《国际金融学》课程教案.ppt

国 际 金 融 学,International Finance,山东财政学院金融学院 2011年3月,第一章 开放经济下的国民收入账户和 国际收支账户 第二章 开放经济下的国际金融活动 第三章 开放经济下的商品市场、 货币市场与经常账户 第四章 开放经济下的国际资金流动 第五章 汇率决定理论（上） 第六章 汇率决定理论（下） 第七章 开放经济下的政策目标与工具,课程结构,第八章 开放经济下的财政、货币政策 第九章 开放经济下的汇率政策 第十章 开放经济下的直接管制政策 第十一章 开放经济下的其他政策 第十二章 政策的国际协调 第十三章 国际协调的制度安排： 国际货币体系 第十四章 国际协调的区域实践： 欧洲货币体系,课程结构,第一章 开放经济下的国民收入账户和国际收支账户,第一节 国民收入账户与国际收支账户,一、开放经济下的国民收入账户 （一）开放经济下的国民收入等式 封闭经济下的国民收入等式： C+I+GYC+S+T,（二）开放经济下的国民收入 国民收入的两种衡量方式：国内生产总值（GDP）和国民生产总值（GNP） 两者关系： GNP =GDP+NFP 经常账户余额即国民收入中因为经济开放而得自外国的部分，由贸易账户余额（TB）与从外国取得的净要素收入两者之和构成。 CA=TB+NFP,（三）经常账户的宏观经济分析 1经常账户与进出口贸易 CA=X-M 2经常账户与国内吸收 CA=Y-A 3经常账户与国际收支头寸 CA=NIIP-NIIP-1 4经常账户与储蓄、投资 CA=S-I,二、开放经济下的国际收支账户 （一）国际收支的概念 1概念：国际收支是一国居民与外国居民在一定时期内各项经济交易的货币价值总和。 2含义： （1）国际收支是一个流量概念（时段）。 （2）国际收支反映的内容是以货币记录的交易。 （3）国际收支记录的是一国居民与非居民之间的交易。,（二）国际收支账户的基本原理 1账户设置： （1）经常账户 （2）资本与金融账户 （3）错误与遗漏账户,2记账规则：复式记账法 按照复式簿记的记账方法编制：即每笔交易都是由两笔价值相等、方向相反的账目表示。借方表示资产（资源）持有量的增加和负债减少，贷方表示资产（资源）持有量的减少和负债增加。,3.记账实例：,1、甲国企业出口价值100万美元的设备，该企业在海外银行的存款相应增加； 2、甲国居民到外国旅游花销30万美元，该费用从该居民的海外存款中扣除； 3、甲国企业在海外投资所得利润150万美元，其中，75万用于当地再投资，50万购买当地商品运回国内，25万结售给政府换取本币； 4、甲国政府动用40万美元储备向国外提供无偿援助，另提供相当于60万美元的粮食药品援助。,（三）国际收支账户分析 1贸易账户余额 2经常账户余额 3资本与金融账户余额 4错误与遗漏账户余额,错误与遗漏项,第二章 开放经济下的国际金融活动,一、外汇的定义 外汇是指以外国货币表示的、能用来清算国际收支差额的资产。例如，外国货币、外币支付凭证、外币有价证券、特别提款权、其他外汇资产。 二、外汇的本质与特征 （一）本质：对外国商品和劳务的要求权。 （二）特征：自由兑换性、普遍接受性、可偿性。,第一节 外 汇,三、外汇市场概述 外汇市场是从事外汇买卖或兑换的场所， 或是各种不同货币彼此进行交换的场所。 主要有两类外汇买卖： 本币与外币之间的买卖 外币与外币之间的买卖 四、外汇市场的组织形态 有形市场 外汇交易所 无形市场 表现为电话、电报、电传和计算 机终端等各种远程通讯工具构成的交易网络 目前的外汇市场是一个全球性的24小时不间断的外汇交易。,五、外汇市场的构成 外汇市场上的参与者主要有：外汇银行、外汇经纪人、顾客和中央银行。 外汇市场的交易分三个层次： 银行和顾客之间的外汇交易 银行同业间的外汇交易 银行与中央银行之间的外汇交易,第二节 汇 率,一、汇率的概念 1、概念：汇率是指以一种货币表示的另一种 货币的相对价格。 2、标价法： 直接标价法 间接标价法 美元标价法 目的：简化报价程序；广泛比较各种货 币的汇价,二、汇率的种类 （一）基本汇率与套算汇率（Cross Rate） （二）买入汇率、卖出汇率和中间汇率 买入汇率（Bid Rate） 卖出汇率（Offer Rate） 中间汇率,例： 巴黎：USD1FRF7.2785-7.2895 伦敦：GBP1USD1.4405-1.4420,例： 巴黎：USD1FRF7.2785-895 伦敦：GBP1USD1.4405-20,例二： USD1CNY8.2700-10 GBP1USD1.7800-10 GBP1CNY？ （8.27001.7800-8.27101.7810）,例一：USD1CNY8.270010USD1HKD7.800010HKD1CNY？（8.2700/7.80108.2710/7.8000）,标价方法相同时，交叉相除 标价方法不同时，同向相乘,（三）即期汇率和远期汇率 1、即期汇率/现汇汇率（Spot Rate） 2、远期汇率/期汇汇率（Forward Rate） 直接报价 （日本、瑞士等） 远期差价（掉期率报价） （英、美、德、法等） （1）升水（At Premium） （2）贴水（At Discount） （3）平价（At Par）,在实务中，银行报出的远期差价用点数表述，每点万分之一（日元为百分之一）。 银行直接报出即期汇率，再报出远期差价，远期汇率由交易者自己计算。即： 直接标价法下： 远期汇率即期汇率升水（贴水） 间接标价法下： 远期汇率即期汇率升水（贴水） ？如果区分买入价和卖出价怎么办？如果只报出差价，不标出升贴水怎么办？如果只报出汇率，不说明标价方法怎么办？ 例如，银行报出的美元和欧元的报价为： USD1EUR0.9917-22 一个月掉期率为34/25 三个月掉期率为20/45 美元和欧元的一月期和三月期远期汇率分别是多少？ 左低右高，往上加 左高右低，往下减,（四）名义汇率、实际汇率和有效汇率 1、名义汇率和实际汇率 实际汇率是经两国价格水平调整后的汇率： ReP*/P (R为实际汇率，e为名义汇率) 2、有效汇率 有效汇率是一种加权平均汇率，或称汇率指数。