套利定价理论与市场的有效性

第七章第七章 套利定价理论套利定价理论与市场的有效性与市场的有效性1清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F最最早早由由美美国国学学者者斯斯蒂蒂芬芬罗罗斯斯于于19761976年年提提出出，这这一一理理论论的的结结论论与与CAPMCAPM模模型型一一样样，也也表表明明证证券券的的风风险险与与收收益益之之间间存存在在着着线线性性关关系系，证证券券的的风风险险最最大大，其其收收益益则则越越高高。但但是是，套套利利定定价价理理论论的的假假定定与与推推导导过过程程与与CAPMCAPM模模型型很很不不同同，罗罗斯斯并并没没有有假假定定投投资资者者都都是是厌厌恶恶风风险险的的，也也没没有有假假定定投投资资者者是是根根据据均均值值-方方差差的的原原则则行行事事的的。他他认认为为，期期望望收收益益与与风风险险之之所所以以存存在在正正比比例例关关系系，是是因因为在市场中已没有套利的机会。为在市场中已没有套利的机会。F传统理论是所有人调整，这里是少数人调整。传统理论是所有人调整，这里是少数人调整。一、套利定价理论一、套利定价理论2清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F股票的收益率取决于系统因素和非系统因素；股票的收益率取决于系统因素和非系统因素；F市场中存在大量的不同资产，是完全竞争的；市场中存在大量的不同资产，是完全竞争的；F市场中允许卖空，卖空所得款项归卖空者所有；市场中允许卖空，卖空所得款项归卖空者所有；F投资者偏向获利较多的投资策略。投资者偏向获利较多的投资策略。F罗斯的分析是从单因素模型开始的，即有：罗斯的分析是从单因素模型开始的，即有：F r=E(ri)+biF+eI (7.1)F我我们们假假定定，系系统统因因素素测测度度的的是是与与宏宏观观经经济济有有关关的的新新信信息息，它具有零期望值。非系统因素它具有零期望值。非系统因素e eI I也具有零期望值。也具有零期望值。二、套利定价理论的假定前提二、套利定价理论的假定前提3清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F资产组合充分分散，非系统风险会完全分散掉。资产组合充分分散，非系统风险会完全分散掉。F假假定定有有一一由由n种种股股票票按按权权重重组组成成的的资资产产组组合合，每每一一股股票票的权重为的权重为wi，因此有因此有wi=1，则该资产组合的收益率为则该资产组合的收益率为F rP=E(rP)+bPF+eP (7.2)F这这里里，式式中中的的bP是是n种种股股票票的的bi的的加加权权平平均均值值，有有bP=wibI；式式中中的的eP是是n种种股股票票与与F无无关关的的ei的的加加权权平平均均值值，有有eP=wIei。这这一一投投资资组组合合的的方方差差分分为为系系统统的的和和非非系统的两部分，有系统的两部分，有F 2P=b2P 2F+2(eP)(7.3)F rp=E(rp)+bpF (7.4)三、充分分散化的资产组合三、充分分散化的资产组合4清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F如果资产组合不是等权重的，结论仍然成立。如果资产组合不是等权重的，结论仍然成立。F假假定定有有一一由由10001000只只股股票票构构成成的的资资产产组组合合。我我们们令令第第一一只只股股票票的的头头寸寸为为w%w%，令令第第二二只只股股票票的的头头寸寸为为2 2w%w%，第第三三只只为为3 3w%w%，第一千只股票的头寸为第一千只股票的头寸为10001000w%w%。F有有w+2w+1000w=1w+2w+1000w=1，求求解解w w，有有500500500500w=1w=1，w=0.0002%w=0.0002%。那么，那么，10001000w=0.2%w=0.2%。F这这就就是是说说，在在这这个个非非等等权权重重的的资资产产组组合合中中权权重重最最大大的的一一只只股股票票的的头头寸寸只只占占全全部部资资产产的的0.2%0.2%，即即占占全全部部资资产产的的1%1%的的0.20.2。我我们们的的结结论论是是，只只要要资资产产组组合合是是充充分分分分散散化化的的，无论是不是等权重的，非系统风险都会被分散掉。无论是不是等权重的，非系统风险都会被分散掉。充分分散化的资产组合（充分分散化的资产组合（2 2）5清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F图图中中的的实实线线显显示示在在不不同同的的系系统统风风险险下下，一一个个b bA A=1=1 的的充充分分分分散散化化资资产产组组合合A A的的收收益益情情况况。资资产产组组合合A A的的期期望望收收益益是是10%10%，系系统统风风险险为为0 0，F由于由于b bA A=1=1，因此资产组合的收益为因此资产组合的收益为FE(rE(rA A)+b)+bA AF=10%+1.0F (7.5)F=10%+1.0F (7.5)F F 如果系统因素如果系统因素F F为为3%3%，那么，资产，那么，资产F F 组合的收益就为组合的收益就为10%+3%=13%10%+3%=13%；如；如F 果系统因素果系统因素F F为为-3%-3%，那么，资产，那么，资产F 组合的收益就为组合的收益就为10%-3%=7%10%-3%=7%。四、充分分散化的几何表达四、充分分散化的几何表达6清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F图图上上还还有有一一条条虚虚线线，它它代代表表另另一一充充分分分分散散化化资资产产组组合合B B的收益。