公司理财(罗斯 第五版)

斯蒂芬斯蒂芬 A.罗斯罗斯(Stephen A.Ross)罗德尔福罗德尔福 W.菲斯特费尔德菲斯特费尔德(Randolph W.Westerfield)杰弗利杰弗利 F.杰富杰富(Jeffrey F.Jaffe)吴世农吴世农 沈艺峰沈艺峰 等译等译 机械工业出版社机械工业出版社第一章第一章 公司理财导论公司理财导论1.1 什么是公司理财1.2 公司证券对公司价值的或有索取权1.3 公司制企业1.4 公司制企业的目标1.5 金融市场1.6 本书概述公司组织形式公司组织形式个体业主制：1个人经营管理合伙制：若干人经营管理，一般合伙人 负无限责任，有限合伙人以其出资负有限责任一般合伙制：参加人全是一般合伙人。有限合伙制：参加人至少有1个为一般合伙人。公司制：公司是独立法人，实行法人财产制度 和法人治理结构。优点和缺点比较：个人业主制合伙制公司制创立和费用产权转让、资金筹集控制权责任生命期税收简单/低简单/难集中无限有限个人所得税简单/低难/难集中至少一人无限有限个人所得税难/高易/易分散有限无限公司、个人所得税图图1-3 企业组织结构图企业组织结构图现金经理现金经理信用经理信用经理投资预算经理投资预算经理财务计划经理财务计划经理资金主管资金主管税务经理税务经理成本会计经理成本会计经理财务会计经理财务会计经理数据处理经理数据处理经理财务主管财务主管副总裁和财务总监副总裁和财务总监总裁和经营总监总裁和经营总监董事会主席和执行总裁董事会主席和执行总裁董董 事事 会会图图1-4 企业和金融市场之间的现金流量企业和金融市场之间的现金流量税收企业投资的资产(B)流动资产固定资产来自企业的现金流量(C)金融市场短期负债长期负债权益资本政府(D)企业发行债券(A)留存现金(E)股利和债务支付(F)图图1-5 债务资本和权益资本的或有索取权债务资本和权益资本的或有索取权FF给债权人的支付企业价值(X)FF企业价值(X)给债权人和股东的支付F给股东的支付企业价值(X)支付给债权人支付给股东控制权和所有权相分离控制权和所有权相分离管理范围管理资 产债 务权 益 股 东债 权 人公司理财研究的问题公司理财研究的问题投资：资本预算、资本性支出、流动资产投资筹资：资本成本、资本结构（V=B+S）经营中现金流量管理：短期资本（流动资本）、短期负债（流动负债）、净营运资本（短期资本-短期负债）股利分配：股利政策流动资产固定资产1、有形固定资产2、无形固定资产流动负债长期负债所有者权益净营运资本公司财务目标和金融市场公司财务目标和金融市场公司理财的总目标:公司财富最大化金融市场:金融性商品交易市场短 期 存 放 市 场 同 业 拆 借 市 场票 据 承 兑 与贴 现 市 场短 期 证 券 市 场货 币 市 场(短 期)一 级 二 级长 期 证 券 市 场 长 期 存 放 市 场资 本 市 场(长 期)资 金 市 场外 汇 市 场黄 金 市 场金 融 市 场第二章第二章 会计报表与现金流量会计报表与现金流量2.1 资产负债表2.2 损益表2.3 净营运资本2.4 财务现金流量2.5 本章小结附录2A 财务报表分析附录2B 现金流量表附录2C 美国联邦税率会计报表会计报表资产负债表:反应公司拥有的资产及其来源 左侧:从上到下按流动性从大到小列出公司拥有的 资产项目(分账面价值和市场价值)右侧:上半部分从下到下按短期到长期列出公司的负债 下半部分列出公司的所有者权益 编制基础：资产=放=负债+所有者权益损益表:衡量公司一特定时期(如一年)的业绩.从上到下列出营业利润、税前利润、净利润（每股利润）编制基础：利润=收入-费用现金流量表：反映公司现金流量变化 从上到下按经营性现金流量、投资性现金流量和筹资性现金流量 列出净营运资本：流动资产减流动负债。