公司理财罗斯 第八 兼并与收购

会计学1公司理财罗斯公司理财罗斯 第八第八 兼并与收购兼并与收购对并购活动的争议对并购活动的争议n n公司的兼并收购（M&A）活动是公司财务中最富有戏剧性、最富有争议的论题。n n企业间的并购当然是一项存在不确定性的投资活动。n n因此，并购的基本法则：当一家企业能够为收购企业的股东带来正的净现值时才会被收购。n n难题：目标企业的净现值非常难以确定！第1页/共34页第第30章章 兼并与收购兼并与收购n n30.1 30.1 收购的基本形式收购的基本形式n n30.2 30.2 收购的税负形式收购的税负形式n n30.3 30.3 兼并的会计处理方法兼并的会计处理方法n n30.4 30.4 并购协同效益的确定并购协同效益的确定n n30.5 30.5 并购协同效益的来源并购协同效益的来源n n30.6 30.6 并购后公司价值的计算并购后公司价值的计算30.7 股东因风险降低而付出的代价30.8 兼并的两个“坏”理由30.9 兼并的净现值30.10 防御性策略30.11 并购效应的实证证据30.12 日本银企集团第2页/共34页本章导读本章导读n n并购的特点并购的特点（1 1）收购活动产生的收益被称为协同效益，但运用现金流量折现技）收购活动产生的收益被称为协同效益，但运用现金流量折现技术难以估计此收益。术难以估计此收益。（2 2）收购活动涉及到复杂的会计、税收和法律因素的影响。）收购活动涉及到复杂的会计、税收和法律因素的影响。（3 3）收购是股东可行使的一项重要的控制机制。）收购是股东可行使的一项重要的控制机制。（4 4）收购分析常以计算收购双方的总价值为中心。）收购分析常以计算收购双方的总价值为中心。（5 5）并购有时涉及非善意交易。）并购有时涉及非善意交易。第3页/共34页本章导读本章导读n n本章讨论如何确定目标企业的净现值。是指由兼并带来的协同效益与支付溢价之间的差值。我们考虑如下几种形式的协同效益：dd (1)(1)收入上升收入上升dd（2 2）成本下降）成本下降dd（3 3）税负减少）税负减少dd（4 4）资本成本降低。）资本成本降低。收购溢价是指收购价减去目标公司被收购前市场价值的差额。第4页/共34页30.1 收购的基本形式收购的基本形式n n1、吸收合并或新设合并n n吸收合并：是指一家企业被另一家企业吸收。吸收合并：是指一家企业被另一家企业吸收。n n新设合并：是指兼并企业和被兼并企业终止以新设合并：是指兼并企业和被兼并企业终止以法人形式存在，共同组织一家新的企业。法人形式存在，共同组织一家新的企业。n n2、收购股票。一种形式是要约收购n n3、收购资产。目标公司要投票表决，成本高昂。第5页/共34页30.1 收购的基本形式收购的基本形式n n并购的分类：n n财务分析家们将并购分为以下三种类型：财务分析家们将并购分为以下三种类型：横向合并。同一行业。横向合并。同一行业。纵向合并。纵向一体化。纵向合并。纵向一体化。混合并购。混业经营。混合并购。混业经营。分析以上并购的原因与可能的后果。分析以上并购的原因与可能的后果。第6页/共34页30.1 收购的基本形式收购的基本形式n n关于接管。往往指一家企业由一个股东集团控制转为由另一个股东集团控制。收购委托投票权争夺转为非上市吸收合并或新设合并收购股票收购资产接管接管的不同方式第7页/共34页30.2 收购的税负形式收购的税负形式n n应税交易：认为被兼并企业股东出售了股权并且实现了应税损益，同时该企业的资产往往会被重新估价。n n免税交易：认为被兼并企业股东用原股权换了新股权，并未实现资本利得或损失，与此同时，该企业的资产价值无需重新估计。n n应税交易：现金购买的要交税。第8页/共34页30.3 兼并的会计处理方法兼并的会计处理方法n n购买法（购买法（P596P596例子）。例子）。