上市公司股权资本运作模式-西南财大罗珉

1 上市公司股权资本运作模式 罗 珉 西南财经大学工商管理学院 2 上市公司股权资本运作模式 吸收合并 股权回购（或称股票回购，即 Stock Repurchases） 增发新股 成立项目公司，间接控股上市公司 股权套作 发行可转换公司债券 3 吸收合并 在我国 ， 根据 公司法 规定 ， 公司合 并方式可以采取吸收合并和新设合并两 种方式 。 吸收合并是指一家公司吸收其 它公司 ， 被吸收公司解散的一种兼并方 式 ， 因此吸收合并也称存续合并 。 存续 合并公司承受被合并公司的所有资产与 债务 、 权利与义务 ， 继续经营 。 4 因支付方式的不同，吸收合并有两种基 本方式，一是合并方用现金购买被合并 方的全部资产或股份，被合并方以所得 的现金支付给原股东， 即被解散公司的 股东以股份换取存续公司的现金；二是 合并方以股份换取被合并方的全部资产 或股份，被解散公司的股东获得存续公 司的股份，从而成为存续公司的新股东， 这种支付方式也称为换股收购。 5 吸收合并的意义 换股收购是国外上市公司进行吸收合并 最经常采用的方式，尤其在同行业的横 向兼并中被广泛运用。特别是年代 以来，在西方证券市场上发生的大规模 并购，包括波音合并麦道、花旗合并旅 行者，绝大部分采用换股收购或换股收 购与现金收购相结合的方式达成。 6 换股收购可以突破现金支付能力的约 束， 利用本公司较高的股价，低成本地兼并 其他企业，实现快速扩张。同时，换股 收购在扩大收购方的股本规模和股东基 础上，有利于增强公司实力。对被收购 方而言，如果是一家尚未上市的公司， 正好可以实现借壳上市。 7 清华同方 吸收合并鲁颖电子 清华同方作为一家高校背景的上市公司 ， 依托一流的科研成果与雄厚的科研基础 ， 已在信息产业 、 人工环境控制工程 、 核 技术应用等领域取得令人瞩目的成绩 。 8 清华同方 公司一直认为敏感元件和传感 器领域极具发展前途，上市伊始，就将 募集资金投入被列入国家火炬计划的 RH 型温度传感器及其测量产业化项目，为 公司在电子元器件领域的发展打下了基 础，但始终未能形成较大的规模，为加 快进入电子元器件行业，公司急于寻找 一个具备相当规模的生产基地。而山东 鲁颖电子则是国内最大的中高压瓷介电 容器生成基地，综合效益指标连续六年 居全国同类生产企业之首，其主导产品 在国内市场的占有率达到 %。 9 但鲁颖电子同时也意识到：企业生存与 发展必须走专业化、集团化发展之路， 产品要打入国际市场，要有强大的科研、 开发实力作后盾，与清华同方合并后可 以分享其技术、品牌和形象等无形资产。 这样，双方通过友好协商，清华同方采 用了以股换股的方式，吸收合并鲁颖电 子。 鲁颖电子在合并前曾在山东企业产权交 易所上柜交易 ， 总股本为 . 万股 ， 其中 ， 发起人山东省沂南县 国资局持有 .万股国家股 ， 占 总股本 %. 10 上柜交易的个人股 .万 股 ， 占总股本 %。 清华同方吸收合并 鲁颖电子适逢国务院清理整顿场外非法 股票交易的方案出台 ， 清华同方对鲁颖 电子的吸收合并开创了上市公司兼并在 地方上柜交易的企业的先河 ， 因此 ， 这 次合并的方法和原则对以后的上市公司 资产重组 ， 尤其是对解决因清理非法场 外交易而遗留下的大量上柜交易企业 的 出路问题有很好的借鉴作用 。 11 换股收购的具体操作是：鲁颖电子的国 家股和个人股均按 . :的比例相应 折换成清华同方国家股和个人股 ， 原有 资产 、 债权和债务全部并入清华同方 ， 并注销鲁颖电子法人资格 。 清华同方为 吸收合并鲁颖电子新增发 . 万股国家股和 .万股个 人股 ， 其中的个人股经有关部门批准后 期满三年可上市流通 。 