,（五）电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率 （六）官方汇率和市场汇率 （七）固定汇率和浮动汇率,一、即期外汇交易 二、远期外汇交易 远期交易的目的主要有两个：,三、外汇市场上的交易活动,套期保值（Hedging） 投机,是指卖出或买入金额等于一笔外币资产或负债的外汇，使这笔外币资产或负债以本币表示的价值避免遭受汇率变动的影响。 如：进出口商和资金借贷者为避免汇率风险而进行远期买卖；外汇银行为平衡期汇头寸而进行远期买卖。,投机者为谋取汇率变动的差价进行远期交易。,三、掉期外汇交易 将货币相同、金额相同、方向相反、交割期限不同的两笔或两笔以上的交易结合起来进行。 四、套汇交易（Arbitrage） 指利用同一时刻不同外汇市场上的汇率差异，通过买进和卖出外汇而赚取利润的行为。,（一）直接套汇 纽约：USD100DEM190.7500 法兰克福：USD1DEM1.9100 套汇者同时在纽约卖马克、在法兰克福卖美元，则套汇者每1美元就可以获取汇差收益0.0025马克的利润。,（二）间接套汇 纽约：USD100FRF500.0000 巴黎：GBP1FRF8.5400 伦敦：GBP1USD1.7200 套汇者如果同时在纽约拿美元买法郎，在巴黎卖法郎、买英镑，在伦敦买美元、卖英镑，则套汇者每最初的1美元就可以收回1.007美元。,判断方法： 统一标价方法，并把被表示货币的单位统一成1； 将三个汇率相乘，如果不等于1，说明有套汇机会； 根据乘积大于1还是小于1，来判断买卖方向。 纽约： USD1FRF5.0000 巴黎： FRF1GBP1/8.5400 伦敦： GBP1USD1.7200 5/8.541.72=1.007,假设：纽约：USD1=DEM1.670020 法兰克福:GBP1=DEM2.850000 伦敦:GBP1=USD1.750010 某投资者有100万美元闲资,据此行情可否套汇?如何操作?结果如何？,五、套利交易 六、投机交易 即期投机 远期投机,远期投机是基于预期未来某一时点的现汇汇率与目前的期汇汇率的不同而进行期汇交易的。,即期投机指外汇经营者根据自己对汇率的预测，买进或卖出某种现汇，希望从汇率变动中赚取利润的行为。,第三节欧洲货币市场上的国际金融活动,一、欧洲货币市场的概念 欧洲货币市场是指在货币发行国境外进行的该国货币存储与贷放的市场。根据营运特点，欧洲货币市场可以分为：,二、欧洲货币市场的形成和发展 （一）欧洲美元市场的出现（东西方冷战） （二）欧洲美元市场的发展 1958年后，美国国际收支开始出现赤字，美元资金大量流出国外； 美国对资本流出的限制，进一步刺激了欧洲美元市场的发展。 1970年代后石油危机大大促进了欧洲美元市场的发展； 60年代后，这一市场上交易的货币不再局限于美元，马克、瑞士法郎等也出现在市场上。 这一市场的地理位置也扩大了，在亚洲的新加坡、香港等地也出现了对美元、马克等货币的借贷。,三、欧洲货币市场的优势 这一市场没有存款准备金及利率上限等管制与限制； 这一市场在很大程度上是银行同业市场，交易数额大，手续费及其他各项服务性费用成本较低； 这一市场上的贷款客户通常都是大公司或政府机构，信誉很高，贷款的风险相对较低； 这一市场竞争格外激烈，竞争因素也会降低费用； 这一市场因管制少而创新活动发展更快，降低市场参与者的交易成本。,第四节 国际金融市场创新,一、金融创新的含义 金融创新包括新的市场、新的金融工具、新的交易技术等。 金融创新就是把金融工具原有的收益、风险、流动性、数额和期限等方面的特性予以分解，然后重新安排组合。 二、金融创新的原因 20世纪70年代以来国际金融市场利率、汇率、主要西方国家国内物价等动荡不安，导致金融资产价格波动不已； 信息、通讯技术的迅速发展和广泛应用； 各主要西方国家放松管制、竞争加剧等。,三、金融衍生工具 （一）远期类合约 1.远期合约 2.期货交易 期货合同到期后需要实际交割资产的现象很少见，通常不到合同金额的3，绝大多数交易都是在合同到期之前采用对冲交易的方式，或采用到期买卖双方相互划拨资金头寸的方式来结算。因为买卖双方一般是利用期货市场分散风险或投机的。 金融期货交易的类型主要有外国货币期货、利率期货、股指期货和黄金期货。 3.互换交易,（二）期权类合约 1.期权 期权合同是在未来某时期行使合同按协议价格买卖金融工具的权利而非义务的契约。 买权（看涨期权，Call Option），是指在约定的未来时间按协定价格购买若干标准单位金融工具的权利；卖权（看跌期权，Put Option），是指在约定的未来时间按协定价格卖出若干标准单位金融工具的权利。无论是买权还是卖权，合约的买方都要付出期权费（即期权价格）。 2.利率上限与下限 3.票据发行便利,例一：货币期权合同的使用 1.利用买权规避风险的例子： 基础交易货币：德国马克 合同规模：DEM250000（625004） 合同期限：2个月 协定价格：USD0.60/DEM 期权价格：每马克2美分（USD5000）,如果： 即期汇率为USD0.58/DEM，不行使，损失5000美元 即期汇率为USD0.60/DEM，不行使，损失5000美元 即期汇率为USD0.62/DEM，行使，收支相抵 即期汇率为USD0.64/DEM，行使，收益5000美元,例二：利用期权合同投机 某股票的当前价格是94美元，以该股票为标的，协 议价格为95美元三个月买权的当前售价为4.7美元。某投 资者认为股票价格将会上升，他有两个投资策略可供选 择，买入100股股票，或者买入20份买权，拥有以协议价 格买入2000股股票的权利，投资额均为9400美元。 你会提供什么样的建议？股票价格上升到多少时期 权投资策略盈利更多？,例三：货币互换 A、B公司分别可以发行美元和瑞士法郎面值的7年期债券，A公司在美元和瑞士法郎市场的年利息成本均比B公司低，具有绝对优势，这有可能是因为A公司拥有更高的信用等级。,1.5%,可以看出：A公司在筹集美元时具有相对优势，B公司在筹集瑞郎时具有相对优势。如果A公司需要瑞郎而B公司需要美元，则双方都可以通过一次货币互换交易降低自身的融资成本。,t0期的美元,t0期的瑞郎,10.75%（美元）,5. 5%（瑞郎）,t7期的瑞郎,t7期的美元,以10%利率借入美元,以6%利率借入瑞郎,因此，A公司使用瑞郎的成本： -5.5%-10%+10.75%=-4.75% B公司使用美元的成本： -10.75%-6%+5.5%=-11.25% 则双方都可以通过一次货币互换交易降低自身的融资成本0.25。