公司金融(第二版)(朱叶)ppt课件

2024/4/29公司金融学1公司金融学公司金融学复旦大学国际金融系 朱叶2023/7/31公司金融学1公司金融学复旦大学国际金融系 2024/4/29公司金融学2几个相关问题几个相关问题n1、公司金融与会计的区别n2、公司金融学的研究主体n3、公司金融学的主要内涵n4、公司金融的目标冲突2023/7/31公司金融学2几个相关问题1、公司金融与会计2024/4/29公司金融学3n5、公司金融学在微观金融学中的地位n资产组合理论、资本资产定价理论、资本结构理论、股利政策理论、有效市场理论、公司控制权理论、金融中介理论等n6、考查：平时30%，期末70%n7、参考教材n朱 叶编著,公司金融(第二版),北京大学出版社,2013年版。2023/7/31公司金融学35、公司金融学在微观金融学中的2024/4/29公司金融学4第一章第一章 现值和价值评估现值和价值评估第一节第一节 现值和贴现率现值和贴现率n一、现值一、现值n1、资产价值n（1）时间因素n（2）风险因素n2、贴现率n资本机会成本2023/7/31公司金融学4第一章 现值和价值评估第一节2024/4/29公司金融学5n二、净现值法则（收益率法则）二、净现值法则（收益率法则）n1、净现值大于等于零-接受n2、净现值小于零拒绝n3、净现值法则和收益率法则的缺陷n（1）单一目标体系下成立n（2）柔性原则n三、分离原则三、分离原则n为什么投资者都愿意接受净现值法则为什么投资者都愿意接受净现值法则n金融市场的存在使得我们均同意从事那些正NPV项目n（1）借款n（2）股价升值后出售2023/7/31公司金融学5二、净现值法则（收益率法则）2024/4/29公司金融学6第二节第二节 现值的计算现值的计算n一、多期复利一、多期复利n1、复利现值n2、年金现值n3、复利计息期数n4、单利和复利n二、连续复利二、连续复利2023/7/31公司金融学6第二节 现值的计算一、多期复2024/4/29公司金融学7三、年金的特殊形式三、年金的特殊形式n1、永续年金n例：某公司具有品牌优势，它每年能够为公司创造1000万元的超额利润（用现金流表示），贴现率为10%。问：该品牌价值为多少？n2、永续增长年金n例：某公司具有品牌优势，它第一年能够为公司创造1000万元的超额利润，并以5%年增长率增长，贴现率为10%。问：该品牌价值为多少？n3、年金n（1）递延年金n（2）先付年金n4、增长年金2023/7/31公司金融学7三、年金的特殊形式1、永续年金2024/4/29公司金融学8第三节第三节 价值评估价值评估n一、价值评估和无套利均衡一、价值评估和无套利均衡n1、内在价值、内在价值n2、无套利均衡、无套利均衡nNPV=PV-P0=0n资产的市场均衡价格就是现值或内在价值。n以下的价值评估内容建立在在无套利均衡假设条件下。以下的价值评估内容建立在在无套利均衡假设条件下。2023/7/31公司金融学8第三节 价值评估一、价值评估2024/4/29公司金融学9二、债券定价二、债券定价n1、零息债券定价nPV=S/(1+r)nn2、平息债券定价nPV=RxAn+S/(1+r)nn rn例:一份面值为1000欧元的A国国债，为期20年，其票面利率为12%。每半年付息一次。如果相似债券的收益率为10%，该债券今天的价值为多少？受金融危机影响，A国国债被调低了信用等级，此时，相似债券的收益率上升至14%，其价值为多少？n解（1）PV=1171.55欧元n （2）PV=866.68欧元2023/7/31公司金融学9二、债券定价1、零息债券定价2024/4/29公司金融学103、金边债券定价PV=R/r4、延迟支付债券PV=RxAn-4/(1+r)4+S/(1+r)n r2023/7/31公司金融学103、金边债券定价2024/4/29公司金融学11三、股票定价三、股票定价n1、股利零增长nPV=D/r D为每年年底的每股股利n2、持续增长nPV=D1/(r-g)n下年盈利=今年盈利+今年留存收益x今年留存收益回报率ng=留存比率x留存收益回报率=b xROE 例：某企业每年底每股净收益（EPS）为10元/股，股息发放率为40%，贴现率为16%，留存收益回报率为20%。n用股利增长模型计算：nP=4/(0.16-0.12)=100元/股n0.12=0.6x0.2n3、不同增长n多种情况(高增长和低增长、非典性增长等)2023/7/31公司金融学11三、股票定价1、股利零增长2024/4/29公司金融学124、增长机会和公司股票估价、增长机会和公司股票估价 现金牛(无增长机会)公司股票价格：P=Div1/(r-g)=EPS1/r 增长机会公司股票价格：P=EPS1/r+NPVGO 例：某企业每年底每股净收益（EPS）为10元/股，股息发放率为40%，贴现率为16%，留存收益回报率为20%。n用股利增长模型计算：nP=4/(0.16-0.12)=100元/股n0.12=0.6x0.2 2023/7/31公司金融学124、增长机会和公司股票估价 2024/4/29公司金融学13（1）单一增长机会的）单一增长机会的NPVGOn第一期投资所产生的每股净收益增量n-6+1.2/0.16=1.5（2）考虑所有增长机会的NPVGOn第二期投资所产生的每股净收益增量n-6（1+0.12）+1.2(1+0.12)/0.16=1.68n-nNPVGO=37.5元/股n现金牛价值=10/0.16=62.5元/股2023/7/31公司金融学13（1）单一增长机会的NPVG2024/4/29公司金融学14(3)现金牛公司和现金牛公司和NPVGO公司比较公司比较n PG-PNG=EPS1(1-b)/(r-bROE)-EPS1/rn =bEPS1(ROE-r)/r(r-bROE)n当ROEr时，即NPVGO大于零。说明公司采用增长发展策略，不仅可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，同时还可以提高公司股票的当前市场价格，为股东创造出新的价值。