企业并购财务决策解析课件

企业并购财务决策企业并购财务决策 内容提要内容提要并购财务协同效应及其计量并购财务协同效应及其计量并购目标及其规划并购目标及其规划 目标公司抉择标准与价值评估目标公司抉择标准与价值评估 并购资金融通方式并购资金融通方式 并购一体化整合计划并购一体化整合计划 购并陷阱及其防范购并陷阱及其防范企业并购财务决策 内容提要1并购释义并购释义并购：合并并购：合并+收购收购合并：吸收合并；新设合并合并：吸收合并；新设合并收购：股权收购收购：股权收购并购释义并购：合并+收购2一、吸收合并一、吸收合并 吸收合并也叫兼并，是指以主并企业法吸收合并也叫兼并，是指以主并企业法人地位存续为前提，将目标公司的产权人地位存续为前提，将目标公司的产权折合为股份，连同相应的资产与负债整折合为股份，连同相应的资产与负债整合到主并企业之中。兼并后目标以现金、合到主并企业之中。兼并后目标以现金、股票或其他方式取得目标公司的产权及股票或其他方式取得目标公司的产权及相应的资产与负债。兼并的结果是主并相应的资产与负债。兼并的结果是主并企业的法人地位存续，目标公司的法人企业的法人地位存续，目标公司的法人地位不复存在。地位不复存在。一、吸收合并 吸收合并也叫兼并，是指以主并企业法人地位3二、新设合并二、新设合并 新设合并是指两个或两个以上公司新设合并是指两个或两个以上公司合并组成一个新的统一的法人公司，合并组成一个新的统一的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均被合并的各公司原有的法人地位均不复存在。不复存在。二、新设合并 新设合并是指两个或两个以上公司合并组成一4三、收购三、收购 收收购购指指的的是是主主并并企企业业对对目目标标公公司司实实施施的的股股权权收收购购，包包括括控控制制权权性性收收购购（取取得得目目标标公公司司第第一一大大股股东东地地位位）与非控制权性收购（即参股性收购）。与非控制权性收购（即参股性收购）。三、收购 收购指的是主并企业对目标公司实施的股权收购，包5在在非非控控制制权权收收购购的的情情况况下下，主主并并企企业业与与目目标标公公司司各各自自原原有有的的法法人人地地位位继继续续存存在在；在在控控制制权权性性收收购购的的情情况况下下，目目标标公公司司通通常常作作为为主主并并企企业业的的一一个个子子公公司司，而继续保持其原有的法人地位。而继续保持其原有的法人地位。在非控制权收购的情况下，主并企业与目标公司各自原有的法人地位6第一节第一节 并购财务协同效应及其计量并购财务协同效应及其计量 内容提要内容提要一、并购财务协同效应及其来源一、并购财务协同效应及其来源二、财务协同效益的计量二、财务协同效益的计量第一节 并购财务协同效应及其计量 内容提要7一、并购财务协同效应及其来源并购财务协同效应及其来源 在现代市场经济条件下，大凡一个经济组在现代市场经济条件下，大凡一个经济组织能够由单一法人结构走向多个法人的织能够由单一法人结构走向多个法人的联合体，最为深层的动因源自于市场与联合体，最为深层的动因源自于市场与主并企业彼此间的替代机制以及由此而主并企业彼此间的替代机制以及由此而带来的带来的“交易内部化交易内部化”效应，源自于为效应，源自于为抗御日益增强的竞争风险而不得不谋求抗御日益增强的竞争风险而不得不谋求资源一体化整合的规模效应、组织结构资源一体化整合的规模效应、组织结构重整的管理协同效应、信息共享效应以重整的管理协同效应、信息共享效应以及由此而生成的更大的整体竞争优势。及由此而生成的更大的整体竞争优势。一、并购财务协同效应及其来源 在现代市场经济条件下，大凡8 收入上升收入上升 营销利得营销利得营销利得营销利得 战略益处战略益处战略益处战略益处 市场及其垄断权力市场及其垄断权力市场及其垄断权力市场及其垄断权力 成本下降成本下降 税负利得税负利得 资本成本降低资本成本降低 收入上升9二、财务协同效益的计量二、财务协同效益的计量 并购财务协同效应并购财务协同效应CFCFt t t t/（1+r1+r）t t t t CFCFt t t t并购贡献现金流量并购贡献现金流量r r 贴现率贴现率tt年限年限 二、财务协同效益的计量 并购财务协同效应10第二节第二节 并购目标及其规划并购目标及其规划 中外企业并购实践证明，并不是所有的并购都中外企业并购实践证明，并不是所有的并购都是成功的，并购后导致优势主并企业背上沉重是成功的，并购后导致优势主并企业背上沉重包袱甚至失败破产的不乏其例。因此，要实现包袱甚至失败破产的不乏其例。因此，要实现成功的并购，并藉此推动企业持续恒久地拓展成功的并购，并藉此推动企业持续恒久地拓展竞争优势与市场空间，就必须遵循战略发展结竞争优势与市场空间，就必须遵循战略发展结构的目标轨迹与基本原则，这关系着企业未来构的目标轨迹与基本原则，这关系着企业未来的发展方向、发展道路与发展行动。的发展方向、发展道路与发展行动。第二节 并购目标及其规划 中外企业并购实践证明，11一、并购战略目标 对对于于资资本本运运营营型型企企业业，拟拟并并购购其其他他企企业业的的动动机机，常常常常是是基基于于目目标标公公司司价价格格便便宜宜，收收购购后后经经过过必必要要的的包包装装，再再整整个个地地或或分分拆拆出出售售，以以期期获获得得更更大大的的资资本利得。