从CDS看金融衍生品的异化与监管

从CDS看金融衍生品的异化与监管2008年席卷全球的金融海啸，其风暴眼是金融衍生品危机，包括以债务抵押债券 （collateralized debt obligation-CDO）为代表的结构性融资工具以及以信用违约互换 （credit default swap-CDS）为代表的避险工具的危机。正是这些金融创新的尖端产品导致全球金融 市场的主宰华尔街投资银行全军覆没。金融衍生品的本源是为了更有效地分配金融市场 的风险与收益，但它们在金融海啸中却俨然成为风险策源地，这一异化过程与根源成为当前 各国金融、法律领域的学者关注的热点问题。一 “CDS 第一案”：瑞银集团诉 ParamaxCDS从来就不是纠纷和诉讼的真空港。即使在次贷危机前，CDS纠纷也时有发生，但是， 没有一个案件像瑞银集团诉Paramax 一样受到媒体和法律界的广泛关注。或者说，正是因为 媒体的报道，人们发现CDS的买方只是一些资本和风险承担能力有限的基金，而购买CDS 的许多“航空母舰”式的金融机构却对此泰然处之，从而开始诘问 CDS 的买方和卖方进行交 易的动机，甚至公开指责瑞银欺诈。双方争讼的CDS合约签订于2007年5月，瑞银是CDS买方，Paramax Capital （本文简称 Paramax）是CDS卖方，合约标的是瑞银所承销的一笔次贷债务担保债券（简称“次贷CDO”） 的违约风险，即 Paramax 为次贷 CDO 基础资产损失可能引发的超优先级债券的偿付违约提 供信用保护。瑞银次贷CDO下所发行的超优先级债券总额为亿美元，均获得了 AAA的评 级。由于位列投资级债券之列，理论上违约风险极低，因此合同约定的CDS权利金水平为 每年个基点（1个基点为万分之一），即瑞银集团每年向Paramax支付203万美元亿x%）权利 金。Paramax是一家位于康涅狄格州的小型对冲基金，权益资本仅2亿美元，基金协议设定单 笔头寸暴露不超过4000万美元。为承担CDS合约下信用保护的责任，Paramax设立了一家 特殊目的载体（SPV）,并投入460万美元作为履约保证金。6个星期后，由于CDO市场恶化， Paramax收到了瑞银集团第一个追加担保品的电话，金额为236万美元。接着就是第二次、 第三次追加担保品的通知。短短3个月内，Paramax合计追加了 3000万美元的担保品。2007 年11月，当瑞银集团再次通知Paramax追加3300万美元的担保品时，Paramax拒绝了。瑞银集团遂于2007年12月起诉至法院要求Paramax履行合约。Paramax则提出反诉，指 控瑞银进行了过失性不实陈述，且没有信守其对Paramax做出的“次贷CDO不会贬值”的承 诺，要求瑞银集团退回3000万美元的担保并赔偿损失。双方披露的法庭文件显示，这个案件中有太多的蹊跷：例如，瑞银为次贷CDO优先级债 券支付的权利金水平仅为个基点，甚至比同等评级公司债券的 CDS 保费还要低。而 2007 年5月美国次贷危机已经爆发，建立在次贷基础上的CDO市场开始摇摇欲坠，违约风险已 经很明显，市场上的 CDS 权利金大幅上升。再如，以 Paramax 区区 2 亿美元的资本，如何 能对高达亿美元的次贷CDO提供保险？当CDO的次贷资产池贬值时，单是为履行CDS下 的保险责任而追加的担保品就可能把Paramax压垮。但是，瑞银负责CDO估值的董事却对 Paramax表示：“瑞银对该批CDO的估值是自主确定，而不是盯市，因此可以免受大市波动 的不利影响”。换言之，瑞银不会让Paramax遭遇市价下跌的风险。或许正是因为交易中存在各种不足为人道的“秘密”，或许瑞银集团不希望继续成为媒体的 焦点，2008年10月，双方在庭外达成和解协议。这也将瑞银与Paramax间CDS的更多细 节掩于幕后，但这一案件本身已经充分暴露出CDS这一金融创新的异化，揭示了金融海啸 中信用衍生品危机最终爆发的踪迹：其一，CDS卖方并不具备履约能力。