原目标公司的资产应以公允市场价值报告，使收购企业原目标公司的资产应以公允市场价值报告，使收购企业对这些资产的报告采用了新的成本基础。对这些资产的报告采用了新的成本基础。在购买法下，会产生在购买法下，会产生“商誉商誉”，指购买价格超过全部收购，指购买价格超过全部收购资产公允市场价值之和资产公允市场价值之和第9页/共34页30.3 兼并的会计处理方法兼并的会计处理方法n n权益集合法。新设企业的资产都按兼并和被兼并企业的原来账新设企业的资产都按兼并和被兼并企业的原来账面价值进行计价。面价值进行计价。新设企业为原先各自企业的所有股东所拥有，收购发生后，总资产和总权益都保持不变，不会出现商誉。第10页/共34页30.3 兼并的会计处理方法兼并的会计处理方法n n购买法与权益集合法比较。n n权益集合法在以下情况采用：兼并企业增发具权益集合法在以下情况采用：兼并企业增发具有表决权的股票，以换取被兼并企业至少有表决权的股票，以换取被兼并企业至少9 09 0的发行在外的具有表决权的股票。而购买法会的发行在外的具有表决权的股票。而购买法会计通常应用于其他的财务安排。计通常应用于其他的财务安排。n n由于商誉和资产加计账面值两个因素，购买法由于商誉和资产加计账面值两个因素，购买法会计得出的账面收益要低于权益集合法下的账会计得出的账面收益要低于权益集合法下的账面收益。面收益。第11页/共34页30.4 并购协同效益的确定并购协同效益的确定n n假设假设A A企业准备兼并企业准备兼并B B企业。企业。A A企业的价值是企业的价值是V VA A，B B企业的价值是企业的价值是V VB B。联合企业。联合企业A BA B的价值（的价值（V VABAB）与与A A、B B两企业单一价值之和的差额即为并购产生两企业单一价值之和的差额即为并购产生的协同效益：的协同效益：协同效益协同效益V VA BA B（V VA A+V VB B）n n兼并企业通常必须向被兼并企业支付溢价。兼并企业通常必须向被兼并企业支付溢价。A A企企业在与业在与B B企业就溢价进行磋商之前需要确定协同企业就溢价进行磋商之前需要确定协同效益。效益。第12页/共34页30.4 并购协同效益的确定并购协同效益的确定n n并购协同效益可以用以下这个常用折现模型确定：CFt表示t时联合企业产生的现金流量与原两个单一企业产生的现金流量的差额。r 表示净增现金流量应负担的风险调整贴现率，它通常被认为等于目标企业权益额所要求的报酬率。净增现金流量可分为以下四个部分：CFt 收入t 成本t 税负t 资本需求t第13页/共34页30.5 并购协同效益的来源并购协同效益的来源n n收入上升。收入上升。n n1 1、营销利得、营销利得n n2 2、战略收益。、战略收益。n n3 3、市场和垄断力量、市场和垄断力量n n成本下降。成本下降。n n1 1、规模经济效益。、规模经济效益。n n2 2、纵向一体化的经济效益。、纵向一体化的经济效益。n n3 3、资源互补。、资源互补。n n4 4、淘汰无效率的管理层。、淘汰无效率的管理层。n n税负利得税负利得n n1 1、利用由经营净损失形成的纳税亏损。、利用由经营净损失形成的纳税亏损。n n2 2、利用尚未动用的举债能力。、利用尚未动用的举债能力。n n3 3、利用剩余的资金。、利用剩余的资金。n n资本成本资本成本第14页/共34页30.6 30.6 并购后公司价值的计算（例子）并购后公司价值的计算（例子）并购后公司价值的计算（例子）并购后公司价值的计算（例子）n n净现金流量（CFt）来自三个方面：n n1 1、税负利得。、税负利得。n n2 2、经营效率。、经营效率。n n3 3、战略匹配。、战略匹配。n n错误的避免：n n1 1、切勿忽视市场价值。、切勿忽视市场价值。n n2 2、只估计净增现金流量。、只估计净增现金流量。n n3 3、运用正确的折现率。、运用正确的折现率。n n4 4、如果家倍乐公司与萨皮罗公司真的实施并、如果家倍乐公司与萨皮罗公司真的实施并购，还会发生交易成本。