本利得。一、并购战略目标 对于资本运营型企业，拟并购其他企业的12对对于于生生产产经经营营型型企企业业而而言言，并并购购目目标标公公司司的的着着眼眼点点，或或者者是是基基于于战战略略发发展展结结构构调调整整上上的的需需要要藉藉此此而而跨跨入入新新的的具具有有发发展展前前途途、能能给给主主并并企企业业带带来来长长期期利利益益的的朝朝阳阳行行业业，而而更更多多的的则则是是为为了了收收购购后后与与主主并并企企业业原原有有资资源源进进行行“整整合合”谋谋求求更更大大的的资资源源聚聚合合优优势势，以以进进一一步步强强化化核核心心能能力力，拓拓展展市市场场竞竞争争空空间间，推推动动战战略略发展结构目标的顺利实现。发展结构目标的顺利实现。对于生产经营型企业而言，并购目标公司的着眼点，或者是基于战略13二、并购的策略目标二、并购的策略目标 并购的策略目标则是缘于消除各种并购的策略目标则是缘于消除各种随机的、对战略目标的实现产生不随机的、对战略目标的实现产生不利影响因素的考虑，或者是战略目利影响因素的考虑，或者是战略目标实现过程的阶段性步骤。标实现过程的阶段性步骤。二、并购的策略目标 并购的策略目标则是缘于消除各种随机14 如市场出现了一些不期的直接或潜在如市场出现了一些不期的直接或潜在的竞争威胁，必须借助并购才能有效的竞争威胁，必须借助并购才能有效消除；或者由于政策等的变更，主并消除；或者由于政策等的变更，主并企业面临着不利的环境或出现了更为企业面临着不利的环境或出现了更为有利的机遇，需要通过并购对原来的有利的机遇，需要通过并购对原来的战略发展结构进行必要的调整；战略发展结构进行必要的调整；如市场出现了一些不期的直接或潜在的竞争威胁，必须借助并15 或者同业竞争者推出更新的技术，或者同业竞争者推出更新的技术，而主并企业虽有能力但自行发展已而主并企业虽有能力但自行发展已来不及，而只有通过搜寻并收购拥来不及，而只有通过搜寻并收购拥有同等高技术的目标公司，才能保有同等高技术的目标公司，才能保持住既有的市场份额与竞争地位；持住既有的市场份额与竞争地位；或者由于主并企业当前条件与能力或者由于主并企业当前条件与能力的限制，欲最终达成战略目标，只的限制，欲最终达成战略目标，只能分为几个不同的实施阶段，等。能分为几个不同的实施阶段，等。或者同业竞争者推出更新的技术，而主并企业虽有能力但自行16三、并购目标规划的基本思路三、并购目标规划的基本思路 (一一)并购目标规划的含义并购目标规划的含义 并购目标规划是指主并企业基于战略发并购目标规划是指主并企业基于战略发展结构或并购战略目标，而在并购前对展结构或并购战略目标，而在并购前对实施并购须具备的各种条件和能力、目实施并购须具备的各种条件和能力、目标公司的发展前景以及技术经济效益等标公司的发展前景以及技术经济效益等情况，进行战略性的调查和综合性论证，情况，进行战略性的调查和综合性论证，藉以估量自身的能力与优劣势所在，藉以估量自身的能力与优劣势所在，判判三、并购目标规划的基本思路 (一)并购目标规划的含义17 别市场存在的潜在的威胁，寻找成长别市场存在的潜在的威胁，寻找成长的机会点与发展形式，从而为特定的机会点与发展形式，从而为特定并购目标的订立，并购标准的厘定，并购目标的订立，并购标准的厘定，合适并购对象的选择，配套筹资方合适并购对象的选择，配套筹资方案的策划等整个的并购决策提供可案的策划等整个的并购决策提供可靠的技术、商业、财务和管理上的靠的技术、商业、财务和管理上的依据与信息支持。依据与信息支持。别市场存在的潜在的威胁，寻找成长的机会点与发展形式，从而为18（二）购并目标规划需考虑的基本因素（二）购并目标规划需考虑的基本因素主主并并企企业业遵遵循循怎怎样样的的战战略略发发展展结结构构，是否有着强大的核心能力依托；是否有着强大的核心能力依托；主主并并企企业业拥拥有有哪哪些些主主导导产产业业或或业业务务，未来发展趋势如何；未来发展趋势如何；主主并并企企业业当当前前处处于于哪哪一一发发展展阶阶段段，发发展展潜潜力力多多大大，在在变变革革创创新新的的基基础础上上是是否有着良好的增长前景；否有着良好的增长前景；（二）购并目标规划需考虑的基本因素19科科技技发发展展趋趋势势如如何何，主主并并企企业业将将会会面面临哪些机遇和挑战；临哪些机遇和挑战；主主并并企企业业当当前前的的竞竞争争地地位位及及未未来来的的变变化趋势如何；化趋势如何；主主并并企企业业的的发发展展空空间间是是否否需需要要向向其其他他新的领域拓展；新的领域拓展；并并购购是是否否是是本本主主并并企企业业发发展展的的最最好好途途径；径；科技发展趋势如何，主并企业将会面临哪些机遇和挑战；20并并购购将将产产生生怎怎样样的的效效应应，是是否否与与总总体体战略发展结构相吻合；战略发展结构相吻合；是是否否有有足足够够的的资资源源支支持持并并购购，以以及及并并购购后后是是否否有有能能力力控控制制和和管管理理好好目目 标标公司；公司；通过并购期望达到何种目标效果。通过并购期望达到何种目标效果。