第6章-资本结构决策课件

资本结构构的理论资本成本的测算资本结构决构决策分析1 12 24 4杠杆利益与与风险的衡量3 3第六章 资本结构决构决策资本结构的理论1 1n资本结构的理论资本结构的理论资本结构的概念资本结构的概念资本结构的种类资本结构的种类资本结构的价值基础资本结构的价值基础资本结构的意义资本结构的意义资本结构的理论观点资本结构的理论观点3资本结构的理论1 1n资本结构的概念资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的资本结构是指企业各种资本的价值构成价值构成及其及其比例关系比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。是企业一定时期筹资组合的结果。广义资本结构：广义资本结构：全部资本全部资本构成及其比例关系构成及其比例关系狭义资本结构：狭义资本结构：长期资本长期资本构成及其比例关系构成及其比例关系 （长期债务资本与股权资本）（长期债务资本与股权资本）4资本结构的理论1 15长期资长期资金来源金来源资资金金来来源源短期资短期资金来源金来源内部内部融资融资外部外部融资融资折旧折旧折旧基金转化的重置投资折旧基金转化的重置投资留存收益留存收益股票股票长期长期负债负债普通股普通股优先股优先股股权资本股权资本企业债券企业债券银行借款银行借款债务资本债务资本资本资本结构结构财财务务结结构构资本结构的理论1 1n资本结构的种类资本结构的种类按按资本权属资本权属划分：股权资本与债务资本划分：股权资本与债务资本按按资本期限结构资本期限结构划分：长期资本与短期资本划分：长期资本与短期资本 例题：例题：A A公司的资本总额为公司的资本总额为1000010000万元，其中股东权益万元，其中股东权益50005000万元，银行短期借款万元，银行短期借款10001000万元，长期借款万元，长期借款10001000万元，万元，应付债券应付债券30003000万元。请描述该资本结构。万元。请描述该资本结构。6资本的权属结构是指企资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值业不同权属资本的价值构成及其比例关系。构成及其比例关系。资本的期限结构是指不资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成同期限资本的价值构成及其比例关系。及其比例关系。资本结构的理论1 1n资本结构的价值基础资本结构的价值基础资本的账面价值结构资本的账面价值结构企业资本按企业资本按会计账面价值会计账面价值基础计量反映的资本结构基础计量反映的资本结构表达式：资产负债表表达式：资产负债表负债负债:所有者权益所有者权益不太符合不太符合企业资本结构决策的要求企业资本结构决策的要求7资本结构的理论1 1n资本结构的价值基础资本结构的价值基础资本的市场价值结构资本的市场价值结构企业资本按企业资本按现时市场价值现时市场价值基础计量反映的资本结构基础计量反映的资本结构表达式：现时市场价值表达式：现时市场价值债券市值：股票市值债券市值：股票市值比较符合比较符合企业资本结构决策的要求企业资本结构决策的要求8资本结构的理论1 1n资本结构的价值基础资本结构的价值基础资本的目标价值结构资本的目标价值结构企业资本按企业资本按未来目标价值未来目标价值计量反映的资本结构计量反映的资本结构更符合更符合企业资本结构决策的要求，企业资本结构决策的要求，但不易估算但不易估算9资本结构的理论1 1n资本结构的意义资本结构的意义合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率合理安排债务资本比例可以获得财务杆杠利益合理安排债务资本比例可以获得财务杆杠利益合理安排债务资本比例可以增加公司的价值合理安排债务资本比例可以增加公司的价值(节税节税)一般而言，一个公司的现值价值等于其债务资本的市场一般而言，一个公司的现值价值等于其债务资本的市场价值和股权资本的市场价值之和，价值和股权资本的市场价值之和，V=B+SV=B+S10企业的资本结构问题主企业的资本结构问题主要是资本的权属结构决要是资本的权属结构决策问题，即债务资本的策问题，即债务资本的比例安排问题。比例安排问题。资本结构的理论1 1n资本结构的理论基础资本结构的理论基础早期资本结构理论早期资本结构理论MMMM资本结构理论观点资本结构理论观点新的资本结构理论观点新的资本结构理论观点11资本结构的理论1 1n早期资本结构理论早期资本结构理论净收益观点净收益观点净营业收益观点净营业收益观点传统折中观点传统折中观点12资本结构的理论1 1n净收益观点净收益观点 净收益理论是净收益理论是19521952年年,美国经济学家大卫美国经济学家大卫杜兰特杜兰特 (David Durand)(David Durand)在在企业债务和股东权益成本企业债务和股东权益成本:趋势和趋势和计量问题计量问题一文中提出的。一文中提出的。该理论认为：由于债务资本成本率低于权益资本成本率该理论认为：由于债务资本成本率低于权益资本成本率,运用债务筹资可以降低企业资本综合资本成本率运用债务筹资可以降低企业资本综合资本成本率,且负且负债程度越高债程度越高,综合资本成本率就越低综合资本成本率就越低,企业价值就越大。企业价值就越大。13资本结构的理论1 1n净收益观点的假设净收益观点的假设投资者对企业的期望报酬率投资者对企业的期望报酬率KsKs（即股权资本成本（即股权资本成本率率）是固定）是固定不变的。不变的。企业能以固定利率企业能以固定利率KdKd无限额融资。因为无限额融资。因为KsKs和和KdKd固定不变，且固定不变，且Kd KsKd Ks，企业可以无限举债。，企业可以无限举债。根据加权平均资本成本根据加权平均资本成本率率公式可知，随着债务增加，加权平公式可知，随着债务增加，加权平均资本成本均资本成本率率渐趋下降，当债务融资达到渐趋下降，当债务融资达到100%100%时，加权平均时，加权平均资本成本资本成本率率最低。最低。