n当ROE=r时，即NPVGO等于零。表明公司采用增长发展策略，虽然可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，但却不能提高公司股票的当前市场价格，无法为公司的股东创造出新的价值。n当ROELn =L 如果V(=)LnV：项目执行到有效期末的剩余价值nL：同一时间点上的放弃价值n例：n一个10年期项目，需投资10000万元，预计现金流现值11000万元。尽管现值很小，只有1000万元，但其拥有放弃期权。如果放弃，项目的净残值为5000万元。现金流现值的方差为0.06。2023/7/31公司金融学100（3）放弃期权及其影响拥有2024/4/29公司金融学101n基础资产价值=110百万元n执行价格=50百万元n基础资产价值的方差=0.06n期权的有效期=10年n10年内无风险利率=7%n年推迟成本（相当于股利收益率）=1/10=0.12023/7/31公司金融学101基础资产价值=110百万元2024/4/29公司金融学102买权和卖权平价：看跌期权价格-看涨期权价值=执行价格现值-标的资产价格看涨期权价值=19.41百万元看跌期权价值=19.41-110e(-0.1)(10)+50e(-0.07)(10)=3.77百万元2023/7/31公司金融学102买权和卖权平价：2024/4/29公司金融学103第五章第五章 长期融资长期融资n第一节 资本市场有效性n一、资本市场市场有效性n1、价格总是正确的n2、没有免费的午餐n二、资本市场异常现象n资本市场有效性告诉我们，相对于实物资产市场，资本市场更具竞争性，更有效，公司寻求价值增值的融资决策更加困难。2023/7/31公司金融学103第五章 长期融资第一节 2024/4/29公司金融学104第二节第二节 普通股普通股n一、普通股的基本要素n二、募集方式n1、公开发行n2、私募n3、上架发行n4、投资银行及其服务2023/7/31公司金融学104第二节 普通股一、普通股2024/4/29公司金融学105n三、认股权证n1、特点n2、认购价格n3、认股权证的价值2023/7/31公司金融学105三、认股权证2024/4/29公司金融学106第三节第三节 公司债券公司债券n一、公司债券的基本要素n二、公司债券的种类n1、按抵押担保状况进行分类n2、按利率进行分类n3、按嵌入期权的不同进行分类n三、债券的发行和承销n四、利率变动对债券价格的影响n五、信用评级机构2023/7/31公司金融学106第三节 公司债券一、公司2024/4/29公司金融学107第四节第四节 公司融资决策原则公司融资决策原则n一、长期融资决策的成本和收益n1、长期融资决策可以提升公司价值n（1）长期债务融资具有税盾效应n（2）长期债务融资可以减少代理成本2023/7/31公司金融学107第四节 公司融资决策原则2024/4/29公司金融学1082、长期债务融资的局限性、长期债务融资的局限性n1、长期资本的使用成本n（1）债务融资成本n 税前成本n 税后成本n（2）普通股融资成本n 股利n（3）优先股融资成本n 股利n（4）留存收益成本n 机会成本2023/7/31公司金融学1082、长期债务融资的局限性12024/4/29公司金融学109n2、财务困境成本（破产成本）n3、代理成本2023/7/31公司金融学1092、财务困境成本（破产成本2024/4/29公司金融学110n二、长期融资决策的法则n1、以是否增加公司价值为长期融资决策的法则n2、资本结构决定2023/7/31公司金融学110二、长期融资决策的法则第六章第六章 融资决策融资决策n第一节第一节 融资目的以及决策依据融资目的以及决策依据n一、目的一、目的n1、解决资金缺口n2、创造财富第六章 融资决策第一节 融资目的以及决策依据n二、决策依据二、决策依据n以创造财富为例n1、显性成本（债务税盾效应）n2、隐性成本n（1）破产成本n直接破产成本、间接破产成本n（2）代理成本n权益融资代理成本n债务融资代理成本二、决策依据n三、融资实践及其解读三、融资实践及其解读n1、融资选择、融资选择n公司名称公司名称 资产负债率（市场）资产负债率（市场）资产负债率（账面）资产负债率（账面）利息倍数利息倍数n菲利普莫里斯 27%35%6.72n沃尔玛 14%36%7.54n麦当劳 15%31%7.18n3M 6%12%59.70n惠普 13%17%21.67n2、公司价值最大化、公司价值最大化n如何减少政府索取权、减少浪费三、融资实践及其解读2024/4/29公司金融学114第二节第二节 现代资本结构理论现代资本结构理论n一、一、MM理论理论n假设条件：假设条件：无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、借款无风险、未来现金流固定借款无风险、未来现金流固定n1、无税MM理论：n命题命题1（MM Proposition I）实为企业价值模型实为企业价值模型n它表示为：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税前收益（Earnings Before Interest and Tax,简称EBIT）除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示如下：nnVl=Vu=EBIT/K02023/7/31公司金融学114第二节 现代资本结构理论2024/4/29公司金融学115n命题命题II（MM Proposition II）为企业股本成本模型为企业股本成本模型n由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为：nKs=K0+RP=K0+(K0-Kb)(B/S)n有负债企业的股权成本随着债务上升而上升，弥补了举债低成本所带来的好处。