我国农林牧渔行业上市公司市盈率影响因素的实证研究

我国农林牧渔行业上市公司市盈率影响因素的实证研究 安徽农业大学硕士学位论文我国农林牧渔行业上市公司市盈率影响因素的实证研究姓名:黄灿林申请学位级别:硕士专业:产业经济学指导教师:廖宜静2011-06摘 要 农林牧渔行业是一个在国民经济中占有特殊地位的行业, 它关系到整个国家的国 计民生问题。农林牧渔类上市公司在股票市场中也同样占有很特殊的地位,正确地给 农林牧渔行业上市公司股票进行合理的市盈率估值, 对农林牧渔行业的发展具有很重 要的意义。 本文对影响农林牧渔行业上市公司市盈率的因素进行了实证分析。 首先从股票定 价模型中推导出影响市盈率的部分因素,然后再根据国内外的研究文献和理论,对影 响市盈率的因素进行归类, 最终依据数据的可获得性及相关性选取了能够量化的宏观 和微观指标。然后采用 2000?2010年纵向时间序列数据,分别选取 GDP、利率、汇率、 通胀率、国家财政及地方政府财政惠农支出等宏观指标作为自变量,行业市盈率作为 因变量,根据相应假设,采用实证分析研究这些因素对行业市盈率的影响,并展开讨 论。接着采用农林牧渔行业?44?家上市公司的?2006?2010?年报的面板财务数据,选取 每股收益(EPS)、净利润、每股净资产、流动比率、净资产收益率、支付比率等? 13?个微观指标作为自变量,公司市盈率作为因变量,同样采用实证分析研究对公司市盈 率的影响,并结合行业市盈率的影响因素,综合得出一系列的实证结论。 关键词:农林牧渔业,市盈率,影响因素,上市公司I?Abstract?The?industry?of?agriculture,?frestry,?animal?husbandry?and?fishery?is?one?with?the?special?position? in? the? national? economy,? which? is? cricial? to? the? national? interest? and? peoples?lifehood.?The? listed?companies?such?as?agriculture,?frestry,?animal? husbandry?and? fishery?equally?have?a?unique?position?in?the?stock?market,?so?proper?assessment?of?the?p/e?ratio?of?agriculture,? frestry,? animal? husbandry? and? fishery? companies? is? very? important? to? their?developmentThis? paper? empirically? researched? the? influencing? factors? of? agrculture,? frestry,?animal? husbandry? and? fishery? listed? companiesFirst? of? all,? it? deduced? the? partial?influencing? factors? of? p/e? ratio? from? pricing? models? of? stock,? then? sorted? the? influential?factors?on?p/e?ratio?in?accordence?with?domestic?and?international?documents?and?theories,?and? eventually? reached? the? macroscopic? and? microsmic? indicators? relying? on? the?procurability?and?ralativity?of?datas.?The?paper?adopted?2000?2010?vertical?time?sequence?datas,?respectively?selected?the?maccroscopic?indecators?like?GDP,?interest?rates,?exchange?rates,?inflation?rate,?and?expenditures?of?huinong?from?local?and?state?government?finance?as?argument,?and?industry?p/e?ratio?as?dependent.?According?to?the?responding?hypothesis,?the? paper? made? an? empirical? analysis? of? the? factors? affecting? industry? p/e? ratio? and?discussed? themBesides,? it? used? the? broadwise? setion? finantial? datas? from? 