从理论上说，CDS 作为转移信用风险的手段，其卖方应当是一些实力雄厚的保险公司或大金融机构。然而，实 际出售CDS的却是对冲基金或投资人。如Paramax基金一样，这些对冲基金或投资人缺 乏履约能力，当损失发生时无力承担保险责任，导致CDS保险功能形同虚设。其二，CDS 买方不在意保险效果。 CDS 买方是信用风险的投保人，本应当对保险人的履约能力保持高 度谨慎的态度，但实际却并非如此。作为CDS买方的大银行如此懈怠，令人疑惑CDS在实 践中究竟发挥何种功能。CDS本质上是一种风险转移的合同。然而，如CDS第一案所显示的，不论是CDS买方 还是卖方都对合同的履行责任持有一种极不负责任的态度，使得这一管理风险的工具丧失了 其最原始的意义。二 CDS 经济功能的异化：从保险机制到投机工具（一）异化的路径：投资工具论尽管CDS一开始是作为风险转移机制而产生，但它很快被市场各方视为一个良好的投资 品种，其中，出售CDS成为无本金而投资债券市场的重要方式。两个方面的因素共同促成 了对 CDS 的这种认识：一是实践的影响，二是理论的支持。从实践层面来看，由于2007 年前美国房地产市场以及实体经济的持续繁荣，各类债券的 违约率都比较低。2007年之前的CDS卖方几乎是坐着收钱，获利甚丰，人们也就忽略了其 作为保险人未来可能承担的责任风险。从理论层面看，现金流分析方法显示，出售特定标的债券的CDS的收益等同于融资购买 该标的债券的收益，即出售CDS与投资标的债券是等效的。以美国福特汽车公司发行的5 年期债券为例展示投资工具论的分析框架，假定投资人向银行融资需支付的利率为Libor， 出售CDS权利金的费率为50基点，福特债券支付的年利率为Libor+50基点。融资购买标的债券 投资人向银行借款购买福特债券，每年收到福特公司 Libor+50 基点的利息，同时支付Libor利息给银行。5年后，福特公司偿付债券本金，投资人全数归 还银行。因此，融资购买交易的最终结果是：投资人在5年中获得了250基点的收益。如果 福特公司债券违约，最终回收率为70%，则投资人收到70%的本金，但须还给银行100%的 本金，这样，投资人在本金上净损失30%。出售标的债券的CDS投资人出售福特债券的CDS，每年获得50个基点的保费收入。 如果福特到期正常还本，投资人无须承担保险责任， 5年中共获得250基点的收益。如果福 特债券违约，最终回收率为70%，则投资人须履行保险责任，赔付CDS买家30%的本金， 因此投资人的净损失额为本金的 30%。这样，一个想投资于债券市场但又缺乏资金的投资人，既可以选择融资购买债券，也可以 选择出售CDS。两种情形下的现金流一样，收益也一样。但出售CDS俨然比融资购买标的 债券更合算，因为投资人不需要初始投入，也不需要向银行借钱，相反还可以先拿到投资收 益，实际占用该笔资金。因此，合乎“逻辑”的推论就是：CDS是一个再好不过的投资品， 而出售CDS对于缺乏资金的市场主体或投资人是一种最理想的投资方式。（二）从投资工具到投机工具然而，我们本能地感到，“出售CDS是理想的投资”的论断与CDS卖方作为保险人的地位 相矛盾，也与瑞银诉Paramax 一案中Paramax的境遇有天壤之别。问题究竟出在哪里？答案是上述分析混淆了投资与投机的区别。在上面的现金流理论分析中，出售 CDS 不是与正常的投资行为来比较，而是与融资购买进行类比，二者在投资收益上是等效的。但 是，融资购买证券作为一种信用交易，天生就是一种高风险的投机行为。实际上，不论是融 资购买证券还是出售CDS，在杠杆的压力下，都无法承受标的债券价值的轻微下跌，否则 就会被融资方或者CDS买方要求追加担保品，直至割肉出局，遭受惨重损失。因此，出售 CDS 并非正常的债券投资行为，而是一种高风险的信用投资行为。