并购将产生怎样的效应，是否与总体战略发展结构相吻合；21第三节第三节 目标公司抉择标准与价值评估目标公司抉择标准与价值评估 一、目标公司搜寻与抉择的战略符合性标准一、目标公司搜寻与抉择的战略符合性标准 通过对产业类别、目标公司规模、财务状况、通过对产业类别、目标公司规模、财务状况、地理位置、技术水平、市场地位、避免介入地理位置、技术水平、市场地位、避免介入领域等的分析，判断拟并购的目标公司是否领域等的分析，判断拟并购的目标公司是否符合主并企业发展战略。符合主并企业发展战略。第三节 目标公司抉择标准与价值评估 一、目标公司搜寻与抉22二、财务标准二、财务标准（一）目标公司规模标准（一）目标公司规模标准 取决于并购后主并企业管理控制能取决于并购后主并企业管理控制能力的有效限度力的有效限度（二）目标公司价格标准（二）目标公司价格标准 与主并企业财务资源承荷能力密切与主并企业财务资源承荷能力密切相关相关二、财务标准23三、目标公司价值评估三、目标公司价值评估 在在价价值值评评估估方方面面，主主并并企企业业面面临临的的最最大大困困难难是是如如何何以以持持续续经经营营的的观观点点，选选择择恰恰当当的的方方法法，对对目目标标公公司司的的价价值作出合理的估测。值作出合理的估测。三、目标公司价值评估24目标公司估价模式及其评价目标公司估价模式及其评价贴现式价值评估模式贴现式价值评估模式（1）现金流量贴现模式）现金流量贴现模式（2）收益贴现模式）收益贴现模式（3）股利现模式）股利现模式 其中，效用性最差、应用最少的是股利贴现其中，效用性最差、应用最少的是股利贴现模式；而现金流量贴现模式最合理。模式；而现金流量贴现模式最合理。目标公司估价模式及其评价贴现式价值评估模式 25备注：股利贴现模式缺陷 其一其一,尽管股票的价值在相当程度上依赖尽管股票的价值在相当程度上依赖于未来股利的支付水平于未来股利的支付水平,但并购方在对目但并购方在对目标公司的控制性股权行估价时标公司的控制性股权行估价时,更重视目更重视目标公司预期的盈利性能力标公司预期的盈利性能力,况且况且,离开了离开了对盈利能力不断增长对盈利能力不断增长1 1依托依托,股利的支付股利的支付能力便会失去根基能力便会失去根基;备注：股利贴现模式缺陷 其一,尽管股票的价值在相当程度上26 其二其二,在吸收合并或新设合并的情况下在吸收合并或新设合并的情况下,目标公司不再是一个独立的经济实体目标公司不再是一个独立的经济实体,因因而也就无从谈及股利的支付能力而也就无从谈及股利的支付能力;其二,在吸收合并或新设合并的情况下,目标公司不再是一27 其三其三,即使在控股合并的情况下即使在控股合并的情况下,绝大多绝大多数并购方也并非以赚取股利为主要动机数并购方也并非以赚取股利为主要动机,而在于谋求并购后一体化整合协同效应而在于谋求并购后一体化整合协同效应,并达成并购的战略意图并达成并购的战略意图,因而对目标公司因而对目标公司的股利支付能力并不感兴趣。的股利支付能力并不感兴趣。其三,即使在控股合并的情况下,绝大多数并购方也并非以赚28非贴现式价值评估模式非贴现式价值评估模式（1）市场比较法）市场比较法（2）股息法）股息法（3）市盈率法）市盈率法（4）账面资产净值法）账面资产净值法（5）清算价值法）清算价值法 非贴现式价值评估模式29备注：贴现式价值评估模式需注备注：贴现式价值评估模式需注意的问题意的问题n n贴贴现现式式价价值值评评估估模模式式，在在具具体体运运作作时时,难难度度大大,涉涉及及因因素素也也相相当当复复杂杂。特特别别是是在在主主并并企企业业预预测测能能力力较较弱弱,信信息息来来源源不不充充分分,以以及及未未来来政政策策等等非非财财务务因因素素变变异异程程度度较较大大的的情情况况下下,利利用用贴贴现现式式价价值值评评估估模模式式也也很很难难保证对目标公司价值评估的准确性。保证对目标公司价值评估的准确性。备注：贴现式价值评估模式需注意的问题贴现式价值评估模式，在具30n n主主并并企企业业对对目目标标公公司司所所做做出出的的价价值值评评估估,更更多多的的是是基基于于主主并并企企业业单单方方面面立立场场上上的的判判断断,并并不不等等于于实实际际的的并并购购成成交交价价格格,而而仅仅仅仅是是主主并并企企业业提提出出并并购购报报价价的的参参考考依依据据。从从并并购购的的时时间间来来看看,影影响响并并购购价价格格的的因因素素,不不光光是是目目标标公公司司的的价价值值,其其他他非非财财务务变变量量因因素素,特特别别是是双双方方谈谈判判力力量量的的优优劣劣势往往起着至为关键的作用。势往往起着至为关键的作用。主并企业对目标公司所做出的价值评估,更多的是基于主并企业单方31n n在在竞竞争争性性并并购购的的情情况况下下,竞竞价价对对手手间间信信息息的的不不对对称称性性也也会会在在很很大大程程度度上上影影响响最最终终的的并并购购价价格格。上上述述种种种种因因素素,使使得得实实际际达达成成的的并并购购价价格格可可能能在在相相当当大大程程度度上上偏偏离离目目标标公公司司的的价价值值。由由于于信信息息披披露露的的不不充充分分性性,目目标标公公司司通通常常很很清清楚楚自自身身的的真真实实价价值值,而而并并购购方方的的主主并并企企业业却却不不太太明明晰晰目目标标公司价值究竟几何。公司价值究竟几何。在竞争性并购的情况下,竞价对手间信息的不对称性也会在很大程度32n n对于主并企业，并购所得到的不仅是目标对于主并企业，并购所得到的不仅是目标公司预期的未来现金流量公司预期的未来现金流量,同时还包括目同时还包括目标公司的负债与资产。