,例四：利率互换 A、B两个公司，都可以发行以美元为面值的固定利率和浮动利率债券,公司A 公司B,固定利率融资,浮动利率融资,差值（AB）,1.5%,0.5%,1.0%,9.75%,LIBOR+0.25%,以9%固定利率借入,以LIBOR +0.5%浮动利率借入,因此 A公司使用浮动利率资金的成本： -9%-(LIBOR+0.25)+9.75%=-(LIBOR-0.5%) B公司使用固定利率资金的成本： -(LIBOR+0.50%)-9.75%+(LIBOR+0.25%)=-10%,第三章 开放经济下的商品市场、货币市场 与经常账户,第一节 开放经济下的简单商品市场平衡,一、开放经济下的贸易余额和国民收入 （一）贸易余额与国民收入,（二）国内吸收与国民收入 其中, （三）开放经济下均衡国民收入的确定 其中，,二、贬值的经济效应分析 （一）贬值与贸易余额,贬值对贸易余额的影响,（二）贬值与国民收入,考虑收入变动时贬值对贸易余额的影响,（三）贬值与自主性吸收,考虑吸收恶化后贬值对贸易余额的影响,（四）贬值的时滞效应J曲线效应,三、开放经济的相互依存性分析 （一）开放经济的溢出效应：指一国的收入变动会通过贸易渠道引起另一国收入的相应变动。 （二）开放经济的反馈效应：指外国收入的扩张又进一步反作用于本国的国民收入。,第二节 开放经济下的商品市场、货币市场与经常账户平衡,一、开放经济下的IS、LM、CA曲线 （一）开放经济下的IS曲线,（二）开放经济下的LM曲线,（三）开放经济下的CA曲线,二、固定汇率制下的开放经济平衡 （一） 开放经济的平衡条件：要求经常账户也处于平衡状态,不考虑国际资金流动时，开放经济下的经济平衡,（二）开放经济的自动平衡机制： 短期通过收入机制：,固定汇率制下经济自动调整的收入机制,固定汇率制下收入机制的基本原理：,长期通过货币价格机制,固定汇率制下经济调整的货币价格机制,固定汇率制下货币价格机制的基本原理：,三、浮动汇率制下的开放经济平衡 （一）浮动汇率制下经济的平衡条件：IS、LM、CA曲线同时处于平衡,（二）开放经济的自动平衡机制：货币价格机制,浮动汇率制下经济自动调整的货币价格机制,浮动汇率制下的货币价格机制的原理：,第四章国际资本流动与国际金融危机,第一节 国际资金流动下的宏观经济平衡,一、资金流动下的开放经济平衡：流量观点,1.流量理论中的BP曲线 BP = CA (q,y) + K (i) = 0,2.固定汇率制下开放经济平衡,（1）资金完全流动时,(2)资金不完全流动时,3.浮动汇率制下开放经济平衡,（1）资金完全流动时,(2)资金不完全流动时,二、国际收支的货币分析法,1.货币论的假定前提 （1）价格在短期内也可以调整 （2）一国的实际货币需求是收入和利率的稳定函数 （3）商品的价格和利率由世界市场决定 2.货币论的基本理论 国际收支问题，实际上反映的是货币供应量对货币需求的调整过程。当名义货币供应量超过名义货币需求时会导致国际收支逆差。,3.货币分析法对贬值的分析 在国内名义货币供应量不变的前提下，贬值能够改善本国的国际收支。 4.对货币分析法的评价,第二节 国际资金流动的一般原理：资产组合理论,一.资产组合理论简介 1.理论假定 （1）证券市场是有效的：市场价格涵盖一切信息，即包括过去的、公开的和一切私人消息。 （2）假定投资者都是风险厌恶者：在收益一定的情况下风险越小越好；或风险一定收益越大越好。,2.预期收益的衡量 3.风险的衡量,4.资产组合的有效边界,5.最优资产组合的确定,二.资产组合理论对国际资金流动的简要分析,1.国际资金流动的原因 （1）为了降低风险 （2）为了增加收益 2.提高利率对国际资金流动的影响 K = K ( i , i *, Cr , W ) 根据资产组合理论，本国一次提高利率，只能一次性通过对投资者资产组合的影响来吸引资金流入。,第三节 国际中长期资金流动与债务危机,一.国际中长期资金流动对一国宏观经济的影响 1.生产性贷款对宏观经济的影响 2.消费性贷款对宏观经济的影响 （1）推迟消费 （2）提前消费 （3）熨平消费,二.国际债务危机的有关情况 （一）原因 1. 拉美、非洲和东欧国家政府由于石油危机，对贷款有永不满足的需求； 2. 国家主导型发展模式的诱惑（日韩成功）； 3.1970年代一系列冲击： （1） 越战引发的通胀危机； （2） 1973和1979年的石油危机； （3） 197476年全球经济衰退减少西方国家的进口需求，而石油危机增加了第三世界国家的进口，因此产生经常账户赤字需要融资； （4） 全球利率的上升。,（二）债务危机的解决方案 债务危机给世界带来了巨大冲击，债权银行陷入困境，美国1982年底，最大的9家银行共向拉美国家提供510亿美元贷款，相当于这些银行自有资金总额的176，其余银行提供了790亿美元。债务国基本丧失了主动从国际金融市场上筹措资金的能力，经济全面紧缩。 1.最初的援助措施（198284） 在IMF的协调下，一方面，各国政府、银行和国际机构向债务国提供贷款以缓解资金困难，另一方面，重新安排债务，IMF要求债务国国内紧缩，债权银行延长债务本金的偿还期限，但是并不减免债务总额。,2.贝克计划（198588） 通过安排延长原有债务期限、新增贷款来促进债务国的经济增长，同时要求其调整国内政策。在贝克计划执行中，产生了一系列创新手段，如债务资本化、债权交换、债务回购等。 3.布雷迪计划（1989年后） 鉴于许多银行对不良债务失去了信心，因此，提出在自愿的、市场导向的基础上，对原有债务采取各种形式的减免。 1990年后，美国利率显著下降，债务国的政策调整也初见成效。1992年，债务危机基本宣告结束。,LEADING THIRD WORLD DEBTORS: DEBT OWED TO COMMERCIAL BANKS (at end 1981) Due in one year or less $ billions % of total% of Exports Mexico $56.9 49 85 Brazil 52.7 35 67 Venezuela 26.2 61 79 Argentina 24.8 47 100 South Korea 19.9 58 37 Chile 10.5 40 77 Philippines 10.2 56 63 Indonesia 7.2 41 14 Taiwan 6.6 62 14 Nigeria 6.0 34 12,NON-OIL THIRD WORLD COUNTRIESCURRENT ACCOUNT BALANCES 1973-1982 (U.S. $ BILLIONS) 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 -11.6 -37 .