购，还会发生交易成本。第15页/共34页30.7 30.7 股东因风险降低而付出的代价股东因风险降低而付出的代价股东因风险降低而付出的代价股东因风险降低而付出的代价n nA企业与B企业的基本情况。n n若一家企业有负债n n(1)(1)债权人集团通常会因并购受益。债权人集团通常会因并购受益。n n(2)(2)兼并企业的股东通常会牺牲一兼并企业的股东通常会牺牲一些利益，其大小等于债权人获益数。些利益，其大小等于债权人获益数。n n(3)(3)这些结论适用于不产生协同效这些结论适用于不产生协同效益的并购。在产生协同效益的并购益的并购。在产生协同效益的并购中，这些结论是否仍适用要取决于中，这些结论是否仍适用要取决于协同效益的大小。协同效益的大小。第16页/共34页30.7 30.7 股东因风险降低而付出的代价股东因风险降低而付出的代价股东因风险降低而付出的代价股东因风险降低而付出的代价n n股东如何才能减少由于共同保险效应而遭受的损失。n n首先，首先，A A企业股东可以在兼并公告日之前赎回企业股东可以在兼并公告日之前赎回债券，然后在兼并后再发行等量的债券。债券，然后在兼并后再发行等量的债券。n n其次就是兼并后增加负债。其次就是兼并后增加负债。第17页/共34页30.8 兼并的两个兼并的两个“坏坏”理由理由n n收益的增长。收益的增长。dd并购会产生收益的增长，这将愚弄投资者，使他们高估并购会产生收益的增长，这将愚弄投资者，使他们高估企业的价值。企业的价值。dd这是收益增长的魔法，就像所有很棒的魔法一样，它是这是收益增长的魔法，就像所有很棒的魔法一样，它是一种幻觉，两个企业的股东都将因此在没有任何付出的一种幻觉，两个企业的股东都将因此在没有任何付出的情况下有所收获。这种情形可能会持续一阵子，但从长情况下有所收获。这种情形可能会持续一阵子，但从长远来看，有效市场终将发挥效力，市价也将随之降下来。远来看，有效市场终将发挥效力，市价也将随之降下来。n n多元化。多元化。n n多元化经常被列为兼并的好处之一。多元化经常被列为兼并的好处之一。n n但是，我们认为多元化本身不能增加价值。但是，我们认为多元化本身不能增加价值。n n多元化无法消除系统性波动，所以兼并根本无法消除这多元化无法消除系统性波动，所以兼并根本无法消除这种风险。相比之下，非系统性风险可由兼并化解。种风险。相比之下，非系统性风险可由兼并化解。n n混合兼并实现的多元化也许并不能使股东受益。混合兼并实现的多元化也许并不能使股东受益。第18页/共34页30.9 兼并的净现值兼并的净现值n n假设A企业和B企业价值分别为500美元和100美元。它们都是全权益企业。如果A企业兼并B企业，那么兼并后由于会产生300美元的协同效益，故联合企业A B的价值将达到700美元。B企业的董事会已经表示若能得到150美元现金，就会出售B企业。第19页/共34页30.9 兼并的净现值兼并的净现值n n现金购买n n假定假定A A企业完全用自身留有收益融资企业完全用自身留有收益融资进行收购，收购后价值为：进行收购，收购后价值为：兼并后兼并后A A企业的价值企业的价值=联合企业的价值支付的现联合企业的价值支付的现金金n n我们在前面提到了协同效益与兼并我们在前面提到了协同效益与兼并溢价，在计算兼并方的净现值时也溢价，在计算兼并方的净现值时也可以这样计算：可以这样计算：兼并方的净现值兼并方的净现值=协同效益溢价协同效益溢价付现方式下企业兼并后的价值：付现方式下企业兼并后的价值：V VA A=V=VA A B B支付的现金支付的现金普通股调换方式下企业兼并后的价值：普通股调换方式下企业兼并后的价值：V VA A=V=VA A B B第20页/共34页30.9 兼并的净现值兼并的净现值n n这本书一直都认为企业真实价值的最佳反映便是其市场价值。但是，当讨论兼并问题时，我们必须做一些调整。