,将成本与收入画在坐标系上，我们会得到以下图案。我们称之为,“本量利分析图”,：,变动成本,固定成本,息税前利润（,EBIT,）,杠杆效应：,用较小的力量，产生较大的变化。在财务中，由于固定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动的现象。,给我一个支点，我可以撬起地球！,给我一点钱，我可以控制一个金融世界！,在单价和成本水平不变的条件下，销售量的变动会引起息税前利润以更大幅度的变动，这就是,经营杠杆效应,。,例子：,某公司产品变动成本为,5,元,/,个，固定成本,10,万，产品的销售单价为,10,元一个。当销售量为,5,万个时，息税前利润是多少？当销售量上升为,10,万个时，息税前利润又是多少？,解答：,当销售量为,5,万时：,当销售量为,10,万时：,1.,经营杠杆,可以看到：企业的销售量上升了,100%,，但是企业的,EBIT,却上升了,166%,。 这就是,经营杠杆效应,。,如果没有了固定成本，看看还有没有这个效果？,经营杠杆系数：,企业只要存在固定成本，就存在经营杠杆效应。对经营杠杆效应的计量最常用的指标是经营杠杆系数，经营杠杆系数也称经营杠杆率,(DOL),，是指息税前利润的变动率相对于销售量变动率的倍数。其定义公式为：,通过推到，我们还可以将经营杠杆系数的计算公式表示为：,其中，边际贡等于总收入减去总变动成本。,我们用,DOL,的公式来计算一下例子中的经营杠杆系数：,本期的息税前利润为,15,，本期的边际贡献为,25.,所以计算出来的,DOL,系数为,1.66,。,请思考一下,DOL,系数表示了什么意思？,（,1,）,DOL,的值表示：其他条件不变，当销售或业务量变动,1,倍时，,EBIT,变动的倍数,.,（,2,）,DOL,用来反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营杠杆的风险程度,.,一般而言，,DOL,值越大，对经营杠杆利益的影响越强，经营风险也越大,.,（,3,）在固定成本总额不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之也然,.,当销售额达到盈亏临界点,(,保本点,),时,DOL,趋向于无穷大,.,DOL,系数的意义,经营杠杆本身并不是企业经营风险的来源。经营风险是由于销售和生产成本的变化性或不确定性而产生的，而经营杠杆只是放大了这些因素对营业利润变化的影响。,比如：,两个完全相同的企业，其中一个有固定成本,10,万，另一个固定成本为,0,。通过前面分析我们知道，前一个企业有经营杠杆效应，后一个没有。但是，两个企业都存在经营风险。例如：产品价格下跌。只是第一个企业在产品下跌时，亏损更加容易，因为有固定成本；第二个企业在价格下跌时，比较容易承受，因为没有固定成本。,经营杠杆与经营风险,请讨论：自来水厂的经营杠杆的大小，以及其经营风险的大小。,讨论,自来水公司的主要产品是,自来水，其产品成本中固定成,本的比重相当高。由此可知，,自来水公司的经营杠杆度很大，,因此，自来水公司的经营风险,应该很大。,尽管自来水公司的经营杠杆作用很明显，,但现实中自来水公司的经营风险并不大；,从有关部门的调查情况看，自来水公司,历年的利润基本上是稳定的，没有大起,大落的情况出现，因此，自来水公司的经,营风险其实并不大。,哪个说法才是正确的呢？,例如：,某企业某中产品的单价,P=50,元，固定,F=10000,元，则在各种销售规模下，,EBIT,和,DOL,如表所示。,DOL,与盈亏平衡点,以上例为准，我们分析一下以上几个因素的变动会对经营杠杆系数的变动有什么影响：,（,1,）当销售量由,10,万上升为,20,万时；,（,2,）当单价从,10,元上升为,20,元时；,（,3,）当变动成本从,5,元变为,6,元时；,（,4,）当固定成本从,10,万上升为,20,万时。,总结：,当某种因素变化导致企业经营风险增大时，企业的盈利状态会向盈亏平衡点靠拢，这个时候企业的经营风险增大，,DOL,会上升。