并购后标公司的负债与资产。并购后,无论拟实无论拟实施怎样的整合措施施怎样的整合措施,目标公司所拥有资产目标公司所拥有资产的质量与债务负担都会对未来的整合业绩的质量与债务负担都会对未来的整合业绩,特别是对未来的现金流量产生直接影响。特别是对未来的现金流量产生直接影响。对于主并企业，并购所得到的不仅是目标公司预期的未来现金流量,33n n当当一一些些主主并并企企业业过过多多地地注注重重并并购购成成交交价价格格时时,却却忽忽略略了了一一个个最最大大的的问问题题:并并购购目目标标公公司司,重重要要的的不不是是支支付付多多少少并并购购价价格格,而而是是并并购购后后必必须须追追加加多多少少现现金金流流量量以以及及整合后能够产生多大的边际现金流量。整合后能够产生多大的边际现金流量。当一些主并企业过多地注重并购成交价格时,却忽略了一个最大的问34n n主主并并企企业业在在并并购购前前，可可先先通通过过简简单单的的非非现现金金流流量量贴贴现现模模式式，对对某某一一或或若若干干备备选选目目标标公公司司价价值值做做出出初初步步估估测测筛筛选选。当当并并购购对对象象业业已已明明确确,特特别别是是双双方方签签署署了了初初步步并并购购意意向向书书,最最好好是是在在一一定定程程度度上上取取得得了了目目标标公公司司的的协协作作后后,再再利利用用现现金金流流量量贴贴现现模模式式对对目目标标公公司司的的价价值值做做出出具具体体的的评评估估 。这这符符合效率性与成本效益原则。合效率性与成本效益原则。主并企业在并购前，可先通过简单的非现金流量贴现模式，对某一或35现金流量贴现模式现金流量贴现模式 目标公司现金价值目标公司现金价值明确的预测期内现金流量现值明确的预测期内现金流量现值明确的预测期后现金流量现值明确的预测期后现金流量现值现金流量贴现模式 36明确的预测期内现金流量预测明确的预测期内现金流量预测 在对目标公司未来现金流量的判断在对目标公司未来现金流量的判断上上,着眼的不是目标公司的着眼的不是目标公司的 独立现独立现金流量金流量，而是其，而是其 贡献现金流量贡献现金流量 明确的预测期内现金流量预测 37 股权现金流量股权现金流量 股股权权现现金金流流量量是是指指公公司司在在履履行行了了所所有有的的财财务务责责任任,并并满满足足其其本本身身再再投投资资需需要要之之后后的的“剩剩余余现现金金流流量量”，它它体体现现了了普普通通股股股股东东对公司现金流量的要求权。对公司现金流量的要求权。股权现金流量38 股权现金流量股权现金流量 营营业业现现金金净净流流量量维维持持性性资资本本支支出出 增增量量运运资资本本偿偿还还到到期期债债务务利利息息（所所得得税税率率）到到期期债债务务本本金金举举借借新新债所得现金债所得现金或税后经营利润或税后经营利润 增量投资需求增量投资需求(1(1资产负债率资产负债率)或或税税后后经经营营利利润润(资资本本支支出出折折旧旧等等非非付付现现成成本本)+)+增增量量营营运运资资本本(1(1资资产产负债率负债率)股权现金流量39 运用资本现金流量运用资本现金流量 运用资本现金流量运用资本现金流量息税前营业利润息税前营业利润(1(1所得税率所得税率)维持维持性资本支出一增量营运资本性资本支出一增量营运资本 运运用用资资本本现现金金流流量量不不受受公公司司资资本本结结构构的的影影响响,而而只只取取决决其其整整体体资资产产提提供供未未来来现现金金流量的能力。流量的能力。运用资本现金流量40目标公司贡献现金流量测算目标公司贡献现金流量测算一是倒挤法一是倒挤法,即即CFab-CfaCFab-Cfa二是相加法二是相加法,即即CFb+CFCFb+CF具具体体的的选选择择取取决决于于并并购购的的方方式式:是是 兼兼并并 还还是是 购股购股?目标公司贡献现金流量测算41目标公司贡献现金流量的预测,既可按股权基础进行,亦可按运用资本基础进行。按股权基础确定的贡献现金流量按股权基础确定的贡献现金流量并并购购后后公公司司的的股股权权现现金金流流量量主主并并企企 业独立股权现金流量业独立股权现金流量 按运用资本基础确定的贡献现金流量按运用资本基础确定的贡献现金流量并并购购后后公公司司的的运运用用资资本本现现金金流流量量主主并企业独立运用资本现金流量并企业独立运用资本现金流量目标公司贡献现金流量的预测,既可按股权基础进行,亦可按运用资42n n将以上两种类型的贡献现金流量代入估将以上两种类型的贡献现金流量代入估价公式价公式,所得出的估价结果在意义上截然所得出的估价结果在意义上截然不同。前者代表目标公司的股权现金价不同。前者代表目标公司的股权现金价值；后者则代表目标公司的整体现金价值；后者则代表目标公司的整体现金价值值(包括股权价值与债务资本价值包括股权价值与债务资本价值)。将以上两种类型的贡献现金流量代入估价公式,所得出的估价结果在43贴现率的选择贴现率的选择 折现率的选必须遵循匹配原则：包括内折现率的选必须遵循匹配原则：包括内容结构上与时间关系上。容结构上与时间关系上。贴现率的选择 折现率的选必须遵循匹配原则：包括内容结44明确的预测期的确定明确的预测期的确定 预测期最好能涵盖投资持续期和快预测期最好能涵盖投资持续期和快速成长期。速成长期。