我们假定其收益的期望值为的收益。我们假定其收益的期望值为8%8%，且，且b bB B也等于也等于1 1。F那么，那么，A A和和B B是否可以在图中的条件下共存呢？是否可以在图中的条件下共存呢？F显显然然不不行行。因因为为不不论论系系统统因因素素为为多多大大，A A大大于于B B都都会会导导致致套套利利机机会会的的出出现现。所所有有的的投投资资者者都都会会愿愿意意买买入入资资产产组组合合A A，同同时时卖卖空空资资产产组组合合B B，无无论论系系统统因因素素为为多多大大，都都可可以以获得获得2%2%的套利毛利润。的套利毛利润。F如如果果投投资资者者的的套套利利规规模模为为10001000万万，套套利利的的毛毛利利润润就就是是2020万万，还还没没有有风风险险。在在套套利利活活动动的的作作用用下下，两两个个资资产产组组合合的的收收益益差差会会逐逐渐渐消消失失，相相同同贝贝塔塔值值的的充充分分分分散散化化的的资资产产组组合合的的均均衡衡收收益益是是唯唯一一的的。一一旦旦不不再再唯唯一一，就就有有套套利利的的机会，而套利会使收益差消除。机会，而套利会使收益差消除。充分分散化的几何表达（充分分散化的几何表达（2 2）7清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F首先，所有充分分散化资首先，所有充分分散化资F产组合的期望收益都是在产组合的期望收益都是在F无风险收益的基础上系统无风险收益的基础上系统F因素的线性函数，如果无因素的线性函数，如果无F风险收益为风险收益为4%4%，系统风险，系统风险F为为6%6%。当贝塔值为。当贝塔值为0.50.5时，时，F期望收益为期望收益为7%7%；当贝塔值；当贝塔值F为为1 1时，期望收益为时，期望收益为10%10%；F任任何何贝贝塔塔值值为为0.50.5的的组组合合期期望望收收益益都都是是斜斜线线上上同同一一点点，如如果果不不是是，就就存存在在套套利利机机会会，套套利利活活动动会会使使具具有有相相同同贝贝塔塔值值，充充分分分分散散化化资资产产组组合合的的期期望望收收益益趋趋于于相相同同。而而所所有有贝贝塔塔值值不不同同的的资资产产组组合合的的期期望望收收益益都都会会在在同同一一条条斜斜线线上上，一一旦旦出出现现不不在在一一条条线线的的情情况况，实实际际就等于有相同的贝塔值，但期望收益不同，这当然会导致套利。就等于有相同的贝塔值，但期望收益不同，这当然会导致套利。五、不同贝塔值的风险溢价与贝塔成比例五、不同贝塔值的风险溢价与贝塔成比例8清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F假假定定市市场场资资产产组组合合是是一一个个充充分分分分散散化化的的资资产产组组合合，其其贝贝塔塔值值为为1，由由于于风风险险溢溢价价与与贝贝塔塔值值成成比比例例，所所以以，其其期期望望收收益益等等于于无无风风险险收收益益加加上上其其风风险险溢溢价价水水平平。其其一一般般形形式为式为FE(rp)=rf+E(rM)-rfbP F这这就就是是CAPM模模型型的的一一个个表表达达式式。这这就就是是说说，在在套套利利机机制制充充分分作作用用下下，当当市市场场无无套套利利机机会会时时，即即便便没没有有CAPM的的严严格格假假设设，风风险险溢溢价价与与贝贝塔塔值值的的关关系系和和CAPM模模型型中中的的关关系系是是基基本本一一致致的的。显显然然，套套利利定定价价理理论论为为利利用用指指数数模型提供了理论上的依据。模型提供了理论上的依据。六、套利定价与六、套利定价与CAPMCAPM理论理论9清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F巴巴契契里里耶耶(Bachelier)1900Bachelier)1900年年提提出出博博士士论论文文投投机机理理论论，对股价的变化规律作了最早的探索。，对股价的变化规律作了最早的探索。F运用多种数学方法论证股价变化无法预测。运用多种数学方法论证股价变化无法预测。F他他以以为为只只可可预预测测市市场场某某一一瞬瞬间间价价格格的的变变动动。在在某某个个特特定定时时点点的的每每个个成成交交价价都都反反映映了了买买方方与与卖卖方方不不同同的的观观点点，买买方方认认为为价价格格会会涨涨，卖卖方方认认为为价价格格会会跌跌。因因此此，买买卖卖双双方方都都没没有有价价格格信信息息的的优优势势，他他们们的的输输赢赢概概率率各各为为50%50%，“其其数数学学期期望望值值等等于于零零”。只只有有市市场场基基于于某某些些理理由由不不再再认认同同原原先先的的价价格格，价价格格才才会会发发生生变变动动。但但是是没没有有人人知知道道市市场场何何时时会会变变，会会朝朝什什么么方方向向变变化化。因因此此市市场场永永远远存存在在着着50%50%的上涨概率，的上涨概率，50%50%的下跌概率。的下跌概率。一、巴契里耶的投机理论一、巴契里耶的投机理论10清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授巴契里耶的投机理论（巴契里耶的投机理论（2 2）F率率先先将将概概率率论论引引入入股股票票收收益益的的预预测测，发发展展出出随随机机过过程程的的概概念念。他他的的关关于于股股价价的的变变动动和和时时间间关关系系的的论论断断非非常常类类似似于于描描述述分分子子在在空空间间中中随随机机运运动动的的布布朗朗运运动动理理论论，即即随随机机漫漫步步(random random walk)walk)理理论论，他他的的这这一一推推论论被被认认为为是是他他的最重要的理论贡献。的最重要的理论贡献。F价价格格波波动动的的幅幅度度与与时时间间区区间间长长短短的的平平方方根根成成比比例例关关系系。