2023/7/31公司金融学115命题II（MM Propo2024/4/29公司金融学116n例：n1某公司是一家完全权益融资的公司，共有2 500万股普通股发行在外，每股市价10元。现在公司宣称将发行1.60亿元的债券，并用所获得的现金回购部分股票，那么n（a）这一消息的发布对股票的市场价格有何影响？n（b）新发的这些债券能回购多少股普通股？n（c）资本结构变化后公司（包括权益和负债）的市场价值多少？n（d）资本结构变化后公司的负债比是多少？n（c）如果有人获利或受损失，这将是谁？n2某食品公司80%是权益融资，20%是负债融资，其普通股的期望收益为12%，负债利率为6%。假定债券无坏账风险，试作图显示该公司在不同的权益负债比下普通股的期望收益rE以及普通股及债权总和的期望收益rA。n3试说明下面的论点错在哪里。n（a）随着公司负债的增加，债券的风险越来越大，债券持有者和股东要求的收益也就越来越高。因而可通过减少负债在总资产中的比重来减少债券和权益的成本，这样对双方都较有利。n（b）适度的负债将不会明显加大公司陷入财务困境或破产境地的可能，因此，适度的负债不会使股东要求增加股票收益。2023/7/31公司金融学116例：2024/4/29公司金融学117n2、有税、有税MM理论理论n命题命题I:为企业价值模型为企业价值模型n该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。其公式为：n nVl=EBIT(1-Tc)/K0+TcKbB/Kbn =Vu+TcB 2023/7/31公司金融学1172、有税MM理论2024/4/29公司金融学118n命题命题II:企业权益资本成本模型企业权益资本成本模型nKs=K0+(K0-Kb)(1-Tc)B/Sn权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（1-Tc）D*时，投资者认为，该公司属于A类公司；当D=D*时，投资者认为，该公司属于B类公司。三、信号理论1、基本内容n第二，管理者必须有一直提供正确信号的动机，即有发布正确信号的激励。n为此需设计一个机制：n第一，A类公司管理者发出正确信号所得到的激励性补偿大于发出错误信号所得到的补偿，说真话比说谎的边际报酬高。显然，A类公司管理者会选择发出正确的信号。n第二，B类公司管理者发布虚假信号，他们获得边际利得乘以管理者持有的股份小于发生破产成本C乘以股份的积，那么，管理者将发出正确的信号。第二，管理者必须有一直提供正确信号的动机，即有发布正确信号的2024/4/29公司金融学134 2、基本结论、基本结论 n财务杠杆提高是一个积极的信号，表明对未来有高预期，高质量公司的信号，企业的市场价值上升。n为了使财务杠杆成为可靠的信息机制，对破产企业的管理者施以“惩罚”约束，由于低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边际期望破产成本，低质量公司的管理者并不能模仿高质量公司。2023/7/31公司金融学134 2、基本结论 2024/4/29公司金融学135第四节第四节 融资决策和资本预算融资决策和资本预算n一、贴息率调整法一、贴息率调整法n1、融资决策对公司投资决策产生影响n例：天创公司拟投资项目的债务融资和权益融资比重（结构）和公司资本结构基本一致，公司所得税率为30%。n项项 目目 比比 例例n债务融资成本 8%n权益融资成本 10%n债务比重 30%n权益比重 70%2023/7/31公司金融学135第四节 融资决策和资本预2024/4/29公司金融学136n公司加权平均资本成本=9.4%n公司税后加权平均资本成本=8.68%2023/7/31公司金融学136公司加权平均资本成本=9.2024/4/29公司金融学137 2、融资决策发生后公司加权平均成本的调整、融资决策发生后公司加权平均成本的调整n例：n假定项目的债务比重由30%下降至10%，其他条件不变。n第一，在新债务比例形成之前，债务比重为30%，因此，无杠杆加权平均资本成本为：9.4%n第二，在新债务比重出现后，假定债务资本成本仍为8%（事实上，债务资本成本会随着债务的增加而增加），则权益资本成本为：n 9.4%+（9.4%-8%）11%=9.56%n 9.4%+（9.4%-8%）（1-30%）11%=9.50%n第三，新债务比例下的税后加权平均资本成本为：n公司税后加权平均成本=9.10%2023/7/31公司金融学137 2、融资决策发生2024/4/29公司金融学138n二、现值调整法二、现值调整法n1、融资效应n2、考虑融资效应的调整净现值n例：例：n考虑一个生产太阳能热水器的项目。已知项目需要投资1 000万美元，在今后10年里，每年等额生成175万元的税后现金流。假设资本机会成本为12%，反映了项目的经营风险。设全部采用权益资金。n问：问：n假设项目融资采用的负债和权益各为500万元，负债利率为8%，公司的边际税率是35%。假设负债将在项目的10年生命期内以每年等额付款的方式分期偿还，试计算项目的APV。2023/7/31公司金融学138二、现值调整法第七章第七章 股利政策股利政策n第一节第一节 股利政策定义股利政策定义n一、股利政策内涵n1、现金股利n2、股票股利n二、股票回购n三、我国股利政策实践第七章 股利政策第一节 股利政策定义n1、2000年前的股利政策年前的股利政策n2000年之前无派现热情及其原因n派现公司少且派现水平低（客观原因和主观原因）n2、2000年之后派现热情高涨年之后派现热情高涨n1999年335家派现，2000年641家派现，2002年开始力度增强。n派现热情高涨的动因：派现热情高涨的动因：法律规定；再融资需要（降低权益资本，提高ROE）；控股股东转移资金的工具；改善形象n存在的问题：存在的问题：缺乏稳定、连续的股利政策；派现比例增大、超能力派现；较高的股利税率1、2000年前的股利政策2024/4/29公司金融学141n以2002年之前上市的公司为样本（844/1070）,近10年来的股利发放情况.