国内外企业并购动因理论文献综述

国内外企业并购动因理论文献 综述国内外企业并购动因理论文献综述摘要：本文总结了国内和国外学者关于企业并购 动因理论的研究，并对两者的动因理论进行了比 较。相对于国外发达国家的理论，我国的并购动 因具有浓厚的中国特色，但另一方面，表明国外 关于并购动因所提出的理论已逐渐适合中国的 企业。关键词：企业并购 动因 理论并购(mergers and acquisition)包括兼并和收购，两者有一定的区别和联系。但是，随着 全球化经济大发展，实业界的创新活动层出不 穷，企业兼并和企业收购的界限越来越模糊。正 如温斯顿说讲：“传统的主题已经扩展到包括接 管以及相关的公司重组、公司控制、企业所有权 结构变更等问题上，为简便起见，我们把它们统 称为并购(M&A)”。并购在当今世界扮演者越来越重要的角色。施蒂格勒(G. J. Stigler经过研究认为：没有一个 美国大公司不是通过某种适度、某种方式的兼并 而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内 部扩张成长起来。从19世纪末英、美等西方国家 发生的第一次企业并购高潮算起，历经五次企业并购高潮，至今已有近百年的历史。企业并购理 论也成为目前西方经济学最活跃的研究领域之 一，在该领域的研究主要集中在并购动因研究和 并购绩效研究两方面，两者共同成为理解企业并 购经济合理性和制定公共政策的基础。在该文 中，主要总结并购动因方面的文献。一、国外企业并购动因的研究企业并购动因的复杂性和多变性难以用一 种经济理论解释清楚，不同地区、不同历史时期 企业并购的产生和发展都有深刻的社会、政治、 经济等原因；对于不同企业来说，他进行并购活 动的原因不同，甚至同一企业在不同时期的并购 也有不同的原因。对于并购动因问题，西方学者 进行了广泛而深入的研究，提出了多种并购动因 理论。Berkovitch 和 narayanan(1993)将并购的 动因归结于协同效应(synergy),代理问题 (agency)，管理者自负(hubris),并通过实证分析 表明，以协同效应为目标的并购将带来正的效 应，以代理问题为目标的并购，将带来负的效应。 Kode ,Ford, Sutherland(2003)认为并购的动因 在于协调效应，并提出了评价并购协同效应的模=1=1型。K. D. Brouthers等（1998）认为，并购动机可 以分为经济动机、个人动机和战略动机三类。其 中，经济动机包括扩大营销规模、增加利润、降 低风险、防御竞争对手等子项目9项，个人动机 包括增加管理特权等子项目4项，战略动机包括 提高竞争力、追求市场力量等4项。这些研究都 为并购的动因的理论发展作出了巨大的贡献。威斯通等（1998）可以看成是国外对企业并购 理论研究的集大成者。按照威斯通的理论和其它 文献的研究成果，我们可以将企业并购的动因归 为两大类：第一类是并购赞成论，包括效率理论 （管理协同效应理论、经营协同效应理论、财务 协同效应理论、多样化经营理论、价值低估理 论）、信息与信号理论、代理成本理论。第二类 是并购怀疑论，包括管理主义、自负假说、闲置 现金流量理论、市场势力理论。（一）、并购赞成论1. 效率理论（Efficiency Theory）=1效率理论认为并购活动能够给社会收益带 来一个潜在的增量，而且对交易的参与者来说无 疑能提高各自的效率。这一理论包含两个基本的要点:(1)公司并购活动的发生有利于改进管理 层的经营业绩；(2)公司并购将导致某种形式的 协同(Synergy)效应。该理论主要包括管理协 同效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应 理论、纯粹多样化经营理论、价值低估理论5个 理论。(1)管理协同(management synergy)效应 理论管理协同效应即企业并购后，因管理效率的 提高而带来的收益。该理论认为优势企业并购劣 势企业，管理者作为一个团队被转移时，能够将 被收购企业的非效率性的组织资本和收购公司 过剩的管理资本结合，从而产生较的协同效应。 Lewellen, Loderer,and Rosenfeld(1985)证明 了并购方从并购中获取的收益与并购公司的管 理能力成正相关。(2)经营协同(operating synergy)效应理论该理论主要指并购企业生产经营活动在效率 方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，并 购对企业效率最明显的作用，表现为它可以为企 业规模经济效益。