美美国国学学者者伯伯恩恩斯斯坦坦用用美美国国6060年年股股价价数数据据证证明明了了这这个个论论点点。6060年年中中，股股价价月月波波幅幅为为5.9%5.9%，年年均均波波幅幅为为20%20%，是是月月波波幅的幅的3.53.5倍。而倍。而1212的平方根为的平方根为3.463.46。F他他的的关关于于股股价价不不能能预预测测，市市场场已已经经反反映映过过去去、现现在在和和未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗合。未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗合。F巴巴的的研研究究在在当当时时没没有有产产生生大大影影响响，原原因因是是他他的的研研究究太太超超前，理论界与实务界都还没有作好接受的准备。前，理论界与实务界都还没有作好接受的准备。11清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F沃沃金金(Working)Working)是是斯斯坦坦福福大大学学统统计计学学教教授授，19341934年年在在美美国国统统计计学学会会期期刊刊上上发发表表随随机机差差分分序序列列在在时时间间序序列分析中的应用的文章，受到了萨缪尔森的赞赏。列分析中的应用的文章，受到了萨缪尔森的赞赏。F沃沃金金分分析析长长期期商商品品期期货货价价格格的的波波动动情情况况，记记录录期期货货交交易易的的每每一一笔笔价价格格画画成成价价格格变变动动图图，同同时时从从扑扑克克牌牌中中随随机机抽抽取取，并并记记录录下下结结果果，他他发发现现不不仅仅他他无无法法区区别别出出价价格格变变动动图图和和随随机机抽抽取取扑扑克克牌牌构构成成的的乱乱数数的的变变动动图图，就就是是芝芝加加哥哥商商品品交交易易所所的的交交易易员员也也识识别别不不出出哪哪个个是是商商品品价价格格变变动动图图。因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。F沃沃金金的的发发现现具具有有革革命命性性的的意意义义，但但是是，由由于于不不是是经经济济学学家家，他他没没有有进进一一步步探探讨讨价价格格随随机机波波动动的的原原因因。文文章章在在当当时也没有引起经济学界或投资界的注意。时也没有引起经济学界或投资界的注意。二、二、沃金的市场随机性研究沃金的市场随机性研究 12清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F19531953年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔发表经济年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔发表经济的时间序列分析的文章，分析了的时间序列分析的文章，分析了1928-381928-38年间，年间，1919个个行业股票的周均价格，分析了行业股票的周均价格，分析了1883-19341883-1934年间芝商所小年间芝商所小麦期货的月均价格和麦期货的月均价格和1816-19511816-1951年间纽商所的棉花期货年间纽商所的棉花期货的价格变化。得出价格是随机漫游的结论。认为无法利的价格变化。得出价格是随机漫游的结论。认为无法利用利多消息或观察股价心得在市场中盈利。用利多消息或观察股价心得在市场中盈利。F19591959年年3 3月，芝大统计学教授罗伯兹发文股票市场月，芝大统计学教授罗伯兹发文股票市场“形态形态”与财务分析，用电脑给出与财务分析，用电脑给出5252个随机乱数，并定个随机乱数，并定第一个为第一个为450450，即当时道指的值，并画出图形。结果与，即当时道指的值，并画出图形。结果与道指变动图没有什么区别，能明显地看到技术分析者重道指变动图没有什么区别，能明显地看到技术分析者重视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是随机的。视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是随机的。三、三、坎德尔等人的研究坎德尔等人的研究 13清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F同年，美国天文物理学家奥斯伯恩发文股票市场中的同年，美国天文物理学家奥斯伯恩发文股票市场中的布朗运动，得出以下结论：布朗运动，得出以下结论：投资者不关心股价的绝投资者不关心股价的绝对水平，只关注股价变动的百分比；对水平，只关注股价变动的百分比；与巴契里耶一样，与巴契里耶一样，认为预期的价格变动为零，市场上涨和下跌的百分比可认为预期的价格变动为零，市场上涨和下跌的百分比可能是相同的；能是相同的；股价波动服从布朗运动，用实际数据多股价波动服从布朗运动，用实际数据多次检验证明模型是成立的。次检验证明模型是成立的。F第一个进行价格随机性研究的经济学家是亚历山大第一个进行价格随机性研究的经济学家是亚历山大，他他为找出股价变化的规律，寻找投资至胜之道。为找出股价变化的规律，寻找投资至胜之道。19611961年他年他发文投机市场的价格波动：趋势或随机漫步，检视发文投机市场的价格波动：趋势或随机漫步，检视了从了从1897-19591897-1959年的道指的每日收盘价，他认为股价的年的道指的每日收盘价，他认为股价的每一波上涨都会持续下去，即投资者进行短线的投机有每一波上涨都会持续下去，即投资者进行短线的投机有可能获得比长期持有更多的收益。可能获得比长期持有更多的收益。19641964年又以年又以“No.2”No.2”发文，承认短线投机并不能带来更高的收益。