12 这样 ， 清华同方在较短时间内获得了鲁 颖电子这个电子元器件生产基地 ， 拓展 了在电子元器件等行业的发展空间 ， 实 现了低成本跨地区 、 跨行业扩张 。 鲁颖 电子作为一家股票在地方柜台交易的企 业 ， 则通过与上市公司的股权整合而达 到间接上市的目的 。 13 股权回购（或称股票回购，即 Stock Repurchases） 股票回购是指公司出资购回其发行的流 通在外的股票。回购可以减少公司在外 流通的股票数量，提高每股收益，通过 公开市场回购还会造成股票市场价格的 上涨，因此，有的公司把它作为向股东 派发股利的一种方式，以达到避税目的 （资本利得税往往低于现金所得税）。 回购的动机既可看成是为了调整股权结 构，也可视为一种公司理财行为或作为 反收购的 的措施 。 14 公司进行股权回购的三种方式： 在美国 ， 公司可以用三种方式进行股权 回购 ： 公开市场 （ Open Market） 回购 ， 即公司 在股票的公开交易市场上回购自己的股 票 。 要约回购 （ ender offer） ,公司以一 事先确定的价格向持股方发出要约回购 股票 。 15 协议回购（ Negotiated Basis） ,当公司 欲从一个或多个股东手中回购股票时， 一般会采取这一方式，但这种交易必须 制定合理的回购价格，防止大股东借此 向公司高价售回股票，损害未售回股份 的利益。 16 中国上市公司股权回购案例 在国内 ， 中国证监会发布的 上市公司 章程指引 中也规定了类似的三种回购 方式 ， 但过于概括 ， 无具体的操作细节 。 所以 ， 目前上市公司尚未有真正意义上 的股权回购案例 。 但从 1999年 4月开始 ， 上市公司对股权回购活动的热情逐渐高 涨起来 ， 先后宣布有股权回购计划的上 市公司有：云天化 、 氯碱化工 、 冰箱压 缩 、 申能股份和青岛啤酒 。 其中 ， 申能 股份 、 冰箱压缩已经完成了股份回购 。 17 云天化是中国首家宣布股权回购方案的 上市公司，公司拟采取协议方式回购集 团公司的亿法人股，并予以注销，回 购价按 1998年年报公布的每股净资产 . 元确定。此举将改善公司股权结构， 公司借此可以灵活制定利润分配政策， 对今后配股融资将产生积极影响。 2000 年 10月 21日云天化召开了股东大会，通 过了关于公司以 2000年中报净资产价值 每股 2.83元的价格向云天化集团协议回 购该公司持有的国有法人股 2亿股的决议， 并于 10月 24日就此事公告通知债权人的 公告。 18 股权回购在我国的意义 由此可见 ， 我国上市公司已经意识到 ， 通过股权回购来改善公司股权结构 ， 完 善法人治理结构 ， 建立起有效的监督机 制 ， 从而弥补当初作为国有企业改制上 市时的不足 。 这表明 ， 股权回购这一国 际成熟资本市场上常见的公司行为 ， 在 我国将被赋予不同一般的内涵 。 19 增发新股 主要代表是巴士股份 、 龙头股份和康佳 集团的增发新股案 。 巴士股份是由原上海市公共交通总公司 联合上海市家企业发起设立的全国 公交系统首家上市公司 ， 主营上海市内 公交客运 、 埠际长运 、 高速客运和出租 车业务 。 公司的第一大股东上海公交控 股有限公司 ， 主要从事上海市公交企业 国有资产管理 ， 拥有家全资子公司 、 家控股公司 （ 巴士股份为其中之一 ） 、 家参股公司 。 20 通过全资子公司和控股公司 ， 上海公控 公司拥有营运公交车辆余辆 ， 营运路线多条 ， 出租车 余辆 ， 占有上海市公交客运市场的 % %。 巴士股份股票上市以后 ， 虽 通过与国有公交企业开展一系列重组 ， 使公司规模和效益上了一个台阶 。 