44? listed?companies?of?agriculture,?frestry,?animal?husbandry?and?fishery?in?2006?2010?annual,?and?selected?EPS,?net?profit,?net?assetts?of?each?share,?flow?rates,?net?assett?rate?of?return?and?payment? rates? as? an?argument? and? company? p/e? ratio? as? a? variableIn? the? same? way? the?paper? made? empirical? study? of? the? effect? on? company? p/e? ratio,? and? conneted? the?influencing? factors? of? industry? p/e? ratio,? thus? comprehensively? drawing? a? series? of?empirical?conclusionsKey? words:? agriculture? forestry? animal? husbandry? and? fishery,? p/e? ratio,? influencing?factors,listed?companiesII1?绪 论?1.1? 研究背景 农林牧渔行业不仅是我国国民经济学重要的组成部分之一, 而且它关系到国计民 生的大计,是一个国家生存的根本。改革开发以来,我国农林牧渔行业取得了快速发 展,农林牧渔行业虽然在国民经济中的比重有所下降,但是它的总产值却显著提高。 下图为? 2000? 到? 2009? 年我国农林牧渔行业总产值以及农林牧渔行业总产值占整个?GDP的比重:70000.0 60000.0 总50000.0 产 农林牧 值 ( 渔行业 40000.0 总产值 30000.0 亿元 )20000.0 10000.0 0.0 年份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 图1-1 农林牧渔行业的总产值?Figure1?1 Total?output?value?of planting,forestry,animal?husbandry?and?fishery?30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 农林牧渔行业 总产值占GDP 10.00% 比重(%) 5.00% 0.00% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 年份 图1-2 农林牧渔行业总产值占GDP的比重?Figure1?2 Total?agriculture,?frestry,?animal?husbandry?and?fishery?of?GDP?随着我国经济快速增长,我国资本市场得到长足的发展,尤其是股票市场更是得 到了跨越式的快速发展,并吸引了更多国内外投资者的目光。农林牧渔行业作为股票 市场中重要的一部分,当然也取得了快速的发展,截止 2010年 12?月 31日,我国沪、1?深两市的?A?股上市公司达?1787?家,其中农林牧渔类的上市公司就有?42?家,占了整 个?A股上市公司总数的 2.35%,虽然占的比重不大,但是具有举足轻重的民生意义。 而整个农林牧渔业的整体行业市盈率相比较发达国家的成熟市场而言仍然偏高, 其中 不少的上市公司的市盈率也存在普遍的偏高现象。一般而言,农林牧渔业行业的市盈 率不宜偏高,所以本文着重探讨影响农林牧渔业市盈率高低的影响因素,找出它偏高 的原因。?1.2?研究目的与意义 正确给农林牧渔行业上市公司股票定价, 一方面对整个农林牧渔行业的健康发展 有着重要意义, 另一方面对整个股票市场的合理估值以及股票市场健康的运行都有着 重要的意义。资本市场和实体经济的发展是息息相关的,资本市场是否有效会影响实 体经济发展,若资本市场运行有效,就起到了资源配置的作用,使得资源向生产效率 更高效的企业流动,则整个农林牧渔行业会发展的更快、更好,反之,则会阻碍它的 发展。 农林牧渔行业作为实体经济本身要发展, 同时又关乎国计民生的生存根本大计, 国家也会对它进行重点投资补贴,让整个国家的生存根本得到保障。对农林牧渔类上 市公司股票进行估价时, 市盈率模型被广泛的应用。 在国内外的企业价值投资决策中, 市盈率指标是被投行和投资者广泛使用的可比公司公司法评估乘数。 作为被应用最广 泛的指标之一,市盈率同时也可能是被误用程度最高的。由于各种原因,上市公司股 票价格短期内背离企业的价值现象是存在的,但是从长期来看,最终是要回归公司价 值,过高的市盈率终究要回归其理性的合理水平。那么,上市公司市盈率是由哪些因 素决定的?农林牧渔行业的市盈率上下限或最优区间应该是多少?