发文，承认短线投机并不能带来更高的收益。坎德尔等人的研究（坎德尔等人的研究（2 2）14清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授萨缪尔森对巴论文大加赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相等，萨缪尔森对巴论文大加赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相等，其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。对坎德尔的研究结果印象深刻，股价所以乱，是因价格与价值有差对坎德尔的研究结果印象深刻，股价所以乱，是因价格与价值有差异。股价之所以大幅波动，因为股票缺乏明确的价值参考标准。异。股价之所以大幅波动，因为股票缺乏明确的价值参考标准。19571957年，萨发文提出股票的真实价值是其年，萨发文提出股票的真实价值是其“影子价格影子价格”，而它的最，而它的最佳估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有投佳估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有投资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场的不断涟漪。资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场的不断涟漪。信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部分的股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部分的收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。由于萨分析的落脚点是理论而不是投资，他的观点也没有对实务界由于萨分析的落脚点是理论而不是投资，他的观点也没有对实务界产生多大影响。但萨是美国经济学界最先提股价随机波动的学者。产生多大影响。但萨是美国经济学界最先提股价随机波动的学者。四、四、萨缪尔森股价随机波动的研究萨缪尔森股价随机波动的研究15清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授法法马马，意意裔裔美美国国人人，3939年年生生于于波波士士顿顿乡乡下下，是是家家中中第第一一个个大大学学生生，在在塔塔夫夫兹兹大大学学读读书书时时主主修修法法文文。为为挣挣钱钱曾曾为为一一教教授授打打工工，帮帮教教授授选选投投资资股股票票的的时时机机并并将将信信息息印印刷刷出出售售给给客客户户。他他发发现现找找不不到到一一套套可可以以获获利利的的交交易易法法则则，以以后后他他到到芝芝大大商商学学院院读读博博，后后留留校校教教金金融融财财务务课课。芝芝大大重重实实证证研研究究，有有完完整整的的数数据据库库。法法马马研研究究股股价价的的变变动动问问题题，成成果果发发表表在在6565年年商商业业期期刊刊上上，全全长长7070页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。他他首首次次提提出出“效效率率市市场场”和和“市市场场效效率率”的的概概念念，并并广广为为流流传传。6969年年1212月月，美美国国金金融融学学会会年年会会邀邀请请他他作作为为唯唯一一的的论论文文报报告告者者(往往年年是是三三位位)介介绍绍他他的的理理论论及及及及实实证证检验结果。这年法马才检验结果。这年法马才3030岁，作教授才一年。岁，作教授才一年。五、法马的有效市场理论五、法马的有效市场理论16清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授股股价价已已反反映映所所有有已已知知信信息息的的这这种种观观点点为为有有效效市市场场假假定定(efficient efficient market hypothesis,EMH)market hypothesis,EMH)。按市场有效性的程度分为三种情况：按市场有效性的程度分为三种情况：弱弱有有效效假假定定，认认为为股股价价已已经经反反映映了了全全部部能能从从市市场场交交易易数数据据中中得得到到的的信信息息，这这包包括括：过过去去的的股股价价、交交易易量量等等数数据据。因因此此，市市场场的的价价格格趋趋势势分分析析是是徒徒劳劳的的。因因为为过过去去的的股股价价资资料料是是公公开开的的，可可以以毫毫不不费力就获得。费力就获得。半半强强有有效效假假定定，认认为为与与公公司司前前景景有有关关的的全全部部公公开开的的已已知知信信息息一一定定已已经经在在股股价价中中反反映映出出来来了了。除除了了过过去去的的价价格格信信息息外外，还还包包括括公公司司生生产产经经营营管管理理方方面面的的基基本本情情况况、统统计计数数据据、技技术术状状况况、产产品品状状况况、各种会计、财务数据等。各种会计、财务数据等。强强有有效效假假定定，认认为为股股价价反反映映了了全全部部与与公公司司有有关关的的信信息息，甚甚至至包包括括仅仅为为内内幕幕人人员员所所知知的的信信息息。要要求求过过高高，在在现现实实中中并并不不存存在在。它它的的意意义义和和价价值值在在于于从从理理论论上上确确定定理理想想市市场场的的标标准准，为为内内幕幕交交易易的的违违法性提供理论上的根据。法性提供理论上的根据。