但至 去年月底 ， 上海公交控股公司仅持有 巴士股份 . %的股权 ， 持股比例 明显偏低 ， 已在一定程度上阻碍公司继 续依托第一大股东与上海国有公交企业 开展资产重组 。 21 为进一步扩大市场份额 ， 增添发展后劲 ， 年月 ， 巴士股份采取定向增发法 人股这一股权运作模式 ， 将第一大股东 上海公交控股有限公司所属的上海一汽 公交公司和上海一电公交公司的 . 亿资产 （ 经营性资产 ） 净值以每股 . 元价折成万法人股 ， 吸收合并 进巴士股份 。 亿资产折成法人 股后 ， 上海公交控股公司持有巴士公司 股份比例由 . 增加到 . 。 22 吸收合并后，巴士股份营运路线增加 条，营运车辆增加辆（其中 出租车辆）。这样，既扩大了巴 士股份的经营规模，又增强了第一大股 东对公司的控制地位，使公司能够继续 依托第一大股东与上海国有公交企业展 开资产重组，提高盈利能力。 23 以龙头股份为代表的七家上市公司 （ 龙 头股份 、 上海三毛 、 申达股份 、 太极实 业 、 上海医药 、 深惠中 、 新钢钒 ） 在 年月采取通过上网定价和定向配售 相结合 ， 增发社会公众股的股权运作模 式 。 七家公司共计募资近亿元 ， 主 要用来支持公司资产重组 。 这种在证券 市场上的二次筹资行为是对配股筹资旧 模式的创新 。 24 无论是年以纺织为主的七家实施增 发股的公司 ， 还是 1999年增发股的 上菱电器 ， 无一例外地带有资产置换 、 资产重组的成份 ， 目的是促使这些公司 走出困境 。 而康佳集团作为老牌绩优股 在 1999年月日宣布增资发行 万股 ， 募集资金达 11亿元 ， 主 要用于投资数字电视和移动通讯等高科 技项目 ， 使康佳集团成为真正的科技成 长股 。 可见 ， 批准康佳增发股 ， 体现 了证券监管部门的政策取向逐渐转变为 扶优扶强 。 25 成立项目公司，间接控股上市 公司 这种方式是以原控股股东以上市公司股 权作为投资 ， 成立一家以控制上市公司 股份为目的的项目公司 ， 实现上市公司 股权的转移 ， 通过控股项目公司间接控 股上市公司 。 26 为避免巨额的现金支出，减少股权资本 运作成本，收购方与被收购上市公司的 第一大股东达成友好收购协议，由收购 方和被收购方（上市公司）的第一大股 东组成一家有限责任公司，收购方投入 现金和一部分资产，被收购方原第一大 股东以上市公司股权作为投资。 在新组成的有限责任公司中，收购方为 第一大股东，被收购方原第一大股东为 次要股东，这样，收购方通过控股有限 责任公司，而达到间接控股上市公司的 目的。 27 间接控股案例之一 创智入主五一文（上市公司）首次采用 这种操作手段，先是由五一文的第一大 股东“五一文文化用品商场集体资产管 理协会”以其全部持有的五一文法人股 股权作为出资， 与创智公司共同投资设 立湖南创智科技公司（简称 “ 创智科 技 ” ），资产管理协会和创智公司各占 和的股份，资产管理协会 不再拥有五一文的股份，它只拥有创智 科技的少数股权； 28 创智科技成为五一文的第一大股东，创 智公司则通过绝对控股创智科技而达到 间接控股五一文的目的。显然，如果创 智公司采取直接受让股权的方式控股五 一文，那么以五一文当时 .元的净 资产值衡量， 需要付出沉重的代价。此 次股权运作，创智不仅以一部分无形资 产折股投入，减少了现金支出，而且还 获得了五一文配股资金的使用权；五一 文原第一大股东则借此进入高科技行业， 可谓一举多得。 29 间接控股的原因 利用项目公司来实现对上市公司的间接 控股，主要的原因是一些公司为规避直 接控股所带来的种种不便。从我国相关 的法律、法规和政策来看，间接控股可 以避免直接控股可能带来的多项障碍： 30 一是上市公司发起人持有的公司股份， 自公司成立之日起 3年内不得转让（ 公 司法 的有关规定）。