省略“信用交易”这一前 缀，把CDS直接等同于“投资工具”，把出售CDS直接等同于“投资行为”，如果不是金融专 业人士的一种无意识的疏忽，就是对大众投资人别具用心的诱骗。不仅如此，对于CDS买方而言，这一金融创新也很快演变为一种投机工具CDS合约与 传统保险存在着一个本质的区别，那就是传统的保险要求投保人具有“保险利益”，但 CDS 买方不需要实际持有被保险的债券，且CDS可以被设计成与任何债券、实体或指数挂钩。 因此，那些看空某个公司、某类资产或者某个国家的机构或基金大肆买入CDS，只等参考 实体或参考债权价值下跌后收获巨额赔偿金。虽然做空是市场定价机制的一部分，但过度做 空不仅造成市场急剧波动，甚至对相关企业正常运作形成恶意冲击。即使是那些实际持有 被保险的债券的 CDS 买方也可以通过对信用事件的灵活约定来达到投机甚至赌博的目的。 这一点，在前文讨论的几个CDS案件中得到了充分的展现。保险法通过“保险利益”的要求来防范、限制的道德风险，在不受保险法约束的 CDS 合约 中充分地展现出来。 CDS 也就蜕变成为人们对某个公司、某类债券甚至某个国家下注的工 具，赌博参考实体未来陷入财务恶化境地的前景。（三）异化的结果：CDS成为新的风险源将 CDS 定位于投资工具，不仅激发了专业债券保险商、一般保险公司的参与热情，而且 吸引众多基金，包括对冲基金、共同基金甚至退休基金进入CDS市场。主体的多样化表面 上似乎实现了分散银行风险的目的，但却导致CDS这种保险机制的基本功能受到极大损害， 在 2008 年金融危机中更蜕变为新的风险源。首先，基础资产风险转移初衷的落空。 2007 年次贷危机爆发，首先引发了以次贷为基础 资产池的CDO等证券化产品价值暴跌，随后又波及实体经济，引起大量公司债券违约，导 致众多 CDS 卖方必须承担保险责任。然而，由于参与 CDS 交易的众多中小基金从一开始就 忽略了未来保险赔付的风险，因此并无能力承担赔付责任。当作为CDS卖方的中小基金破 产后，作为 CDS 买方的银行或其他金融机构也丧失了信用风险保障，风险敞口重新暴露出 来。它们被迫尽快抛出手中的次贷债券以止损，从而加剧了证券化产品市场的循环下跌。其次，CDS市场的庞大规模引发了 CDS合约本身的履约危机。截至2007年底，CDS全 球市值估计达45万亿62万亿美元，远高于市场上流通的债券总额。换言之，参与对赌 的市场主体远远高于需要信用保护的市场主体， CSD 市场已经演化为高度投机的市场。当 市场出现大规模债务违约，基于违约债券的 CDS 待偿金额将出现数倍甚至数十倍的增加， 引发巨大的市场风险，充分显示出“大规模金融杀伤性武器”的威力。此外， CDS 合约的运作方式也让真正以保险方式运作的保险公司陷入营运误区，甚至破 产境地。 CDS 与任何一种场外衍生交易一样，为减少对手方日后履约风险，会要求对手方 提供担保品，且担保品随着参考债务价值下跌或信用降级而增加。这与保险公司仅当保险损 害发生时才对外赔付的运营方式完全不同，令保险公司遭遇巨大的流动性风险。综上所述， CDS 从风险管理工具异化为投机工具，不仅未能有效地转移信用风险，反而 因各种主体的介入而放大了信用风险，直至引发系统性危机。这不能不说是对金融创新的一 种辛辣讽刺。三 CDS 法律性质的异化：从合同到证券从法律角度看， CDS 作为一种合约，体现为信用保护卖方与买方之间的合同关系，应受 到合同法基本原则的约束。然而，在实践中，与CDS从保险机制向投资/投机工具的异 化过程相呼应， CDS 合约的合同属性逐渐让位于“证券”的特征自由转让，但又无须承 受证券法的监管。这一异化瓦解了 CDS的法律基础，引发巨大的对手方风险。（一）异化的路径：ISDA2005年合约更新议定书与“自由转让”的合同 合同最大的特点是相对性。