同时也应注意，该理论的一个旨心重要前提：该行业确实存在规模经济，并且在并 购之前没有在规模经济水平上运营，包括横向降 低成本费用的生产规模经济、纵向降低交易费用 的规模经济和特定管理职能方面的规模经济。(3)财务协同(financial synergy)效应理财务协同效应是指并购企业在财务方面带来的 种种效益，它是由于税法、会计处理惯例以及证 券交易等内在规律的作用而产生的一种纯金钱 效益。该理论认为并购是将目标企业所在行业中 的投资机会内部化，将企业外部融资转化为内部 融资，由于内部融资比外部融资成本更低(Myersand Majluf,1984)，从而增加了财务协同，降低 了融资风险。(4)纯粹多样化(Pure Diversification)经营 理论公司管理层及其员工由于他们不能像公司股 东一样可在资本市场上分散其风险，只有靠多角 化经营才能分散其投资回报的来源和降低来自 单一经营的风险。格兰特(1991)认为在一定限 度内，公司的业绩与经营业务的多少呈正方向关 系，但超过一定的限度后，随着经营业务的增加， 公司业绩呈下降趋势。Rumelt(1974)认为由于核 心能力的延伸作用或资源共享作用，向相关行业 的有限多元化经营会使企业的业绩提高，过度多 元化会使协同作用降低，会对公司的业绩产生负 影响。I=iLeej多样化经营可以通过内部发展和并购活动来 完成，然而在特定情况下，并购方法优于内部发 展的途径。因为公司可能仅仅是由于缺少必要的 资源或其潜力已超过了行业容量而缺少内部发 展的机会。时机的选择是非常重要的，通过并购 可以迅速地实现多样化经营，在任何时候都可能 存在许多寻求多样化经营的企业(Jesen 1986)(5)价值低估理论(Under Valuation)该理论认为，并购的动因在于股票市场价格 低于目标公司的真实价值。造成市场低估的原因 重要有：第一，公司现有管理层并没有使公司达 到其潜在的效率水平;第二，并购者有内幕消息， 依据这种消息，公司股票应高于当前的市场价： 第三，公司资产价格与其重置成本之间的差异。 衡量这种差距的一个重要指标叫做Q值，这个比值被定义为公司股票的市场价格与其实物资产 的重置价格之间的比值。如果目标公司的Q值为06，而并购该公司的 溢价为市场价格的50%，那么收购价与重置价的 比值为0.9，这就意味着收购目标公司的价格还 是比该公司的重置价格低10%。2. 信息与信号理论Dodd, Ruback(1977)、Bradley(1980)经过实 证研究表明，即使公司收购活动最终并未取得成 功，目标公司的股票在收购活动中也会被重新提 高估价。针对这种效应Desia，Kim(1983)提出 了信息与信号假说。这一假说包含两种解释:坐 在金矿上”的解释认为，收购活动会散布关于目 标公司股票被低估的信息并促使市场对这些股 票重新估价；“背后鞭策”解释则认为收购要约 会激励目标公司的管理层自身贯彻更有效的战 略，而无须任何外部动力。信号理论是信息假说 的一个重要变形，它说明新的信息作为要约收购 的结果而向市场传达出特殊的信号。Ross(1977) 将信号概念与资本结构的选择联系在一起，分析 了企业并购过程中的信号发布的三种形式，较为 具体地阐述了作为信号的收购事件对企业并购 效应的影响。3. 代理成本理论liiJFama, Jensen(1983)指出，在企业的所有权 与控制权分离的情况下，将企业的决策管理与决 策控制分开，能限制决策代理人侵蚀股东利益的 可能性。企业可以通过组织机制方面和市场机智 方面的制度安排来解决代理问题，降低代理成 本。Michael Firth(1997)指出，为了使管理者的 利益与股东的利益更好的结合在一起，可以使用 股票期权、股票增值的权利和其他红利激励等方 式。liiJ由于经营不善的企业很容易受到外部收购 的威胁，经营不善的管理层就有被替换的危险 (Jensen,1988)，当目标公司出现代理问题时，通 过并购获得控制权，可减少和弱化代理问题 (Fama and Jensen,1983)。这是企业并购动机对 解决代理问题提供的一个答案，即当报酬安排、 监督、经理人市场、资本市场等内外机制都不能 解决代理问题时，并购就成为解决目标企业代理 问题的途径，它可以减缓所有权与控制权相分离所带来的代理问题。(二)、并购怀疑论1. 管理主义(Managerialism)该假说表明管理者知道自己在并购过程中 支付了过高的价格，并购是在牺牲股东利益的情 况使得自身所控制公司的规模最大化。