反之，,DOL,则会下降。,影响经营杠杆变化的因素,在资本总额及其结构既定的情况下，息税前利润的变动会引起普通股每股利润以更大幅度的变动，这就是,财务杠杆效应,。,例子：,两个公司资产均为,8,百万。,A,公司全部为权益资本；,B,公司一半为权益资本，另一半为债务资本（债券），利率为,10%,，公司所得税率为,25%,，两公司股票均为,1,元一股。请分析，两个公司息税前盈利润为,50,万,100,万和,150,万时，股东每股收益的变化情况。,2.,财务杠杆,A,公司盈利状况：,B,公司盈利状况：,可以看到：,A,公司净利润的上升幅度和息税前利润的上升幅度一样。而,B,公司，净利润的上升幅度超过了息税前利润的上升幅度。也就是说，息税前利润上升同样的条件下，负债融资让,B,公司的股东收益上升得更多。这就是,财务杠杆效应。,财务杠杆系数：,只要在企业的筹资方式中有债务利息和优先股股利支出，就会存在财务杠杆效应。对财务杠杆效应计量的主要指标是财务杠杆系数，也称财务杠杆率,(DFL),，是指普通股每股利润的变动率相对于息税前利润变动率的倍数。其定义公式为：,通过推到，我们还可以将财务杠杆系数的计算公式表示为：,其中，边际贡等于,EBIT,献减去总变动成本。,我们用,DFL,的公式来计算一下例子中,B,公司的财务杠杆系数：,以,EBIT50,万时为例子，债务利息为,40,万，优先股股利为,0,。计算得出此时,B,公司的,DFL,为,5,。,（,1,）在资本结构不变的前提下，,DFL,表示当,EBIT,变动,1,倍时,EPS,变动的倍数。,（,2,）用来衡量筹资风险,.DFL,的值越大，筹资风险越大，财务风险也越大。在资本总额、息税前利润相同的条件下,负债比率越高,财务风险越大,但预期收益也越高。,（,3,）负债比率是可以控制的,企业可以通过合理安排资本结构,适度负债,使财务杠杆利益抵销风险增大所带来的不利影响。,DFL,系数的意义,财务风险：,财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会（不能按时场偿债）或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。,财务风险本身并不是由财务杠杆产生。它是指企业不能按时偿债的风险，这种风险是由于企业不能产生足够的现金流进行到期偿债而产生。财务杠杆只是将这种,可是我们看到，财务杠杆越大，股东的每股收益上升得越快。所以债务融资也有它自己的优势。,财务杠杆与财务风险,财务风险：,财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会（不能按时场偿债）或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。,财务风险本身并不是由财务杠杆产生。它是指企业不能按时偿债的风险，这种风险是由于企业不能产生足够的现金流进行到期偿债而产生。财务杠杆只是将这种风险进一步扩大。,可是我们看到，财务杠杆越大，股东的每股收益上升得越快。所以债务融资也有它自己的优势。,财务杠杆与财务风险,现在，你手里有,100,万，商品房的价格也是,100,万,/,套。由于房市大好，,5,年以后，这类商品房会增值到,200,万,/,套。你会怎么做？,讨论,-,怎么炒房才赚钱,首付,10,万，买,10,套，其他的钱贷款，,30,年按揭，借款利率,5%,。,我怕还不起贷款，就全款买一套！,全款买房的结果：,投入,100,万，买一套。,5,年后房价涨成,200,万。投资回报率,100%,。年化收益率,14.4%,左右。,贷款买房的结果：,投入,100,万，首付,10,万，买,10,套。每年每套房还款额为,4.9,万，,10,套房还款额接近,60,万，,10,套房总价值,2000,万，还掉余款,800,余万，净赚,800,万左右。年化收益率,29%,。比全款买房收益提高一倍有余。,原来这样炒房啊！