14资本结构的理论1 1n净收益观点净收益观点15负债/所有者权益资本结构的理论1 1n净收益观点的评价净收益观点的评价这是一种极端的资本结构理论观点这是一种极端的资本结构理论观点虽然考虑了财务杠杆利益，但忽视了财务风险虽然考虑了财务杠杆利益，但忽视了财务风险实际上，债务资本比例增加，财务风险将随之上升，进而抵实际上，债务资本比例增加，财务风险将随之上升，进而抵减了财务杠杆引起的综合资本成本减了财务杠杆引起的综合资本成本率率的降低，甚至有可能导的降低，甚至有可能导致公司价值的下降致公司价值的下降16资本结构的理论1 1n净营业收益观点净营业收益观点 净营业收益理论是净营业收益理论是19521952年年,美国经济学家大卫美国经济学家大卫杜兰杜兰特特(David Durand)(David Durand)在在企业债务和股东权益成本企业债务和股东权益成本:趋势趋势和计量问题和计量问题一文中提出的。一文中提出的。该理论认为：在公司资本结构中，债务资本的多少，比该理论认为：在公司资本结构中，债务资本的多少，比例的高低，与公司的价值没有关系。例的高低，与公司的价值没有关系。17资本结构的理论1 1n净营业收益观点的假设净营业收益观点的假设债务资本成本率不变债务资本成本率不变股权资本成本率随着债务增加而增加股权资本成本率随着债务增加而增加综合资本成本率是一个常数综合资本成本率是一个常数18资本结构的理论1 1n净营业收益观点净营业收益观点19负债/所有者权益资本结构的理论1 1n净营业收益观点的评价净营业收益观点的评价这是一种极端的资本结构理论观点这是一种极端的资本结构理论观点虽然考虑到了债务资本比例的变动会产生财务风险，进而引虽然考虑到了债务资本比例的变动会产生财务风险，进而引起股权资本成本起股权资本成本率率的上升，但简单认为综合资本成本的上升，但简单认为综合资本成本率率是一是一个常数（实际上不是，而是二者加权平均）个常数（实际上不是，而是二者加权平均）公司净营业收益仅仅是影响公司价值的众多因素中的其一公司净营业收益仅仅是影响公司价值的众多因素中的其一20资本结构的理论1 1n传统折中观点传统折中观点权衡理论权衡理论所谓权衡理论（所谓权衡理论（tradetradeoff theoryoff theory），就是强调在平），就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。本的现值。21资本结构的理论1 1n传统折中观点传统折中观点权衡理论权衡理论权衡理论有助于解释有关企业债务的难解之谜。财务困权衡理论有助于解释有关企业债务的难解之谜。财务困境成本的存在有助于解释为什么有的企业负债水平很低境成本的存在有助于解释为什么有的企业负债水平很低而没有充分利用债务抵税收益。财务困境成本的大小和而没有充分利用债务抵税收益。财务困境成本的大小和现金流的波动性有助于解释不同行业之间的企业杠杆水现金流的波动性有助于解释不同行业之间的企业杠杆水平的差异。平的差异。22资本结构的理论1 1n传统折中观点传统折中观点权衡理论权衡理论按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。本成本率只会升高，并使公司价值下降。23资本结构的理论1 1n传统折中观点传统折中观点权衡理论权衡理论24资本结构的理论1 1nMMMM资本结构理论观点资本结构理论观点MMMM资本结构理论的基本观点资本结构理论的基本观点无企业所得税无企业所得税MMMM资本结构理论的修正观点资本结构理论的修正观点有企业所得税有企业所得税25资本结构的理论1 1nMMMM资本结构理论的基本观点资本结构理论的基本观点莫迪利亚尼莫迪利亚尼(Modigliani(Modigliani）和米勒（）和米勒（MillerMiller），），19581958年年，美国，美国，资本成本、公司价值与投资理论资本成本、公司价值与投资理论基本观点：在符合该理论的假设之下，基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其公司的价值与其资本结构无关资本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。类债务和股权的市场价值。26资本结构的理论1 1nMMMM资本结构理论的基本假设资本结构理论的基本假设经营风险可以用息前税前利润（经营风险可以用息前税前利润（EBITEBIT）的方差来衡量，）的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。具有相同经营风险的公司称为风险同类。投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。相同的。全部现金流是永续的，即公司息前税前利润具有永续的全部现金流是永续的，即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。零增长特征，以及债券也是永续的。27资本结构的理论1 1nMMMM资本结构理论的基本假设资本结构理论的基本假设完美资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没有完美资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。无风险利率，与债务数量无关。无税收。无税收。28资本结构的理论1 1nMMMM资本结构理论的重要命题资本结构理论的重要命题命题一：无论公司有无债务资本，其价值（普通股资本命题一：无论公司有无债务资本，其价值（普通股资本与长期债务资本的市场价值之和）等于公司所有资产的与长期债务资本的市场价值之和）等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率折现的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率折现的价值。价值。无企业所得税情况下，负债企业的价值与无无企业所得税情况下，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。资本结构与企业价值无关。