双方当事人在自愿协商的基础上签订合同，并相互履行。在 CDS 合约中，从双方成交到信用事件发生有一定的时限，因此买方与卖方的义务呈现持续 性的状态。如果任何一方希望转让合同项下的权利义务，依据合同法“债务人转让合同必须 经债权人同意”的一般原则，必须事先经对手方同意。考虑到CDS的风险保障目的，对手方 可能并不会同意CDS合约的转让。然而，在现实中，CDS合约却呈现频繁的“更新”。由于 参与CDS交易的对冲基金或者非银行金融机构都是将CDS视为投资/投机工具，因此，它 们会根据市场以及自身资金状况而随时调整CDS合约的持有数量和方向。基于合同原理， 希望变更或者消除原有CDS头寸位置的一方应当与对手方协商终止合同。在ISDA主协 议下，这将赋予对手方以确定按照何种价位了结合约的权利，其结果可能对于要求终止合约 的一方不利。因此，对冲基金等非银行金融机构更倾向通过转让合约来变更头寸，特别是 当转让合约有几个潜在承接方时，它们彼此出价竞争可以令转让方从中获益。鉴于众多市场主体将 CDS 视为投资工具，或者更抽象地说“证券”，因此，合同法对 合同转让的程式性要求在证券交易所追求的“自由”与“效率”面前往往消弭于无形。实践中， 对冲基金或者非银行金融机构在转让CDS合约时并不及时告知对手方；承接CDS合同的新 主体也不会及时通知原CDS合约的买方。由于CDS市场并无集中登记或清算机制，市场极 不透明也缺乏任何监管，一些CDS交易商往往直到CDS合同下的支付突然中断，或者突然 接到转让方要求取回担保品的请求时，才知道合同已经转让。更糟糕的是，当违约事项发生 时，作为CDS买方的投资人想找CDS卖方履行赔付义务时，却往往发现当初的保险人可能 已经变成了一个没有偿付能力的对冲基金。未经对手方同意的CDS合约转让大大增加了市场主体的法律风险，新旧合约当事人之间 围绕原合约项下的抵押品产生的分歧，或者因未能及时支付合同项下款项而引发的纠纷频频 出现。不仅如此，自由转让的CDS也引发了合同本身效力的不确定性。作为CDS合约法律 基础的 ISDA 主协议规定“未经对手方同意不得转让合同”，因此，那些已经转让的 CDS 合 约的法律效力如何颇存疑问。承接了 CDS合同的主体是否可以要求强制执行CDS合同下的 权利，特别是当对方违约或者破产时，能否主张抵消、终止净额结算等权利，也就存在着更 大的不确定性。此外，由于合同转让导致对手方账户记录的不准确，也给一方违约时有序地 了结合约终止后的诸多事项制造了很大障碍。 (11)2005年以后，美国、英国等主要场外衍生交易中心所在国的监管者纷纷表示丁对CDS转 让问题的关注，并推动CDS市场主要交易商采取措施控制履约风险。最终，ISDA发布了有 关合约更新的议定书(Novation Protocol, 2005)，加入该议定书的衍生交易当事人若转让合约， 转让方必须在转让当日18 时前获得原合同对手方的同意；如果转让方未能从对手方处得到 书面同意，则视为其缔结了两份合约，一份是原合同，一份是与受让方之间的新合约。为换 取对冲基金等对该议定书的支持，场外衍生交易中最活跃的一些金融机构也承诺，它们将在 收到通知后2个小时内做出是否同意的回复。(12)这样，CDS合约的自由转让的合同法障碍 就彻底消除了。客观地看,ISDA更新议定书的安排提高了 CDS合约转让的效率，增加了对手方的确定性， 但是，它并没有消除CDS下的履约风险。CDS合约最大的风险就是对手方的履约能力。当 CDS合约可以自由转让时，合约存续一方能否在短短2个小时的时间里将承接CDS合约的 对手方的信用审查清楚，不乏疑问。更主要的是，由于CDS市场规模太大，根本没有足够 多的合格主体来承接所转让的合约。因此，ISDA更新议定书仅仅是在形式上解决了对手方 的确定问题，却无法消除对手方的履约风险。