股息率分布区间公司家数4-4.50%533.99%722.99%531.5-1.99%7011.49%1240.50.99%1850.010.49%4002023/7/31公司金融学141以2002年之前上市的公司2002-2011年每年分红公司平均股息率分布（145家）股息率分布区间公司家数4-4.50%233.99%422.99%321.5-1.99%3711.49%420.50.99%250.010.49%32002-2011年每年分红公司平均股息率分布（145家）股n特点：特点：n第一，股息率（年均1%）低于定期存款利率（年均3%）。n第二，高股息率者跑赢大盘。2012年1月1日-2012年4月30日，2002年之前上市的1070只股票，有578只股的股价跑赢上证综指的涨幅43.69%，占比54%。在分过红的844只股票中，跑赢大盘的有515只。在145只年年分红的个股中，跑赢大盘的有110只，。一毛不拔的226家“铁公鸡”公司，跑赢大盘的只有63家。特点：2002年以来10年间涨幅最大的10只高派息股公司名称涨幅股息率格力电器1811.27%2.18%双汇发展1368.03%2.66%宇通客车1079.23%4.37%西山煤电1078.73%1.91%盐湖股份834.88%1.82%神火股份754.09%3.56%冀中能源678.2%2.08%盘江股份628.43%1.9%巨化股份620.30%1.96%柳工585.20%2.34%2002年以来10年间涨幅最大的10只高派息股公司名称涨幅股2024/4/29公司金融学145第二节第二节 股利政策决定股利政策决定n一、完善市场中的股利政策一、完善市场中的股利政策n发放股利是一种财富转移n二、不完善市场中的股利政策二、不完善市场中的股利政策n1、各国股利支付率高低差异。德国、日本（债务市场，较低的股利政策），美国等相反n2、各产业之间的差异。成熟产业与成长型产业n3、长期看，几乎所有企业的股利政策是稳定的n4、股票价格与股利的启动和增发正相关n5、个人所得税的高低与股利政策的高低n6、股权结构（股权集中度）与股利政策n7、剩余股利政策：作为一种融资决策时，现金股利的支付是一种被动的剩余，即随着公司可接受投资机会的数量的波动而波动。2023/7/31公司金融学145第二节 股利政策决定一、2024/4/29公司金融学146第三节第三节 传统股利政策的重要理论传统股利政策的重要理论n一、一、“一鸟在手理论一鸟在手理论”n二、二、MM理论理论nMiler,M.H.and Modigliani,F.,“Dividend Policy,Growth,and the Valuation of Shares”,The Journal of Business,XXXIV,NO.4,October 1961.n假设：n完全资本市场假设、理性行为假设、充分肯定假设（未来确定性、无发行成本和交易成本、无税收差异、投资额决策独立于融资决策、信息对称）。n结论：n股利政策与企业股票价值无关，即公司价值与公司的盈利以及投资有关，但与盈利如何分配没有关系。n在无套利均衡条件下：n=dj(t)+Pj(t+1)-Pj(t)/Pj(t)(1)2023/7/31公司金融学146第三节 传统股利政策的重2024/4/29公司金融学147nPj(t)=dj(t)+Pj(t+1)/（1+）(2)nn(t)P(t)=V(t)=D(t)+n(t)P(t+1)/(1+)(3)n假定该公司为完全权益化的公司nm(t+1)P(t+1)为公司在t期（期末）发行的新股票nm(t+1)P(t+1)=I(t)-X(t)-D(t)(4)n(4)代入（3）nV(t)=X(t)-I(t）+m(t+1)+n(t)P(t+1)/(1+)(5)nV(t)=X(t)-I(t)+V(t+1)/(1+)(6)2023/7/31公司金融学147Pj(t)=dj(t)2024/4/29公司金融学148股利无关论：股利无关论：（1）有充足现金支付股利以及对价值的影响）有充足现金支付股利以及对价值的影响n例：例：n某公司为无杠杆公司，市场价值为100,000元，拥有1000元剩余现金。现准备将剩余现金全部用于发放现金股利。假定公司处于“米勒世界”中。n没有现金红利：公司价值为100000元n100%现金红利：股东的价值=99000+1000n 2023/7/31公司金融学148股利无关论：（1）有充足现2024/4/29公司金融学149n（2）无充足现金支付股利以及对价值的影响）无充足现金支付股利以及对价值的影响n例：例：n某公司为无杠杆公司，市场价值为100,000元。现准备发共计1000元现金股利，公司无剩余现金，因此，公司通过发行新股融资1000元。假定公司处于“米勒世界”中。n没有现金红利：公司价值为100000元n100%现金红利：公司价值=老股东权益价值99000+新股东权益价值10002023/7/31公司金融学149（2）无充足现金支付股利以2024/4/29公司金融学150n股利无关论n 公司的价值取决于其资产的盈利能力，盈利流在股利和留存收益之间的分割并不影响这一价值。n 假设：无税，完善市场，所有投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念，公司投资策略不会因股利政策而变。n项目 时间0 时间1n老股东的股利总额 11000元（10000）8900元（10000）n每股股利 11元/股（10元/股）8.9元/股（10元/股）n贴现率为10%P=19.09元/股 2023/7/31公司金融学150股利无关论2024/4/29公司金融学151n三、税差理论三、税差理论nFarrar,D.and Selwyn,L.,”Taxes,Corporate Financial Policy and Retune to Investment”,National Taxes Journal,December 1967,pp.444-454.n假设：释放了无税假设n个人所得税和资本利得税nYdi=(EBIT-rBc)(1-c)-rBpi(1-pi)nYqi=(EBIT-rBc)(1-c)(1-qi)-rBpi(1-pi)2023/7/31公司金融学151三、税差理论n例：n公司拟按1元/股发行现金股利，股票在除息日之前按35元/股交易。