-46.5 -32 .-28. 3 -39.2 -58.9 -86.2 -99.0 -97,第四节 国际短期资金流动与货币危机,一、经济基础恶化带来的投机性冲击导致的货币危机（第一代危机模型Paul Krugman） 货币危机的发生是由于政府不合理的宏观政策引起的。投机性冲击导致储备急剧下降为零是这种货币危机发生的一般过程。在这一过程中，政府基本处于被动地位。紧缩性财政货币政策是防止危机发生的关键。 70年代以来墨西哥的三次货币危机、82年智利货币危机等，均属于这种类型。,二、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机(第二代货币危机理论Obstfeld) 预期自致模型（expectations self-fulfilling model），货币危机的发生不是由于经济基础恶化，而是由于贬值预期的自我实现所导致的。,当局为了维持固定汇率制，除了可以动用储备外，还可 以通过提高利率来提高投机者进行投机性攻击的成本；但在 很多情形下，当局可能发现维持固定汇率并不那么有吸引力 或并不可行，当局有很多理由宁愿放弃固定汇率，如：中央 银行可能缺少外汇储备；当局面临脆弱的银行体系；当局面 临巨额的债务负担；当局不愿意承受高利率带来的经济衰退 、失业增加、金融市场低迷等压力。当局也有很多理由愿意 维持固定汇率，如：当局坚信维持固定汇率制有利于国际贸 易和国际投资；有利于提高国家的信誉或出于对国际合作的 承诺等。,经济中存在一个基本面薄弱区（危机区），在这个区域里，危机有可能发生，也有可能不发生。如果市场对当局维持固定汇率的信心不足，预期汇率贬值时，就会要求提高利率和工资率等，使维持固定汇率的成本升高，而当局通过提高利率维持固定汇率的努力在增加政府坚持固定汇率制的成本的同时，本身也会加强市场的贬值预期。期间，如果没有足以改变市场预期贬值的消息出现，当局可能最终放弃固定汇率。 按照这一逻辑，贬值预期可以自发引起贬值，即货币危机会“自我实现”；如果市场认为政府维持固定汇率的决心是可信的，维持固定汇率的成本就不会升高，固定汇率也就得到维持。如果私人部门预期贬值，明智的政府最好选择贬值；如果私人部门没有预期贬值，政府就什么也不需要做。因此，这时存在由预期决定的多重均衡。,政府为抵御投机性冲击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率是这一危机发生的一般过程。预期因素决定了货币危机是否会发生、发生到什么程度，而利率水平则是决定固定汇率制度放弃与否的中心变量。,三、第三代货币危机理论 （一）道德风险论 由于政府对金融中介的隐性担保以及监管不力，导致金融中介存在严重的道德风险问题： 金融中介的经理会选择高风险项目，将过多风险贷款投向房地产和证券市场，导致资产泡沫产生； 国外债权人会低估东道国金融中介资产组合的真实风险，愿意借钱给金融中介或为那些无利可图和高风险的工程和企业融资；,随着金融中介以外币计价的负债比例上升、以本币计价的资产风险不断加大，关于金融中介资产未来回报的不利消息或不利预期就会引发国外投资者对国内金融中介的挤兑，产生对外汇储备的突然需求，迫使货币贬值； 国外债权人不愿对国内积累的企业损失进行融资时，就迫使政府介入，对企业挽救，如果政府求助于扩张性政策，可能会引发第一代模型所描述的预期引起投机性冲击导致货币危机。,（二）金融恐慌论 货币危机的本质与经典的银行挤兑模型相似，只是在国际程度上的挤兑而已。 货币危机发生的国家不是从长期上无力偿还外债，而是短期的流动性不足。通过国内金融机构，短期外债被转化为缺少流动性的长期贷款。这种短期债务与长期资产在期限上的不匹配性，容易使投资者产生恐慌心理，使得外资撤离该国或该地区，导致了该国或该地区资产价格的下降以及货币的贬值。,第五章 汇率决定理论（上）,第一节 汇率决定问题概述,一、货币制度的演变 货币制度经历了金本位制、金汇兑本位制和纸币本位制三个阶段。 二、不同货币制度下的汇率决定问题 在金币本位制下汇率决定的基础是铸币平价，实际经济中的汇率则因供求关系而围绕铸币平价上下波动，但其波动的幅度受制于黄金输送点。在金块本位和金汇兑本位制度下，汇率由法定平价决定，汇率波动的幅度由政府来规定和维护。在纸币本位制度下货币代表的价值量是决定汇率的基础。,第二节 汇率与价格水平的关系： 购买力平价说,一、开放经济下的一价定律 （一）一价定律 前提： 位于不同地区的该商品同质； 该商品的价格能够灵活调整，不存在价格粘性 考虑以下三种商品的价格在一国内存在差异时的情形有何不同：,某种牌子的电视机 房地产 理发 结论： 一国内部商品可分成两类：一类区域间价格差异可以通过套利活动消除，为可贸易商品（tradable goods）；一类由于商品本身性质不可移动或套利活动交易成本太高，区域间价格差异不能通过套利活动消除，为不可贸易商品(nontradable goods)。,如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价定律”。 （二）开放经济下的一价定律 开放条件下，可贸易商品在不同国家的价格比较必须折算成统一的货币； 进行套利活动时，除商品买卖外，还同时产生了外汇市场上相应的交易活动；,跨国套利活动存在许多特殊障碍，如关税和非关税壁垒； 如果不考虑交易成本因素，开放经济下的一价定律是指：以同一种货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应该是一致的：,二、购买力平价说（theory of purchasing power parity，简称PPP）的基本思想 1922年瑞典学者卡塞尔（Cassel）系统表述了PPP。基本思想是：货币的价值在于其具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于 它们各自具有的购买力的对比，也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。