分析和研究这些 问题,可以帮助投资者理性投资,同时对公司的 IPO也有借鉴作用。 文章研究目的主要有以下三个方面: (1)为公司?IPO?的定价提供科学实用的理论模型依据。市盈率为股票定价提供 依据,市盈率是股价与每股收益的比值,当某只股票首次发行,就要对其定价,市盈 率是可以通过一些既定的实证研究方法如回归分析法测算出来。 本文的回归分析就是 建立市盈率影响因素回归模型。 (2)机构和个体投资者价值判断的重要依据。本文通过理论与实证分析,说明 投资者投资时应关注上市公司的哪些财务方面的信息, 应如何利用这些财务信息对个 股市盈率水平进行合理的预测,使投资风险的最小化。 (3)作为政府对农林牧渔行业上市公司出现泡沫问题提供参考,并对农林牧渔 行业经济政策做出调整的依据。市盈率作为一个衡量股票投资相对价值的指标,同时 也得到了政府决策部门的广泛应用。 政策决策部门通常会依据行业的平均市盈率水平 来判断市场的冷热,并采取相应的调控措施。在实际中,沪深市场每个行业平均市盈 率的高低,就是国内发改委以及金融监管机构对行业股市态度的一个方向标。市盈率2?过高,容易让监管决策层产生以下判断:股市过热、系统风险加大、投机性太强,由 此可能会采取一些对股市进行降温的措施。 而本文关于农林牧渔行业平均市盈率影响 1 因素的研究结论可以作为农林牧渔行业决策部门制定政策的参考依据 。 本文试图结合中国经济政策,公司行业环境以及自身财务状况,选取农林牧渔类 上市公司市盈率的影响因素,并进行实证研究。?1.3?研究方法及内容结构?1.3.1?本文研究方法 本文采取的研究方法主要有: (一)规范分析法 本文对农林牧渔业行业市盈率影响因素进行分析,根据与市盈率有关的相关理 论,找出影响农林牧渔行业的行业市盈率关键性的、高低的、能够量化的宏观指标, 如? GDP、利率、汇率、通胀率、国家财政支出等因素。同时,找出影响农林牧渔行 业上市公司市盈率的高低的、关键性的、能够量化的微观指标,如每股收益、净利润、 每股净资产、流动比率、净资产收益率、支付比率等 13个因素。在进行回归分析时, 本文首先作了这些因素与市盈率之间的简单相关分析, 以确定影响市盈率的相关因素 和影响方向。在简单回归分析后,对那些对市盈率有影响的因素又进行了多元回归分 析。多元回归分析更符合实际情况,因为在现实中市盈率与影响它的那些因素之间并 不是那种简单的相关关系,而是一种复杂的相关关系。其次通过多元回归分析能够用 一个模型来确定影响市盈率的微观因素,从而使本文的研究更具实用性。 (二)实证分析法 本文对农林牧渔行业的行业市盈率研究时,采用 2000到 2010年纵向截面数据; 对农林牧渔行业上市公司市盈率研究时,采用横向截面的方法选择?44?家农林牧渔行 业上市公司样本股作为研究对象,通过多元回归分析等统计方法,从实证分析的角度 来说明所选择的宏观指标和农林牧渔行业的行业市盈率以及微观指标与其上市公司 市盈率之间的具体关系,并对实证的结论和理论假设之间的差异进行合理的解释。 (三)总结分析法 综合宏观因素和微观因素说明农林牧渔行业上市公司市盈率的高低以及合理范 围受哪些因素影响较大, 同时证实本文所选择的影响因素对农林牧渔行业上市公司对 市盈率的贡献度,然后说明在现实中,还需要考虑的其他因素。?1.3.2?本文研究内容及结构 全文共分为五章,具体框架如下: 第 1章绪论共分为四节。第一节为研究背景;第二节为研究的目的与意义;第三 节为研究方法及内容结构;第四节为本文的创新与不足;第五节为市盈率国内外研究 文献综述。3?第?2?章市盈率研究综述及理论分析共分二节。第一节为?R.M?理论;第二节为市 盈率有关经典理论模型。 第 3章市盈率影响因素的选择共分为两节。 第一节为影响农林牧渔行业市盈率的 宏观因素;第二节为影响农林牧渔行业上市公司市盈率的财务微观因素。 第 4章农林牧渔行业市盈率宏观影响因素的实证分析共分为两节。 第一节为农林 牧渔研究行业市盈率宏观影响因素的样本与数据的选取、模型建立与结果分析;第二 节同样的方法建立农林牧渔行业上市公司市盈率微观影响因素的样本与数据的选取、 公司市盈率的计算方法、建立回归模型、模型修正及结果分析;第三节为综合宏微观 因素对农林牧渔行业上市公司的影响。 第 5章研究结论共分为两节。第一节为结论;第二节为建议。?1.4?国内外文献综述?1.4.1?国外文献研究水平和动态 有关市盈率的重要性,在国外成熟发达的国家证券市场表现得非常明显。对市盈 率最初也最传统的解释应追溯到 1934年的格雷厄姆 (Graham) 和戴姆 (Dame) 在 证 券分析一书中的表述: “通常认为一只普通股票的价值是其当期收益的一定倍数, 这个倍数或乘数的大小一部分决定于当时的人气, 另一部分决定于企业的性质和记录 2 。 ”他们把市盈率的影响因素主要表现在两方面:即宏观面和微观面。宏观因素应 该是所说的人气,而这人气应该是指投资股票的信心,是从宏观政策层面上来判断的 因素;微观因素应该是企业自身的财务结构方面的,就是所说的企业的性质与记录, 他们是决定股票价值的内在因素。?3 Licholson? (1960),他在文章中指出低市盈率的股票能带来较高的收益。