29资本结构的理论1 1nMMMM资本结构理论的重要命题资本结构理论的重要命题命题一进一步解读命题一进一步解读公司的价值不受资本结构影响，仅取决于经营风险公司的价值不受资本结构影响，仅取决于经营风险有债务公司的综合资本成本率等同于与它风险等同但无有债务公司的综合资本成本率等同于与它风险等同但无债务公司的股权资本成本率债务公司的股权资本成本率公司的股权资本成本率或综合资本成本率视公司的经营公司的股权资本成本率或综合资本成本率视公司的经营风险而定风险而定30资本结构的理论1 1nMMMM资本结构理论的重要命题资本结构理论的重要命题命题二：有负债公司的股权资本成本率随着财务杠杆的命题二：有负债公司的股权资本成本率随着财务杠杆的增加而提高。增加而提高。进一步解读：债务资本成本率低给公司带来的财务杠杆进一步解读：债务资本成本率低给公司带来的财务杠杆利益随着股权资本成本率的增加而被抵减，最终导致综利益随着股权资本成本率的增加而被抵减，最终导致综合资本成本率与无负债公司的的综合资本成本率相等。合资本成本率与无负债公司的的综合资本成本率相等。31资本结构的理论1 1nMMMM资本结构理论的修正观点资本结构理论的修正观点莫迪利亚尼莫迪利亚尼(Modigliani(Modigliani）和米勒（）和米勒（MillerMiller），），19631963年年，美国，美国，公司所得税与资本成本：一项修正公司所得税与资本成本：一项修正假设：前面假设：前面6 6个假设的基础上，剔除个假设的基础上，剔除“无企业所得税无企业所得税”基本观点：在考虑企业所得税的条件下，公司的价值会基本观点：在考虑企业所得税的条件下，公司的价值会随着财务杠杆系数（负债比例）的提高而增加。随着财务杠杆系数（负债比例）的提高而增加。32资本结构的理论1 1nMMMM资本结构理论的重要命题资本结构理论的重要命题命题一：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公命题一：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的节税利益。随着公司债务比例的提司的价值加上债务的节税利益。随着公司债务比例的提高，公司的价值也会提高。高，公司的价值也会提高。有债务公司的股权资本成本率等于无债务公司的股权资有债务公司的股权资本成本率等于无债务公司的股权资本成本率加上风险报酬，风险报酬取决于公司债务的比本成本率加上风险报酬，风险报酬取决于公司债务的比例和所得税税率。（存在公式推导，有兴趣自行查资料）例和所得税税率。（存在公式推导，有兴趣自行查资料）33资本结构的理论1 1nMMMM资本结构理论的重要命题资本结构理论的重要命题命题二：随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上命题二：随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因为公司陷入财务危机甚至破产的可能性越大，由升，因为公司陷入财务危机甚至破产的可能性越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。34资本结构的理论1 1n新的资本结构理论观点新的资本结构理论观点代理成本理论代理成本理论信号传递理论信号传递理论啄序理论（优序融资理论）啄序理论（优序融资理论）35资本结构的理论1 1n代理成本理论代理成本理论研究代理成本与资本结构的关系研究代理成本与资本结构的关系公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债务资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权司债务资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，债务比例过高会导致股东价值的降低。债务比例过高会导致股东价值的降低。债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。36资本结构的理论1 1n信号传递理论信号传递理论公司可以通过调整资本结构来传递有关盈利能力和风险公司可以通过调整资本结构来传递有关盈利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。高估时会增加股权资本。多捞钱多捞钱公司可能出于掩盖真实的目的，反其道而行之。公司可能出于掩盖真实的目的，反其道而行之。37资本结构的理论1 1n啄序理论（优序融资理论）啄序理论（优序融资理论）放宽放宽MMMM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为并考虑交易成本的存在，认为股权筹资会传递企业经营股权筹资会传递企业经营的负面信息的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循业融资一般会遵循内部筹资、债务筹资、股权筹资内部筹资、债务筹资、股权筹资这样这样的先后顺序。的先后顺序。公司不存在明显的目标资本结构。公司不存在明显的目标资本结构。38本单元自测题：本单元自测题：判断题判断题 1 1、净净收收益益观观点点认认为为，在在公公司司的的资资本本结结构构中中，债债务务资资本本的的比比例例越越小小，公司的净收益或税后利率就越多，从而公司的价值就越高。，公司的净收益或税后利率就越多，从而公司的价值就越高。2 2、净净营营业业观观点点认认为为，在在公公司司的的资资本本结结构构中中，债债务务资资本本的的比比例例越越高高，公司的价值就越高。，公司的价值就越高。3 3、根据、根据MMMM资本结构的基本理论，企业价值不受资本结构影响。资本结构的基本理论，企业价值不受资本结构影响。4 4、优优序序融融资资理理论论认认为为，股股权权筹筹资资会会传传递递企企业业经经营营的的负负面面信信息息，因因此在融资过程中优先选择内部筹资。此在融资过程中优先选择内部筹资。