私募基金的对赌条款和保底承诺法律辨析课件

,9/22/2018,#,私募基金的对赌条款和保底承诺法律辨析,私募基金的对赌条款和保底承诺法律辨析,1,第一部分,基础知识,第一部分基础知识,2,一、私募基金的发展历程和价值追求,发展历程,价值追求,中国的私募基金经历了从地下到地上，从无序到有序，从无法可,依到有法规制的过程。,在投资者能够接受的安全与风险适当衡平的前提下，谋求投资收,益的最大化,对赌条款和保底条款的背景和出处,。,一、私募基金的发展历程和价值追求发展历程价值追求,3,二,、私,募,基金,的,重要,特,性和,原,则,基金业协会作出了“底限规定,”,，但在诸多事项中允许和尊重当事,人之间的意思自治（例如有关信息披露的内容，允许当事人进行 约定，再如是否安排托管可以按照约定执行等）。,“,私,”,属性和,“,意思自治,”,原则,二、私募基金的重要特性和原则“私”属性和“意思自治”原则,4,三,、私,募,基金,的,法律,关,系构,架,外部关系,私募基金与融资公司与相关主体之间的关系,投资关系：私募基金与融资公司、大股东、实际控制人的关系，通,常以股权投资的方式进行,“对赌条款”通常存在于外部关系中的 投资关系中。,贷款关系：私募基金与融资公司的关系，通常以委托贷款的方式进,行,。,三、私募基金的法律关系构架外部关系私募基金与融资公司与,5,三,、私,募,基金,的,法律,关,系构,架,内部关系,基金内部相关主体之间的关系,GP,、,LP,与基金的关系,“保底条款,”,主要存在于内部法律关系中，,是基金业协会明确禁止的。,2015,年,06,月,04,日基金业协会官网发布了私募基金登记备案相关常见,问题解答：,“,4.,私募基金是否能够保底保收益,私募基金管理人、,私募基金募集机构，不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺,最低收益。,”,GP,、,LP,之间的关系,三、私募基金的法律关系构架内部关系基金内部相关主体之间,6,第二部分,对赌条款的法律辨析,第二部分对赌条款的法律辨析,7,一,、司,法,实,践,【一】,2012,中国,PE,对赌第一案“海富案”,2012,年,11,月,7,日由最高人民法院提审审结的甘肃世恒有色资源再利用,有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司的增资纠纷案，是一,次不应被忽视的具有里程碑意义的司法实践,该案的争议焦点就,是“对赌条款”的法律效力。,一、司法实践【一】 2012中国PE对赌第一案“海富案”,8,一,、司,法,实,践,1,、案件基本情况,增资入股,目标公司注册资本,384,万美元，投资方以增资入股的方式，以现,金人民币,2000,万元对目标公司进行增资，其,中,1,14.7,7,1,0,元记入目标公司,的,注册资 本，占股比例,3.85%,，其余,1885.2283,万元记入目标公司的资本公积。,对赌约定,目标公司,2008,年净利润不低于人民币,3000,万元；否则投资方有权,要求目标公司予以补偿；如果目标公司未能履行补偿义务，投资方有权要求股,东公司补偿；补偿金额,=,（,1-2008,年实际净利润,/3000,万元）本次投资金额。,争议情况,2008,年目标公司的净利润为,2.685813,万元，远远低于约定的,3000,万元的标准。为此，投资方向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令目标公,司、股东公司及目标公司实际控制人向投资方支付补偿款,1998.2095,万元。,一、司法实践1、案件基本情况,9,一,、司,法,实,践,2,、法院判决情况,一审法院,（,1,）对赌约定无效，投资方要求目标公司承担补偿责任的诉请不予支持。,理由,：,不符合中外合资经营企业法第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的,出资比例进行分配的规定；,对赌约定与公司章程的有关条款不一致，也损害了公司利益和公司债权人,的利益，不符合公司法第二十条第一款的规定；,根据合同法第五十二条（五）项的规定，该条由目标公司对投资方承担补,偿责任的约定违了法律、行政法规的强制性规定。,（,2,）投资方要求目标公司的法定代表人陆波承担补偿责任的依据不足，予以驳,回。,理由,：,陆波虽是目标公司的法定代表人，但其在目标公司的行为代表的是公司行为利,益，且补偿约定并没有关于由陆波个人承担补偿义务的约定,。,一审判决：投资公司全面败诉。