在公司估价实践中在公司估价实践中510510年年,尤其是尤其是5 5年的预测期最为普遍。年的预测期最为普遍。明确的预测期的确定 预测期最好能涵盖投资持续期和快速成45明确的预测期后现金流量的测算明确的预测期后现金流量的测算 明确的预测期后现金流量现值明确的预测期后现金流量现值,简称连续价简称连续价值。主要法人包括：值。主要法人包括：现金流量法：现金流量法：现金流量恒值增长公式法现金流量恒值增长公式法、价值驱动因素公式法等；价值驱动因素公式法等；非现金流量法：变现价值法、重置成本法、非现金流量法：变现价值法、重置成本法、市盈率法市盈率法等。等。明确的预测期后现金流量的测算 明确的预测期后现金流量46现金流量恒值增长公式法现金流量恒值增长公式法现金流量恒值增长公式法假定目标公司的现金流量在明确的预测期后,即连续价值期内以不变的比率增长(其中包括恒值增长率等于0的情形)连续价值=(CFbt+1+CFt+1)/(WACC-g)或=（CFbt+1CFt+1）或=(CFabt+1-CFat+1)/(WACC-g)现金流量恒值增长公式法现金流量恒值增长公式法假定目标公司的现4720012001年年初初LUCKLUCK公公司司拟拟对对MOONMOON公公司司进进行行收收购购(采采用用购购股股方方式式),),根根据据预预测测分分析析,得得到到并并购购重重组组后后目目标标公公司司MOON20012010MOON20012010年年间间适适度度情情况况下下的的贡贡献献现现金金流流量量,依依次次为为一一800800万万元元、一一500500万万元元、一一200200万万元元、300300万万元元、500500万万元元、480480万万元元、590590万万元元、580580万万元元、630630万万元元、650650万万元元。20112011年年及及其其以以后后各各年年的的贡贡献献现现金金流流量量以以650650万万元元计计（即即恒恒值值增增长长率率为为零零）。同同时时根根据据较较为为可可靠靠的的资资料料,测测知知MOONMOON公公司司经经并并购购重重组组后后的的加加权权平平均均资资本本成成本本为为9.5%,9.5%,考考虑虑到到未未来来的的其其他他不不确定因素确定因素,拟以拟以10%10%为贴现率为贴现率。2001年初LUCK公司拟对MOON公司进行收购(采用购股方48 MOON MOON MOON MOON公司的明确的预测期内现金流量现值公司的明确的预测期内现金流量现值公司的明确的预测期内现金流量现值公司的明确的预测期内现金流量现值=(-800)/(1+10%)=(-800)/(1+10%)=(-800)/(1+10%)=(-800)/(1+10%)1 1 1 1+(-500)/(1+10%)2+(-+(-500)/(1+10%)2+(-+(-500)/(1+10%)2+(-+(-500)/(1+10%)2+(-200)/(1+10%)3+(300)/(1+10%)4+500/(1+10200)/(1+10%)3+(300)/(1+10%)4+500/(1+10200)/(1+10%)3+(300)/(1+10%)4+500/(1+10200)/(1+10%)3+(300)/(1+10%)4+500/(1+10%)5+480/(1+10%)6+590/(1+10%)7+580/(1+1%)5+480/(1+10%)6+590/(1+10%)7+580/(1+1%)5+480/(1+10%)6+590/(1+10%)7+580/(1+1%)5+480/(1+10%)6+590/(1+10%)7+580/(1+10%)8+630/(1+10%)9+650/(1+10%)100%)8+630/(1+10%)9+650/(1+10%)100%)8+630/(1+10%)9+650/(1+10%)100%)8+630/(1+10%)9+650/(1+10%)10=588(=588(=588(=588(万元万元万元万元)MOONMOONMOONMOON公司明确的预测期后现金流量现值公司明确的预测期后现金流量现值公司明确的预测期后现金流量现值公司明确的预测期后现金流量现值=650/10%(1+10%)-10=650/10%(1+10%)-10=650/10%(1+10%)-10=650/10%(1+10%)-10=2509(=2509(=2509(=2509(万元万元万元万元)目标公司目标公司目标公司目标公司MOONMOONMOONMOON预计现金价值预计现金价值预计现金价值预计现金价值=588+2509=588+2509=588+2509=588+2509=3097(=3097(=3097(=3097(万元万元万元万元)。MOON公司的明确的预测期内现金流量现值49市盈率法市盈率法 以市盈率方法评估股票,是以目标公司盈利的某一倍数为基础进行估价。基本公式为：基本公式为：每股价值（格）每股价值（格）=每股收益每股收益市盈率市盈率举例见教材举例见教材P P235-238235-238235-238235-238市盈率法 以市盈率方法评估股票,是以目标公司盈利的某一50备注：并购价值确定需注意的问题备注：并购价值确定需注意的问题 除除了了并并购购的的战战略略因因素素外外,即即便便从从纯纯粹粹的的财财务务角角度度,主主并并企企业业最最为为关关心心往往往往并并非非是是直直接接的的并并购购价价格格的的多多少少,而而是是并并购购后后到到底底还还需需要要投投入入多多少少资资金金的的现现金金流流量量规规划划问问题题。