有兼并时A企业的市场价值兼并发生的可能性没有兼并时A企业的市场价值 不发生兼并的可能性第21页/共34页30.9 兼并的净现值兼并的净现值n n普通股互换n nA A企业当然可以不用现金而用普遍企业当然可以不用现金而用普遍股股票购买股股票购买B B企业，但这种方式的企业，但这种方式的分析并不那样简单明了。分析并不那样简单明了。n n为了解决这个问题，我们必须知道为了解决这个问题，我们必须知道B B企业对外发行了多少股票。企业对外发行了多少股票。第22页/共34页30.9 兼并的净现值兼并的净现值n n现金购买方式与普通股交换。现金购买方式与普通股交换。n n收购融资是用现金购买还是交换股票，这可是一项重收购融资是用现金购买还是交换股票，这可是一项重要的决策，这种选择基于如下的几个因素：要的决策，这种选择基于如下的几个因素：n n(1)(1)股价高估。股价高估。n n(2)(2)税负税负n n(3)(3)分享利得。分享利得。第23页/共34页30.10 防御性策略防御性策略n n剥离剥离n n目标企业的经理从接管的前景考虑，可能采取目标企业的经理从接管的前景考虑，可能采取一些收缩经营战线、集中于公司主业的策略以一些收缩经营战线、集中于公司主业的策略以提升股价，因此，接管企业要达到接管目的就提升股价，因此，接管企业要达到接管目的就不得不付出昂贵的代价。不得不付出昂贵的代价。n n目标企业经理采取的剥离策略主要有三种：目标企业经理采取的剥离策略主要有三种：n n1 1、出售资产。、出售资产。n n2 2、分立股票。、分立股票。n n3 3、发行追踪股票。、发行追踪股票。第24页/共34页30.10 防御性策略防御性策略n n公司章程公司章程n n公司章程是指规范企业的条款或公司组织章程，其中公司章程是指规范企业的条款或公司组织章程，其中规定了发生接管需要满足的条件。规定了发生接管需要满足的条件。n n企业通常修改章程以增加企业的收购难度。企业通常修改章程以增加企业的收购难度。n n另一种手段是暂时停止董事的选举，这将增加另一种手段是暂时停止董事的选举，这将增加立即选举产生新一届董事会的难度。立即选举产生新一届董事会的难度。第25页/共34页30.10 防御性策略防御性策略n n回购与停滞协议回购与停滞协议n n经理人员可能安排定向回购活动以消除接管威胁。经理人员可能安排定向回购活动以消除接管威胁。n n另外，目标企业的经理人员可能同时签订一项停滞协另外，目标企业的经理人员可能同时签订一项停滞协议。议。第26页/共34页30.10 防御性策略防御性策略n n排他式自我收购排他式自我收购n n排他式自我收购与定向目标回购相反。这种自我收购排他式自我收购与定向目标回购相反。这种自我收购是指企业向目标股东之外的其他股东要约收购自己一是指企业向目标股东之外的其他股东要约收购自己一定数量的股票。定数量的股票。第27页/共34页30.10 防御性策略防御性策略n n转为非上市和杠杆收购转为非上市和杠杆收购n n转为非上市指的是企业由公众持有的股票被一个私人转为非上市指的是企业由公众持有的股票被一个私人投资集团购买，而该集团通常是由现任管理层组成。投资集团购买，而该集团通常是由现任管理层组成。n n转为非上市常用的手段是杠杆收购（转为非上市常用的手段是杠杆收购（LBOLBOs s），即购买），即购买股票所用的现金是举借巨款债务得到的。股票所用的现金是举借巨款债务得到的。n n同在兼并中一样，通过杠杆收购出售股票的股东总是同在兼并中一样，通过杠杆收购出售股票的股东总是可以获得溢价可以获得溢价 2 1 2 1。n n通常有两个理由可以解释杠杆收购方式具有创造价值通常有两个理由可以解释杠杆收购方式具有创造价值的能力。的能力。n n1 1、增加的负债会减少税负，而这将增加企业的价值。、增加的负债会减少税负，而这将增加企业的价值。