他发 现低市盈率的股票在价值投资方面,往往是被低估了,所以投资这类股票能有较好的 潜力,同时也能带来较高的收益。 4 法玛 (Fama)博士在 1965 年提出了著名的有效率市场假说,将竞争均衡理论 运用到了资本市场的分析中,推动了大量的理论和经验研究,其中就包括对市盈率的 研究。人们在对有效率市场假说进行检验分析的过程中,发现了一些与有效率市场假 说“公平博弈”不相一致的反常现象,即所谓的“异象” 。 5 其中,巴苏 (Basu)在? 1977?年发现了低市盈率效应,即低市盈率的股票经风 险调整后的整体的平均收益要高于相应高市盈率的股票。 他发现可以用市盈率预测未 来的投资收益,如投资低市盈率的股票往往比投资高市盈率的股票带来更好的收益。 6这一结果显然与上面的有效率市场假说相违背。 根据资本资产的定价模型 (CAPM), 风险系数?是决定股票收益率唯一的影响因素,其他因素(如市盈率)、账面价值等 因素均不能解释收益率。正是这一发现,理论界开始对市盈率有了新的认识。?7 Beaver? 1978发现市盈率存在均值回归现象,高的市盈率通常伴随后期的低市4?8 盈率, 与低市盈率相比较, 高市盈率股票具有较高的收益率。 F?ama?and?French? 1992 则认为,市盈率与股票收益率之间存在负相关。?9 Thomas?and?Michael? 1994着重研究了市盈率和股票收益率之间的关系。Allen?10 and?Corton? 1993则认为股票价格的市盈率出自市场本身的自发行为。 K?ane、 Marcus?11 and?Noh? 1996在利用了 1954至 1993年的市场指数数据的研究中发现, 市场波动、 通货膨胀率、真实利息率与市盈率是负相关,而股息率与市盈率是正相关。?12 Loughlin? 1996在对从 1968至 1993年的标普 500指数市盈率影响因素的研究 中发现:市盈率与股息支付率及预期每股增长率都存在正相关关系,与无风险报酬率 13 之间存在负相关关系。 White 2000利用了更长期的样本1926至 1997得出了相似 结论,同时还发现每股收益、标普?500?整体回报率及真实?GDP?增长率与市盈率负相 关,10年期债券收益的倒数、通货膨胀率、M2货币供应量与市盈率呈正相关。?14?West? 1998讨论了基于传统型研究股价的不足并提出了一种“非标准化”的价 15? 16?格的确定思路。Nikbakht?and?Polat? 1998、Allen?and?Cho? 1996认为公司收益增长 和股票市场价格风险是影响市盈率的主要因素。?17?Jain?and?Rosett? 2001专门研究了宏观经济变量与市盈率之间的关系,模型包括 预期通货膨胀率、真实利率、消费者情绪等,发现只有预期通货膨胀率和预期真实?GDP?增长率对于从?1952?至?2000?年期间的样本具有显著性解释作用,认为市盈率这 种即时性变量不宜用一组一致的宏观经济变量所解释, 而消费者情绪对市盈率的影响 并不显著。?18?Donna、Dudney? 等2004认为以往对市盈率的基本影响因素的时间序列研究通 常是根据戈登模型而提供的一种经验性支持, 忽略了税收和投资者信心改变对市盈率 的影响,通过对标普 500指数样本 1964年至 1999年研究,结果表明税收与市盈率变 化正相关,而消费者情绪变化与市盈率改变是负相关。 关于市盈率与公司业绩方面的讨论,一些学者通过对美国股市数据的深入研究, 总结出了所谓的“无序增长”理论。即公司的业绩是呈随机状态的,说明公司的业绩 增长的高低与市盈率没有直接的关系。 而通过对美国 1973?1990年的数据的研究发现, 不同 PE 公司的业绩不相同,低PE公司的股票预示着公司有更好的经营业绩;反之, 则正好相反,这说明市盈率与公司的未来盈利呈正相关,但是此结果与“无序增长” 理论却是相矛盾的。 1.4.2 国内研究情况综述 29?宋剑峰? 2000认为 P/E 是预期超额报酬的函数,而 P/E 决定于预期超额报酬与 当期超额报酬的相对大小,前者是一个能更好预示公司未来成长性的指标。朱武祥和 19?邓海峰? 2000则通过引入超额收益来揭示市场市盈率中隐含的信息。 20?吴明礼? 2001分析认为,中国证券市场不同股票的市盈率水平相差很大,通常5?业内人士用简单平均作为实际市盈率的估计不太合适,与 NASDAQ相比,中国股票 21 市场的泡沫程度还是可以接受的。 于桂琴 2001认为沪深两市的总体市盈率状况与 我国的基本国情、经济发展状况和所处的经济周期、市场利率水平、企业获利能力和 成长性相适应的,没有偏离经济运行的总体轨道。 22 23 陆宇建 2002采用 Feltham?Ohison?Valuation?Model? 对我国沪深两地 A股市场 上市公司 1994至 1998年股价数据和 1993至 1997年年度报告会计数据进行分析, 发 现市盈率预示着未来的盈利增长率, 且高市盈率公司未来赢利能力远比低市盈率公司 稳定,但市盈率与投资收益负相关,即市盈率高则投资价值低,市盈率低则投资价值 高。 