这这就就要要求求主主并并企企业业在在并并购购价价格格上上不不必必与与目目标标公公司司过过多多地地计计较较,只只要要对对方方开开出出要要价价在在主主并并企企业业可可容容忍忍最最高高限限度度，即即价价格格上上限限内内,即即有有商商讨讨的余地。的余地。备注：并购价值确定需注意的问题 除了并购的战略因素外,即便51 在价格上限的确定上在价格上限的确定上,主并企业可以将其主并企业可以将其与自行创设类似目标公司规模的情况下与自行创设类似目标公司规模的情况下需要的投资额进行比较需要的投资额进行比较,并将这种自创投并将这种自创投资额作为并购价格的上限。慎勿将自创资额作为并购价格的上限。慎勿将自创的成本估计过低。的成本估计过低。在价格上限的确定上,主并企业可以将其与自行创设类似目标52 此外此外,也可以将整合后预期的边际现金净也可以将整合后预期的边际现金净流量作为并购价格的上限流量作为并购价格的上限,当然当然,对其中对其中的风险因素也必须审慎地考虑的风险因素也必须审慎地考虑,不能将整不能将整合后预期的边际现金净流量估计的过高。合后预期的边际现金净流量估计的过高。此外,也可以将整合后预期的边际现金净流量作为并购价格的53 最后最后最后最后,主并企业结合自身的财务资源及风险承主并企业结合自身的财务资源及风险承主并企业结合自身的财务资源及风险承主并企业结合自身的财务资源及风险承受能力受能力受能力受能力,通过与目标公司讨价还价通过与目标公司讨价还价通过与目标公司讨价还价通过与目标公司讨价还价,最终达成一最终达成一最终达成一最终达成一致的并购成交价格，并协商拟定出具体的价款致的并购成交价格，并协商拟定出具体的价款致的并购成交价格，并协商拟定出具体的价款致的并购成交价格，并协商拟定出具体的价款支付方式。在支付方式的选择上支付方式。在支付方式的选择上支付方式。在支付方式的选择上支付方式。在支付方式的选择上,必须审慎地必须审慎地必须审慎地必须审慎地考虑并购价格及不同的支付方式对未来资本结考虑并购价格及不同的支付方式对未来资本结考虑并购价格及不同的支付方式对未来资本结考虑并购价格及不同的支付方式对未来资本结构的影响。构的影响。构的影响。构的影响。最后,主并企业结合自身的财务资源及风险承受能力,通过与目54第四节第四节 并购资金融通方式并购资金融通方式 主主并并企企业业的的并并购购资资金金如如何何取取得得，有有无无足足够够的的财财务务资资源源或或资资金金融融通通能能力力以以支支持持并并购购，应应采采用用何何种种方方式式向向目目标标公公司司并并购购价价款款，并并购购整整合合后后，目目标标公公司司或或主主并并企企业业应应保保持持一一个个怎怎样样目目标标资资本本结结构构等等等等问问题题，均均是是并并购购决决策策面面临临的的一一些些重重要要课课题题，财财务务能能力力匮匮乏乏，可可能能并并购购不不成成，而而不不当当的的财务规划则可能造成日后的窘境。财务规划则可能造成日后的窘境。第四节 并购资金融通方式 主并企业的并购资金如何取得，55一、现金支付方式一、现金支付方式 用用现现金金支支付付并并购购价价款款，是是一一种种最最简简捷捷、最最迅迅速速的的方方式式，且且最最为为那那些些现现金金拮拮据据的的目目标标公公司司所所欢欢迎迎。但但是是对对于于大大宗宗的的并并购购交交易易，采采用用现现金金支支付付方方式式，无无疑疑会会给给并并购购放放大大主主并并企企业业造造成成巨巨大的现金压力，甚至无法承受。大的现金压力，甚至无法承受。一、现金支付方式 用现金支付并购价款，是一种最简捷、最迅速的56二、杠杆收购方式二、杠杆收购方式杠杆收购（LBO）是指主并企业通过借款的方式购买目标公司的股权，取得控制权后，再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款。二、杠杆收购方式杠杆收购（LBO）是指主并企业通过借款的方式57杠杆收购方式一一是是以以主主并并企企业业以以目目标标公公司司的的资资产产为为抵押取得贷款购买目标公司股权；抵押取得贷款购买目标公司股权；二二是是由由风风险险资资本本家家或或投投资资银银行行先先行行借借给给主主并并企企业业一一笔笔“过过渡渡性性贷贷款款”去去购购买买目目标标公公司司的的股股权权，取取得得控控制制权权后后，主主并并企企业业再再安安排排目目标标公公司司发发行行债债务务或或用用目目标标公公司司未未来来的的现现金金流流量量偿付借款。偿付借款。杠杆收购方式一是以主并企业以目标公司的资产为抵押取得贷款购买58杠杆收购适用条件杠杆收购适用条件目标公司有较高而稳定的盈利历史；目标公司有较高而稳定的盈利历史；目标公司有可预见的未来现金流量；目标公司有可预见的未来现金流量；目目标标公公司司有有一一支支富富有有经经验验和和果果断断的的 管理队伍；管理队伍；目标公司在市场上有明确的地位；目标公司在市场上有明确的地位；杠杆收购适用条件目标公司有较高而稳定的盈利历史；59目目标标公公司司具具有有良良好好抵抵押押价价值值的的固固定定资资产和流动资产；产和流动资产；目标公司不是资本高度密集型公司；目标公司不是资本高度密集型公司；目目标标公公司司近近期期不不需需要要重重大大的的资资本本投投资资或基础设施投资；或基础设施投资；目目标标公公司司增增长长速速度度不不能能过过快快，一一面面陷陷入过度经营状态；入过度经营状态；目标公司利润与现金流量有明显的增目标公司利润与现金流量有明显的增长潜力，等。