,（一）绝对购买力平价 1.前提 (1) 对于任何一种可贸易商品，一价定律成立； (2) 在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。 2.基本形式 两国可贸易商品构成的物价水平之间的关系： PeP* 变形后，,3.含义 意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。 现代分析中，有学者认为一国的不可贸易商品与可贸易商品之间存在着种种联系，从而一价定律对不可贸易商品也成立。,（二）相对购买力平价 1.假定的放松 交易成本存在； 各国一般价格水平的计算中商品及其相应的权重存在差异，因此，各国一般价格水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在一定的较为稳定的偏差：,2.相对购买力平价的一般形式 对上式求导，推出变动率的关系： 3.含义 相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的；如果本国通货膨胀率超过外国，本币将贬值；,三、对购买力平价理论的检验 购买力平价一般并不能得到实证检验的支持。原因大致是： 购买力平价在计量检验中存在技术上的困难。 （1）物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价，而采用何种指数最恰当尚存争议； （2）商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价，不同的国家很难在商品分类上做到一致和可操作；,（3）计算相对购买力平价时，很难准 确选择一个汇率达到或基本达到均衡的 基期年。 短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购买力平价，如价格粘性、资本与金融账户交易。 长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性分离，如生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现、贸易管制等。,实证研究的一般结论是： （1）二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以来，实际汇率与名义汇率保持着高度的相关性，实际汇率变动幅度很大； （2）一般只有在高通货膨胀时期（如20世纪20年代），PPP才能较好成立；,（3）在短期，高于或低于正常的PPP的偏差经常发生，并且偏离幅度很大； （4）在长期，没有明显的迹象表明PPP成立； （5）现实是：汇率变动幅度远远超过价格变动幅度。,四、对购买力平价理论的分析和评价 购买力平价的理论基础是货币数量说：货币供应量决定单位货币的购买力，货币购买力的倒数是物价水平，因此，PPP认为，货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率。PPP是从货币层面因素分析汇率问题的代表。 购买力平价是最有影响力的汇率理论。这是因为： （1）它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的交换问题，符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述；,（2）购买力平价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非常基本的问题，处于汇率理论的核心位置； （3）购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇率理论的分析中。 许多经济学家认为，PPP并不是一个完整的汇率决定理论，并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系。 购买力平价存在一些缺陷：,（1）忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购买力平价理论在揭示汇率长期变动的根本原因和趋势上有其不可替代的优势，但在中短期内，国际资本流动对汇率的影响越来越大； （2）购买力平价忽视了非贸易品因素，也忽视了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购的制约。 （3）计算购买力平价的诸多技术性困难使其具体应用受到了限制。,第三节 开放经济下汇率与利率的关系：利率平价说,说明汇率和利率之间关系的理论，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对汇率决定的作用。 中长期： 货币数量购买力（商品价格）汇率 短期： 货币（资金）供求数量利率（资金价格）汇率,一、抛补利率平价（covered interest-rate parity，简称CIP） （一）一个例子 假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*，即期汇率为e（直接标价法），则： 投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为： 1（1i）,投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示）： 1/e（1/ei*）=1/e（1+i*） 假定一年期满时的汇率为ef，则投资于国外的本利和（以本币表示）为： 1/e（1+i*） ef= ef/e（1i*）,由于一年后的即期汇率ef是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利和为： f/e（1i*）,投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果： 1i f/e（1i*）， 则众多投资者将资金投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从而本币即期贬值（e 增大），远期升值（f 减小），投资于外国的收益率下降。