如黄河化工 （ 600091）注册登记时间为 1997年 6月 26 日， 1999年 7月 29 日，包头市国资局与 北大明天资源科技有限责任公司签定协 议，包头市国资局将所持有的黄河化工 第一大股东包头化工集团总公司 47%的股 权转让给北大明天资源科技有限责任公 司，从而使北大明天实现了对黄河化工 的间接控股； 31 二是一家公司向其他公司累计投资额不 得超过本公司净资产的 50%。上市公司注 册资本由于送、配等原因，其增加较非 上市公司要大。 因此，直接控股上市公 司，有可能不符合上述规定，而间接控 股则可能避免这种不符规定之处； 三是间接控股可以避免直接控股必须履 行的信息披露义务。根据规定，上市公 司协议转让股份的受让方应出具公司主 营业务及经营情况、最近一个会计年度 的财务报表及附注、受让方注册资本出 资人或法人主管机关的基本情况，以及 受让方关联法人简介。 32 应当说，上述情况的披露，对于投资者 判断受让方的入主意图、上市公司的发 展前景，都是相当关键的条件。而间接 控股则使投资者对于上述信息的了解有 所缺失。如 1999年 6月 30日，福建万时红 商业集团有限责任公司受让北大车行 （ 600878）第一大股东大连北大企业集 团公司的股权，万时红已经间接成为北 大车行的第一大股东，但对于万时红的 情况介绍，只限于注册资本、经营范围、 法人代表以及出资人 。而万时红最近一 个会计年度的主营业务、利润等关键数 据，投资者却不得而知； 33 四是间接控股还可以避开对于上市公司 “ 三分开 ” 的要求 。 根据规定 ， 上市公 司高级管理人员不得担任控股股东单位 除董事之外的其他行政职务 。 而对于上 市公司高级管理人员担任间接控股单位 的高级管理人员则没有明确的规定 。 当然 ， 采用间接控股还可以避免其他的 义务 。 按照 股票上市特别指引 的规 定 ， 上市公司股权转让时 ， 受让方持有 上市公司股份达到或超过 30%时 ， 应履行 一系列义务 。 34 按规定，受让方持有上市公司股份达到 30%后，应向有关部门报送申请豁免要约 义务的报告；最近三年财务报表；在一 定期限内不收购上市公司流通股份和不 出让其股份的承诺；未来 12个月内对上 市公司进行资产重组、改选董事会的计 划。相反，如果受让方持股比例未达到 30%，上述义务则无需承担。对于一些国 有股、法人股比例较大的上市公司，一 些受让方采取间接控股的方法，即可避 免相关规定。 35 受让方采取间接控股的方法， 即可避免相关规定 如黄河化工的第一大股东包头化工集团 总公司持有黄河化工的股份比例为 63.44%，而北大明天资源科技有限责任 公司则受让了包头市国资局持有的包头 化工集团 47%的股权，并在包头化工集团 5人董事会中占 3席。应该说，北大明天 在黄河化工的控股地位已经站稳，但其 间接持有黄河化工的股权比例却是 29.8% （ =47%*63.44%）。 36 股权套作 股权套作就是一家集团公司在拥有多家 上市公司的情况下 ， 将甲上市公司的股 权注入乙上市公司 ， 使甲上市公司由集 团公司的子公司变成乙上市公司的子公 司和集团公司的孙公司 。 37 股权套作的 三个目的 一者可以使集团公司套现部分股权，降 低持股成本； 二者可以理顺集团内部的企业构架 ， 组 建合理有序的企业系集团 ， 使集团内的 各产业 、 产品之间形成优势互补； 三者通过集团各子公司之间的股权重组 ， 扩大骨干上市公司的生产经营规模 ， 提 高企业知名度和核心竞争能力 ， 激活公 司股票在二级市场上的股性 。 38 一个精彩的案例 :上海大众（集团） 公司对其控股的两家上市公司上海大众出 租和浦东大众进行的股权套作 由于历史原因 ， 大众出租和浦东大众均 以出租车经营为主 ， 随着上海出租车市 场日趋饱和 ， 两家公司之间的同业竞争 矛盾越来越突出 ， 产业结构调整势在必 行 。 