某股东之前按30元/股购入所持股份。若股利税税率为30%，资本利得税税率为30%。n在除息日之前出售股票：n预期现金流入=35-（35-30）*30%=33.5元n在除息日之后出售股票：n预期现金流入=34-（34-30）*30%+1*（1-30%）n =34-1.2+0.7=33.5元例：2024/4/29公司金融学153第四节第四节 现代股利政策理论现代股利政策理论n一、追随者效应一、追随者效应nElton,E.J.and Gruber,M.J.,”Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect”,Review of Economics and Statistics,February 1970.n税差学派的延伸。投资者的税级不同，边际税率不同，对股利的态度不同。n当市场上偏好高股利的的投资者大于发放高股利公司比例时，股价上扬。2023/7/31公司金融学153第四节 现代股利政策理论n免税投资者免税投资者n例：n公司拟按0.77元/股发行现金股利，股票在除息日之前按35元/股交易，根据以往除息日股票价格变动情况，预期除息日当天股票价格下降仅为股利的85%。n套利步骤：n（1）除息日之前以35元/股买入n（2）除息后，以34.35元/股卖出n（3）套利：34.35+0.77-35=0.12元/股免税投资者2024/4/29公司金融学155n二、信号学派二、信号学派nBhattacharya,S.,”Imperfect Information,Dividend Policy,and“the bird in hand”Fallacy”,Bell Journal of Economics,Spring 1979.n创建了第一个与罗斯模型类似的股利信号模型。n（1）在不完美情况下，现金股利具有信息内涵，是未来预期盈利的事前信号。n（2）业绩较差的企业没法模仿，为支付股利而利用外源资金，承担额外成本。尤其在市场意识到被愚弄时，股价会大幅度下滑。2023/7/31公司金融学155二、信号学派2024/4/29公司金融学156n三、代理成本学派三、代理成本学派n1、股利支付减少了管理人员对资源现金流的支配权，有利于资金的最佳配置。2、大额发放股利，公司内源资金减少，企业将利用外源资金来寻求发展，进入资本市场融资意味着将接受更多的监督和检查。2023/7/31公司金融学156三、代理成本学派2024/4/29公司金融学157第八章第八章 会计报表分析会计报表分析n第一节第一节 会计资料阅读和理解会计资料阅读和理解n一、会计报表分析框架一、会计报表分析框架n会计分析-财务分析-前景分析n二、会计报表阅读二、会计报表阅读n1、会计信息有用性的争议n（1）会计信息数量要求n 载体以及内容n（2）会计信息质量要求 可靠性（忠实表达、可验证性、中立性）相关性（预测价值、反馈价值、及时性）2023/7/31公司金融学157第八章 会计报表分析第一2024/4/29公司金融学158第二节第二节 会计分析会计分析一、财务信息的复杂性1、会计政策和方法的误区2、管理人员选择会计政策和方法的误区3、外部审计的误区2023/7/31公司金融学158第二节 会计分析一、财务2024/4/29公司金融学159n二、会计信息质量评价n1、会计估计评价n2、会计灵活性评价n3、会计策略评价n4、会计信息披露评价2023/7/31公司金融学159二、会计信息质量评价2024/4/29公司金融学160第三节 财务报表分析方法n一、比率分析法n xx07 xx08年年 xx09年年n流动比率 4.2 2.6 1.8n速动比率 2.1 1.0 0.6n资产负债率 23%33%47%n存货周转率 8.7次 5.4次 3.5次n平均收帐期 33天 36天 49天n总资产周转率 3.2次 2.6 次 1.9 次n销售利润率 3.8%2.5%1.4%n资产收益率 2.34%1.47%2.8%n净资产收益率 9.7%5.7%5.4%2023/7/31公司金融学160第三节 财务报表分析方法2024/4/29公司金融学161n1、比率分析法的缺陷n2、比率分析法改进n（1）趋势分析法n（2）杜邦分析法n二、现金流量分析法n1、总量分析法2023/7/31公司金融学1611、比率分析法的缺陷2024/4/29公司金融学162n净利润（净利润（NI）150，000，000n加：固定资产折旧 540，000 n无形资产及其它资产摊销 600，000 n处置固定资产，无形资产及其它长期资产的损失 100，000 n财务费用 200，000 n投资损失（减收益）-250，000 n存货的减少（减增加）3，400，000 n经营性应收项目的减少（减增加）-49，000，000n经营性应付项目的增加（减减少）-58，000，000n预提费用的增加（减减少）-100，000n增值税增加净额（减减少）-410，000n其它 -1，400，000n活动产生的现金流量净额（活动产生的现金流量净额（CFO）45，680，0002023/7/31公司金融学162净利润（NI）2024/4/29公司金融学163n2、结构分析法n（1）现金流入结构分析n（2）现金流出结构分析n（3）现金净流量分析2023/7/31公司金融学1632、结构分析法2024/4/29公司金融学164第九章第九章 短期财务计划和短期融资短期财务计划和短期融资n第一节 营运资本和营运资本政策n一、营运资本n1、定义n 对流动资产的投资额n2、流动资产的资金来源n 短期资金和长期资金n3、营运资本与企业经营周期之间的关系n 经营周期与采购策略、生产管理水平、销售策略、信用政策等有关。