长潜力，等。目标公司具有良好抵押价值的固定资产和流动资产；60三、股票对价方式三、股票对价方式 即即主主并并企企业业通通过过增增发发新新股股换换取取目目标标公公司司的股权。的股权。优优点点：可可避避免免主主并并企企业业现现金金大大量量流流出出，从从而而并并购购后后能能够够保保持持良良好好的的现现金金支支付付能能力，减少财务风险。力，减少财务风险。缺缺点点：可可能能会会稀稀释释主主并并企企业业原原有有股股权权控控制制结结构构与与每每股股收收益益水水平平，倘倘若若主主并并企企业业原原有有资资本本结结构构比比较较脆脆弱弱，极极易易导导致致主主并并企业控制权稀释、丧失以致为他人并购。企业控制权稀释、丧失以致为他人并购。三、股票对价方式 即主并企业通过增发新股换取目标公司的61股票对价方式适用条件股票对价方式适用条件主主并并企企业业是是否否有有足足够够的的现现金金融融通通能能力；力；若若必必须须通通过过借借款款进进行行支支付付时时，资资本本结构是否具有相应的承荷能力；结构是否具有相应的承荷能力；外外部部借借款款或或增增资资扩扩股股的的资资本本成成本本如如何；何；股票对价方式适用条件主并企业是否有足够的现金融通能力；62 增增资资扩扩股股是是否否会会导导致致主主并并企企业业原原有股权控制结构稀释以致丧失；有股权控制结构稀释以致丧失；增增资资扩扩股股后后，原原有有股股东东的的每每股股收收益益是是否否会会被被稀稀释释以以及及因因为为遭遭受受损损失失而而导导致致原原有有股股东东对对增增资资扩扩股股方方式式的的反对；反对；增资扩股是否会导致主并企业原有股权控制结构稀63 目标公司的股东对并购后的每股收目标公司的股东对并购后的每股收 益有着怎样的期望；益有着怎样的期望；目标公司股东处于怎样的税阶层次；目标公司股东处于怎样的税阶层次；目目标标公公司司的的所所有有者者是是否否会会因因丧丧失失对对目目标标公公司司的的控控制制权权而而产产生生恐恐慌慌心心理理以致对并购怀有敌对情绪，等。以致对并购怀有敌对情绪，等。目标公司的股东对并购后的每股收 益有着怎样的期望；64四、卖方融资方式四、卖方融资方式 卖方融资是指主并企业暂不向目标卖方融资是指主并企业暂不向目标公司支付全额价款，而是作为对目公司支付全额价款，而是作为对目标公司所有者的负债，承诺在未来标公司所有者的负债，承诺在未来一定市场内分期、分批支付并购价一定市场内分期、分批支付并购价款的方式。款的方式。这种付款方式，通常用于目标公司这种付款方式，通常用于目标公司获利不佳，急于脱手的情况下。获利不佳，急于脱手的情况下。四、卖方融资方式 卖方融资是指主并企业暂不向目标公司支65 在签约时，主并企业还可以向目标在签约时，主并企业还可以向目标公司提出按照未来业绩的一定比率公司提出按照未来业绩的一定比率确定并购的价格，并分期付款。这确定并购的价格，并分期付款。这样既可以拉近双方在并购价格认定样既可以拉近双方在并购价格认定上的差距，建立起对目标公司原所上的差距，建立起对目标公司原所有者的奖励机制，同时又可以使主有者的奖励机制，同时又可以使主并企业避免陷入并购前未曾预料的并企业避免陷入并购前未曾预料的并购并购“陷阱陷阱”，而且由于减少了并，而且由于减少了并购当时的现金负担，从而使主并企购当时的现金负担，从而使主并企业在并购后能够保持正常的运转。业在并购后能够保持正常的运转。在签约时，主并企业还可以向目标公司提出按照未来业绩的一66 采采用用卖卖方方融融资资方方式式的的前前提提是是，主主并并企企业业有有着着良良好好的的资资本本结结构构和和风风险险承承荷荷能能力力。主主并并企企业业在在签签约约时时还还须须考考虑虑的的是是，在在依依未未来来绩绩效效对对并并购购价价格格定定价价的的情情况况下下，若若支支付付期期过过短短，则则在在并并购购后后，目目标标公公司司的的原原所所有有者者与与经经营营者者可可能能为为了了短短期期得得到到更更多多的的价价款款支支付付，而而过过度度甚甚至至破破坏坏性性地地使使用用机机器器设设备备，从从而而给给主主并并企企业业未未来来长长期利益产生不利影响。期利益产生不利影响。采用卖方融资方式的前提是，主并企业有着良好的资本结构和67第五节第五节 并购一体化整合计划并购一体化整合计划 对目标公司实现了接管，并非意味对目标公司实现了接管，并非意味着整个并购活动的最终成功，反倒着整个并购活动的最终成功，反倒可能意味着走向失败的开始。因此，可能意味着走向失败的开始。因此，并购后如何经营较之如何取得目标并购后如何经营较之如何取得目标公司的控制权更为重要。公司的控制权更为重要。第五节 并购一体化整合计划 对目标公司实现了接管，68一、并购一体化整合原则一、并购一体化整合原则 在制定一体合整合计划时，主并企在制定一体合整合计划时，主并企业首先需要考虑的不是如何整合，业首先需要考虑的不是如何整合，而是应否进行整合。如果主并企业而是应否进行整合。