24 李红刚、付茜 2002根据资产定价的基本模型及中国的实际数据,估计出中国 股市合理市盈率范围目前在 8至 24倍,据此认为中国股市实际市盈率偏高。 25 26 邹雨露 2002、韩露和唐元虎 2003等认为高市盈率与我国独特股权结构、 27 股市总规模及宏观经济形势等因素有关。曾晓洁、何小峰和晏青 2002认为市盈率 28 确实以公司未来增长潜力为基础,但其关系较弱。白娜和顾卫凌 2002发现股息支 付率、每股收益增长率、行业平均市盈率对股票市盈率起主要解释作用。 韩立岩 2003通过研究发现行业市盈率和自发投资增长指数线性关系非常弱, 说明市场信息不完备,资本市场与产品市场中投资主体的投资方向选择有差异,产品 投资市场认为投资前景好的行业没有得到资本市场投资者的回应, 当前股票市场发展 并不能有效支持实体经济增长。 30 何诚颖 2003研究发现,1995年市场主体是低市盈率个股,10至 40?倍 PE 的 个股累计占比?66%,1997?年至?2002?年市场?PE?结构分散化,高?PE?的微利股和负 PE 的亏损股占比最高达 35%,低于市场平均 PE 的行业股票未来总是比明显高于市场平 均PE的行业股票具有更好的表现。 31 徐明 2003在对平均市盈率间接影响因素的实证研究中发现, 市盈率对金融深 化结构用股票市值占?GDP?的比重来反映的反应是显著且正相关,对流通股比例和 32 物价指数的反应比较显著且正相关。 吴敏晓 2003对我国股市高市盈率的原因做了 分析,认为流通股与非流通股的分割是高市盈率的重要制度性原因。 33 沈文浩等 2004通过对市盈率的总量分析, 认为合理的市盈率应高于美国的同 34 类指标,当前的我国股票市场平均市盈率已进入合理区域。减苏渝 2004分别从上 市公司的业绩、规模、行业等角度对市盈率的结构和特征进行了总体上的描述,认为 我国股票市场的异质性较强,不同规模、不同行业、不同风格和不同业绩水平的股票 市盈率都会有较大差异。 35 李晓莉和杨建平 2005觉得更具实际意义的市盈率指标是动态的, 其影响因素 除了股价和公司经营业绩外,还包括市场利率、公司成长性、公司所处行业、公司股6?36 本规模和股本结构等。陈占锋、张忠占和刘力 2005认为每股收益、流通股规模对 股票市盈率的贡献比较大,且这种影响因股票所属行业不同而不同。 37 孙燕 (2006)认为公司财务基本因素的确影响了市盈率指标,而我国上市公司 市盈率的影响因素不具有其他发达国家的特征,体现在上市公司市盈率与他的流通A 股比重的负相关性方面,以及公司净利润增长率与市盈率的负相关性方面。 38 吴国清和蔡祥 2007将上市公司收益分为正常收益和暂时性收益,发现中国A 股市场的市盈率存在明显的均值回归趋势, 市盈率偏离均值的方向正好与当期暂时性 盈利的符号相反,而与下一期盈利变动正相关,偏离的幅度也与暂时性盈利的大小负 相关。1 郭尊义 (2008)在其硕士毕业论文中采取实证分析方法,根据国内外的研究文 献、理论,以及我国股市的特点,对影响市盈率的因素进行归类,最终根据数据的可 获得性及相关性选取了其中能够量化的?18?个宏观和微观指标。然后采用纵向截面的 方法选择上证 180指数 02?06年的样本数据作为研究对象,根据相应假设,采用实证 分析所选择的指标和市盈率之间的具体关系,展开讨论。研究发现:净利润、每股净 资产、净资产收益率、流通股比例、市值和印花税,以及利率,是对市盈率影响作用 相对显著的因素 39 郭敏 (2009)在其硕士毕业论文中以市盈率基础计算公式为核心,遵循证监会 PE 计算口径,对我国股市市盈率进行分类比较。分类的原则紧密结合中国特有的二 元市场结构,按照总股本流通股本、全样本正样本、静态动态不同情形分为八 个类别,分别进行了统计分析,比较了不同类别市盈率的趋势图,同时也从均值、中 数、偏离度以及分布特征等方面研究了静态和动态市盈率的统计特征。另外,本文也 研究了市盈率的收益分布特征,通过市盈率在不同收益区间的频数分析,来揭示中国 股市市盈率的实际状况。 1.4.3 国内外文献评述 从国外学者的研究文献来看,对市盈率的影响因素有两种观点:即价格主导派和 公司主导派。价格主导派认为人气主导了市盈率的高低,而公司主导派认为影响市盈 率高低的主要因素有每股收益率、股息支付率和风险因素等,而且前两个因素与市盈 率呈正相关,后一个则呈负相关关系。这是在美国等发达国家成熟的市场状况,而中 国作为一个新兴的资本市场,是否也和他们一致呢?国内的学者也进行了相关的研 究。 从国内的学者对市盈率影响因素的研究文献来看, 已经被实证过的因素包括净利 润、每股净资产、净资产收益率、流通股比例、市值和印花税率、利率、流通股股本、 股利支付率、市净率、系数等。笔者认为他们只是研究了市盈率影响因素的某些方 面,有微观因素的某些方面,也有宏观因素的某些方面,具有一定的片面性,特别是7?由于市盈率与公司财务基本因素之间的关系常常被忽视而导致在应用中发生错误。 