因为管理l=J|三三|者的补偿与其自身所控制的资产的数量相关，所 以管理者喜欢追求资产增长的速度而非利润(Marris,1964)o同时，管理者为了减少人力资本方面的风险，乐于从事相关多元化的业务(Amihud,Lev,1981),但是结果证实以管理主义为目的的并购，给企业带来的效益是负的(Berkoitch&Narayanan ，1993，Seth&Song&Pettit,2000)。IWJ并购是企业获得管理价值最大化的行为。管 理者希望通过并购扩张企业，不断促使企业迅速 发展，以实现其在事业上的雄心壮志。在企业并 购中，特别是在脱离商业活动的情况下，最普遍 的并购动机来自管理者的事业心、成就感。而企 业内部的积累难以达到迅速扩张的目的，因此， 并购成为管理者乐于接受的一种扩张方式。2. 自负假说(Hubris Hypothesis)Roll(1986)从管理者的并购决策行为来解释 企业并购现象的，他认为管理层的并购决策往往 出于自身的狂妄和盲目的乐观，充分相信自己对 目标公司的“错误”估价和对协同效应的“错误” 估计。该假说仅仅为我们提供了理解企业并购现 象的一个说法而已。3. 闲置现金流量理论(Free Cash Flow Theory)l=JJensen将闲置现金流量定义为超过所有投资 项目资金要求量的现金流量，且这些项目在以适 用的资本成本折现后要有正的净现值。Jensen (1986)认为，由于股东和经理人员在闲置现金 流量配置问题上的冲突而产生的代理成本，是造 成接管活动的主要原因。这个代理问题可以分成 两个方面来理解，一方面，股东和管理者在企业 战略选择上是有严重的利益冲突的，代理成本是 不能妥善解决这些利益冲突而产生的。当代理成 本很大时，接管活动有助于降低这些费用。但另 一方面，代理成本又可能是并购造成的，因为管 理者可以运用闲置现金流量来并购其他企业。I=jwl=Jw闲置现金流量的派发，将会减少管理者控制 之下的资源规模，并相应缩小管理者的权力，这 样可以降低代理成本。但是，管理者常常并不把 这些现金流量派发给股东，而是投资于很低的项 目，或大举进行并购，以扩大企业的规模，由此 造成更大的代理成本。4. 市场势力理论该理论的核心观点是，增大公司规模将会增 大公司的势力。关于该理论存在两种意见相反的 观点。第一种观点认为，增大公司的市场分额会 导致合谋和垄断，并购的收益由此产生。第二种 观点认为，产业集中度的增大，正是活跃的激烈 竞争的结果。他们进一步认为，在集中度高的产 业中，大公司之间的竞争变得越来越激烈了，因 为关于价格、产量、产品类型等方面的决策所涉 及的难度是如此的巨大，简单的合谋是不可能 的。二、国内企业并购动因的研究由于在我国经济体制转轨过程中所发生的 企业并购，是在特殊的社会经济背景下形成的， 因而我国的企业并购及其理论早期带有鲜明的liiJ中国特色（郑海航等，1999）。要理解中国的企 业并购动因，应先了解中国企业的并购历史。严 格来说，自1949年新中国成立至20世纪80 年代以前的中国并不存在真正意义上的企业并 购。真正意义上的企业并购应是在市场经济的体 制条件下，两个或更多的企业根据特定的法律制 度所规定的程序，通过签订一组市场合约的形式 合并为一个企业的行为。依据这一定义，市场经 济条件下的企业并购可以看成不同的两组市场 合约的对接和叠加过程。然而，在传统的计划经 济条件下，“企业产权起源和产权结构是因战时 的动员经济体制和1949年新中国成立初期的 产品经济体制对私人工商业的私有产权的剥夺、 赎买和分封的结果”（秦海，1995）。因此，研 究改革开放以后国内企业的并购动因将更具有 现实的意义。王长征（2001）将企业并购的过程 分为起步阶段（1984-1987）、第一次并购高潮（1988-1989）、低落阶段（1989下半年-1992年 初）、第二次并购高潮（1992至今）。由此可以 的出我国企业并购动因有如下：1. 消费亏损理论=il=JLeeju该理论认为企业并购是消除亏损的一种机 制。魏文美（2001）证实我国经济高速增长的同 时却受着长期的、涉及面广的、规模庞大且不断 膨胀的企业亏损问题的困扰，并购是消灭亏损企 业的一个有效办法。同时，由于传统的行政方法 和经济补贴方式未能触动企业的制度和机制，大 量亏损企业无效占用社会资源。为了实现资源向 高效率部门的转移，提高资源的使用效率，政府 引入企业并购机制。目的在于:第一，通过企业 并购机制加大亏损企业的经营压力，使其努力提 高经营效率;第二，通过企业并购实现资源向优 势企业的合理流动;第三，也是最直接的目的， 就是以好带差，通过并购带动劣势企业的发展。2. 