那以后都这么办，很快就百万富翁了！,那为什么第二种方法我们不使用呢？,全款买房这种方式虽然收益较低，但是财务风险较小，因为没有还不起贷款的压力。而贷款买房这种方式，虽然回报很高，但是财务风险很大，因为必须到期支付利息。,所以，采取什么样的方式炒房取决于你自身有多大的能力支付利息。如果你月收入高，你可以供得起多套房；如果你月收入低，你只能供一套或者是全款买房。,恩，差点把风险都忘了！,在“财务分析”这一章中，对企业进行盈利能力分析的时候，我们提到了两个很重要的指标：资产回报率,(ROA),和权益资本回报率,(ROE),。我们说,ROE,不能真实地反映企业的盈利能力，而,ROA,才是企业盈利能力的真实反映。,现在请你结合这里讲的财务杠杆原理，分析为什么？,讨论,ROA,和,ROE,的关系,以上例为准，我们分析一下以上几个因素的变动会对财务杠杆系数的变动有什么影响：,（,1,）销售量上升；,（,2,）利率水平变化；,（,3,）企业获利能力提高；,（,4,）企业负债融资增多。,总结：,当某种因素变化导致企业偿债能力下降时，企业的财务风险增大，,DFL,会上升。反之，,DFL,则会下降。,影响财务杠杆变化的因素,是指由于固定的生产经营成本和固定的财务成本的共同存在而导致的普通股每股利润变动率大于销售量变动率的杠杆效应。综合杠杆效应就是经营杠杆和财务杠杆的综合效应。,3.,综合杠杆,销售额,EBIT,DOL,EPS,DFL,DTL,通过将,DOL,与,DFL,的公式进行组合，我们可以得到，综合杠杆的表达式为：,综合杠杆的意义：,(1),表示销售变动,1,倍时,EPS,变动的倍数,.,(2),反映了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系,便于进行不同组合,.,最佳资本结构理论：,是指企业各种来源的长期资金的构成及其比例关系。资本结构是否合理会影响企业资本成本的高低、财务风险的大小以及投资者的收益，它是企业筹资决策的核心问题。,简单来说，其实就是企业应该采取权益融资，还是采取负债融资。好的资本结构可以让企业的价值增加。,三、最佳资本结构,负债,权益,假设：,负债的资本成本和股票的资本成本均固定不变。,负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那么,负债越多,，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，,企业的价值就越大,。当负债比率为,100,时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。,1.,净收益理论,假设：,负债的资本成本不变而股票的资本成本会随负债的增加而上升，同时认为负债的资本成本小于股票的资本成本，结果使加权平均资本成本不变。,不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，,资本结构与公司价值无关,；决定公司价值的应是其营业收益。,2.,净营业收益理论,假设：,负债的资本成本与权益的资本成本都不是固定不变的。因此企业的综合资本成本也是随是变化的。,企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。因此，,存在一个最优资本成本结构点，在这一点上企业的综合资本成本最低。,3.,传统理论,假设：,负债可以为企业减少税负。负债成本随着负债比例上升而上升。,在存在公司所得税的情况下，公司的价值随着负债的增加而增加，负债越多，公司的价值就越大。但是当负债过大时，企业的破产风险变得相当大。此时，企业的负债为企业节省的税负已经不足以补偿破产风险的增加。表现在实际中就是，随着负债的增加，企业的负债成本会越来越高，以至于超过了负债为企业代理的税收节省。,4.,MM,理论,最佳资本结构的确定：,资本结构的优化意在寻求最佳资本结构，最佳资本结构是指在一定条件下使企业综合资本成本最低、企业价值最大的资本结构。