39资本成本的测算2 2n资本成本概述资本成本概述概念概念内容内容属性属性种类种类40资本成本的测算2 2n资本成本的概念资本成本的概念资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价包括股权资本和长期债务资本包括股权资本和长期债务资本n资本成本的概念资本成本的概念从绝对量的构成，包括用资费用和筹资费用两部分从绝对量的构成，包括用资费用和筹资费用两部分用资费用：经常性的，变动性资本成本用资费用：经常性的，变动性资本成本筹资费用：一次性的，固定性资本成本筹资费用：一次性的，固定性资本成本41资本成本的测算2 2n资本成本的属性资本成本的属性为获取和使用资本而付出的代价，通常并不直接表现为获取和使用资本而付出的代价，通常并不直接表现为生产成本为生产成本产品成本需要计算实际数；资本成本只要预测数或估产品成本需要计算实际数；资本成本只要预测数或估计数计数42资本成本的测算2 2n资本成本的种类资本成本的种类资本成本率：资本成本的相对数资本成本率：资本成本的相对数资本成本率是指企业用资费用资本成本率是指企业用资费用/有效筹资额的比率有效筹资额的比率包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成本率本率43资本成本的测算2 2n资本成本的作用资本成本的作用资本成本在筹资决策中的作用资本成本在筹资决策中的作用个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据综合资本成本率是企业进行结构决策的依据综合资本成本率是企业进行结构决策的依据边际资本成本率是比较、选择追加筹资方案的依据边际资本成本率是比较、选择追加筹资方案的依据44资本成本的测算2 2n资本成本的作用资本成本的作用资本成本在投资决策中的作用资本成本在投资决策中的作用资本成本是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决资本成本是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准策的经济标准资本成本在经营决策中的作用资本成本在经营决策中的作用资本成本可以作为评价企业整体经营业绩的基准资本成本可以作为评价企业整体经营业绩的基准45资本成本的测算2 2n债务资本成本率的测算债务资本成本率的测算个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的测算原理长期债务资本成本率的测算长期债务资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算46资本成本的测算2 2n个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的测算原理资本成本率是企业资本成本率是企业用资费用用资费用与与有效筹资额有效筹资额的比率的比率公式：公式：其中，其中，K K表示资本成本率，以百分比表示；表示资本成本率，以百分比表示；D D表示用资费用额；表示用资费用额；P P表示筹资额；表示筹资额；f f表示筹资费用额；表示筹资费用额；F F表示筹资费用率表示筹资费用率47资本成本的测算2 2n个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的测算原理个别资本成本率取决于三个因素：个别资本成本率取决于三个因素：用资费用（用资费用（D D）：主要因素，正相关；）：主要因素，正相关；筹资额（筹资额（P P）:主要因素，负相关；主要因素，负相关；筹资费用（筹资费用（f f）：正相关。：正相关。48筹资费用是一次性费用筹资费用是一次性费用，属于固定性资本成本。，属于固定性资本成本。筹资费用是筹资时即时筹资费用是筹资时即时支付的，可视为对筹资支付的，可视为对筹资额的一项扣除。额的一项扣除。资本成本的测算2 2n长期债务资本成本率的测算长期债务资本成本率的测算企业债务的利息允许从税前利润中扣除，进而抵税企业债务的利息允许从税前利润中扣除，进而抵税公式：公式：其中，其中，Kl表示债务资本成本率（表示债务资本成本率（税收债务资本成本率税收债务资本成本率）；）；Rd 表示企业债务利息率（表示企业债务利息率（税前债务资本成本率税前债务资本成本率）；）；T表示所得税税率。表示所得税税率。49资本成本的测算2 2n长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算公式：公式：Kl表示表示长期借款资本成本率；长期借款资本成本率；Il表示长期借款年利息额；表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资额，即借表示长期借款筹资额，即借款本金；款本金；Fl表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表表示所得税税率。示所得税税率。当企业借款的筹资费用很少时，当企业借款的筹资费用很少时，Rl表示借款利息率。表示借款利息率。50资本成本的测算2 2n长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算 例题例题1：A公司欲从银行取得一笔长期借款公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手万元，手续费续费1%，年利率，年利率5%，期限，期限3年，每年结息一次，到期一年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率次还本。公司所得税税率25%。则这笔借款的资本成本率。则这笔借款的资本成本率为：为：51资本成本的测算2 2n长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算 例题例题2：A公司欲从银行取得一笔长期借款公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，年万元，年利率利率5%，期限，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率所得税税率25%。则这笔借款的资本成本率为：。