而 结合公司财务状况分析市盈率,是市盈率指标在股票投资分析、决策和可比公司价值 评估法发挥重要作用的基础。 所以笔者在准备从宏观与微观两方面入手分析上市公司 市盈率的影响因素,并采取分析和实证相结合的方法,找到影响上市公司市盈率在宏 观和微观方面的主要因素,从而给政府部门、机构和个人投资者评判股票投资价值, 成为股票投资分析的基本指标,提供了一个简单可行的参考标准。 1.5 本文的创新与不足 本文可能的创新之处点如下: (1)本文在选取影响因素上分为宏观指标和微观指标,对宏观指标的研究对农林 牧渔行业的行业市盈率做回归分析的, 而微观指标是农林牧渔行业里上市公司的市盈 率做回归分析的。通过分开的分析可以相应的影响因素,如果是给政府提供参考,可 以在宏观因素中调整对应的影响因素,如果是给上市公司提供政策建议,可以在微观 因素找出对应的因素,做出相应的调整。 (2)农林牧渔行业是关于国计民生食品安全的关键行业,本文正是选取本行业作 为研究的对象,这也是其他研究者所没有做过的。 (3)本文在选择宏观影响因素方面,还选择了其他学者没有利用的一些关键因素 进行研究,比如农林牧渔行业的国家财政和地方财政的惠农支出,并通过研究惠农支 出和行业市盈率是成正相关关系。 本文的不足之处: (1)本文选取的样本只是选取了截止?2010?年?12?月?31?号的农林牧渔行业的上市 公司,而随着证券市场的逐渐规范,从?2011?年之后农林牧渔行业新进的上市公司就 没有考虑,另外,根据理论,对于市盈率样本值的研究范围被限在了 0到 200之间, 而对于大于 200的样本没有进行进一步的研究,这也是本文的一个局限之处。 (2)由于市盈率指标的影响因素多种多样,包括可以量化的和不能量化的、宏观 的和微观的因素如宏观经济走势、市场规模、投资者数量、投资者心理、投资资金的 增长空间、市场制度安排、市场投资品种等众多变量,而本文仅选择了有限的一些可 以量化的因素指标来进行统计研究。 同时本文在建立回归模型时把其他因素都作为随 机误差项进行考虑。对于真实的反应某一时刻市盈率的影响因子,这些因素的代表性 难免不足。 (3)本文对市盈率的研究主要还是集中在静态分析,若能对农林牧渔业行业的行 业和个股的市盈率变化进行动态分析,考察其行业和个股的市盈率变动的长期性,将 对理性投资者的投资决策提供更有意义的帮助。 关于市盈率的研究应该还有许多值得 去探讨的课题,例如对于我国证券市场上其它行业的行业市盈率的研究,以及这些行8?业市盈率的影响因素的差异性研究和合理区间应该是在什么范围, 这也是以后对市盈 率的又一研究方向。本文只是在农林牧渔这一行业做了一些尝试工作,揭示了一些宏 微观的影响因素,对于市盈率的预测以及根据市盈率的投资决策提供一定的参考。9?2 市盈率理论分析 2.1? R.M?理论?R.M?理论是?Rubinstein.M?在 1976 年提出的。R.M?理论对市盈率的基本理论研究 主要来源于公司财务理论中的股票定价理论的运用。 股票价格就是现金股利与投资者 预期收益率的商,即:?D?P? 公式(2?1) R 公式(2?1)中:P?股票的价格(价值)?D?永续现金股利?R?投资者预期报酬率(必要报酬率) E?P? R 若进一步假定税后利润都用来分配且保持不变,则:? ,其中E代表税后收 P? 1?E R 益,即得市盈率公式:? ,由此,R.M理论得出如下结论:市盈率水平的高低 反映了投资者预期投资回报率的大小。 从公式中可以看出:当投资者预期收益率越低时,市盈率就越高;反之,当投资 者预期收益率较高时,市盈率就越低。而且,投资者预期收益率与公司的风险水平是 有关系的,当公司的风险水平越高时,投资者预期收益率就越高;反之,当公司的风 险水平越低时,投资者预期收益率就越低。 2.2 市盈率的相关理论?2.2.1?股票内在价值的计算方法 (一)现金流贴现模型 40 现金流贴现模型 是运用收入的资本化定价来决定普通股票内在价值的方法, 按 照收入的资本化定价方法, 任何资产的内在价值是由拥有资产的投资者在未来时期所 接受的现金流决定的。由于现金流是未来时期的预期值,因此必须按照一定的贴现率 返还成现值。 也就是说, 一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。 对股票而言, 预期现金流即为预期未来支付的股息。因此,贴现现金流模型的一般公式如下:?D D? D D?1 2? 3? n?V + +.+ ,n? ?1 2 3? n?1+ k 1+ k 1+ k 1+ k?公式2?2 D?t? t?1+ k ?t?1公式(2?2)中:? V?股票在期初的内在价值?D?时期t末以现金形式表示的每股股息t?10?k?一定风险程度下现金流的合适贴现率 (二)零增长模型 假定股息增长率等于 0,也就是说未来的股息按一个固定的数量支付,根据这个 假定,我们用 D 来换 D,得出公式:?0? tD? 1?0?V D? 0?t t?1+ k 1+ k ?t1 t?1因为 k0,按照数学中无穷级数的性质,可知: 1 1? t?1+ k? k t?1因此,零增长模型公式为:?D?0?V? 