,1.,比较综合资本成本法,当企业对不同筹资方案作出选择时，可以先分别计算各备选方案的综合资本成本，并根据综合资本成本的高低来确定最佳资本结构。,四、最佳资本结构的确定方法,某企业,2006,年末的资本结构如下：,资金来源金额：,普通股,6,万股,(,面值,100,元，筹资费率,2%) 600,万元,长期债券年利率,10,(,筹资费率,2%) 400,万元,长期借款年利率,9%(,无筹资费用,) 200,万元,合计,1200,万元,预计,2007,年普通股每股股利为,10,元，预计以后每年股利率将增加,3,。该企业所得税税率为,40,。,该企业现拟增资,300,万元，有以下两个方案可供选择：,甲方案：发行长期债券,300,万元，年利率,11,，筹资费率,2%,。普通股每股股利增加到,12,元，以后每年需增加,4%,。,乙方案：发行长期债券,150,万元，年利率,11,，筹资费率,2%,，另以每股,150,元发行普通股,150,万元，筹资费率,2,，普通股每股股利增加到,12,元，以后每年仍增加,3%,。,例题,解答：,选用的增资方案一定是成本较小的方案。企业的综合资本成本就是企业融资成本的反映。所以比较两种方案的综合资本成本即可。,甲方案：,乙方案：,可以看到，两种融资方式中第二种方式成本较高。因此选择第一种融资方式。,是指两种筹资方式下每股利润相等时的息税前利润，这一点是两种资本结构优劣的分界点。在此点上，不同资本结构的每股收益都相等。因此，在每股收益无差别点的两侧，我们就可以确定是采用债务融资还是采用股权融资，依据就是那种融资方式下的EPS更高。,每股收益无差别点可以通过下式计算：,其中：EBIT为无差异点的营业利润；,I1,I2,为两种融资方式下年利息；,Dp1,Dp2,为两种融资方式下年优先股股息；,N1,N2,为两种融资方式下流通在外普通股股数；T为公司所得税率。,2.,每股收益无差别点分析,假设某企业现有资本结构是：长期负债1 000万元，债券利息率为9；普通股7500万元。企业计划扩大规模，筹资1500万元，使息税前收益到达160万元。现有两个方案：A方案是全部发行新普通股；B方案是全部发行长期债券，债券利息率为12。其有关资料见表：,请问：哪种融资方案比较合适？,例题,解：,将表8-1的数据代入公式,:,此时的每股收益为：,进一步可以计算当EBIT为1600万元时A、B两方案的每股收益分别为7.55元和7.98元，所以结论是应选择B方案，即全部发行长期债券。,57,假设某公司,2006,年,12,月,31,日的长期负债及所有者权益总额为,18000,万元，其中，发行在外的普通股,8000,万股,(,每股面值,1,元,),，公司债券,2000,万元，,(,按面值发行，票面年利率为,8%,，每年年末付息，三年后到期,),，资本公积,4000,万元，其余均为留存收益。,2007,年,1,月,1,日，该公司拟投资一个新的建设项目需追加筹资,2000,万元，现有甲、乙两个方案。甲方案：发行普通股，预计每股发行价格为,5,元。乙方案：按面值发行票面年利率为,8%,的公司债券,(,每年年末付息,),。假定该建设项目投产后，,2007,年公司可实现息税前利润,4000,万元。公司适用的所得税为,33%,。,要求：,(1),计算甲方案下：增发普通股的股份数和,2007,年公司的全年债券利息。,(2),计算乙方案下：,2007,公司的全年利息。,(3),为该公司作出筹资决策。,请问：哪种融资方案比较合适？,例题,解：,(1),甲方案增发普通股份数,2000/5,400(,万股,),2007,年债券利息,20008%,160(,万元,),(2),乙方案债券利息,(2000,2000)8%,320(,万元,),(3),令,EPS,甲,EPS,乙，得：,EBIT,3520(,万元,),此时,EPS,甲,EPS,乙,0.268(,元,),预计的,EBIT,4000,万元大于,3520,万元，所以应选择乙方案,(,债务,),筹资。,