2023/7/31公司金融学164第九章 短期财务计划和短n例:n预计年销售水平1000万元，根据以销定产，需累计投入料（300万元）、工（100万元）、费（100万元）组织生产。n问：公司年平均营运资本为多少？例:2024/4/29公司金融学166n二、营运资本政策n1、激进型营运资本政策n（1）偏好短期融资n（2）保持较少的流动资产n2、保守型营运资本政策n（1）偏好长期融资n（2）保持较多的流动资产2023/7/31公司金融学166二、营运资本政策2024/4/29公司金融学167n三、短期融资决定n1、短期融资与长期融资之间的关系n流动比率、速动比率等n2、短期融资渠道n3、现金预算（短期融资缺口的估计）2023/7/31公司金融学167三、短期融资决定2024/4/29公司金融学168n例：n A公司拟对xx08年第一季度进行现金预算。n（1）A公司xx07年12月31日的资产负债表n（2）公司xx07年年底收到大量订单，xx07年11-12月各月实际销售收入以及xx08年1-4月各月预计销售收入。n（3）假定公司收款的习惯为：当月收回20%货款，次月收回70%货款，第三个月收回10%货款。n（4）在销售前一个月购买原材料，购货数额等于次月销售额的90%，且购货款于次月支付。n（5）预计1、2、3月份的工资分别为1500万元、2000万元和1600万元。2023/7/31公司金融学168例：2024/4/29公司金融学169nxx07年12月31日的资产负债表 单位：百万元n资资 产产 金金 额额 负债和股东权益负债和股东权益 金金 额额n现 金 50 应付帐款 350n应收帐款 530 应计费用 212n存 货 545 短期银行借款 400n固定资产净值1836 长期负债 450n 股 本 110 n 留存收益 1439n资产合计资产合计 2961 负债和股东权益负债和股东权益 29612023/7/31公司金融学169xx07年12月31日的资2024/4/29公司金融学170nxx07年11-12月以及xx08年1-4月各月预计销售收入单位：百万元n时时 间间 07.11 07.12 08.1 08.2 08.3 08.4n销售收入销售收入 500 600 600 1000 650 7502023/7/31公司金融学1702024/4/29公司金融学171n现金收入预算 单位：百万元n项目项目 07.11 07.12 08.1 08.2 08.3 08.4n期初应收账款 530 540 860 620n销售收入 500 600 600 1000 650 750n销售收入变现：n当月20%100 120 120 200 130 150n次月70%350 420 420 700 455n第三个月10%50 60 60 100n现金流入合计 590 680 890 705n期末应收账款 530 540 860 620 6652023/7/31公司金融学171现金收入预算 2024/4/29公司金融学172n现金支出预算 单位：百万元n项项 目目 07.11 07.12 08.1 08.2 08.3 08.4n销售收入 500 600 600 1000 650 750n原材料购买量按次月销售额的90%购置）n 540 540 900 585 675n原材料款支付（于次月支付）n 540 540 900 585 675n人工工资 15 20 16n其他费用 10 10 10n现金流出合计 565 930 6112023/7/31公司金融学172现金支出预算 2024/4/29公司金融学173n现金溢余或缺口 单位：百万元n项项 目目 07.12 08.1 08.2 08.3 08.4n现金流入总计 590 680 890 705n现金流出总计 565 930 611n当期现金变动 25 -250 279n期初现金 50 75 50n最低现金余额要求 50 50 50n短期借款（半年期）225n期末现金 75 50 3292023/7/31公司金融学173现金溢余或缺口 2024/4/29公司金融学174第二节第二节 短期融资短期融资n一、自发融资n1、无成本的自发融资n2、有成本的自发融资n二、协议融资n1、商业票据n2、无担短期银行借款n（1）信用限额n（2）周转信贷协议2023/7/31公司金融学174第二节 短期融资一、自发2024/4/29公司金融学175n3、有担保短期银行借款n（1）应收账款抵押融资n（2）应收账款代理（让售）n（3）信托收据n（4）栈单筹资n（5）一揽子留置权2023/7/31公司金融学1753、有担保短期银行借款2024/4/29公司金融学176n三、短期融资原则n1、成本性n2、可行性n3、套头性2023/7/31公司金融学176三、短期融资原则2024/4/29公司金融学177第十章第十章 流动资产管理流动资产管理n第一节第一节 现金和有价证券管理现金和有价证券管理n一、现金流量管理(最早的财务财务内容)n1、现金收款管理n（1）目标：缩短应收帐款到期日至入账的时间间隔。n（2）好处：在货币市场发达的国家和地区，此举可以从诸如“隔夜回购”等方式中获益。n（3）影响应收帐款到期日至入账的时间间隔长短的主要原因：n 邮寄浮存、加工浮存、变现浮存n（4）手段：设立收款中心、设置专用信箱等2023/7/31公司金融学177第十章 流动资产管理第2024/4/29公司金融学178n2、现金付款管理n（1）目标：在不违约的情况下将付款点往后移n（2）手段：n 第一、用足浮存n 第二、选择最合适的结算方式n 例如：n中国国内票据结算方式：支票、银行本票、银行汇票、商业汇票n中国国内非票据结算方式：托收、托收承付、信用卡、汇款n如果付款人具有结算方式选择权，则对付款人来说，商业汇票和托收承付分别是票据结算和非票据结算的最好选择2023/7/31公司金融学1782、现金付款管理2024/4/29公司金融学179二、现金存量管理和有价证券管理1、有价证券的定义和主要形式（1）定义：无违约风险、高度变现的短期期票（2）主要形式：短期国债、短期政府证券、大面额存单、商业票据等2、有价证券在现金存量管理中的作用 有价证券是现金等价物或现金蓄水池，公司可以将暂时不用的现金投放至有价证券上。