公式2?3?k 公式2?3 中:V?股票的内在价值?D ?在未来每期支付的每股股息?0?k?到期收益率 (三)不变增长模型 假如我们股息永远按照不变的增长率增长,就可以建立不变增长模型,假设时期?t?的股息为:?t?D D 1+ g D 1+ g ?t t?-1 0?t?将?D? D 1+ g ?代入2?3式中,可得:?t? 0 tt?1+ g 1+ g?V D D? 0 t 0? t?1+ k 1+ k ?t1 t?140?运用数学中无穷级数的性质,如果 kg,可得出不变增长模型? :?D?t?V? 公式(2?4) k - g 公式(2?4)式中:g?股息增长率?V?股票的内在价值?D ?在未来每期支付的每股股息?0?k?到期收益率 (四)可变增长模型 40?零增长模型和不变增长模型? 都对股息的增长率进行了一定的假设。事实上,股 息的增长率是变化不定的,因此,零增长模型和不变增长模型并不能很好地在现实中 对股票的价值进行评估,而可变增长模型的一般性形式是二元增长模型。二元增长模11?型假定在时间?L?以前,股息以一个不变的增长速度?g 增长;在时间?L?后,股息以另 1?一个不变的增长速度 g 增长。在此假定下,我们可以建立二元可变增长模型:?2?t- L?L 1+ g 1+ g? ?1 2?V D + D? 0? L?t t?1+ k 1+ k?t1 tL?+1t t- L?L 1+ g 1? 1+ g? ?1 2?D + D? 0? L?t L t- L?1+ k 1+ k 1+ k?t1 t L?+1L? t?1+ g ? 1? D?1 L?+1 D? + 0?t L?1+ k 1+ k k - g ?t?12?t?也即:? D D 1+ g 1+ g ? 公式(2?5) L?+1 0 1 2?公式(2?5)中:g?股息增长率?tV?股票的内在价值?D ?在未来每期支付的每股股息?0?k?到期收益率?2.2.2?市盈率估价法 40?一般来说,对股票市盈率的估计主要有简单估计法和回归法? 。 (一)简单估计法 我们可以利用历史数据进行估计,主要有一下方法:算术平均数法或中间数法, 趋势调整法,回归调整法。主要的方法就是市场预期回报率倒数法,在不变增长模型 中,我们可以进一步假设:公司利润内部保留率为固定不变的 b,再投资利润率为固 定不变的 r,股票持有者的预期回报率与投资利润率相当,由第二个假设不难得到:?E E + rI 公式(2?6) t t-1 t?-1公式(2?6)中:E?收益?I?再投资 再由以第一个假设得到:?I bE 代入(2?6)式得到:?t-1 t?-1E E + bE E 1+ br ?,这样就可以得到收益的增长率:?t t -1 t -1 t?-1E - E?t t?-1g br?E?E t?-1再由第一个假设,股息的增长率一定与收益的增长率相同,即:?g g g br 因此,不变增长模型可以变形为:?D E?D 1+ g?0?p? 0?k - br 12?在股票持有者的预期回报率与投资利润率相当的假设下,即 rk,则:?D 1+ g?0?p? ,也即:?0?r - br D 1+ g? D E?0? 1 1?r k? 公式(2?7) 1- bP 1- b?P P 0 0 0?式(2?7)中:p ?买入时的股票价格?0E ?购买股票后第一的每股收益?1b?公司利润内部保留率?k?贴现率?g?股利增长率 从上面的分析中可以看出,在一定的假设条件下,股票持有者预期的回报率恰好 是本益比的倒数。因此,我们就可以通过对各种股票市场预期回报率的分析来对市盈 率进行预测。 (二)回归分析法 40 回归分析法 是指利用回归分析的统计法,通过考察股票价格、收益、增长、风 险、货币的时间价值和股息政策等各种因素变动与市盈率之间的关系,得出能够解释 市盈率与这些变量间线性关系的方程, 进而根据这些变量的给定值对市盈率大小进行 预测的分析方法。一般认为:市盈率与收益、股息政策、增长和风险等关系最密切。 41 美国?Whitebeck?和?Kisor用多重回归分析法 发现, 在 1962年?6月?8日的美国股票市 场中有以下规律: 市盈率8.2+1.500*收益增长率+0.067*股息支付率?0.200*增长率标准差 这个方程描述了在某一时刻,这三个变量对于市盈率影响的估计。其中的系数表 示了各变量的权重,正负号表示其对于市盈率影响的方向,而这些方向与我们的常识 恰恰是吻合的。增长越快、股息越多、风险越低,则市盈率越大。?2.2.3?戈登模型影响因素 总体体现股票相对价格的 PE 估值模型影响因素有:股票的预期收益率(也称权 益资本要求回报率)、股息增长率和股息支付率等。其中,根据 CAPM模型,预期收 益率 r又与无风险利率?r?、市场组合收益率?r? 和 b 系数相关。股息增长率?b又与净资 f? m?产收益率 ROE及股息支付率相关, 而前者又与总资产收益率 ROA及资本杠杆比率 L?相关。