,一、司法实践2、法院判决情况,10,一,、司,法,实,践,2,、法院判决情况,二审法院,（,1,）投资方支付,2000,万元的,目的,并非仅享有世恒公司,3.85%,的股权（计,15.38,万,美元，折合人民币,114.771,万元），期望目标公司经股份制改造并成功上市后，,获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的，基于上述投资目的，,各方当事人作出了补偿约定，对目标企业,3000,万净利润的盈利能力提出要求不,违反法律规定。,（,2,）净利润完不成时，投资方要求目,标,公司,及,股东,公,司以,一,定方,式,予以,补,偿的,约定，则违反了投资领域风险共担的原则。参照最高院,关于审理联营合同纠,纷案件若干问题的解答第四条第二项“企业法人、事业法人作为联营一方向,联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期,收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金,融法规，应当确认合同无效”,之规定，补偿约定因违反合同法第五十二条,第（五）项之规定应认定无效。,一、司法实践2、法院判决情况,11,一,、司,法,实,践,（,3,）投资公司除已计入目标公司注册资本的,114.771,万元外，其余,1885.2283,万,元资金性质应属,名为投资，实为,借,贷,。,虽,然补,偿,约定,归,于无,效,，但,投,资方,基,于 对其承诺的合理依赖而缔约，故目标公司、股东公司对无效的法律后果应负主,要过错责任。根据,合同法第,五,十八,条,之规,定,，目,标,公司,与,股东,公,司共,同,返 还海富公司,1885.2283,万元及占用期间的同期定期存款利息。,二审判决：对赌约定无效，但就溢价部分可以主张本金返还和利息。,2,、法院判决情况,二审法院,一、司法实践（3）投资公司除已计入目标公司注册资本的114.,12,一,、司,法,实,践,2,、法院判决情况,再审法院,（,1,）补偿约定中投资公司有权从目标,公,司处,获,得补,偿,，使,得,投资,公,司的,投,资可,以取得相对固定的收益，“该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利,益和公司债权人利益”，一审和二审法院,根据公司法第二十条和中外合,资经营企业法第八条的规定认定补偿约定条款无效是正确的,。,（,2,）二审法院认定投资公司,18852283,元的投资名为联营实为借贷，判决目标公,司和股东公司返还投资款，没有法律依据，予以纠正。,（,3,）股东公司对于投资公司的补偿承诺并不损害目标公司及公司债权人的利益，,不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。,二审判决：撤销了二审判决，改判股东公司向投资公司支付协议补偿款,1998.2095,万元。,一、司法实践2、法院判决情况,13,一,、司,法,实,践,1,、海富案中建立的效力认定规则,1,、在股权投资中，不能因在触发条件满足时，,PE,有权获得对赌支付，就当然,地认为“名为投资，实为借贷”。,这一规则为,PE,投资等新型投资构架的特殊性给予了必要的关注，令从国外输入,的,PE,投资模式，在中国法之下具有了“是投资非借贷”的初始基因，而这一基,因构成通常,PE,操作的合法性前提。,一、司法实践1、海富案中建立的效力认定规则,14,一,、司,法,实,践,1,、海富案中建立的效力认定规则,2,、就对赌条款的效力问题，根据不同情况给与区别对待：,（,1,）投资方与目标公司对赌无效,这种收益补偿的方式脱离了目标公司的实际经营业绩状况，其实质是在目标公司未实现,PE,在出资时的业绩预期时，以目标公司的资产抵补作为股东的,PE,的溢,价增资的,“,损失,”,，其直接后果是令目标公司的资产发生减损，间接结果是削弱了,目标公司的偿债能力，或将不利于公司债权人的债权实现，构成了公司法,所禁止的对目标公司和其债权人的损害，系无效约定，其法条依据是：,公司法第二十条,“公司股东不得滥用股东权利损害公司或者其他股,东的利益，不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利,益。”,合同法第五十二条（五）项,“违反了法律、行政法规的强制性规,定。”,一、司法实践1、海富案中建立的效力认定规则,15,一,、司,法,实,践,1,、海富案中建立的效力认定规则,2,、就对赌条款的效力问题，根据不同情况给与区别对待：,（,2,）与股东或实际控制人对赌可以有效,这种收益补偿的方式不是目标公司对股东作出的，因此不具备前述公司法、,合同法所禁止的内容；在该等方式亦不存在合同法第五十二条所规定,的其他各项无效情形的前提下，各方的真实意思表示应当得到尊重和执行。