企业并购的财务问题分析

公司并购财务问题分析(1)一、公司并购的动因分析一方面，公司并购可产生协同效应，即若A公司和B公司并购，则两公司并购后价值要高于并购前各公司发明价值的总和。（V，ABV，A V，B）V，AB与“V，A V，B”之差就是“协同价值”-协同作用效应所产生的增量价值。它应是协同效应所产生的将来增量钞票流量的贴现值。协同作用效应重要体目前三个方面：1.经营协同。即公司并购后，因经营效率的提高带来的效益。其产生重要是由于公司并购能产生合理的规模经济（特别对经济互补性公司），这里的规模经济涉及生产规模经济和公司规模经济两个层次，规模经济是由于某种不可分性而存在的，譬如通过公司并购，公司原有的有形资产或无形资产（如品牌、销售网络等）可在更大的范畴内共享；公司的研究开发费用、营销费用等投入也可分摊到大量的产出上，这样有助于减少单位成本，增大单位投入的收益，从而实现专业化分工与协作，提高公司整体经济效益。2.管理协同。即公司并购后，因管理效率的提高所带来的收益。如果某公司有一支高效率的管理队伍，其管理能力超过管理该公司的需要，但这批人才只能集体实现其效率，公司不能通过自聘释放能量，那么该公司可并购那些缺少管理人才而效率低下的公司，运用这支管理队伍提高整体效率水平而获利（这种解释有一定的局限性，由于管理资源的使用价值具有一定的特殊性，一般只能对特定的行业发挥作用，相对而言，该理论对横向一体化较具有解释力）。3.财务协同。即公司并购后对财务方面产生的有利影响。这种效益的获得是由于税法、会计解决惯例、公司理财以及证券交易的内在作用而产生。重要表目前：（1）合理避税。税法一般涉及亏损递延条款，容许亏损公司免交当年所得税，且其亏损可向后递延可以抵消后来年度盈余。同步某些国家税法对不同的资产合用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相似。公司可运用这些规定，通过并购行为及相应的财务解决合理避税。（2）预期效应。预期效应指因并购使股票市场对公司股票评价发生变化而对股票价格的影响。由于预期效应的作用，公司并购往往随着强烈的股价波动，形成股票投机机会。另一方面，从公司战略管理角度看，公司并购有如下驱动因素：1.追求高额利润的成果。由于一种经济部门的资本集中总有一定的限度，各个经济部门的利润水平也有差别，资本的本能驱使少数垄断资本，千方百计介入多种经济部门，获取更大范畴的垄断利润，积累更多的资本，以谋取更高的利润。2.减少风险，减轻由于危机所受的损失。经济危机对各个经济部门的影响限度是不同的，各经济部门在危机期间的利润率也不同。虽然在非危机期间，各经济部门的经营风险也有差别。因此，采用多部门经营的措施，进行多样化经营，可在一定限度上减少经营风险，减轻在危机中所受的损失。二、公司并购的支付方式问题分析1.钞票方式并购。一旦目的公司股东收到对其拥有股份的钞票支付，就失去了对原公司的任何权益。钞票方式并购是最简朴迅速的一种支付方式。对目的公司而言，不必承当证券风险，交割简朴明了。缺陷是目的公司股东无法推迟资本利得的确认从而不能享有税收上的优惠，并且也不能拥有新公司的股东权益，对于并购公司而言，钞票支付是一项沉重的即时钞票承当，规定并购方有足够的钞票头寸和筹资能力，交易规模也常常受到获利能力的制约。随着资我市场的不断完善和多种金融创新的浮现，纯正的钞票方式并购已越来越少了。2.换股并购。即并购公司将目的的股权按一定比例换成我司的股权，目的公司被终结，或成为并购公司的子公司，视具体状况可分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。换股并购对于目的公司股东而言，可以推迟收益时间，达到合理避税或延迟交税的目的，亦可分享并购公司价值增值的好处。对并购方而言，虽然其负于即付钞票的压力，也不会挤占营运资金，比钞票支付成本要小许多。但换股并购也存在着不少缺陷，譬如“淡化”了原有股东的权益，每股盈余也许发生不利变化，变化了公司的资本构造，稀释了原有股东对公司的控制权等。3.综合证券并购方式。即并购公司的出资不仅有钞票、股票，尚有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用综合证券并购方式可将多种支付工具组合在一起，如果搭配得当，选择好多种融资工具的种类构造、期限构造以及价格构造，可以避免上述两种方式的缺陷，即可使并购方避免支出更多钞票，以导致公司财务构造恶化，亦可避免并购方公司原有股东的股权稀释，从而控制股权转移。4.杠杆收购方式。即并购方以目的公司的资产和将来的钞票收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款资金买下目的公司的收购方式，杠杆收购有如下几种特点：（1）重要靠负债来完毕，收购方以目的公司作为负债的担保；（2）由于目的公司将来收入的不拟定性和高风险性，使得投资者需要相应的高收益作为回报；（3）具有杠杆效应，即当公司资产收益不小于其借进资本的平均成本时，财务杠杆发挥正效应，可大幅度提高公司净收益和一般股收益，反之，杠杆的负效应会使公司净收益和一般股收益剧减。