表表2-1 美国联合公司资产负债表美国联合公司资产负债表 (单位：百万美）)(19X2年和19X1年)资产负债表 美国联合公司负债与股东权益资产19X219X1流动负债19X219X1流动资产应付帐款现金及其等价物$140$107应付票据$213$197应收账款294270应计费用5053存货269280流动负债合计223205其他5850$486$455流动资产合计$761$707长期负债：固定资产递延税款$117$104财产、厂房及设备$1,423$1,274长期债务长期负债合计471458减累计折旧-550-460$588$562财产、厂房及设备净值873814无形资产及其它财产245221股东权益：固定资产合计$1,118$1,035优先股$39$39普通股（面值$1）5532股本溢价347327累计留存收益390347减库存股票-26-20股东权益合计$805$725资产总计$1,879$1,742负债与股东权益合计$1,879$1,742表表2-2 美国联合公司损益表美国联合公司损益表 单位：百万美元 （19X2年）损益表美国联合公司总销售收入产品销售成本$2,262-1,655销售、一般费用及管理费用-327折旧-90营业利润$190其他利润29息前税前利润$219利息费用-49税前利润$170所得税-84当期：$71递延：$13净利润$86留存收益$43股利$43 表表2-3 美国联合公司的财务现金流量美国联合公司的财务现金流量 单位：百万美元（19X2年）财务现金流量美国联合公司企业现金流量企业现金流量经营性现金流量$238 （税前息前利润加折旧减税）资本性支出 （固定资产的取得减固定资产的出售）-173经营运资本的增加债务合计-23$42企业流向投资者的现金流量企业流向投资者的现金流量债务$36利息加到期本金间长期债务融资权益6（股利加股票回购减新权益融资）合计$42财务分析一财务分析一一、短期偿债能力分析公司偿付短期（一年内将到期的）债务 （流动负债）能力。偿还流动负债的来源是流动资产 流动资产：现金、短期投资、应收款项、存货 流动负债：应付帐款、应付票据、年内到期长期 债务流动比率=流动资产 流动负债速动比率=速动资产 =流动资产-存货 流动负债 流动负债财务分析二财务分析二二、营运能力分析总资产周转率=销售收入总额 平均资产总额应收帐款周转率=销 售 收 入 总 额 平均应收帐款净额 平均收帐期=会 计 期 天 数 （天）应收帐款周转率存货周转率=产品销售成本 平均存货 存货周转期=会 计 期 天 数 （天）存货周转率财务分析三财务分析三三、财务杠杆（长期偿债能力）债务增大具有双重性：风险和收益 负债比率=总 负 债 总 资 产 负债权益比=总 债 务 总 权 益 权益乘数=总 资 产 总 权 益 利息保障倍数=息前税前利润 利息费用财务分析四财务分析四四、销售利润率 销售利润率 销售净利润率=净 利 润 总销售收入 销售总利润率=息前税前利润 总销售收入资产收益率（ROA）资产净收益率=净 利 润 平均总资产 资产总收益率=息前税前利润 平均总资产财务分析五财务分析五 股利支付率（ROE）ROE=净 利 润 平均的普通股股东权益 ROE=销售利润率*资产周转率*权益倍数 =净 利 润 *总 销 售 收 入 *平均的总资产 总销售收入 平均的总资产 平均的股东权益股利支付率 股利支付率=现金股利 净利润 留存比率=留存收益 净利润财务分析六财务分析六五、可持续增长率 可持续增长率=ROE *留存比率六、市场价值比率 市盈率（P/E）=每 股 市 价 上年每股利润（盈余）每股收益率=每股股利 每股市价 市值 与账面价值比（M/B）=市 值 账面价值 托宾Q比率=负债市场价值+权益市场价值 账面价值第第3章章 金融市场和净现值：高级理财的第一金融市场和净现值：高级理财的第一原则原则3.1 金融市场经济3.2 一定时期内的消费选择决策3.3 竞争性市场3.4 基本原则3.5 原则的运用3.6 投资决策阐述3.7 公司投资决策过程3.8 本章小结基本术语基本术语无记名金融工具（IOU）：授权给任何持有人有权获得支付的金融工具金融中介机构：执行使借贷双方（或交易者）匹配这种市场职能的机构市场出清：愿意借款的总量=愿意贷款的总量均衡利率r：使市场出清时的利率，该利率唯一价格追随者：其交易行为不会对利率产生影响，只能被动地对价格和利率作出反应完全竞争金融市场：1 无交易成本，可自由进入和退出 2 有关借贷机会的信息是对称的 3 存在大量交易者，均为价格追随者 明年消费机会模型和不同曲线明年消费机会模型和不同曲线明年消费机会模型明年消费机会模型$0$20,000$40,000$60,000$80,000$100,000$120,000$0$20,000$40,000$60,000$80,000$100,000$120,000无耐心者耐心者 假设：行为人今年和明年都可收入$50,000Y=105,000-(1+r)x 