如果主并企业结构庞大，而目标公司又极富创业结构庞大，而目标公司又极富创业精神和管理能力，明智的作法是，精神和管理能力，明智的作法是，在与目标公司接触时，就应声明并在与目标公司接触时，就应声明并购后，对目标公司采取不干涉的政购后，对目标公司采取不干涉的政策，如果主并企业希望保持目标公策，如果主并企业希望保持目标公司的创业精神的话。司的创业精神的话。一、并购一体化整合原则 在制定一体合整合计划时，主并69 当然主并企业应保留干预的权力，当然主并企业应保留干预的权力，以便发生冲突，果断加以解决，即以便发生冲突，果断加以解决，即便这样做不受目标管理管理层欢迎。便这样做不受目标管理管理层欢迎。果断采取行动可能导致短期损失，果断采取行动可能导致短期损失，但较之无休止的冲突对目标公司以但较之无休止的冲突对目标公司以至整个并购后公司未来业绩所造成至整个并购后公司未来业绩所造成严重损失，不失为一种更好的策略。严重损失，不失为一种更好的策略。当然主并企业应保留干预的权力，以便发生冲突，果断加以解决70二、并购一体化整合计划体系二、并购一体化整合计划体系与实施策略与实施策略 并购一体化整合计划体系并购一体化整合计划体系 1.1.战略一体化战略一体化 2.2.经营管理一体化经营管理一体化 3.3.功能一体化功能一体化 4.4.文化一体化文化一体化 二、并购一体化整合计划体系与实施策略 并购一体化整合计划体711.1.战略一体化战略一体化 战略一体化，就是将目标公司的运行纳入主并企业整体战略发展结构与公司政策范畴。1.战略一体化 战略一体化，就是将目标公司的运行纳入主722.2.经营管理一体化经营管理一体化 管理一体化，包括管理制度的整合、管理一体化，包括管理制度的整合、管理观念的融入，管理组织的调整管理观念的融入，管理组织的调整以及管理优势的嫁接以及营运作业以及管理优势的嫁接以及营运作业的整合等，以使目标公司纳入主并的整合等，以使目标公司纳入主并企业整体的管理体制框架结构之下。企业整体的管理体制框架结构之下。2.经营管理一体化 管理一体化，包括管理制度的整合、管理733.3.功能一体化功能一体化 功能一体化，包括营运作业一体化、功能一体化，包括营运作业一体化、销售一体化、技术开发与质量管理销售一体化、技术开发与质量管理一体化以及财务一体化等。一体化以及财务一体化等。3.功能一体化 功能一体化，包括营运作业一体化、销售一74 在功能一体化中,最重要的是实现财务一体化。财务一体化主要包括财务战略一体化、融投资政策一体化、资源配置一体化、预算管理一体化、现金流量控制一体化等。在财务一体化整合计划中，资本结构的合理规划居于核心地位，是财务一体化整合的基础和依据。在功能一体化中,最重要的是实现财务一体化。财务一体化754.4.文化一体化文化一体化 在在一一体体化化整整合合中中，最最为为困困难难、最最为为关关键键的的是是文文化化一一体体化化。文文化化体体现现了了管管理理层层对对公公司司的的信信念念和和价价值值观观，以以及及对对公公司司形形象象的的特特征征、工工作作道道德德以以及及对对员员工工、客客户户和和社社团团态态度度的的理理解解。能能否否取取得得目目标标公公司司管管理理者者及及员员工工对对主主并并企企业业文文化化的的认认同同，是是并并购购后后彼彼此能否实现融合的前提基础。此能否实现融合的前提基础。4.文化一体化 在一体化整合中，最为困难、最为关键的是文76并购一体化整合策略并购一体化整合策略 建建立立一一种种目目标标公公司司管管理理层层对对目目标标公公司司或或整整合合后后目目标标公公司司经经营营活活动动直直接接负责的机制；负责的机制；制制定定尽尽可可能能带带激激励励性性的的补补偿偿方方案案，激激励励和和确确定定目目标标公公司司一一些些重重要要管管理理人员能否留下来，并予以重用；人员能否留下来，并予以重用；建建立立报报告告联联系系制制度度，并并给给予予目目标标公司较为充分的自主权；公司较为充分的自主权；并购一体化整合策略 建立一种目标公司管理层对目标公司或整77分分析析存存在在哪哪些些重重叠叠功功能能，哪哪些些可可以以一一体体化化，哪哪些些功功能能仍仍应应与与目目标标公公司司分立开来；分立开来；估估测测并并购购后后可可能能发发生生的的冲冲突突以以及及导导致致冲冲突突的的原原因因，主主并并企企业业必必须须保保留留必必要要的的权权力力，以以便便冲冲突突或或分分歧歧发发生时采取果断措施；生时采取果断措施；找出文化差异，决定没有一体化的找出文化差异，决定没有一体化的功能能否或应否目标公司自己的文功能能否或应否目标公司自己的文化，以及决定如何进行必要的文化化，以及决定如何进行必要的文化吸纳，等。吸纳，等。分析存在哪些重叠功能，哪些可以一体化，哪些功能仍应与目标公78 必必须须注注重重具具有有企企业业家家精精神神与与能能力力素素质质的的企企业业家家阶阶层层的的培培养养与与企企业业“法法治治”建建设设。发发挥挥各各层层阶阶人人员员的的积积极极创创造造性性与与责责任任感感，增增强强团团队队意意识识，实实现现个个人人对对整整体体战战略略目目标标与与文文化化理理念念的的高高度度认认同同。有有了了这这一一基基础础，实实现现一一体体化化整整合合的高效率性也就有了充分的保障。的高效率性也就有了充分的保障。必须注重具有企业家精神与能力素质的企业家阶层的培养与企79