3、现金存量管理（1）持有现金目的：经营需要、安全需要、投机需要（在存量管理中不考虑）（1）目标：确定最佳现金余额2023/7/31公司金融学179二、现金存量管理和有价证券2024/4/29公司金融学180n（2）方法：n存货模型n假设：n（1）设公司初始现金持有量为Q，公司将多余现金全部投资于有价证券（年期望收益率为i）。当公司将此现金存量用尽后，随即将有价证券变现补足至Q。因此，公司年均现金持有量为Q/2。n（2）Q越大，出售有价证券变现的次数（n）就越少。在每次交易成本（b）和机会成本（有价证券年期望收益率i）假定不变。n（3）假设全年现金需求总量（T）已知。n为满足交易需要所持有的现金的年成本，该年成本由持有现金的机会成本和出售有价证券的交易成本组成。即2023/7/31公司金融学180（2）方法：2024/4/29公司金融学181n当年成本趋于最小时，对Q求导后，得 2023/7/31公司金融学181当年成本趋于最小时，对Q求2024/4/29公司金融学182n随机模型n模型假设公司未来的现金流是不确定的，因此，合理现金持有量应该是一个区间。随机模型的目标是寻求现金持有量的上限和下限。n 上限：买进证券（H）n 购入价值为2Z的有价证券n 回归点(RP)n 出售价值为1Z的有价证券n 下限：卖出证券(L)2023/7/31公司金融学182随机模型2024/4/29公司金融学183n上限和下限的跨度是指交易成本和机会成本最小时的现金余额跨度，上限超过下限3Z。随着现金余额的增加，当它达到上限时，公司将多余现金投资于价值为2Z的有价证券，现金余额会慢慢回到回归点（return point，RP）。反之，当公司现金余额降至下限时，公司出售价值为Z的有价证券来补充现金余额，现金余额也将会慢慢爬升至回归点。2023/7/31公司金融学183上限和下限的跨度是指交易成2024/4/29公司金融学184n设给定公司控制下限为L，每次有价证券变现的交易成本为b，某一时间单位（通常指1天）里净现金流量（现金流入减去现金流出）的标准差为，有价证券预期收益率为i（如果一个时间单位为1天，则i表示日预期收益率），则期望总成本最小时的Z为：2023/7/31公司金融学184设给定公司控制下限为L，每2024/4/29公司金融学185n回归点：n现金约余额上限：2023/7/31公司金融学185回归点：2024/4/29公司金融学186第二节第二节 商业信用管理商业信用管理一、应收账款流量管理1、目标：保持高质量的应收账款余额2、手段：信用管理（1）信用调查（2）信用给与（3）信用追踪（4）催帐 信用管理的集体困境以及邓白氏公司的出现2023/7/31公司金融学186第二节 商业信用管理一、2024/4/29公司金融学187n二、应收账款存量管理二、应收账款存量管理n1、目标：保持确当的应收账款余额（在信用环境良好的情况下才有讨论的意义）n2、方法：利用成本收益法确认n（1）分析应收账款余额和坏账之间的关系n（2）分析应收账款余额和催帐费用之间的关系n（3）分析应收账款余额和机会成本之间的关系n（4）分析应收账款余额和销售收入之间的关系n（5）最终利用成本收益法确认2023/7/31公司金融学187二、应收账款存量管理2024/4/29公司金融学188n例例:nA公司向外提供的信用条件是“n/30”，目前的年赊销收入为1200万元，销售利润率为20%。应收账款坏账率为1%（按年末应收账款余额计算），固定成本为500万元。现拟放松信用条件，将信用条件改为“n/60”，此举预计销售收入增加10%，假设新增销售不增加固定成本，坏帐率保持不变。投资期望收益率为10%。n 2023/7/31公司金融学188例:2024/4/29公司金融学189n项项 目目 金额和计算过程金额和计算过程n销售收入增量销售收入增量 120（=120010%）n利利 润润 增增 量量 74（=12061.7%）n应收帐款增量应收帐款增量 120（=220-100）n机机 会会 成成 本本 8.8=(20080%+2038.3%-10080%）10%n坏坏 帐帐 增增 量量 1.2（=2201%-1001%）n增量净收益=74-8.8-1.2=64（万元）n可见，放宽信用条件会产生正的净收益，因此，根据计算结果，放宽信用条件是可取的。2023/7/31公司金融学189项 目 2024/4/29公司金融学190第十一章第十一章 公司治理公司治理第一节第一节 代理问题代理问题一、所有者和管理者的冲突二、控股股东与外部弱小股东之间的冲突三、消极懈怠四、享受特权五、营造王国六、滥用反收购策略2023/7/31公司金融学190第十一章 公司治理第一节2024/4/29公司金融学191第二节第二节 公司治理机制公司治理机制一、内部治理一、内部治理1、激励合同2、所有权集中3、董事会4、独立董事5、机构投资者（大股东治理）6、会计透明度（萨班斯-奥克斯利法案：会计规范、审计委员会、内部控制有效性评估、执行官问责制）2023/7/31公司金融学191第二节 公司治理机制一、内2024/4/29公司金融学192二、外部治理二、外部治理1、举债2、国际股票融资3、公司控制权市场4、经理人市场2023/7/31公司金融学192二、外部治理2024/4/29公司金融学193第三节第三节 绩效评估及其误区绩效评估及其误区一、高级管理者的业绩评估和薪酬制度1、业绩评估指标2、薪酬制度设计二、中低层管理者的业绩评估和薪酬制度1、业绩评估指标2、业绩评估指标的改进2023/7/31公司金融学193第三节 绩效评估及其误区2024/4/29公司金融学194n例：假设A公司的经营期限为4年，其未来4年内的相关财务资料见下表，由于经营期仅为4年，公司在未来4年中不考虑进行固定资产更新，固定资产按直线折旧法计提折旧（不考虑残值）。