法马的有效市场理论（法马的有效市场理论（2 2）17清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F采采用用随随机机游游走走模模型型检检验验上上海海和和深深圳圳股股票票市市场场是是否否达达到到弱有效。弱有效。F如如果果市市场场的的股股票票价价格格变变动动符符合合随随机机游游走走模模型型，则则认认为为已达到；否则认为尚未达到。已达到；否则认为尚未达到。F采采用用当当前前美美国国学学术术界界检检测测时时间间序序列列是是否否符符合合随随机机游游走走模模型型的的一一种种常常用用的的方方法法Dickey Dickey&FullerFuller检检验验来来进进行实证研究，同时用游程检验法做一次对比。行实证研究，同时用游程检验法做一次对比。F选选用用沪沪深深共共7575只只股股票票和和4 4只只股股票票指指数数从从19941994年年至至19981998年年3 3月的每日收盘价做为样本。（沪月的每日收盘价做为样本。（沪3939只，深只，深3636只）只）有效市场理论的实证检验有效市场理论的实证检验18清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授有效市场理论的实证检验（有效市场理论的实证检验（2 2）19清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F最终结论最终结论u深深市市3636只只股股票票97%97%以以上上符符合合随随机机游游走走模模型型。深深圳圳股市已经达到弱有效股市已经达到弱有效。u用用“D D&F F检检验验”，沪沪市市3939只只股股票票有有50%50%的的股股票票不不符符合合随随机机游游走走模模型型。而而在在采采用用游游程程检检验验的的结结果果中中只只有有5 5只只股股票票不不符符合合随随机机游游走走模模型型，通通过过率率达达到到87%87%。我我们们取取游游程程检检验验的的结结论论：上上海海股股市市已已经达到弱有效经达到弱有效。u比比较较沪沪深深两两市市，深深圳圳的的检检验验结结果果始始终终优优于于上上海海。表明表明深圳股市的效率比上海股市要高深圳股市的效率比上海股市要高。F总体结论：总体结论：中国股市总体已达到弱有效中国股市总体已达到弱有效有效市场理论的实证检验（有效市场理论的实证检验（3 3）20清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授股价预测的分析和研究是否有用？是否与定义相矛盾？股价预测的分析和研究是否有用？是否与定义相矛盾？格罗斯曼和斯蒂格里茨认为，有效市场是竞争的结果，格罗斯曼和斯蒂格里茨认为，有效市场是竞争的结果，该假定与证券研究不矛盾。市场所以有效，是因为有该假定与证券研究不矛盾。市场所以有效，是因为有研究和信息的有效传播，而不是由少数人长时间垄断。研究和信息的有效传播，而不是由少数人长时间垄断。预测和研究不能确保获利，因为他不知有多少人也在研预测和研究不能确保获利，因为他不知有多少人也在研究。如知道，就不愿这样做；如知道没人这样做，就究。如知道，就不愿这样做；如知道没人这样做，就肯定有套利的机会。正是这种不确定性，使人愿进行肯定有套利的机会。正是这种不确定性，使人愿进行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者优先他研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收益。也正是这种不断寻找套利机会，人一步，以获得收益。也正是这种不断寻找套利机会，并不断的套利使市场变得有效了起来。并不断的套利使市场变得有效了起来。结论是要获额外信息，需额外努力。否则，要打折扣的结论是要获额外信息，需额外努力。否则，要打折扣的不是有效市场理论，而是市场的有效程度。不是有效市场理论，而是市场的有效程度。六、有效市场是竞争的结果六、有效市场是竞争的结果21清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F假假定定投投资资者者管管理理投投资资于于股股市市的的5050亿亿元元资资金金，如如果果由由于于他他的的努努力力，投投资资业业绩绩增增长长了了11，这这意意味味着着增增加加500500万万元元收收益。应该说，这是很不错的成绩。益。应该说，这是很不错的成绩。F但但是是，换换个个角角度度它它，市市场场每每天天的的波波幅幅都都不不止止11，在在统统计计上上难难以以分分辨辨出出哪哪个个11是是由由于于资资金金管管理理者者的的努努力力带带来来的，这样，投资者如何能证明他的业绩呢？的，这样，投资者如何能证明他的业绩呢？F美美国国的的标标准准普普尔尔500500指指数数被被认认为为是是充充分分分分散散化化的的市市场场指指数数，但但是是，它它的的年年标标准准差差达达到到20%20%。因因此此，不不要要说说业业绩绩比比期期望望收收益益只只高高11，就就是是再再扩扩大大1010倍倍，比比期期望望收收益益高高1%1%，也很难判断投资者或基金经理的贡献程度。，也很难判断投资者或基金经理的贡献程度。F如如果果投投资资者者都都不不研研究究，信信息息的的发发现现和和传传播播的的效效率率一一定定会会大大大大降降低低，市市场场有有效效程程度度降降低低。因因此此，尽尽管管较较低低水水平平的的增增益益很很难难归归功功于于投投资资者者的的归归纳纳与与分分析析，但但是是，如如何何投投资资者都不进行研究，就没有有效的市场。者都不进行研究，就没有有效的市场。七、七、低增益的归属问题低增益的归属问题 22清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F根根据据有有效效市市场场理理论论，在在媒媒体体上上发发布布的的投投资资选选股股建建议议都都是是无无效效的的。