金融衍生工具(第四讲)

2313 期 货 与 远 期 合 约 定 价期 货 与 远 期 市 场总 论34 均 衡 期 货 价 格 ： 理 论 与 实 践35 套 期 保 值 策 略 市场均衡条件下的期货定价是金融学术界长期争论的问题之一。凯恩斯旱在其1930年的货币论)(Keyues1930)中就指出，期货帝场实质上是向部分市场参与者提供一种保险的一种场所，对冲交易者到期货市场进行套期保值，降低或消除风险，因此，他们应该为到的这种保险支付一定的“溢价”。通过支付这种“溢价”给其他吏易者以吸引他们到期货市场中承担风险。这类交易者就是投机者。挟句话说，投机者到期货市场承担对冲交易者转移过来的风险就必须得到“补偿”。这是学术界筒称的现货溢价(normal backwardation)理论或称“延期交割费理论”。凯恩斯的“现货溢价理论”后被发展成内涵吏丰富的“对冲压力”(hedgtng pressure)理论。与“现货溢价论”针锋相对的是“赌场论”。“赌场论”认为，期货市场就是一种特定形式的“赌场”，投机者不但不必向对冲吏易者支付溢价，投机者 作为一个群体特愿意为参与赌博而付出一定代价(多以赌博损失的形式)。最早 从理论上提出“赌场论”的是哈蒂(Hardy，1940)。在20世纪50年代有关凯 思斯哈蒂论战的著名文献有Telser，(1958)，Coolner(1960)，Houthakker (1957)等。哈蒂的赌场论在多年的争论后逐渐为人们所淡忘。第三种有关市场 均衡条件期货定价的理论是“证券组合理论”。该理论的早期代表人抽是杜萨克 (Dusak，1973)。杜萨克以理论和实证方法证明了期货与一般股票或债券组合没有实质差别，修正后的资本膏产定价模型也同样适用于期 货定价。由于篇幅所限，本章就上述的第一种和第三种市场均衡定价法作一简介，并讨论近些年来有关市场均衡定价的发展。 凯恩斯(1930)在货币论中首先提小了延期交割费理论(normal back wardation，也可泽做期货的现货溢价理论)。凯恩斯认为，期货市场的套期保值 功能和价格形成功能不可能同时得到满足，在商品期货中存在现货溢价问题，即 期货价格要低于其远期交割时的期望价格，而月期货价格会随着期货合约交割期的接近逐渐上升，直至交割日期时等于现货价格。其理由是，套期保值者通过 期货市场避免了价格波动的风险，他们就必须为这种保险提供风险贴水给投机者。而期货价格与现货价格之间的价差则成为风险承担者一投机者的风险 报酬或收益。凯恩斯认为，寻求降低风险的交易者(如农场主)参与期货市场的目的在锁定未来的收益，投机者参与交易的动机则在于获得期货与现货价格之间的价差，为吸引他们购买期货合约，农户只能以较低的期货价格出售自己的产品，让渡一定的风险报酬给投机者，这一风险报酬凯恩斯称之为交割延期费。在凯恩斯的现货溢价”概念的基础上，希克斯(Hicks，1939)提出了资金的流动偏好理论。希克斯认为，为稳定未来的资本金供给，资金的借方总是希望借贷期越长越好；而资金的贷方为避免未来收益的不确定性则希望借贷期越短越好，期限越长资金的流动性越差。投机者的存在弥合了资金借贷和供求在期限长短上的错位，他们 借短而贷长，同时索求相应的期限溢价以补偿损失的资金流动性和所承担的风险，自然地，期货商品的收益水平隐含的远期利率高于未来短期债券的预期印期利率，两者之间的差额就是所谓的期限风险溢价。在讨论“现货溢价”论的数学描述之前，我们首先对“现货溢价”概念进行界定。 