很明显，这种方式好处在于，并购方只需出很少部分自有资金即可买下目的公司，从而部分解决了巨额融资问题。另一方面，并购双方可以合法避税，减轻税负。再次，股权回报率高，充足发挥了融资杠杆效应。缺陷是资本构造中债务比重很大，贷款利率也较高，并购方公司偿债压力沉重，若经营不善，极有也许被债务压垮。三、对国内公司并购的思考下面笔者就结合国内的具体状况分析在既有环境下公司并购成功需注意几种问题：一方面，从公司并购动因来分析。公司并购是公司为了生存与发展而自愿做出的战略选择，并购的动因应重要体现为公司的动机。但从国内公司并购产生的背景分析，公司并购并不是纯正的市场经济行为，在很大限度上是政府的动机替代了公司的动机；从政府动机看，实行公司并购重要是从挣脱公司严重亏损的困境出发的。这就导致了国内公司并购的局限性：（1）并购动机单一。即公司动机由政府动机所取代，政府以减亏、缓和财政压力为出发点；20世纪90年代初到1999年证券法施行前，公司并购动机又以“买壳上市”为重要目的，即重要以获取融资渠道为目的，并购效益不佳。（2）产权界定不清，产权明晰是公司并购顺利进行的基本前提。而在国内，特别是国有公司之间的并购，浮现复杂的产权关系，使并购遇到许多难题，如转让费归谁所有、兼并后公司性质为什么等问题。甚至导致并购中的国有资产流失。（3）政府干预较多。国内公司兼并中仍存在政府的盲目干预，给公司兼并带来一定的负效应，也限制了兼并市场的发展。如部门所有制与地方所有制的阻碍，政府搞“拉郎配”，强行兼并，尚有的将被兼并公司资产免费划拨，等等。虽然存在上述问题，但可喜的是，国内的公司并购正走上规范化的轨道，如“万科申华事件”、“无极小飞之争”以及法人股市场上的“光大标购玉柴”等收购事件，表白国内公司并购正由政府行为向市场行为过渡。不容忽视的是，我们必须进一步实现政企分开，明确产权界定，完善市场机制，特别是加快公司并购中的法律建设问题。另一方面，从公司并购支付方式来分析。和西方发达国家公司并购的支付方式对比，国内公司并购支付方式重要有如下问题：（1）发达国家盛行的换股并购和综合证券并购在国内基本上没有起步，公司并购的证券化限度低。国内公司并购中被并购或交易的资产多为实物形态的资产，而非证券资产。这种以实物资产作为并购或交易标的的交易方式，往往由于被并购公司的人员安排、债务解决等一系列具体问题，使得公司并购的谈判过程和交易过程复杂化，从而并购的成交率低。（2）中介机构单薄。公司并购以及相应的并购支付方式的多样化，需要中介机构，如投资银行、证券公司等发挥重要作用，如目前世界上较有名的高盛、美林等，它们不仅参与公司并购的征询、筹划和组织，还可以通过参股或控股，参与公司经营和管理。但是国内投资银行业务则滞后于公司并购的需要，如杠杆收购中，垃圾债权的发行和过渡性贷款的安排都强烈地依赖于投资银行，投资银行的行业操作能力低影响了国内公司并购的充足发展。针对上述状况，国内公司并购需从如下两个方面努力：（1）发展金融市场，促使金融工具多样化。多样化的融资渠道使得公司在并购支付方式上可以根据自身状况灵活选择，从而增长并购成功的几率。我们可借鉴外国经验，在发展资我市场的同步推出一系列行之有效的金融工具。例如可转换证券，1998年8月，国内首只向社会公众发行的可转换公司债券-南宁化工1500万元可转换债券正式获准发行，同步上海证券交易所还为此颁发了可转换债券的上市规则。可以预见，可转换债券，在国内公司并购中会成为一种重要的融资工具。又例如表外工具（off_balance_sheet vehicles）的运用。为了使杠杆收购能顺利完毕，高成本临时不适宜列示在并购公司的资产负债平衡表上，这时投资银行在实际操作过程中可运用表外工具。（2）大力发展资我市场，哺育投资银行、证券公司业务。如果没有中介机构向公众发行股票和债券来筹资，仅靠公司自身的资本很难进行大规模的并购。如上述表外工具的运用重要靠投资银行来具体操作。国内间接融资市场是资我市场的主体，作为直接融资市场的重要角色，投资银行、证券公司尚未得到充足发展。因此我们应给这些中介机构提供充足的发展空间，运用投资银行、证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为公司并购开创多种多样的筹资渠道。最后，我们应结识到：从理论上讲，公司并购行为是经济学、管理学、财务学、金融学等共同作用的产物。从实践角度看，公司并购行为受经济环境、政治环境、法律环境等多种因素的共同影响。因此，我们必须多方位的看待这个问题。作为公司的财务管理人士，在从财务上对公司并购行为进行合理的分析和选择的同步，还应考虑到市场、管理等方面的因素，从而为公司经营者提供全方位的最有效的信息。