因因为为如如果果研研究究者者发发现现确确实实能能赚赚钱钱的的投投资资方方案案或或股股价价确确定定会会上上涨涨的的股股票票，他他可可能能更更愿愿意意将将方方案案或或股股票票的的名名字字保保密密，并并利利用用它它进进行行投投资资以以赚赚大大量量的的钱钱，而而不不是是将将它它投投给给报报刊刊换换取取少少量量的的稿稿酬酬或或名名声声。研研究究人人员员不不能能同同意意这一观点，也与传媒初衷不符。这一观点，也与传媒初衷不符。F从从道道理理上上说说，不不能能保保证证选选股股建建议议一一定定有有效效，就就是是研研究究者者本本人人也也没没有有必必胜胜的的把把握握。这这不不仅仅关关系系到到研研究究者者的的水水平平，还还关关系系到到获获得得同同样样结结论论的的投投资资者者有有多多少少。如如果果少少，研研究究者的成果就会带来套利机会。者的成果就会带来套利机会。F由由于于研研究究者者要要受受判判断断准准确确和和垄垄断断信信息息两两个个条条件件的的约约束束，一一些些研研究究者者愿愿意意将将研研究究成成果果只只用用来来发发布布以以换换取取报报酬酬和和名名声就不足为怪了。声就不足为怪了。F在实证研究中，有些建议不能，但有些还是可以的。在实证研究中，有些建议不能，但有些还是可以的。八、八、选股建议是否有效选股建议是否有效 23清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F从从统统计计学学的的角角度度看看，当当进进行行均均匀匀硬硬币币的的多多次次投投掷掷时时，正正面面和和反反面面出出现现的的概概率率各各有有50%50%。但但这这是是概概率率，实实际际的的投投掷掷结结果果总总是是有有人人出出现现的的正正面面多多些些，有有人人出出现现的的少少些些。根根据据计计算算，如如果果有有1 1万万人人进进行行投投掷掷，出出现现正正面面的的概概率率超超过过75%75%的的期期望望人人数数是是2 2人人。显显然然，这这两两人人只只是是运运气气好好，与与投投掷硬币的技术无关。掷硬币的技术无关。F在在实实际际的的投投资资活活动动中中情情况况是是一一样样的的，有有些些投投资资者者就就是是因因为为运运气气好好而而获获得得了了优优于于常常人人的的业业绩绩。他他们们很很可可能能被被捧捧为为身身怀怀神神技技的的超超级级专专家家，不不仅仅风风光光一一时时，还还可可能能会会获获得得许许多基金青睐，获得大量钱财。多基金青睐，获得大量钱财。F对对此此，有有效效市市场场理理论论认认为为这这是是运运气气，而而投投资资者者可可能能会会认认为为是是技技术术，是是能能力力与与努努力力的的回回报报。如如果果就就事事论论事事，是是难难以以得得出出让让双双方方均均接接受受的的结结论论。解解决决的的方方式式是是分分析析其其长长期期的业绩。的业绩。九、九、幸运事件幸运事件 24清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授FP/EP/E效应效应 在实证研究中，巴苏在实证研究中，巴苏19831983年发现具有低市盈年发现具有低市盈率率P/EP/E的资产组合会比有高市盈率的资产组合具有更高的资产组合会比有高市盈率的资产组合具有更高的利润的利润。由于市盈率的计算很简单，如果说，市盈率与由于市盈率的计算很简单，如果说，市盈率与股票收益有稳定的相关关系的话，这显然是对有效市场股票收益有稳定的相关关系的话，这显然是对有效市场理论的一个挑战。理论的一个挑战。F一般学者的解释是，不能如此简单地就否定有效市场理一般学者的解释是，不能如此简单地就否定有效市场理论。之所以出现这种情况，应归咎于在检验时没有进行论。之所以出现这种情况，应归咎于在检验时没有进行适当的风险调整。因为如果两家公司的期望收益相同，适当的风险调整。因为如果两家公司的期望收益相同，风险较高的股票会以较低的价格及较低的市盈率出售；风险较高的股票会以较低的价格及较低的市盈率出售；由于该股票具有较高的风险，这一低市盈率的股票所以由于该股票具有较高的风险，这一低市盈率的股票所以具有较高的期望收益。具有较高的期望收益。十、影响非常规收益的因素十、影响非常规收益的因素 25清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F小公司一月份效应小公司一月份效应 班茨班茨19811981年对所有在纽交所上市的股票收益情年对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成况进行了研究，他将公司按规模分成五五组，发现最小规模组的平均组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高年收益率比那些最大规模组的公司要高1919.8%8%。而且无论是在风险。而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应人们称这一现象为小公司效应。这是一个重要的发现。这是一个重要的发现。F凯姆、凯姆、莱因格纳姆、布卢姆和斯坦博在莱因格纳姆、布卢姆和斯坦博在19831983年又分别年又分别证明了小公司证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期。其中，凯姆将效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期。其中，凯姆将公司按规模分成公司按规模分成1010组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平均超额收益情况，从均超额收益情况，从1963-19791963-1979年的平均月差额显示一月份平均小年的平均月差额显示一月份平均小公司每天股价上升达公司每天股价上升达0 0.714%714%，一月份头一月份头5 5天的上升幅度超过了天的上升幅度超过了8 8.16%16%。