国际清算银行2007年发表的调查报告指出，以CDS为主体的信用衍生品合约转让的比例 达到 25%，远高于其他衍生品。 (13)许多 CDS 合约可能因转让而陷于履约不确定状态；在 最极端的情形下，CDS合约本身的履约风险甚至可能导致全球债券市场的“脫保”！(二) 异化的结果：不受管束的“证券”CDS 从受相对性约束的合同演变为自由转让的投资品，实质上具有“证券”的特征，但却 又不需要接受任何证券监管。由于其自由转让性，一些CDS的当事人订立合约的动机就是转让牟利，对自己或对手方能否履约并不关心，使得CDS所提供的保护有名无实。金融市场发达的国家通常对于“证券”都有一套比较成熟的监管制度，对发行人有严格的信 息披露要求，同时还存在一个集中清算交收体系以防范交易市场的系统性风险。这一切，对 于维护证券市场的稳定、保护投资人的利益可谓至关重要。相反，CDS属于场外衍生交易， 本质上是当事人之间自由协商订立的合同，因此上述证券监管制度并不适用，类似证券交易 所集中交收的风险控制机制也不存在。 CDS 买方控制对手方风险的唯一手段就是向对手方 要求追加担保品。但是，如果对手方先天就不具有履约能力，自然也无法追加足够的担保品， 这正是“CDS第一案”所显示的情形。CDS合同的自由转让更进一步加剧了对手方风险。不 难想见，这种缺乏监管与集中风险控制机制的“证券”市场无法摆脱最终崩溃的命运。四 CDS 市场基础与法律监管的改进以索罗斯为代表的激进派主张颁布法律禁止CDS的存在，但应者寥寥，因为CDS作为分 散信用风险的金融工具，其积极意义不容忽视。事实上，虽然许多产品和交易方式都被认定 为这一轮金融危机的“罪恶之源”，但似乎还没有一种产品或交易方式被彻底否认或禁止的。 当前主要金融市场国家的立法动议都是在维持CDS合约合法性的前提下，改进CDS的市场 基础，并将其纳入金融监管框架。(一)私法层面的改革空间有限，交易当事人的自律才是解决问题的出路如前所述，CDS合约不受限制的自由转让是CDS异化的主要路径，而法律上形式至上、 公司法上商业判断原则的滥觞，又对CDS的异化起到了推波助澜的作用。但是，私法规则， 尤其是合同法和公司法的一些固有原则，其涉及面十分广泛，不能因为这些原则在CDS交 易或特定领域的消极作用而轻易改变这些原则。形式至上或外观主义作为商法的基本判断标准，是保障交易安全的重要手段。美国公司法 上发展出来的商业判断原则对公司的正常运营意义重大。如果没有这个原则，公司的董事和 高管肯定会变得更加谨小慎微，经营者的经营自主权将成为一个空壳，公司将成为一种毫无 效率的组织形式。ISDA议定书对合约转让的当日通知与同意的要求，虽然有迎合金融实务界对自由转让的 需求的嫌疑，但也达到私法对合同转让进行限制的极致了。现实中，基于合同的相对性，对 转让的限制只能通过对手方(即买方)积极发挥监督作用来实现。而只有买方在CDS合约 中存在真实的“保险利益”时，它才有动力去监督CDS卖方的转让行为。因此，对CDS合约 自由转让的限制也是与我们下面讨论的还原保险机理的要求紧密联系在一起的。(二) 还原保险机理的建议和尝试美国著名证券法学者托马斯L.海曾(Thomas Lee Hazen)建议，将CDS纳入严格的保险监 管框架加以监管。 (14)如果法律要求 CDS 的买方像投保人一样有保险利益，即真正拥有暴 露在信用风险之下的债权，将极大地减少对CDS产品的投机性需求，消解CDS市场的巨大 泡沫。在 CDS 的出售方，则要求其具有类似保险公司的履约能力，并受到与保险公司相同 的监管。这也就意味着，需要对对冲基金等 CDS 卖方适用偿付能力标准监管，或者限制其 负债规模。美国各州的保险监管机构也在2008年下半年开始研究将债券持有人购买CDS纳入州保险 法的可能性。全美保险立法者大会(National Conference of Insurance Legislator-NCOIL)(15)的 CDS 专门小组还起草了模范法草案。