,只有当这两种投资方式的收益率完全相同时（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系： 1i f/e（1i*）， f/e（1i）/（1i*） 假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为，,即： i* = ii*， 省略 i*，得到： 这就是抛补利率平价的一般形式。,（二）抛补利率平价的经济含义 汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值，本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。即远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。,（三）抛补利率平价的实践价值 抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。 在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。,二、非抛补利率平价（uncovered interest-rate parity，简称UIP） （一）非抛补利率平价的一般形式 假定上述投资者的投资策略是根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。 如果预期一年后的汇率为Eef，则套利活动的结果为下式成立：,假定E 表示预期的远期汇率变动率，对之进行上述类似的整理，得,（二）非抛补利率平价的经济含义 预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在UIP成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值； 如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。,（三）非抛补利率平价的检验 因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获 得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。 三、CIP和UIP的统一 当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时， 投资者就认为有利可图了：,假定Eeff，投资者将购买远期外汇，假定 Eeff，投资者将卖出远期外汇，直到 此时，CIP和UIP同时成立：,那么， Eeff 的经济含义是什么呢？ 人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物，即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计； 这是远期外汇投机的均衡条件。,四、对利率平价说的简单评价 研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤其是CIP）始终能够较好地成立； 利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，只是描述出了汇率和利率的关系； 利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节； 利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。,第四节 汇率与国际收支的关系：国际收支说,一、国际收支说的早期形式：国际借贷说 葛逊的理论上实际是就是汇率的供求决定论，但他没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求，从而大大限制了这一理论的应用价值。国际借贷说的这一缺陷在现代国际收支说中得到了弥补。 二、国际收支说的基本原理 假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而使国际收支始终处于平衡状态，即,CAKA0 （一）影响国际收支的因素 经常账户主要由商品与劳务进出口决定的：进口主要是由本国国民收入（Y）、汇率（e）、相对价格（P、P*）决定的；出口主要是由外国国民收入（Y*）、汇率（e）、相对价格（P、P*）决定的。 从而影响经常账户收支的主要因素为： CAf（Y，Y*，P，P*，e）,假定资本与金融账户的收支取决于本国利率（i）、外国利率（i*）、对未来汇率水平变化的预期（Eef）。即： KAg（i，i*，Eef） 综合起来，影响国际收支的主要因素及国际收支均衡条件为： BPh（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）0 从而均衡汇率为： ek（ Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef ）,（二）各变量变动对汇率的影响 国民收入的变动。 其他条件不变时，YM对外汇的需求e； Y*X外汇供给e。 价格水平的变动。 P本国产品竞争力CA恶化e； P* 本国产品竞争力CA改善e 。,利率水平的变动。 其他条件不变时， i资本内流对外汇的供给e； i*资本外流增加外汇需求e。 市场预期外汇汇率上升时， Eef 资金外流外汇需求 e 。,因此，国际收支说基本原理可以概括为： （三）注意 各变量变动对汇率影响的分析是在其他条件不变下得出的。而实际上，这些变量之间本身存在着复杂的关系。,例如：本国国民收入的增加， 增加进口； 造成货币需求的上升而造成利率提高，这又带来了资本流入； 可能导致对未来汇率预期的改变。 三、对国际收支说的简单评价 （一）国际收支是重要的宏观经济变量，国际收支说从宏观经济角度而不是货币数量角度价格、利率）研究汇率，是现代汇率理论的一个重要分支；,（二）国际收支说不能被视为完整的汇率决定理论，而只是汇率与其他宏观经济变量存在着的联系。影响国际收支的众多变量之间及其与汇率之间的关系是错综复杂的； （三）国际收支说是关于汇率决定的流量理论，认为国际收支引起的外汇供求流量决定汇率水平及其变动，但并没有进一步分析哪些因素决定了这一流量。