,一、司法实践1、海富案中建立的效力认定规则2、就对赌条款的效,16,一,、司,法,实,践,【一】,2014,中国国际经济贸易仲裁委员会的仲裁案,裁定投资方与目标公司及目标公司大股东之间的,“,对赌协议,”,合法有效。在执行,过程中，目标公司及目标公司的大股东向北京二中院提出不予执行仲裁裁决的,申请。北京二中院裁定驳回被申请人不予执行仲裁裁决的请求。,一、司法实践【一】 2014中国国际经济贸易仲裁委员会的仲裁,17,二,、对,赌,条款,法,律效,力,的分,析,1,、“对赌条款”的背景,投资行为是以“未来的盈利”为目的的，这种目的能否实现存在一定的不确定,性，构成了投资的风险。投融资各方为此建立一种相对“平衡”的风险应对机,制,即各方对未来某一特定情况（该等情况一般是,PE,在作出投资决策时的核,心关注）的出现与否作出假设和预先的应对安排，降低投资人的风险，这种机,制有利于投资交易的成功。,风险之一：信息不对称,风险之二：目标公司股东、实际控制人能否诚实信用和勤勉尽责,二、对赌条款法律效力的分析1、“对赌条款”的背景投资行为是以,18,二,、对,赌,条款,法,律效,力,的分,析,2,、“对赌条款”的性质,（,1,）由“对赌条款”的内容可见，“对赌条款”不属于我国合同法中明确,规定的十五种有名合同。,（,2,）鉴于对赌条款是基于未来某种结果的不确定性，可以认为对赌条款与保险,合同有相似之处，都具有一定的“射幸性”,二、对赌条款法律效力的分析2、“对赌条款”的性质,19,二,、对,赌,条款,法,律效,力,的分,析,3,、在目前法律体系下就“对赌条款”之效力的法律分析：,关于对赌条款的效力，我国法律（,概,指法,律,和行,政,法规,）,并没,有,做出,专,项的明,确规定，要结合多部法律进行综合分析。首先，应根据民法通则和合同,法原则审视其是否具备通常民事行为和合同的有效要件；其次，应根据公,司法、证券法等相关法律法规审视其是否违反了其中的强制性规定。,二、对赌条款法律效力的分析3、在目前法律体系下就“对赌条款”,20,二,、对,赌,条款,法,律效,力,的分,析,3,、在目前法律体系下就“对赌条款”之效力的法律分析：,1,、公司法层面,对赌对象,【,1,】鉴于公司财产的独立性，股东不得与公司基于其出资或股权建立对赌,防止形成减资或变相减资。,【,2,】投资方与目标公司股东、实际控制人的之间的“对赌条款”可以有效。,【,3,】变相对赌存在风险。,2,、合同法层面,意思表示真实,【,1,】对赌方承诺“对赌,”,条件具有合理的利益驱动。,【,2,】投资方的股权价值预测是基于对赌方对目标公司情况的披露和预测，要求,对赌方履行对赌承诺是其对法律责任的担当。,二、对赌条款法律效力的分析3、在目前法律体系下就“对赌条款”,21,二,、对,赌,条款,法,律效,力,的分,析,3,、在目前法律体系下就“对赌条款”之效力的法律分析：,3,、最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答（简称“解,答”）的适用,鉴于经济环境与法律环境已经发生重大变化，对于该解,答的适用，需要重新审慎,最高院解答第四条第二项规定“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但,不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固 定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。,（,1,）解答出台于,1990,年，其中关于“联营”的规定具有较强的时代性，相当一部分“联营”法律关系,已经在公司法、合同法等法律中找到了更明确的法律基础。,（,2,）根据最高人民法院关于适用中华人民共和国合同法若干问题的解释（一）第四条“合同法实 施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据， 不得以地方性法规、行政规章为依据。”,二、对赌条款法律效力的分析3、在目前法律体系下就“对赌条款”,22,二,、对,赌,条款,法,律效,力,的分,析,上海市第一中级人民法院作出终审民事判决的上海瑞沨股权投资合伙企业（有,限合伙）（原审原告，上诉人）和连云港,XX,投资有限公司（原审被告、上诉,人）和朱,XX,（原审被告、上诉人）的股权转让合同纠纷【案号：（,2014,）沪,一中民四（商）终字第,XX,号，以下简称“,XX,案,”,】。