F在分析原因时，在分析原因时，里特提出这与美国的纳税规定有关，为减少纳税，里特提出这与美国的纳税规定有关，为减少纳税，在年前将降价的股票抛出，以便实现其资本损失。直至新的一年到在年前将降价的股票抛出，以便实现其资本损失。直至新的一年到来后，他们才再度投资，这样，便导致了这一结果。通过实证检验来后，他们才再度投资，这样，便导致了这一结果。通过实证检验发现，美国散户的股票交易在年底和年初分别达到年度最低点和年发现，美国散户的股票交易在年底和年初分别达到年度最低点和年度最高点。度最高点。F但套利动机会使一月效应消失。可数字证实长期存在着这一效应。但套利动机会使一月效应消失。可数字证实长期存在着这一效应。影响非常规收益的因素（影响非常规收益的因素（2）26清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F小公司一月份效应检验小公司一月份效应检验F F本文以深市、沪市本文以深市、沪市19951995年年1 1月月1 1日前挂牌上市的日前挂牌上市的286286家上家上市公司市公司1995199719951997年年3 3年的市场数据作为样本数据，进年的市场数据作为样本数据，进行实证检验。行实证检验。F根据根据286286只股票的周平均收盘价计算其周收益率，这样只股票的周平均收盘价计算其周收益率，这样可以适度降低股价变化的人为因素。每年有可以适度降低股价变化的人为因素。每年有5252周，除去周，除去2 2周的春节休市，每支股票每年具有周的春节休市，每支股票每年具有5050个周均价。个周均价。F由此我们就得到了由此我们就得到了286286家公司（其中家公司（其中117117家为深市上市公家为深市上市公司，司，169169家为沪市上市公司）的家为沪市上市公司）的148148个周收益率数据，以个周收益率数据，以及各公司每年的风险因素数据。及各公司每年的风险因素数据。影响非常规收益的因素（影响非常规收益的因素（2）27清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F小公司一月份效应检验小公司一月份效应检验F计算的结果表明：规模与业绩无关计算的结果表明：规模与业绩无关影响非常规收益的因素（影响非常规收益的因素（2）28清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F小公司一月份效应检验小公司一月份效应检验F计算的结果表明：中国股市具有很强的季节性。计算的结果表明：中国股市具有很强的季节性。影响非常规收益的因素（影响非常规收益的因素（2）29清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F被忽略公司效应被忽略公司效应 阿贝尔和斯特雷贝尔阿贝尔和斯特雷贝尔19831983年提出被忽年提出被忽略公司效应，以解释产生小公司一月份效应的原因。他略公司效应，以解释产生小公司一月份效应的原因。他认为由于小公司易于被大的机构所忽略，因而小公司的认为由于小公司易于被大的机构所忽略，因而小公司的信息较难获得，信息不足使得小公司成为可以获得较高信息较难获得，信息不足使得小公司成为可以获得较高利润的高风险投资对象。他分析被忽略公司的一月份平利润的高风险投资对象。他分析被忽略公司的一月份平均收益率为均收益率为7.62%7.62%，而热门公司一月的平均收益率仅为，而热门公司一月的平均收益率仅为2.48%2.48%，中等热门公司一月的平均收益率为，中等热门公司一月的平均收益率为4.95%4.95%。F人们认为这也许是因为小公司有信息不充分或情况更不人们认为这也许是因为小公司有信息不充分或情况更不确定的风险，因此要求更高的回报。但对收益进行相关确定的风险，因此要求更高的回报。但对收益进行相关系统风险的调整后，三组公司平均一月收益率的差别更系统风险的调整后，三组公司平均一月收益率的差别更大了。调整后，为大了。调整后，为5.03%5.03%、1.69%1.69%和和-1.44%-1.44%了。了。F阿米赫德和门德尔森认为，小公司不受机构的重视，流阿米赫德和门德尔森认为，小公司不受机构的重视，流动性较差，更高收益是对流动性风险的补偿。动性较差，更高收益是对流动性风险的补偿。影响非常规收益的因素（影响非常规收益的因素（3）30清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F帐帐面面价价值值/市市场场价价值值比比 法法马马和和弗弗伦伦奇奇19921992年年的的研研究究发发现现，公公司司资资产产净净值值的的帐帐面面价价值值与与市市场场价价值的比值可以用来预测股票的收益的水平。值的比值可以用来预测股票的收益的水平。F先先选选择择100100家家公公司司，并并按按照照帐帐面面/市市值值比比将将这这些些公公司司分分成成1010组组，再再运运用用19631963年年7 7月月至至19901990年年1212月月共共342342个个月月的的数数据据，计计算算各各组组的的平平均均月月收收益益率率。帐帐面面/市市值值比比最最低低的的1010家家公公司司的的平平均均月月收收益益率率为为1.65%1.65%，而而最最高高的的1010家家公公司司的的平平均均月月收收益益率率只只有有0.72%0.72%，基基本本上上各各组组的的月月平平均均收收益益率率是是随随着着帐帐面面/市值比的降低而提高。市值比的降低而提高。