明年消费yR=10%今年消费x$105,000$95,454不同利率对消费机会的影响不同利率对消费机会的影响$0$20,000$40,000$60,000$80,000$100,000$120,000$140,000$0$20,000$40,000$60,000$80,000$100,000$120,000$140,000$160,000r=10%r=50%明年的消费明年的消费yY1=105,000-（1+10%）xY2=125,000-（1+50%）x 今年的消费今年的消费x今年投资和明年消费机会今年投资和明年消费机会没有投资有投资$0$20,000$40,000$60,000$80,000$100,000$120,000$0$20,000$40,000$60,000$80,000$100,000$120,000$140,000$160,000明年消费机会模型明年消费机会模型今年的消费xY=（16,000-10,000*1.1)+105,000-(1+10%)x假设行为人今年从市场贷入$10,000进行投资,明年可收入$16,000明年的消费y$110,000$105,000$95,954 投资决策第一原则投资决策第一原则金融市场的存在，使人们可通过借贷调整他在不同时期的消费行为项目投资的条件是：至少可以获得与金融市场中同样的机会分离定理：对个人而言，一项投资价值与个人消费偏好无关投资的净现值NPV：未来投资现金净流量的现值减去初始投资投资决策的NPV法则：NPV0NPV法则适用于个人和公司第四章第四章 净现值净现值4.1 单期的案例4.2 多期的案例4.3 复利计息期数4.4 简化公式4.5 如何评价公司的价值4.6 本章小结资金的时间价值资金的时间价值资金（货币）时间价值：在不同时点资金价值的关系将用于资本预算、筹资决策及营运资金管理复利频率：复利计息的时间 单期：只考虑一期 多期：考虑至少两期及两期以上 各期现金流一般指发生在该期期末 未来价值和复利未来价值和复利 复利：在计算时间价值时，本金计算利息，利息也 要计算利息（以下一般按复利计算）未来价值（终值）：现在一定量资金的未来价值 计算公式：PV现在资金量，FV终值，r利率 T计息期数：单期：FV1=PV*（1+r）多期(T)期：FVT=PV*（1+r）T=PV*FVIFr，T现值和折现率现值和折现率现值：未来一定量资金的现在价值折现率(贴现率)：计算现值时适用的利率计算公式：PV，FV，r，T含义同上(r也称贴现率)单期：PV=FV1*1/(1+r)多期：PV=FVT*1/(1+r)T PVIFr，T=1/(1+r)T称为贴现系数，可查表 要等待多久？要等待多久？1、根据现值、终值、利率求期数2、如果我们今天存款$5000 以利息率为 10%,我们不得不等待多久可以涨到$10,000?解:FVT=PV(1+r)T$10000=$5000 x(1.10)T(1.10)T=2T=ln(2)/ln(1.10)=7.27 年根据现值、终值、期数求利率假设一所大学的教育费用在你的孩子18岁上大学时总数将达到$50,000。你今天有$5,000用于投资。利息率为多少时你从投资中获得的收入可以解决你孩子的教育费用？解 r:FVT=PV(1+r)T50000=5000 x(1+r)18(1+r)18=10(1+r)=10(1/18)r=0.13646=13.646%（年）利率多少是足够的？利率多少是足够的？净现值净现值(NPV)净现值：一项投资在各期净现金流量的现值之和计算 NPV的小结:只加（减）同一时期的现金流量形成该期净现金流量Ct应用时间价值对于每一期定义一个现金流量（即使它在0时期)使用正确的折现率将各期净现金流量贴现总的计算 NPV的公式:NPV=-C0+C1/(1+r)+C2/(1+r)2+.