假如不考虑流动资产等其他资产。公司加权平均资本成本为8%，且假定保持不变。2023/7/31公司金融学194例：假设A公司的经营期限为2024/4/29公司金融学195项项 目目 年年 份份 1 2 3 4年现金净流量 530 540 550 550固定资产年初账面值 2000 1500 1000 500固定资产年末账面值 1500 1000 500当年折旧额 500 500 500 500账面税后利润 30 40 50 50账面资产收益率或投资收益率 1.5%2.7%5%10%2023/7/31公司金融学195项 目 2024/4/29公司金融学196 第十二章第十二章 并购并购n第一节第一节 并购动因分析并购动因分析n一、类型和特征一、类型和特征n1、法律层面n（1）吸收兼并n（2）合并n2、操作层面n（1）横向并购n（2）纵向并购n（3）混合并购n（4）杠杆收购2023/7/31公司金融学196 第十二章 并购第一节2024/4/29公司金融学1973、MBOn（1）动因：战略性（产权明晰和回报）n（2）国内标志性事件：四通改制2023/7/31公司金融学1973、MBO（1）动因：战略2024/4/29公司金融学198（3）国内沿革）国内沿革n第一，1999年开始。n国内标志性事件：1999年四通改制，2001年宇通客车n第二，2001年至2002年，快速升温。n2002年10月出台“上市公司收购管理办法”（监管重点：保证公司信息的对称以及保护公司其他投资者利益，要求独立董事行使相应的权利。）n2001年相继出台“信托法”和“信托投资公司管理办法”、“资金信托管理办法”（技术支持和融资工具支持）。2023/7/31公司金融学198（3）国内沿革第一，1992024/4/29公司金融学199n第三，2003年初，财政部紧急叫停。n第四，2003年9月，出台“关于规范国有企业改制工作的意见”，严禁国企管理者自买自卖国有产权。曲线MBO开始。n第五，2004年9月，大型企业不宜进行MBO，同年10月，不准大型国企MBO。n第六，2005年4月，出台了“国有企业产权管理层转让暂行办法”，为中小国企MBO开绿灯。n第七，2006年9月“上市公司收购管理办法”正式实施，为MBO赋予了更为公平的市场机会。2023/7/31公司金融学199第三，2003年初，财政部2024/4/29公司金融学200（4）几个重要问题）几个重要问题n第一，收购主体n自然人、设立公司持股、利用信托、利用第三方n第二，融资设计n投资基金、信托、银行等n第三，资金清偿n投资收益、派现、奖金、关联交易2023/7/31公司金融学200（4）几个重要问题第一，收2024/4/29公司金融学201二、动因二、动因n1、根本动因n2、具体动因n规模经济、多元化、资金、技术、管理者私利、税负、n新企业进入壁垒、体现政府意图2023/7/31公司金融学201二、动因1、根本动因2024/4/29公司金融学202三、并购的风险三、并购的风险n1、财务风险n2、信息风险n3、法律风险2023/7/31公司金融学202三、并购的风险1、财务风险2024/4/29公司金融学203第二节第二节 并购过程中的财务问题并购过程中的财务问题n一、并购程序一、并购程序n1、确定财务顾问（契约文件：义务、费用、免责）n2、物色猎物公司（商业因素、财务因素、规模因素）n3、接洽n（重组、毒丸、外界支持、针锋相对、保护公司成员利益）n4、定价n5、支付方式（普通股、优先股、其他有价证券、现金）n6、接洽n7、资金融通2023/7/31公司金融学203第二节 并购过程中的财务2024/4/29公司金融学204n1、青岛啤酒-AB公司（2002年战略性投资协议）n青岛国资局 其他股东 AB集团n40%20%4.5%n37.7%18.9%9.9%n33.5 16.8%20%n30.6%15.8%27%n 青岛啤酒2023/7/31公司金融学2041、青岛啤酒-AB公司（22024/4/29公司金融学205n2、复星集团收购南钢股份（2003年）n南钢集团 复星集团 复星产业投资 广信科技n 40%30%20%n 10%n 70.95%南钢联合公司（注册资本27.5亿）南钢股份n合资完成后，南钢国有股在收购完成后，变成会社法人股，同比例增资触发了收购要约。2023/7/31公司金融学2052、复星集团收购南钢股份（2024/4/29公司金融学206二、定价二、定价项目收购方被收购方股价525226每股净利润41.5税后利润24000002400000120000120000股数60000080000负债-300000市盈率13-2023/7/31公司金融学206二、定价项目收购方被收购方2024/4/29公司金融学2071、换股方式、换股方式n（1）以双方EPS为换股依据n如果换股率=1.5/4=0.375n则：增发30000A股，替换80000股B股n合并EPS=（2400000+120000）/（60000+30000）=4元/股n B公司股东财富的变化：n 原来：8000026=2080000n 现在：30000 52=15600002023/7/31公司金融学2071、换股方式（1）以双方E2024/4/29公司金融学208（2）以双方股价为换股依据）以双方股价为换股依据n如果换股率=26/52=0.5n则：增发40000股A股替换80000股B股n合并之初EPS=3.94元/股nB公司股东财富变化：n原来：80000 26=2080000n现在：40000 51.22=20488002023/7/31公司金融学2