则这笔借款的资本成本率为：52资本成本的测算2 2n长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算 例题例题3：A公司欲从银行取得一笔长期借款公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，万元，年利率年利率5%，期限，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求的补偿性余额所占比例为行要求的补偿性余额所占比例为20%。公司所得税税率。公司所得税税率25%。则这笔借款的资本成本率为：。则这笔借款的资本成本率为：53若手续费为若手续费为1%1%，该怎么，该怎么计算？计算？资本成本的测算2 2n长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算在借款年内在借款年内结息次数超过一次结息次数超过一次时，借款实际利率也会高时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：（马太效应）本率的测算公式为：（马太效应）公式：公式：54若考虑筹资费用的话，若考虑筹资费用的话，公式该怎么写？公式该怎么写？资本成本的测算2 2n长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算债券的筹资费用即发行费，包括申请费、注册费、印刷债券的筹资费用即发行费，包括申请费、注册费、印刷费和上市费、推销费等。费和上市费、推销费等。在不考虑货币时间价值的情况下，公式：在不考虑货币时间价值的情况下，公式：式中，式中，Kb表示债券资本成本率；表示债券资本成本率；B表示债券筹资额，按表示债券筹资额，按发行价格确定；发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率。表示债券筹资费用率。55资本成本的测算2 2n长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算 例题：例题：A公司拟平价发行面值公司拟平价发行面值100元、期限元、期限5年、票面年、票面利率为利率为8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的的5%；公司所得税税率为；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本。则该批债券的资本成本率为：率为：56资本成本的测算2 2n长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。算为税后的资本成本率。测算过程如下。第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：57资本成本的测算2 2n长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算P0表示债券筹资净额，即债券发行价格表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值或现值)扣除发行费扣除发行费用用；I表示债券年利息额；表示债券年利息额；t表示债券期限；表示债券期限；Pn表示债券面额或到期价值；表示债券面额或到期价值；Rb表示债券投资必要报酬率。表示债券投资必要报酬率。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：58资本成本的测算2 2n股权资本成本率的测算股权资本成本率的测算普通股权资本成本率的测算普通股权资本成本率的测算股利折现模型股利折现模型资本资产定价模型资本资产定价模型优先股资本成本率的测算优先股资本成本率的测算留用利润资本成本率的测算留用利润资本成本率的测算59资本成本的测算2 2n普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算股利折现模型股利折现模型 其中，其中，PcPc表示普通股筹资表示普通股筹资净额净额，即，即发行价格扣除发行发行价格扣除发行费用费用；DtDt表示普通股第表示普通股第t t年的股利；年的股利；KcKc表示普通股投资必表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。要报酬率，即普通股资本成本率。60资本成本的测算2 2n普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算如果公司实行固定鼓股利政策，则资本成本率为：如果公司实行固定鼓股利政策，则资本成本率为：如果公司实行固定增长股利政策，则资本成本率为：如果公司实行固定增长股利政策，则资本成本率为：61资本成本的测算2 2n普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算 例题：例题：A A公司拟发行一批普通股，发行价格为公司拟发行一批普通股，发行价格为1212元元/股，股，每股发行费用为每股发行费用为1 1元，预定每年分派现金股利每股元，预定每年分派现金股利每股1.21.2元，元，则其资本成本率为多少？则其资本成本率为多少？例题：例题：A A公司拟发行一批普通股，发行价格为公司拟发行一批普通股，发行价格为1212元元/股，股，每股发行费用为每股发行费用为1 1元，预定每年分派现金股利每股元，预定每年分派现金股利每股1.21.2元，元，以后每年股利增长以后每年股利增长5%5%，则其资本成本率为多少？，则其资本成本率为多少？62资本成本的测算2 2n普通股本成本率的测算普通股本成本率的测算资本资产定价模型：资本资产定价模型：式中，式中，KcKc表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率；成本率；RfRf表示无风险报酬率；表示无风险报酬率；RmRm表示市场报酬率；表示市场报酬率；ii表示第表示第i i种股票的贝塔系数。种股票的贝塔系数。63资本成本的测算2 2n普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算债券投资报酬率加股票投资风险报酬率：股票投资的必债券投资报酬率加股票投资风险报酬率：股票投资的必要报酬率可以在要报酬率可以在债券利率债券利率的基础上的基础上加上加上股票投资股票投资高于债高于债券投资的风险报酬率券投资的风险报酬率。