,4,、对赌条款之保底性质的辨析：,司法实践,二、对赌条款法律效力的分析上海市第一中级人民法院作出终审民事,23,二,、对,赌,条款,法,律效,力,的分,析,对赌条件,：,如目标公司上市申请在,2012,年,12,月,31,日前没有取得中国证监会的核,准或在此时间前出现公司无法上市的情形，投资方有权要求两个原股东以现金,方式回购投资人所持的目标公司全部或部分股权；回购价格计算公式为,P=I,（,1,r,n,）,Div,，其中回购溢价率按目标公司,2011,年、,2012,年二年平均净资产,收益率的,90%,与,16%,的年回报率孰高者计算。,4,、对赌条款之保底性质的辨析：,司法实践,二、对赌条款法律效力的分析对赌条件：如目标公司上市申请在20,24,二,、对,赌,条款,法,律效,力,的分,析,4,、对赌条款之保底性质的辨析：,司法实践,终审,法院,认,定：,“,由,于,“,对赌条,款,”,在内容,上,亦隐,含,有非,正,义性,的,保底,性,质，,容,易与,现,行法律,规定,的合,同,无效,情,形相,混,淆，,且,无对,应,的法,律,条文,予,以规,范,”,。该案,终,审法,官,很有,创,建性地 在判决中明确了,“,人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：,1,、鼓励,交易,；,2,、,尊,重,当,事,人,意,思,自,治,；,3,、,维,护,公,共,利,益,；,4,、,保,障,商,事,交,易,的,过,程,正,义,，,以,此来,确定,“,对赌条款,”,的法律效力。,”,由此，（,1,）涉案合同的订立完全基于签约各方的真实意思,表示，应予充分尊重；,（,2,）,涉案,对,赌条,款,亦促,成,了目,标,公司,增,资行,为,的依,法,完成,，,并最大 程度地维护了原始股东,、,增资,方,以及,目,标公,司,等三,方,的基,本,利益,；,（,3,）各,方,约定,以,目标公,司在一定期限内完成核准上市作为触发回购的适用情形，而不是对于公司的估值进行价格,调整，,“虽有不妥之处，但亦未严重违背以上评判四原则,”。因此，终审法院认为回购条 款有效。,二、对赌条款法律效力的分析4、对赌条款之保底性质的辨析：,25,二,、对,赌,条款,法,律效,力,的分,析,A.,更看重公司的经营和未来收益，并为此或多或少地参与或干预公司的运作；,B.,更关心的是公司的偿债能力和本息的资金安全，所以更趋向于,“,名为投资实,为借贷,”,。,4,、对赌条款之保底性质的辨析：,法理辨析,“保底”的出发点是什么？,二、对赌条款法律效力的分析A.更看重公司的经营和未来收益，,26,三,、“,对,赌”,方,式的,可,操作,性,触发条件,目标公司能否上市,对赌方式,回购股权,/,股份，而不是对目标公司的估值进行价格调整,若目标公司以上市作为一个经营目标，则需要关注到证监会在进行,IPO,的股权明,确清晰进行审查时，对赌或将造成股权结构的变更的风险，会阻碍过会，实践,中，拟上市企业对对赌、股权激励等安排不得不做出终止或提前实现。,三、“对赌”方式的可操作性,27,四,、关,于,对赌,条,款的,几,点思,考,“意思自治原则”在私募基金领域的体现到底可以适用到什么程度？,根据意思自治原则，目标公司参与对赌也是其真实意思表示，目标公司是否要,基于其真实意思承担法律后果？,控股股东与目标公司形成人格混同时，目标公司事实上丧失了独立人格。是否,有必要再撇开股东单独考虑目标公司的利益是否受到侵害？,若“对赌”损害了债权人利益：（,1,）债权人的债权尚未确定，在对赌条款生,效时如何被损害了？（,2,）若对赌在前，对外部债权人的保护是否应与其主观 的明知或应当明知与否相关联？,若目标公司对赌业绩符合实际，未脱离企业的正常经营规律，是否还类似海富,案认为损害公司和债权人利益？,2013,年,12,月,28,日公司法修订后，法律不再强制注册资本的实际缴纳。“认,缴制”是否对对赌条款的效力认定产生影响？,四、关于对赌条款的几点思考“意思自治原则”在私募基金领域,28,综上所述，作为一种已经被司法实践认可的风险控制机制，,“对赌条款”在目前的法律框架下可以找到其效力依据，能够在平,衡私募基金投融资各方权利义务时起到积极的作用。同时，对赌有,风险，约定须谨慎。交易各方在确立“对赌条款”时应切忌盲目对,赌，对赌内容要具有合理性和可行性。,对赌制度的真正价值是激励各方共同追求利益的最大,化,，而非,一方的惨败，实现“双赢”才是真地“赌”赢了。,综上所述，作为一种已经被司法实践认可的风险控制机制， “对,29,Thank,you!,Thank you!,30,