n n2 2、杠杆收购通常会使经理人员成为股东，从而提高他们努力、杠杆收购通常会使经理人员成为股东，从而提高他们努力工作的积极性。工作的积极性。第28页/共34页30.10 防御性策略防御性策略n n其他方式和公司接管的术语n n(1)(1)金保护伞。有些目标企业在接管发生时，提金保护伞。有些目标企业在接管发生时，提供给最高管理层一些补偿。供给最高管理层一些补偿。n n(2)(2)皇冠宝石。当面临收购威胁时，企业时常出皇冠宝石。当面临收购威胁时，企业时常出售其主要资产售其主要资产即即“皇冠宝石皇冠宝石”。这有时又被。这有时又被称为称为“焦土地战略焦土地战略”。n n(3)(3)毒丸计划。在财务安排上，毒丸计划。在财务安排上，“毒丸毒丸”用来用来使他人厌恶某种股票。使他人厌恶某种股票。“毒丸毒丸”通常是以商定通常是以商定价格收购目标企业股票的一项权利。价格收购目标企业股票的一项权利。第29页/共34页30.11 并购效应的实证证据并购效应的实证证据n n股东是否从并购受益。股东是否从并购受益。n n短期视角。短期视角。表表309 接管成功时股价的超常波动接管成功时股价的超常波动接管方式接管方式接管方式接管方式目标企业目标企业目标企业目标企业投标企业投标企业投标企业投标企业要约收购要约收购304兼并兼并200委托投票权争夺委托投票权争夺8n.a.表表309 接管成功时股价的超常波动接管成功时股价的超常波动接管方式接管方式接管方式接管方式目标企业目标企业目标企业目标企业投标企业投标企业投标企业投标企业要约收购要约收购-3-1兼并兼并-3-5%委托投票权争夺委托投票权争夺8n.a.第30页/共34页30.11 并购效应的实证证据并购效应的实证证据n n从表309和表3030中能得出什么结论呢？n n(1)(1)所有事件研究的结果表明，目标企业股东在所有事件研究的结果表明，目标企业股东在成功的接管活动中，都获得了大量的短期收益。成功的接管活动中，都获得了大量的短期收益。n n(2)(2)竞价企业股票相对来说从接管中所获甚薄。竞价企业股票相对来说从接管中所获甚薄。n n(3)(3)在失败的兼并活动中，从发生要约日到撤消在失败的兼并活动中，从发生要约日到撤消日，目标企业得到的回报是负值，即所有在开日，目标企业得到的回报是负值，即所有在开始得到的利得在得知兼并失败之时已全部丧失始得到的利得在得知兼并失败之时已全部丧失了。了。第31页/共34页30.11 并购效应的实证证据并购效应的实证证据n n长期视角。表表3011 19701989年兼并企业五年期的股票超常收益值年兼并企业五年期的股票超常收益值 非善意的现金要约收购方式下的兼并企业非善意的现金要约收购方式下的兼并企业61.7 善意的或非善意的支付现金的兼并企业善意的或非善意的支付现金的兼并企业18.5 所有的兼并企业所有的兼并企业-6.5%股票交换方式下的兼并企业股票交换方式下的兼并企业-24.2%由此表我们可以得出以下几个结论：(1)兼并企业股东长期收益在平均水平之下。(2)现金购买方式不同于股票交换方式。(3)现金收购方式亦可区分为善意的和非善意的。真实生产力。第32页/共34页30.12 日本银企集团日本银企集团n n日本企业联合体最有趣的一点是企业之间相互持股，签订贸日本企业联合体最有趣的一点是企业之间相互持股，签订贸易合同。这些网络被称作银企集团易合同。这些网络被称作银企集团n n加入这些银企集团意味着集团内部企业之间存在着密切的相加入这些银企集团意味着集团内部企业之间存在着密切的相互持股关系。众所周知，银企集团内部的企业都不会出售这互持股关系。众所周知，银企集团内部的企业都不会出售这些交叉持有的股票。些交叉持有的股票。n n没有人知道建立银企集团的主要好处是什么。但是，该集团没有人知道建立银企集团的主要好处是什么。但是，该集团的最重要特征之一在于工业企业和金融企业之间的关系。的最重要特征之一在于工业企业和金融企业之间的关系。第33页/共34页