,第六章 汇率决定理论（下）,资产市场说是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论。这是在国际资本流动获得高度发展的背景下产生的，注重资产市场均衡在汇率决定中的作用，而非国际收支流量均衡。 一国金融市场供求存量失衡后，市场均衡的恢复不仅可以通过商品市场的调整来完成，在各国资产具有完全流动性的条件下，还能通过国外资产市场的调整来完成。均衡汇率就是指两国资产市场供求存量保持均衡时两国货币之间的相对价格。,因此，资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它将国内外商品市场、货币市场、证券市场结合起来进行汇率决定的分析。 在这些市场中，国内外商品之间和资产之间有一个替代程度的问题；在一国国内的各市场间，则有一个受到冲击后进行调整的速度问题。由此，资产市场说可以划分为：,汇率决定的资产市场分析,第一节 汇率的弹性价格货币分析法,一、弹性价格货币分析法的基本模型 （一）假定 国内外资产完全替代 UIP连续存在 在此假定下，强调货币市场失衡和均衡对汇率的影响 （二）弹性价格货币模型 假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一样能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套利机制都会发挥作用。,但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入效应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的变化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商品套购机制而非套利机制发挥作用。即：商品套购过程中的一价定律成立，各种商品的价格用同一种货币表示处处相等，购买力平价连续存在： Pe P*,即 e=P / P* 此处，k、分别表示以货币形式持有的收入比例、货币需求的收入弹性和利率弹性，为简便，假定两国的这些变量相同。,由此得到弹性价格货币分析法的基本模型为：以本国货币供给一次性增加为例：,弹性价格货币分析法的基本模型,(a),弹性价格货币分析法的基本模型,(b),弹性价格货币分析法的基本模型,(c),弹性价格货币分析法的基本模型,(d),弹性价格货币分析法的基本模型,二、引入预期后的货币模型 引入预期后，对未来汇率水平的预期直接影响到即期汇率水平的形成。,三、对货币模型的检验与评价,第二节 汇率的粘性价格货币分析法,一、超调模型的基本假定 由多恩布什提出。假定货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市场反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场在短期内恢复均衡，但短期内利率必然超调，即调整的幅度超过长期均衡水平；利率变动引起的大量套利活动，带来汇率的超调。从长期看，价格才会完成因货币市场失衡带来的调整。,(a) 短期,超调模型的基本假定,(b) 中长期,超调模型的基本假定,(C) 长 期,超调模型的基本假定,汇率超调模型是货币论的动态模式：,二、超调模型中的平衡调整过程,此时，,假定其他条件不变，以本国货币一次性增加为例,超调模型中的平衡调整过程如下：,超调模型中的平衡调整过程,(b),超调模型中的平衡调整过程,(c),超调模型中的平衡调整过程,(d),超调模型中的平衡调整过程,三、对汇率超调理论的主要评价 首次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，对浮动汇率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平价的现象给出了解释，有一定的意义。 不足之处主要在于： 将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品市场上的冲击对汇率的影响； 存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况下，国内外资产完全替代的假设不成立。,鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各国资产完全替代假定等不足，布朗逊（Branson）、库礼（Kouri）等学者认为： 1、国内外资产之间不具有完全的替代性，国内外资产的风险差异除了汇率风险外，还包括其他风险，即风险补贴不为零，因此主张用“收益风险”分析法取代套利机制的分析；,第三节 汇率的资产组合分析法,2、接受多恩布什关于短期内价格粘性的看法，短期内资产市场的失衡是通过资产市场国内外各种资产的迅速调整来加以消除，而汇率正是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。,一、资产组合分析法的基本模型 理性的投资者会将其拥有的财富，按照风险与收益权衡，配置于各种可供选择的资产上。 假设一国居民所持有的金融资产包括本国货币、本国债券、外币债券。并且，本国债券与外国债券是不可完全替代的，非套补利率平价不成立，则一国私人部门的财富持有可表示为： （W表示私人部门持有的财富净额；M表示本国货币基础；B表示本国债券；F表示国外资产）,私人部门在三类资产之间如何进行比例分配呢？ 取决于各类资产的预期收益率，假设M的预期收益率为零，B的预期收益率是国内利率i，F的预期收益率为国外利率i*和预期货币贬值率e，则,二、资产市场失衡对汇率的影响 外国资产市场失衡导致i*时，而、，M和B出现超额供给，F出现超额需求，私人部门拿M、B换F，导致e，从而e F，资产组合重新平衡；,一国经常账户盈余，私人部门持有的F，持有比重超出愿意持有比率，私人部门就会拿F换M和B，导致e;,政府发行政府债券时， 1.如果由中央银行购买，M，公众拿部分货币换B和F，对F需求的增加导致e，对B需求的增加导致i,对F的需求就会增加，e； 2.