但由于联邦层面的金融监管改革正在进行中，各州的 保险机构最终搁置了这种想法。 (16)无论CDS最终是否被纳入保险监管框架中，可以肯定的一点是，保险监管不可能对所有 的 CDS 进行监管，除非我们全面禁止 CDS 投机。更重要的是，即使排除没有“保险利益” 的 CDS 交易，传统的保险公司恐怕无力对所有的信用保护需求提供保险。(三) 2009年场外衍生品市场法案及其对CDS交易可能产生的影响随着人们对不受监管的场外衍生品交易危害的认识的不断深化，场外衍生品市场的监管日 益受到美国政府和国会的重视。从2009年 1月到 5月，美国参议院的议员纷纷以个人身份 向相关的委员会提交对衍生品交易进行监管的立法案。2009年5 月13 日，美国财长盖特纳 在其给参议院相关议员的信中，首次明确了美国政府关于场外衍生品市场监管的四个目标： (1)防范系统性风险；(2)提高市场效率及透明度；(3)防范市场操纵、欺诈和其他违法的交易 行为；(4)禁止向非专业投资机构或个人兜售场外衍生品。2009年 6月17日，美国财政部公 布了金融监管改革白皮书，重申了场外衍生品市场监管的四个目标，并提出了具体的立法建 议。同年 8 月 11日，奥巴马政府向国会提交了其系列金融改革法案中的最后一个2009 年场外衍生品市场法案，提出对场外衍生品交易监管的一揽子方案，主要包括：(1)市场基 础改革，要求CDS交易尽量“标准化”，所有“标准化”的CDS交易必须通过一个受监管的 中央对手方(CCP)，或者，“交易所或其他的互换结算系统”清算，以获得合约总量及当事 方的信息，增加CDS市场的透明度。(17)(2)信用风险控制，即由中央对手方对头寸设定保 证金要求，以对市场主体持有的CDS头寸的规模进行适度控制，此外，CDS头寸较大的机 构，不论是交易商，还是保险公司、对冲基金或其他最终用户，都必须满足财务能力、杠杆 率等方面的要求。(3)加强CDS的监管及信息披露。具体措施包括修改现行立法，明确划分 CFTC和SEC对CDS的监管职责。要求CDS清算登记机构向监管者提供各对手方的头寸信 息等。 (4)由联邦银行监管机构对作为做市商及参与大额互换交易的银行进行监管。 (5)严格 定义能够参与场外衍生品交易合格投资者。对CDS而言，也许正如美国证券交易委员会玛丽夏皮洛主席就2009年场外衍生品市场 法案向国会作证时所说的：法案明确了 CDS 交易必须接受监管。 (18)这样，不受限制的 自由转让和异化为不受监管的“证券”的 CDS 终于受到监管了。上述法案如果最终获得通过，将极大地改善CDS交易的市场基础。但是，法案只要求将“标 准化”的衍生品交易纳入集中清算，并辅以各种监管要求，这意味着许多非“标准化”(包括 当事人选择“非标准化”)的CDS还将游离于监管之外。虽然法案要求CFTC和SEC在法案 正式通过后180天内就“标准化”作出定义，而且两个机构很有可能作出一个可以涵盖尽可能 多的衍生品交易的定义，但法案本身已经就互换的清算作出了例外规定。根据法案，那些没 有清算系统能否处理的互换交易，或者一方当事人不是 “互换品做市商”或“大额互换参与 者”，并且不能满足可能提供清算服务的清算系统要求的条件，法案对它们的交易和清算就 不作要求。 (19)这样，那些最需要保护的中小机构或个人参与的交易就被排除在监管之外了。 这也正是ISDA在其2009年6月2日给美联储纽约银行主席的信中所指出的，在该信中， ISDA表达了对美国政府金融改革计划的支持，承诺改善清算安排，但也委婉地表达了对场 外交易衍生品进行中央对手方电子清算可能遇到的技术障碍例如， CDS 交易，尤其是 保证金的交易，要求即时清算，许多清算系统可能不能满足时间上的苛刻要求。 (20)注释： 关于“金融衍生品”的内涵与外延，目前尚有一定的争议。