式(4.5)表明市场的均衡状态下的期货价格受到以下因素的影响：(1)市场预期未来价格；(2)交易者的风险厌恶程度；(3)对冲者的现货市场风险暴露规模；(4)现货价格(收益)方差；(5)投机者与对冲交易者的数量比例。其中，对冲者风险暴露越大，交易风险厌恶程度越高，现货价格波动性越大，期货 价格越低于预期的未来现货价格。这表明对冲交易者需要付出更大的代价来吸引 投机者入市，这种代价就是以低于预期未来现货价格的期货价格卖出期货合约 预期的期货价格将逐渐随到期日临近而上扬到现货价格水平，持有净多头头寸的 投机者将获得正的预期利润。如果投机者的净头寸为空头寸，期货价格将高于预 期的现货价格。同时，投机者也以正的预期利润而被吸引到期货市场。 从式(4.5)还可以看出，如果对冲交易者数量一定，而投机者斥市场 时，由于投机者之间的竞争可使对冲交易者可以付出较小的代价。当M趋于无穷时，式(4.5)的最后一项趋近于零，这时的期货价格与预期现货价格相等。因此，我们通常所说的期货价格等于预期的未来现货价格只有在特殊情况下 出现。 值得注意的是，即使期货价格与预期现货价格由于对冲交易者的出现而产生系统性偏差，并不表明期货市场的价格发现功能消失。只要这个偏差是确定性 的，期货价格与预期现货价格偏差与期货市场的价格发现功能并不矛盾。 证券组合论的核心观点是期货合约与股票等风险资产一样，其预期收益(价 格)由该合约的系统风险来决定。这就是夏普林特纳莫辛的资本资产定价理 论。其中夏普提出的资本资产定价理论下的风险与收益的关系可由下式表示：第 二 节 证 券 组 合 论 与 期 货 价 格 然 而 ， 在 期 货 定 价 方 面 直 接 套 用 式 (4 6)有 较 大 的 理 论 上 的 阻 碍 。 与 股 票 、 债券 不 同 ， 期 货 合 约 的 买 卖 是 保 证 金 交 易 ， 即 投 资 者 只 需 支 付 合 约 金 额 的 1 5%的保 证 金 就 可 以 建 立 该 合 约 的 一 个 头 寸 。 保 证 金 不 是 一 般 意 义 上 的 资 本 ， 因 此 期 货 合约 也 非 一 般 意 义 上 的 风 险 资 产 。 由 于 期 货 合 约 的 这 一 属 性 ， 期 货 收 益 的 理 论 含 义 也 成 为 一 个 学 术 难 题 。 杜 萨 克 (1973)指 出 ， 期 货 收 益 率 应 仅 被 理 解 为 期 货 价 格 变 化 的 百 分 率 并 证券组合论下的期货定价利用了资本资产定价模型的所有假设条件，其中包括完全市场假设。放松完全市场假设的期货定价理论就是著名的对冲压hedging pressure)理论。对冲压力理论是凯恩斯的现货溢价理论与证券组合理论的有机结合，即期货收益由系统风险(systematic“risk)和不可交易风险(non-marktable riskmar)共同决定。 第 三 节 非 完 全 市 场 的 均 衡 期 货 定 价 对 冲 压 力 理 论 赫什莱费(Hirshleifer，1988)也提出了一个度量对冲压力及其对均衡期货 价格影响的理论模型。赫什莱费的理论模型是建立在以下两点观察基础上的。第 一，部分期贷标的资产不可以在市场上自由买卖交易，尤其是一些标的资产收 权的交易，不能够像买卖股票一样自由交易。第二，投资者对期货市场的参与 将受到固定成本的限制，这也就意味着将有部分投资者不能够参与期货市场， 对标的物资产的风险分散有可能是不完全的，这两点与默顿(Merton，1987) 的证券市场不完全参与效应类似。