即即“债券利率债券利率+风险溢酬风险溢酬”例题：例题：A A公司已发行债券的投资报酬率为公司已发行债券的投资报酬率为8%8%。现准备。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为率为4%4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为多少？。则该股票的必要报酬率即资本成本率为多少？64资本成本的测算2 2n优先股资本成本率的测算优先股资本成本率的测算优先股股利固定，其公式为：优先股股利固定，其公式为：式中，式中，KpKp表示优先股资本成本率；表示优先股资本成本率；DpDp表示优先股每股表示优先股每股年股利；年股利；PpPp表示优先股筹资表示优先股筹资净额净额，即，即发行价格扣除发行费发行价格扣除发行费用用。65资本成本的测算2 2n留用利润资本成本率的测算留用利润资本成本率的测算留用利润是否有资本成本留用利润是否有资本成本机会成本机会成本怎么测算留用利润资本成本率怎么测算留用利润资本成本率与普通股相同，只是与普通股相同，只是不考虑筹资费用不考虑筹资费用66资本成本的测算2 2n留用利润资本成本率的测算留用利润资本成本率的测算非股份制企业股权资本成本率测算非股份制企业股权资本成本率测算投入资本筹资有协议约定了固定利润分配比例，类似于投入资本筹资有协议约定了固定利润分配比例，类似于优先股，但不同于普通股；优先股，但不同于普通股；投入资本及留用利润不能在证券市场上交易，无法形成投入资本及留用利润不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预期其投资的必要报酬公平的交易价格，因而也就难以预期其投资的必要报酬率。率。67资本成本的测算2 2n综合资本成本率的测算综合资本成本率的测算综合资本成本率的决定因素综合资本成本率的决定因素综合资本成本率的测算方法综合资本成本率的测算方法综合资本成本率中资本价值基础的选择综合资本成本率中资本价值基础的选择68资本成本的测算2 2n综合资本成本率的测算综合资本成本率的测算决定因素：个别资本成本率、长期资本比例决定因素：个别资本成本率、长期资本比例综合资本成本率的公式：综合资本成本率的公式：资本价值基础的选择资本价值基础的选择账面价值基础：资料易取、有失客观账面价值基础：资料易取、有失客观市场价值基础：接近现实、价格易变市场价值基础：接近现实、价格易变目标价值基础：体现期望、难以客观目标价值基础：体现期望、难以客观69资本成本的测算2 2n综合资本成本率的测算综合资本成本率的测算 例题：例题：A A公司现有长期资本总额公司现有长期资本总额1000010000万元，其中长期万元，其中长期借款借款20002000万元，长期债券万元，长期债券35003500万元，优先股万元，优先股10001000万元，普万元，普通股通股30003000万元，留用利润万元，留用利润500500万元；各种长期资本成本率万元；各种长期资本成本率分别为分别为4%4%、6%6%、10%10%、14%14%和和13%13%。该公司的综合资本成本。该公司的综合资本成本率为多少？率为多少？70资本成本的测算2 2n综合资本成本率测算表综合资本成本率测算表 71资本成本的测算2 272n按资本账面价值测算的综合资本成本率按资本账面价值测算的综合资本成本率 资本成本的测算2 273n按资本市场价值测算的综合资本成本率按资本市场价值测算的综合资本成本率 资本成本的测算2 274n按资本目标价值测算的综合资本成本率按资本目标价值测算的综合资本成本率 资本成本的测算2 2n边际资本成本率的测算边际资本成本率的测算边际资本成本率的测算原理边际资本成本率的测算原理边际资本成本率规划边际资本成本率规划75资本成本的测算2 2n边际资本成本率的测算原理边际资本成本率的测算原理含义：企业追加投资的资本成本率，即企业新增含义：企业追加投资的资本成本率，即企业新增1 1元资元资本所需负担的成本。亦称作随筹资额增加而提高的加权本所需负担的成本。亦称作随筹资额增加而提高的加权平均资本成本率。平均资本成本率。76 存在一种情况：当某种筹资方式筹资存在一种情况：当某种筹资方式筹资额超过一定限额超过一定限额额时，边际资本成本率会提高，此时，即使保持原时，边际资本成本率会提高，此时，即使保持原有资本结构，仍会导致综合资本成本率上升。有资本结构，仍会导致综合资本成本率上升。资本成本的测算2 2n边际资本成本率的测算原理边际资本成本率的测算原理 例例题题：A A公公司司现现有有长长期期资资本本总总额额10001000万万元元，其其目目标标资资本本结结构构（比比例例）为为：长长期期债债务务0.200.20，优优先先股股0.050.05，普普通通股股权权益益(包包括括普普通通股股和和留留用用利利润润)0.75)0.75。现现拟拟追追加加资资本本300300万万元元，仍仍按按此此资资本本结结构构筹筹资资。经经测测算算，个个别别资资本本成成本本率率分分别别为为：长长期期债债务务7.50%7.50%，优优先先股股11.80%11.80%，普普通通股股权权益益 14.80%14.80%。则则该该公公司追加筹资的边际资本成本率为多少？司追加筹资的边际资本成本率为多少？77资本成本的测算2 2n边际资本成本率的测算原理边际资本成本率的测算原理 78资本成本的测算2 2n边际资本成本率规划边际资本成本率规划 例题：例题：A A公司目前拥有长期资本公司目前拥有长期资本100100万元。其中，长期万元。其中，长期债务债务2020万元，优先股万元，优先股5 5万元，普通股万元，普通股 (含留用利润含留用利润)75)75万万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。算建立追加筹资的边际资本成本率规划。