以国际衍生及互换工具协会 (ISDA )为代表的专业组织认为，只有那些其价值衍生于其他基础资产的产品才属于金融衍生 品，如远期、期货、期权、互换四大类，这些产品通常是作为分散风险的工具。至于具有融 资功能的各种资产证券化产品，如MBS等，并不符合上述要件。但更多的学者和机构采广 义的金融衍生品概念，认为金融衍生品既包括传统的期权、期货等衍生品以及新的CDS等 避险工具，也包括 ABS、 CDO 等证券化结构融资产品。参见 ., Henry T. C. Hu, Hedeg Expectation: Derivative Reality and the Law and Finance of the Corporate Objective, 73 Tex 985, at 996-998。本文在后一种意义上使用金融衍生品概念。 CDS与CDO作为此次危机中最著名的两类衍生品，功能完全不同。CDS是一种类似保 险机制的风险管理工具，而CDO属于融资工具，即以各类债券作为基础资产担保发行的债 务凭证。最新的金融文献一般将CDO视为证券化技术”从这个角度看，CDO变成了证 券化”的弋名词，可以包容MBS、ABS、CDO、CDO平方等一系列具体的金融产品。对于 CDO的概括介绍，参见张明：透视CDO :类型、构造、评级与市场国际金融研究 2008年第6期。对于金融海啸中衍生品危机的基本分类，参见笔者：金融海啸中的三重危 机与法律应对，社会科学2009年第6期。 其中一个很重要的原因是专业保险机构的承保能力远远不能满足被保险的各类债券、特 别是资产证券化产品的需要。根据维基百科的数据，截至2006年，有保险覆盖的结构性产 品规模达到了万亿美元，包括资产支持债券、CDO等。然而为此提供保险的专业债券保险 商的股本只有340亿美元。此外，作为全球最大保险公司的美国国际集团尽其所能也只出售 了 4000亿美元的CDS。 Libor指伦敦银行间市场同业拆借利率，是国际借贷合同中最常用的参照利率。 Frank Partnoy & David A. Skeel, Jr, Deb t as a Lever of Control: The Promise and Perils of Credit Derivatives, 75 U. Cin. L. Rev. 1019, at 1038-1040. 转引自巴曙松：加强对影子银行系统的监管中国金融2009年第14期。 这也正是法院(尤其是美国法院)审理CDS纠纷时遵循的基本原则。在几乎所有的判决中，美国法官都认定合同必须履行。其背后的逻辑是：尽管有些CDS的当事人(多为买 方)可能因为履行合同而遭受严重的经济损失，甚至破产，但如果判定合约可以不履行，整 个金融体系受到的损害将无法估量。参见., Passing the Test: Enforceability of Standard CDS Contracts(Alle&i Overy LLP, ,2008),资料来源：York/ICM/Final/(最后访问日期：2009-11-25)。 关于该议定书的具体内容及最新发展，可以访问ISDA的官方网站：(最后访问日期： 2009-11-27)。 从理论上说，希望变更CDS头寸位置的一方也可以通过一项反向交易来达到目的，但 做反向交易意味着新开仓位，有新的风险敞口以及初始保证金的要求，这对于规模不大的对 冲基金来说负担比较重，因此实践中比较少见。 终止”是ISDA主协议以及2009年3月发布的中国银行间市场金融衍生产品交易主 协议(简称NAFMII主协议)的核心条款之一。其含义及法律后果与传统合同法下的终止” 不同，着眼于在终止合约的同时实现合约项下的公允价值，类似于合约在该终止时点上得到 完全履行。