破产替代理论该理论认为并购是一种破产替代的机制，由于 我国承受不了大规模的企业破产，特别是大型国 有企业的破产，对于大多数亏损企业，通过并购 以好带动差，带动劣势企业的发展。仍然要从改 革和稳定的大局出发，给予救助，而不是轻易让 其破产。用并购替代破产的好处主要表现在：由于破产涉及银行、企业及职工的相关利益，很难妥善 解决，特别是在中国社会保障体系尚不健全的情 况下，破产引起的社会动荡较大，因而企业破产 在实际操作中举步维艰，比较而言，并购则一揽 子解决被并购企业的债务，职工安置及与职工安I三|=|置相关的医疗、养老、住房等问题，社会动荡可 以尽量减少；同时，企业并购相对于破产而言， 国有资产受损失的可能性和程度都更小一些，能 平稳地为生产要素的流动提供一条有效的途径。3. 强壮民族工业理论该理论认为中国民族工业目前面临前所未 有的国际竞争挑战。外资以资本实力上的竞争优 势对我国民族工业展开攻势，争取市场份额，己 经形成大范围占领我国国内市场的态势。面对大 敌当前的危险局势，我国民族工业只有强强联 合，组成能与国际跨国公司相抗衡的“国家队”， 才能在日益激烈的国际竞争中求得生存与发展。4. 资源优化配置理论该理论认为，通过并购可以实现国有资产在不 同所有制、不同地区之间、不同产业之间的流动， 有利于盘活国有资产存量，实现资源的优化配置，提高资源的使用效率。经济增长方式就其源=1泉来看，一是靠增量，二是靠存量。存量调整虽 然比增量调整更困难，但是它的影响力却是增量 调整无法比拟的。特别是在一国的国民经济已经l=Jl=J=11=1wl=Jw=1=1l=Jwl=JLeej发展到一定水平时，如何充分发挥存量资产的效 益就成了经济发展的首要问题。我国国有资产存 量大约5万亿左右。如何使这些巨额资产充分发 挥效益，其最基本的问题就是要使这些资产的结 构布局合理，而企业并购是调整经济结构布局的 一个有效途径。在实践中，随着并购的逐步展开， 越来越多的地方开始把企业并购作为提高国有 存量资产运行效率、优化经济结构的重要措施， 而不再是单纯地为了消除亏损企业。三、两者动因理论的比较通过以上对国外企业并购动因理论与国内企 业并购动因理论的阐述，可以发现中国向市场经 济过度时期的企业并购的特点：我国企业并购的 动机不仅仅来自企业本身，而且来自政府部门， 甚至有时政府部门的动机强于企业本身，政府的 推动在中国企业并购中起了相当大的作用（陈 端，2004；吴敏，2004）。吕薇(2002)认为中国的并购发展过程与西方 的并购动机相比有以下五个特点：一是政府推动 型；二是企业并购与经济结构和产业结构调整紧 密结合；三是企业并购与国有企业产权制度改革 同时进行，并且相互促进；四是企业并购成为企 业摆脱亏损和破产的一个重要途径；五是把引进 外资与国有企业改组和产业结构调整结合起来。随着市场化进程的进一步加深，我国企业的行 为也日益走向规范，在并购行为上也越来越多的 考虑一些关于自身的长远发展战略问题。魏江 (2002)对多家企业的并购的调查，认为我国并购 的直接动机有以下几类情况：完全的政府推动， 企业处于被动状态；获取资源要素，最重要的是 土地资源;企业构筑企业集团，实现扩张的需要， 如生产能力的扩张；获得优惠政策和合理避税； 长远发展考虑，如规模经济或范围经济，或为了 获取市场机会。刘磊(204)将我国企业的并购 动因归结为两类：第一类是并购的一般动因，包 括获取战略机会，降低经营风险，获得经验共享 和互补效应，获得规模效应，降低进入新行业、 新市场的障碍；第二类是并购的财务动因，包括避税因素，筹资因素，投机因素，企业增值因素，=1财务预期效应因素。这些学者对于中国企业并购 动因的研究，将会使更多的企业重视自身的长远 发展，同时西方学者关于企业并购的动因理论将 适合中国。参考文献：1 .施蒂格勒.产业组织与政府管制M. 上海 三联出版社，1993.2 .魏江.企业购并战略新思维M.北京,科学出 版社，2002.3 .林新：企业并购与竞争规则M.中国社会科学出版社，20024 .刘文通：公司兼并收购论M.北京大学出版 社，19975 .干春晖：并购经济学M.清华大学出版社， 20036 .吕薇：产业重组与竞争M.中国发展出版 社，2002，p2317.（美）J弗雷德.威斯通，（韩）郑光，（美）苏珊.已侯格.并购、重组与公司控制M.北京：经济科学出版社，1998.8 .魏文美:我国上市公司并购动因浅析J.财经理论与实践，2001(12)9 .刘 磊:关于我国企业并购动因的分析J.哈尔滨商业大学学报,2004(1),p84-8510 . 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