如果由私人部门购买，B，债券供给增加导致i,公众需求的一部分从F转为B，e;,中央银行增加货币供给时，如果是通过公开市场操作，购买政府债券，M，同上；如果通过外汇市场干预，购买国外资产，则本国货币供大于求，国外资产供不应求，居民拿M换F，导致e; 当各种因素引起私人部门预期汇率时，私人部门会愿意提高，用M和B去换F，e。,综上，资产组合平衡模型中的变量与汇率关系是:,三、资产供给变动与资产市场的短期调整：图形分析 从短期看，各种资产的供给量既定，汇率由三种资产市场同时处于平衡状态所决定，汇率同利率有密切的联系。 1、对供给相对量变动的分析 （1）在本国债券市场进行公开市场操作,(2) 在外国债券市场进行公开市场业务,2、对供给绝对量变动的分析 （1）中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加,（2）经常账户盈余导致的外国债券供给增加,三、资产市场长期平衡及其调整机制 在长期，资产市场的平衡还要求经常账户处于平衡状态。当经济在短期平衡位置存在经常账户赤字或盈余时，由短期向长期平衡的调整机制就体现为经常账户差额与汇率互相作用的动态反馈机制。,四、对资产组合分析法的评价 主要贡献是克服了货币论中关于国内外资产完全替代的假定；并纳入了传统理论所强调的经常账户收支； 缺陷主要是没有将商品市场失衡对汇率的影响纳入分析；用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素，但没有进一步说明收入对财富的影响。,2.对汇率研究的方法进行了重大变革： 用一般均衡分析代替局部均衡分析 用存量分析代替了流量分析 用动态分析代替了静态分析 将长短期分析结合起来 3.对理解汇率现实有一定意义 对汇率剧烈波动现象提出了独特见解，尤其是强调了货币因素和预期因素在其中的作用。,第四节 汇率决定理论的最新发展,（一）、早期的研究 对汇率的研究可以追溯到14世纪初，当时的欧洲学者已经注意到了汇率在国际商品交换中的作用； 15世纪的“公共评价理论”，认为市场根据两国货币贵金属成分的重量、纯度和供求关系等因素确定货币价格； 18世纪休谟的国际收支调节机制理论； 19世纪末葛逊的“国际借贷说”。,一、汇率理论的演变与发展,这一时期的研究存在两类：一是从流量角度分析汇率，主要是贸易收支对汇率的影响；二是从存量角度，分析货币量对汇率的影响。 由于这一时期的国际经济联系主要是商品交易，很少涉及资本交易。,（二）、1914年金本位瓦解至1944年布雷顿森林会议召开前 这一时期的特征是国际货币体系处于无序状态，浮动汇率制度在国际金融舞台上居主导地位，汇率波动频繁，各国争相实行以邻为壑的竞争性贬值政策。这一时期主要产生了： 1922年，卡塞尔的购买力平价理论； 1923年，凯恩斯的利率平价理论。 这两个理论从不同侧面揭示了价格、利率对汇率水平的作用。尽管由于这两种理论的检验不能令人满意而受到批评，但它们是现代汇率理论的先驱：,对购买力平价理论的修正产生了新的汇率理论；利率平价理论是外汇市场有效性假说的重要内容，对偏离利率平价的解释进一步完善了汇率理论；购买力平价反映了商品市场的均衡，利率平价反映了资产市场的均衡，浮动汇率制下汇率决定的资产市场说把这两个前提条件融入汇率决定的一般均衡分析中。,（三）、1944年至1973年布雷顿森林体系期间 布雷顿森林体系的基本目标是建立一个促进国际贸易稳定发展的货币框架，并通过国际协调维持固定汇率以阻止恶性竞争的汇率政策。因此，这一时期的汇率理论是从国际收支均衡的角度来阐释汇率的调节。其杰出代表是： 局部均衡分析的弹性论（1947年） 一般均衡分析的吸收论（1952年） 内外均衡分析的蒙代尔弗莱明模型 （1962、1963年） 强调货币因素在汇率决定中起重要作用的货币论（1955）,（四）、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期 布雷顿森林体系解体后，国际货币体系进入浮动汇率制时代，导致汇率理论的大发展。这些新理论的共同特点是：不再囿于国际收支的流量角度的讨论，而是从存量均衡角度出发，把汇率放在货币市场、资产市场、商品市场的一般均衡中来分析，同时也考察了政治制度、心理预期、 消费偏好和技术进步等对汇率的影响，从多方位、多角度来分析汇率的变动，并运用了许多最新的分析工具。,1.浮动汇率制度下的汇率理论研究 （1）、在全球金融一体化的条件下，资本流动在汇率决定模型中的作用日益重要，汇率被看成资产价格，从汇率的流量分析转向存量分析： 弹性价格的汇率货币模型（1976） 粘性价格的汇率货币模型（1976） 货币替代模型（1977） 资产组合平衡说（1977） 均衡汇率模型 跨时均衡的汇率模型,（2）、尽管汇率理论有了很大发展，对汇率变动的解释仍不能令人满意，因此人们开始对外汇市场有效性进行研究，对市场效率研究的有效市场理论是汇率经济学的重大突破。 而由于实证检验拒绝有效市场假说，一些学者从“投机泡沫”(speculative bubbles)、“比索问题”(peso problem)、“风险补贴”(risk premium)和“新闻模型”(news model)等来解释有效性检验的失败。,（3）与宏观经济分析相对应，汇率理论转向外汇市场微观结构的分析。这种分析方法区别于基本因素分析法，是从外汇市场上的技术分析者和图表分析者的角度出发，通过对市场结构、交易量和竞价差价等因素和交易者的实际行为来预测和解释汇率变动。最近又发展起来了对汇率解释的“混沌模型”(Chaos Model)。,2.汇率目标区、货币危机理论和固定汇率制下汇率理论的新发展 汇率目标区理论 货币危机理论 对固定汇率制下汇率理论的新发展主要体现在把汇率调整融入到政府政策优化分析的框架中，一些学者认为在对固定汇率调整的分析中，可以把投机冲击、预期调整和冲销干预融入到政府的损失函数中来分析中央银行对汇率的调整。,在现代汇率理论的发展历程中，相关学科对汇率经济学的贡献非常巨大： 宏观经济学是汇率经济学的理论渊源 微观经济学为汇率经济学提供了崭新的分析工具 货币理论观点为汇率理论开拓出前所未有的广阔天地 计量经济学和统计方法的发展为汇率模型的建立和检验提供了先进的数学手段 博弈论是汇率理论新兴的发展方向,（一）、有效市场假说 1、弱式有效市场：市场价格仅仅反映过去的价格信息。 2、半强式有效市场：市场价格不仅包括过去的价格信息，还包括一切公开消