影响非常规收益的因素（影响非常规收益的因素（4）31清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F帐面价值帐面价值/市场价值比市场价值比影响非常规收益的因素（影响非常规收益的因素（4）32清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F帐面价值帐面价值/市场价值比市场价值比影响非常规收益的因素（影响非常规收益的因素（4）33清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F帐面价值帐面价值/市场价值比市场价值比影响非常规收益的因素（影响非常规收益的因素（4）34清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F帐面价值帐面价值/市场价值比的检验结论市场价值比的检验结论F第第一一，根根据据CAPMCAPM模模型型，股股票票的的值值大大小小是是股股票票收收益益率率高高低低的的主主要要指指示示器器，通通过过检检验验，中中国国股股票票的的收收益益率率与与值值有较强的正相关关系。有较强的正相关关系。F第第二二，在在对对帐帐面面/市市值值比比的的检检验验中中证证实实，中中国国股股市市也也存存在在着着帐帐面面/市市值值比比与与股股票票收收益益率率的的正正相相关关关关系系，特特别别是是19961996年的数据显示出有高度的相关性。年的数据显示出有高度的相关性。F第第三三，在在检检验验值值和和帐帐面面/市市值值比比的的显显著著性性时时证证明明，后后者者比比前前者者更更显显著著。值值每每升升高高一一组组，收收益益率率只只增增加加0.04792%0.04792%；而而BV/MVBV/MV值值每每升升高高一一组组，收收益益率率增增加加0.1443%0.1443%。显然，后者的解释能力更强。显然，后者的解释能力更强。影响非常规收益的因素（影响非常规收益的因素（4）35清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授影响非常规收益的因素（影响非常规收益的因素（5）F颠倒效应颠倒效应 德邦德特和塞勒德邦德特和塞勒19851985年发现，股票价格在年发现，股票价格在一段时间内表现差，而在接下来的阶段表现会变好；一段时间内表现差，而在接下来的阶段表现会变好；反过来，一段时间表现好的股票在接下来的阶段的表反过来，一段时间表现好的股票在接下来的阶段的表现又会变差。现又会变差。F他们在实证研究中发现，如果对股票业绩进行为期他们在实证研究中发现，如果对股票业绩进行为期5 5年年的排序，基期表现不好的股票组的排序，基期表现不好的股票组(含含3535种业绩最差的股种业绩最差的股票票)在以后的在以后的3 3年中的平均累计收益比基期表现最好的年中的平均累计收益比基期表现最好的股票组股票组(含含3535种业绩最好的股票种业绩最好的股票)的累计收益高出的累计收益高出25%25%。F但但19951995年鲍尔、克瑟瑞和尚肯进行了一项研究，他们年鲍尔、克瑟瑞和尚肯进行了一项研究，他们的研究结果表明也许并不存在颠倒效应。他们认为，的研究结果表明也许并不存在颠倒效应。他们认为，如果公司股票的分组是基于年中而非年底的业绩表现如果公司股票的分组是基于年中而非年底的业绩表现的话，就观察不到颠倒效应了。的话，就观察不到颠倒效应了。36清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授十一、市场到底有没有效？十一、市场到底有没有效？F法马等人法马等人认为，这些现象并不表明有效市场理论不成立，认为，这些现象并不表明有效市场理论不成立，这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之所以有较高期望收益，因面对着更高的风险。所以有较高期望收益，因面对着更高的风险。F拉克尼索克等人拉克尼索克等人认为，这些现象正是市场无效的证据。认为，这些现象正是市场无效的证据。由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过低。当投资者发现过错时，价格就颠倒了过来。这恰好低。当投资者发现过错时，价格就颠倒了过来。这恰好说明市场不是有效的，有系统偏差。说明市场不是有效的，有系统偏差。F丹尼尔丹尼尔和蒂特曼提出了第三种看法，即尽管这些效应表和蒂特曼提出了第三种看法，即尽管这些效应表明对股票收益有明显的系统影响，但不一定就是有效市明对股票收益有明显的系统影响，但不一定就是有效市场理论失效。他们的研究思路是假定这些效应的实质是场理论失效。他们的研究思路是假定这些效应的实质是风险溢价，然后再运用历史数据检验证实。风险溢价，然后再运用历史数据检验证实。37清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授市场到底有没有效？（市场到底有没有效？（2 2）F尽尽管管对对有有效效市市场场理理论论有有很很多多争争论论，市市场场还还是是有有效效的的。许许多多人人听听过过这这样样一一个个笑笑话话：路路上上掉掉了了一一张张100100元元的的钞钞票票，有有两两位位散散步步路路过过的的经经济济学学家家看看到到了了，一一位位要要去去捡捡，另另一一位位劝劝阻阻道道：“别别费费劲劲了了，如如果果是是真真的的，别别人人早早捡捡走走了了”。真真是是教教条条主主义义害害死死人人！特特别别的的勤勤奋奋、智智慧慧和和创创造性也一定会得到应得的回报。造性也一定会得到应得的回报。F根根据据有有效效市市场场理理论论，投投资资者者应应该该考考虑虑消消极极投投资资策策略略。38清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授