以NAFMII主协议为例，在衍生交易合约提前终止时，守约方应收到的结算款 项为：“所有被终止交易的公允价值总和的终止货币等值额+守约方应收到的未付款项终止货 币等值额-违约方应收到的未付款项终止货币等值额”(参见NAFMII主协议第9条)。实践 中，也存在合约对于违约方更有价值的情形，因此终止时计算合约公允价值的结果是由守约 方向违约方支付相关款项，违约方与守约方的区别仅通过利率或罚息率来体现。(11) CPSSN,ew Development inClearingand SettlementArrangementforOTC Derivatives, March 2007, at 34.(12) CPSS, New Development in Clearing and Settlement Arrangement for OTC Derivatives, at 35.(13) CPSS, New Development in Clearing and Settlement Arrangement for OTC Derivatives, at 34.(14) ThomaLsee Hazen, FillinagRegulatoryGap: ItIsTime toRegulateOver-the-Counter Deriva ti ves. Second Issue of 34 Admin. & Reg. L. News 3 (fort hcoming winte论文 2009 ) 摘要来源：ssm. com/so13/? abs trac t_id=1338339.(1该5)机构是各州关注保险立法和监管的专业人士的一个组织，其官方网站为。(16)OTC Derivatives-in the Crosshairs of U. S. Regulatory Change (Mayer Brown, May 19,2009),资料来源：publications/? id=6753 (最后访问日期：2009-11-28)。(17) 在集中清算或登记方式下，相关的登记或清算机构仅提供信息记录或清算服务，并不 作为中央对手方以承担整个市场的信用风险。场内交易与集中清算或登记两种方式下,银行 等市场主体的自由度不同，由此也引发了对改革路径的争议，参见Joanne Morrison，“金融 危机催变信用衍生品市场版图”,李孟来编译,期货日报2008年12月11日。(18) 法案明确在证券交易所交易的对证券提供信用保护的 CDS 的证券地位，夏皮洛建议 国会在立法时进一步明确即使是证券指数的CDS,也应该纳入证券的范围。参见“Testimony Concerning the Over-the-Counter Derivatives Markets Act of 2009”(by Chairman Mary L. Schapiro, and Exehange Commission, Before the House Committee on Agriculture, September22,2009),资料来源：(最后访问日期：2009-11-29)。(19) 参见 e. g., Obama Administration Submits Final Legislation to . Congress Regarding Over-the-Counter Derivatives(Shearman & Stealing LLP, Aug. 14, 2009 )，资料来源：(最后访 问日期： 2009-11-29)。(20) 转引自 “OTC Derivatives-in the Crosshairs of U. S. Regulatory Change, Part II”(Mayer Brown, June 18, 2009)，资料来源：publications/? id=7027 (最后访问日期：2009-11-29)。