79资本成本的测算2 2n边际资本成本率规划边际资本成本率规划第一步：确定目标结构第一步：确定目标结构第二步：测算各种资本的成本率第二步：测算各种资本的成本率第三步：测算筹资总额分界点第三步：测算筹资总额分界点第四步：测算边际资本成本率第四步：测算边际资本成本率80资本成本的测算2 2n边际资本成本率规划边际资本成本率规划第一步：确定目标结构第一步：确定目标结构保持原有资本结构保持原有资本结构第二步：测算各种资本的成本率第二步：测算各种资本的成本率第三步：测算筹资总额分界点：第三步：测算筹资总额分界点：其中其中BPj表示筹资总额分界点；表示筹资总额分界点；TFj表示第表示第j种资本的成种资本的成本率分界点；本率分界点；Wj表示目标资本结构中第表示目标资本结构中第j种资本的比例。种资本的比例。81资本成本的测算2 2n边际资本成本率规划边际资本成本率规划82资本成本的测算2 2n边际资本成本率规划边际资本成本率规划第四步：测算边际资本成本率第四步：测算边际资本成本率83杠杆利益与风险的衡量3 384经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆 Q（S）EBITEPS总杠杆（联合杠杆总杠杆（联合杠杆）经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成本所引起的，而财务杠杆则是由债务利息等经营成本所引起的，而财务杠杆则是由债务利息等固定性融资成本所引起的。固定性融资成本所引起的。补充知识3 3n成本性态成本性态含义：是指在一定范围内，成本总额（一般指的是与经含义：是指在一定范围内，成本总额（一般指的是与经营有关的成本）与业务量之间在数量上的依存关系。营有关的成本）与业务量之间在数量上的依存关系。分类分类模型模型85补充知识3 3n边际贡献边际贡献86补充知识3 3n息税前利润息税前利润87 息税前利润不同于税前经营利润。息税前利润不同于税前经营利润。息税前利润税前利润传统利息税前利润税前利润传统利润表中的利息费用润表中的利息费用 税前经营利润税前利润管理税前经营利润税前利润管理利润表中的利息费用利润表中的利息费用其中：管理利润表中的利息费用其中：管理利润表中的利息费用传统利润表中的利息费用金传统利润表中的利息费用金融资产公允价值变动收益金融融资产公允价值变动收益金融资产投资收益金融资产减值损资产投资收益金融资产减值损失失 补充知识3 3n每股利润（每股收益）每股利润（每股收益）88补充知识3 3n息税前利润与盈亏平衡分析息税前利润与盈亏平衡分析89杠杆利益与风险的衡量3 3n营业杠杆利益与风险营业杠杆利益与风险营业杠杆原理营业杠杆原理营业杠杆系数的测算营业杠杆系数的测算影响营业杠杆利益与风险的其他因素影响营业杠杆利益与风险的其他因素90杠杆利益与风险的衡量3 3n营业杠杆原理营业杠杆原理概念：亦称经营杠杆或营运杠杆，是指由于企业经营成概念：亦称经营杠杆或营运杠杆，是指由于企业经营成本中本中固定成本固定成本的存在而导致息税前利润（的存在而导致息税前利润（EBITEBIT）变动率）变动率大于营业收入变动率的现象。大于营业收入变动率的现象。企业经营成本可分为固定成本和变动成本，若扩大营业企业经营成本可分为固定成本和变动成本，若扩大营业收入总额（销售量）而降低收入总额（销售量）而降低单位固定成本单位固定成本，进而增加企，进而增加企业的经营利润，则可获得经营杠杆（双刃剑）。业的经营利润，则可获得经营杠杆（双刃剑）。91杠杆利益与风险的衡量3 3n营业杠杆原理营业杠杆原理营业杠杆利益分析：营业杠杆利益分析：92固定成本是引起经营杠杆效应的固定成本是引起经营杠杆效应的根源，但是企业营业收入与盈亏根源，但是企业营业收入与盈亏平衡点的相对位置决定了经营杠平衡点的相对位置决定了经营杠杆的大小，即经营杠杆的大小是杆的大小，即经营杠杆的大小是由固定性经营成本和息税前利润由固定性经营成本和息税前利润共同决定的。共同决定的。杠杆利益与风险的衡量3 3n营业杠杆原理营业杠杆原理 例题：例题：XYZXYZ公司在营业总额为公司在营业总额为24002400万元万元30003000万元以内，万元以内，固定成本总额为固定成本总额为800800万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%60%。公司。公司20207-7-20209 9年的营业总额分别为年的营业总额分别为24002400万元、万元、26002600万元和万元和30003000万万元。现测算其营业杠杆利益，如表所示。元。现测算其营业杠杆利益，如表所示。有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。93杠杆利益与风险的衡量3 3n营业杠杆原理营业杠杆原理 例题：下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比例题：下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，较分析。其中，A A公司的固定成本大于变动成本，公司的固定成本大于变动成本，B B公司的公司的变动成本大于固定成本，变动成本大于固定成本，C C公司的固定成本是公司的固定成本是A A公司的公司的2 2倍。倍。现测算现测算A A，B B，C C三个公司的营业杠杆利益，如表（三个公司的营业杠杆利益，如表（P198P198，表表6-106-10）所示。）所示。94杠杆利益与风险的衡量3 3n营业杠杆原理营业杠杆原理 营业风险分析营业风险分析 例题：假定例题：假定XYZXYZ公司公司20207-207-209 9年的营业总额分别为年的营业总额分别为30003000万元、万元、26002600万元和万元和24002400万元，每年的固定成本都是万元，每年的固定成本都是800800万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%60%。下面以表测算其营业风险。下面以表测算其营业风险。杠杆利益与风险的衡量3 3n营业杠杆系数测算营业杠杆系数测算 营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业收入变动率的倍数。收入变动率的倍数。