默顿证明，当期货市场达到供求均衡时，期货 风险溢价既取决于系统性风险，也取决于交易者参与受限或交易成本引起的残余风险(或对冲风险)，且残余风险溢价的符号取决于净对冲压力的符号。 前几节讨论了均衡期货定价的三种理论。究竟哪一种期货定价方法更接近描述实际的期货价格行为需要实证证据的支持。近些年有关期货定价的研究还考察了其他影响期货价格的因素，包括投资者情绪等非理性因素。由于篇幅所限，这里仅作一些简要的介绍。 德龙(DeRoon et a1，2000)利用美国20个主要期货市场的数据，实证分析了期货定价的两个风险因素(系统性风险和对冲压力)在期货定价方面的作用。其期货市场压力以美国期货交易委员会要求各交易所和大型交易者上报的某一期货合约对冲交易者的头寸总和来衡量。系统性风险以各期货合约的 系数来衡量 (S&500指数近似作市场组合)。就某一期货合约S，其时间t的净对冲压力的计算公式为第 四 节 均 衡 期 货 价 格 理 论 的 实 践 根 据 对 美 国 15个 主 要 期 货 市 场 的 实 证 研 究 发 现 ， 对 于 投 机 者 ， 市 场 共 识 指 数 系数 为 正 ， 而 且 除 了 金 融 和 大 豆 期 货 市 场 以 外 都 显 著 异 于 零 ， 而 滞 后 收 益 的 系 数 为 负且 除 了 大 豆 期 货 外 都 很 显 著 。 这 说 明 在 控 制 了 风 险 因 子 后 ， 当 市 场 呈 现 牛 市 (熊 市 )时 ， 投 机 者 会 增 加 (减 少 )净 头 寸 ， 而 本 月 价 格 高 于 (低 于 )上 月 价 格 时 ， 投 机 者 又 会 减少 (增 加 )下 期 净 头 寸 。 因 此 ， 投 机 者 对 市 场 共 识 指 数 变 化 会 作 出 正 向 反 应 并 表 现 出反 向 反 馈 投 资 策 略 。 但 是 信 息 变 量 系 数 却 不 显 著 与 零 相 异 ， 这 说 明 信 息 变 量 不 对 投机 者 的 交 易 决 策 产 牛 影 响 。 对 于 对 冲 者 ， 检 验 结 果 与 投 机 者 的 迥 然 相 异 。 市 场 共 识指 数 系 数 为 负 ， 而 且 除 了 短 期 国 库 券 、 国 债 和 大 豆 期 货 以 外 显 著 异 于 零 ， 而 滞 后 收益 的 系 数 为 正 且 显 著 异 于 零 。 因 此 ， 当 市 场 表 现 牛 市 (熊 市 )时 ， 对 冲 者 会 增 加 (减 少 )净 头 寸 ， 而 本 月 价 格 高 于 (低 于 )上 月 价 格 时 ， 对 冲 者 又 会 增 加 (减 少 )净 头 寸 。 对 冲 者这 样 的 交 易 策 略 被 称 为 正 向 反 馈 策 略 。 市 场 信 息 变 量 系 数 的 符 号 和 投 机 者 的 相 反 。 Wang(2003)进 一 步 分 析 了 各 类 交 易 者 的 绩 效 表 现 。 其 实 证 模 型 为 本章对均衡期货定价理论进行了简要介绍，包括“现货溢价”理论，证券组合理论，以及“对冲压力”理论。这些理论还在不断完善和发展中实证研究这些理论的文献也浩如烟梅。从总体看，这些理论都在不同程度上得到实证证据的支持，表明期货价格的影响因素比我们在上一章中套利定价的讨论要复杂，市场不完全性、交易成本、风险水平等对期货价格产生系统性影响。除此之外，最新的研究还发现，投资者行为偏差、投资者情绪等对期货价格也产生影响这说明，与股票等的定价类似，非理性因素也对期货定价产生影响。因此，期货定价尤其是均衡期贷定价的理论尚需要进一步发展。本 章 小 结