因此,从理论上,PE 影响因素可以由下图表示(图中“+”号表示正相关, “?” 表示负相关)。13?PE?影响因素 贴 现 率? 股息支付率? 股息增长率?r(?) b(+) g(+) 贝塔系数 市场组合收益率 无风险利率 净资产收益率 股息支付率?ROE(+)? b(+) b (?)? r? (?)? r?(?) m? f?总资产收益率 资本杠杆比率?ROA(+)? L()图2-1 戈登模型影响因素分析?Figure2?1? Affecting?factors?in?Gordon?Model?2.2.4? NPVGO模型?NPVGO(Net?Present?Value?of?Growth?Opportunity)是指增长机会的每股净现值, 将股票价格分成两部分,没有增长机会的部分和有增长机会的部分。先假定一个公司 股利稳定,所有盈利都支付给了投资者(b1) ,则有?P?E?/r。通常公司都会考虑一 0? 1?系列增长机会,这样股票价格就可以由下式表达:?E?1?P + NPVGO? 公式(2?8) 0?r 公式(2?8)中,NPVGO?是新增长的利润现值,如果再投资回报率等于必要收 益率(kr),?NPVGO为 0,也就是式(7)中 kr时的假设情形;当 kr时,NPVGO?为正,就是创造了新价值;当?kr?时,NPVGO?为负,无新创造价值,股价比在没有 增长机会时更低。 公式(2?8)两边同时处以?E?,得到:?1?P? 1? NPVGO?0?+ 公式(2?9) E r E 1 1?这样就得出市盈率又一理论计算模型,可以看出市盈率与增长机会净现值正相 关,是对一个公司前景的反应。一般来说如果预期一个公司会有较多的增长机会,则 改公司市盈率较高,反之则低。 戈登模型和 NPVGO模型都是运用现值概念方法,反应出对市盈率的许多影响因 素,这些因素有交集,也有非交集。必要收益率是两者共同揭示的影响因素,而股利?14?支付率、股利增长率及净资产收益率是基于戈登模型所揭示出的影响因素,这些因素 可以从微观层面或过去的角度来看待;而增长机会的净现值对市盈率的影响是基于?NPVGO提出来的,这一因素及利率可以从宏观层面或未来角度来看待对市盈率的影 响作用。?2.2.5? L?S理论 将公司股票价格利用 NPVGO模型进行分解,Lipe.R?and?/.mendi提出? L?S理论。他们根据 NPVGO模型,认为公司的股价可分为非成长价值与成长价值两部 分,即公式(2?10),变形后得到下式:?P?1? NPVGO?0?1+ ? 公式(2?10)?E r E / r?1 1?Lipe.R?and?/.mendi认为公式(2?10)中的 NPVGO与?E?/r可以解释为公司 1?的价值中基于成长机会的价值和基于现有资产价值的比率,并得出结论:市盈率指标 可以作为公司预期成长机会的指示器。 当公司未来成长机会价值在公司总价值中占主 导地位时,公司相对于其未来预期收益而言,就会相应的要求一个相对较高的市场价 格,即相对较高的市盈率;反之,就会要求一个相对较低的市场价格,即相对较低的 市盈率。?2.2.6 Abarbanell?理论 有效市场的市盈率意味着公司的收益增长能力,高市盈率意味着人们对上市公司 的预期未来收益比本期高,其股票通常被认为是增长股,市盈率的高低与公司未来剩 余收益大小密切相关。 Abarbanell根据未来剩余收益理论对上市公司的正常市盈率 (内 含市盈率)进行预测研究,提出有关市盈率作用的?Abarbanell理论。 未来剩余收益理论是假设公司预期的未来剩余收益与本期的剩余收益相等,且这 种未来的剩余收益永久不变, 就可以通过把剩余的收益资本化来对公司普通权益进行 定价,得到了 SF2方法下的普通权益定价模型。即: 普通权益价值普通权益账面价值+资本化的本期收益?Abarbanell按照 SF2权益定价模型,通过如下演变,得到正常市盈率的预期研究 模型。?e?arn - r ? CSE earn?E?0 - 1 0?V CSE + CSE + - CSE? 公式(2?11) 0 0 0 -1r r E?公式(2?11)中,?V? 代表普通股权的价值,r?代表资本成本,?earn?代表本期收 0? 0?益,?CSE?代表本期权益的账面价值,?CSE 代表上期权益的账面价值。 0? - 1?在式(10)两边同时加上股利?d?得公式(2?12) :0?15?earn?E?0?V + d CSE - CSE + d? + 公式(2?12) 0 0 0 - 1 0?r 根据股票现金流等式,?CSE - CSE + d earn ,所以?0 - 1 0 0?earn?E?0?V + d earn? + 公式(2?13)?0 0 0?r E?V + d? 1 1?+ r?0 0?1?+ 公式(2?14) earn r r 0?39 公式(2?14)即为?Abarbanell在?SF2方法 下的正常市盈率计算模型,其结论如 下:假如公司预期剩余收益和本期剩余收益保持同一水平,则内在市盈率就由公司的 资本成本决定。资本成本越高则正常市盈率越低,资本成本越低则正常市盈率越