杠杆利益与风险的衡量3 3n营业杠杆系数测算营业杠杆系数测算 杠杆利益与风险的衡量3 3n营业杠杆系数测算营业杠杆系数测算 例题：某企业生产例题：某企业生产A A产品，固定成本为产品，固定成本为6060万元，变动万元，变动成本率为成本率为40%40%，当企业的销售额分别为，当企业的销售额分别为400400万元、万元、200200万元、万元、100100万元时，经营杠杆系数分别为多少？万元时，经营杠杆系数分别为多少？固定成本是引起经营杠杆效应的固定成本是引起经营杠杆效应的根源，但是企业营业收入与盈亏根源，但是企业营业收入与盈亏平衡点的相对位置决定了经营杠平衡点的相对位置决定了经营杠杆的大小，即经营杠杆的大小是杆的大小，即经营杠杆的大小是由固定性经营成本和息税前利润由固定性经营成本和息税前利润共同决定的。共同决定的。在固定成本不变的情况下，营业在固定成本不变的情况下，营业收入越大，经营杠杆系数越小，收入越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小。此时，企业经营风险也就越小。此时，企业盈利状况越远离盈亏平衡点。盈利状况越远离盈亏平衡点。杠杆利益与风险的衡量3 3n影响营业杠杆利益与风险的其他因素影响营业杠杆利益与风险的其他因素产品销量产品销量产品售价产品售价单位变动成本单位变动成本固定成本固定成本杠杆利益与风险的衡量3 3n财务杠杆利益与风险财务杠杆利益与风险财务杠杆原理财务杠杆原理财务杠杆系数的测算财务杠杆系数的测算影响财务杠杆利益与风险的其他因素影响财务杠杆利益与风险的其他因素100杠杆利益与风险的衡量3 3n财务杠杆原理财务杠杆原理内涵：财务杠杆，亦称筹资杠杆、资本杠杆，是指由于内涵：财务杠杆，亦称筹资杠杆、资本杠杆，是指由于企业债务中企业债务中固定费用固定费用的存在而导致普通股每股收益的存在而导致普通股每股收益（EPSEPS）变动率大于息税前利润变动率的现象。）变动率大于息税前利润变动率的现象。财务风险：由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失财务风险：由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。的。101杠杆利益与风险的衡量3 3n财务杠杆原理财务杠杆原理分析分析102固定性融资成本是引起财务杠杆固定性融资成本是引起财务杠杆效应的根源，但是企业息税前利效应的根源，但是企业息税前利润与固定性融资成本之间的相对润与固定性融资成本之间的相对水平决定了财务杠杆的大小，即水平决定了财务杠杆的大小，即财务杠杆的大小是由固定性融资财务杠杆的大小是由固定性融资成本和息税前利润共同决定的。成本和息税前利润共同决定的。杠杆利益与风险的衡量3 3n财务杠杆原理财务杠杆原理 例题：例题：XYZXYZ公司公司20207-207-209 9年的息税前利润分别为年的息税前利润分别为160160万元、万元、240240万元和万元和400400万元，每年的债务利息为万元，每年的债务利息为150150万元，万元，公司所得税税率为公司所得税税率为25%25%。该公司财务杠杆利益的测算如表。该公司财务杠杆利益的测算如表所示。所示。103杠杆利益与风险的衡量3 3n财务杠杆系数的测算财务杠杆系数的测算财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。104杠杆利益与风险的衡量3 3n财务杠杆系数的测算财务杠杆系数的测算105若存在优先股呢若存在优先股呢？公式该如何变？公式该如何变化？化？若存在优先股呢若存在优先股呢？公式该如何变？公式该如何变化？化？杠杆利益与风险的衡量3 3n财务杠杆系数的测算财务杠杆系数的测算 例题：例题：ABCABC公司全部长期资本为公司全部长期资本为75007500万元，债务资本万元，债务资本比例为比例为0.40.4，债务年利率为，债务年利率为8%8%，公司所得税税率为，公司所得税税率为25%25%，息，息税前利润为税前利润为800800万元。其财务杠杆系数为多少？万元。其财务杠杆系数为多少？当债务年利率为当债务年利率为8%8%，息税前利润为，息税前利润为10001000万元？万元？当债务年利率为当债务年利率为15%15%，息税前利润为，息税前利润为10001000万元？万元？106杠杆利益与风险的衡量3 3n财务杠杆系数的测算财务杠杆系数的测算107 财务杠杆的大小是由固定性融资财务杠杆的大小是由固定性融资成本和息税前利润共同决定的。成本和息税前利润共同决定的。在利息固定的情况下，息税前利在利息固定的情况下，息税前利润越大，财务杠杆系数越小。润越大，财务杠杆系数越小。在息税前利润固定的情况下，利在息税前利润固定的情况下，利息越大，财务杠杆系数越大。息越大，财务杠杆系数越大。杠杆利益与风险的衡量3 3n影响财务杠杆利益与风险的其他因素影响财务杠杆利益与风险的其他因素息税前利润息税前利润资本规模（影响利息总量）资本规模（影响利息总量）资本结构（影响利息总量）资本结构（影响利息总量）债务利率（影响利息总量）债务利率（影响利息总量）108杠杆利益与风险的衡量3 3n联合杠杆利益与风险联合杠杆利益与风险联合杠杆原理联合杠杆原理联合杠杆系数的测算联合杠杆系数的测算109杠杆利益与风险的衡量3 3n联合杠杆原理联合杠杆原理亦称总杆杠，是指营业杠杆和财务杆杠的综合。亦称总杆杠，是指营业杠杆和财务杆杠的综合。总杠杆的效果是第一步是经营杠杆放大了营业收入总额总杠杆的效果是第一步是经营杠杆放大了营业收入总额（销售量）变动对息税前利润的影响；第二步是利用财（销售量）变动对息税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动的影响进一步放大。最终销售量的任何变动都将经两步的影响进一步放大。最终销售量的任何变动都将经两步放大为每股收益的更大变动。放大为每股收益的更大变动。110杠杆利益与风险的衡量3 3n联合杠杆测算联合杠杆测算公式：公式：111资本结构决策分析4 4n资本结构决策分析资本结构决策分析资本结构决策影响因素的定性分析资本结构决策影响因素的定性分析资本结构决策的资本成本比较法资本结构决策的资本成本比较法资本结构决策的每股收益分析法资本结构决策的每股收益分析法资本结构决策的公司价值比较法资本结构决策的公司价值比较法112寻求最佳资