原来的股权结构是由国家股控股大 众出租 ， 大众出租控股浦东大众的纵向 单一垂直的控股链 ， 但已不适应现存的 市场形势 。 39 上海大众 （ 集团 ） 公司原股权结构 控股 59.21 （ 国家股 ） 控股 35.7 大众集 团公司 大众 出租 浦东大众 40 作为大众出租的第一大股东 ， 国家股股 东仅出资万元就通过大众出租 、 浦东大众两家上市公司控股亿多元的 社会资产 ， 但这种股权结构对公司发展 的制约也是显而易见的：每到增资配股 ， 大众出租的第一大股东往往无力出资参 加 ， 进而影响到浦东大众的第一大股东 （ 大众出租 ） 也无资金；而在董事会和 股东大会上 ， 绝对控股的国家股又一锤 定音 ， 也使多元化投资主体形同虚设 。 41 上海大众管理层制定了如下股 权套作的方案： 第一 、 调整产业结构 。 鉴于大众出租含 有股 ， 为适应境外投资者对稳定收益 的偏好 ， 选择浦东大众退出出租车行业 ， 将相对稳定的出租车市场及其利润归并 给大众出租 ， 大众出租更名为 “ 大众交 通 ” ；大众出租的高科技项目及拥有 “ 交大昂立 ” 的 股权转让给浦东 大众 ， 让浦东大众成为以海洋生物和医 药行业为主的高科技股 ， 并更名为 “ 大 众科创 ” 。 42 第二、确立多元化投资主体的格局，使 职工通过持股会成为上市公司的真正主 人。 1997年 2月，由大众出租和浦东大众 的余名职工共同出资 万元组建职工持股会，然后，由持股会 作为第一大股东，成立大众企业管理公 司。作为独立法人，企业管理公司出面 申请贷款，购买（受让）大众出租持有 的万股浦东大众法人股。这样， 大众企业管理公司成为浦东大众的第一 大股东。 43 第三 、 在此基础上 ， 为实现两家公司的 资产重组 （ 上市公司之间的资产不能进 行无偿划拨 ） ， 上海大众向中国证监会 提出申请 ， 由大众出租向浦东大众定向 增发法人股 亿股 ， 每股价格 元 ， 共 亿元 ， 浦东大 众以辆营运车和两家交运公司 的股权折价 亿 元 ， 浦东大众以 辆营运车和两家交运公司的股 权折价 亿元认购 ， 大众出租就 此拥有了浦东大众的全部交通运输资产 ， 而浦东大众则由大众出租的子公司变成 其母公司 。 44 经过上述股权套作后 ， 职工持股会 成为 “ 老子 ” ， 浦东大众成为 “ 儿 子 ” ， 而大众出租成为 “ 孙子 ” 。 两家上市公司形成由持股会控股 ， 包括国有股在内的多元化主体共同 投资 、 职工当家作主的格局 。 45 上海大众（集团）公司现股权结构 控股 95.7 控股 23.41 控股 24.74 职工持股会 大众企业 管理公司 大众科创 （原浦东大众） 大众交通 （原大众出租） 46 发行可转换公司债券 在股市低迷时 ， 利用增发新股筹资难度 较大 ， 可以转而发行可转换公司债券来 筹集资金 。 1998年上半年 ， 在香港股市 低潮期 ， 多家红筹股的母公司就以所持 子公司的股权为转换对象 ， 发行可转换 公司债券来减轻偿债压力 。 如中远香港 曾依托所持有的 “ 中远太平洋 ” 股权发 行可转换公司债券以筹集资金 。 47 目前，我国已有三家非上市公司的可转 换公司债券（南化转债、丝绸转债和茂 炼转债）在证券市场上流通交易，但此 前正式向国内发行可转换公司债券的上 市公司只有深圳宝安集团股份有限公司 一家（ 1993年发行）。然而，这是一次 失败的创新尝试，由于当时宝安集团对 可转换公司债券认识不足，缺乏经验， 债券到期后转股比例极小，严重影响了 公司的资本结构。现在，虹桥机场也积 极进行探索，发行了可转换公司债券。