+CT/(1+r)T TtTtttttrCrCC100)1()1(Ct 第t期净现金流量实际年利率和复利时期实际年利率和复利时期复利计息时期(m)：一年内计算复利的期数利息率是如何计算的 名义年利率(SAIR)：通常按年给出的年利率(未给定复利计息期，因此年收益取决于复利计息期)这是银行经常引用的实际年利息率(EAIR)：根据给定的复利计息期求出的年利率(一般给定了实际利息率，年收益是确定的)EAIR=(1+r/m)m-1复利计息期为m的T期复利终值 FVT=PV(1+r/m)mT 连续复利连续复利连续复利的EAIR =er-1=(1+r/m)m-1 对于连续复利的 时间价值 FVT =PV*erT这里 r 使用名义年利息率mlim简化公式简化公式(有关年金计算有关年金计算)永续年金一系列没有止境的现金流永续增长年金现金流以固定增长率(g)无限增长年金固定时期的一系列现金收付活动增长年金在有限时期内以固定增长率增长的现金流递延年金前面有若干期(如s期)未有收付，从s+1期开始T期内有收付的年金年年 金金年金是固定时期内一系列稳定有规律的现金收付活动 每期收付在期末发生的称为普通年金或年金或后付年金,在期初发生的称为先付年金 简化公式:现值PV=C1/r-1/r(1+r)T=C*PVIFAr,T终值FV=C(1+r)T/r-1/r=C*FVIFAr,T PV现值，FV终值，C年金数(每期收付)T总期数，r折现率 注:等比数列T项求和公式 101111TtTTtttqqaagag111110qqaaqaqTTttTtt增长年金增长年金增长年金是在有限时间内以固定增长率增长的现金流 Ct=C(1+g)t-1简化公式:PVt=Ct+1 x 1/(r-g)-1/(r-g)x(1+g)/(1+r)T0123|-|-|-|(r=10%)$100$102$104.04(g=2%)PV0=100 x 1/0.08-(1/0.08)x(1.05/1.10)3=$253永续年金永续年金永续年金是一系列没有止境的现金流 简化公式:PV=C/r=递延年金现值：PV=C*PVIFAr，T*PVIFr，s先付年金现值：PV=C(1+r)PVIFAr，T先付年金终值：FV=C(1+r)FVIFAr，T1)1(ttrC永续增长年金永续增长年金永续增长年金的现金流以固定增长率无限增长简化公式:PV=C /(r-g)=(g YTM,价格 票面价值(溢价债券)当票面利息率 YTM,价格 使用例 2(固定增长)去计算 P3D4=$2.52 x 1.04=$2.62P3=$2.62/(.12-.04)=$32.75问题问题 5.13(结论结论)股票预期的未来现金流量:0123|-|-|-|(r=12%)D1D2D3+P32.162.332.52+32.75P0=2.16/1.12+2.33/1.122+35.27/1.123=$28.89关于股票估价的有关问题关于股票估价的有关问题股利增长率g的估计g=留存比率*留存收益回报率 （下年盈利=今年盈利+今年留存收益*留存收益回报率）折现率r的估计，由：P0=D1/(r-g)=r=D1/P0+g 公司增长的每股净现值模型NPVGO设公司是稳定股利，每股股利为EPS，公司的股价为：P0=EPS/r公司投资于净现值为NPV的项目时，股价为：P0=EPS/r+NPVGO 利率期限结构利率期限结构即期利率：当前执行的一年期、二年期利率，r1，r2，.远期利率：当前假定的以后的一年期、二年期，利率利率期限结构：即期利率与时间的关系，或债券到期收益率与到期期限的关系利率期限结构理论：ft第t期的远期利率，rt预计的第t年的即期利率预期假说：ft=rt流动性偏好假说：ft rt 第六章第六章 资本预算的其他方法资本预算的其他方法6.1 为什么要使用净现值法6.2 回收期法6.3 折现回收期法6.4 平均会计收益率法6.5 内部收益率法6.6 内部收益率法存在的问题6.7 盈利指数6.8 资本预算实务6.9 本章小结互斥项目和独立项目互斥项目和独立项目互斥项目：几种潜在项目中只有一种能被选择，例如，买输油车还是建输油管。独立项目：接受或拒绝一个项目并不影响其他项目的决策。必须制定一个最小的可接受准则。将所有项目排序，选择最好的一种以下一般设项目第t期净现金流量为Ct，初始投资为C0，项目寿命期T，折现率为r净现值法（净现值法（NPV）净现值法：NPV=未来现金流量的总现值（PV）-初始投资 估计NPV：估计未来现金流量：多少？什么时候？估计贴现率 估计初始成本最小接受准则：如果NPV0，接受选择准则：选择最高的NPV TtttCrC10)1(NPV法的优良性质法的优良性质1、可以直接使用项目经营所获取的现金流量2、使用项目所有的现金流量3、对所有的现金流量进行了合理折现再投资假设：NPV法假设所有的现金流能以贴现率来进行再投资回收期法回收期法项目需要多长时间才能收回初始投资？回收期T0=恢复初始成本的年限数 折现回收期 T1=按折现恢复初始成本的年限数 最小接受准则：由管理决定排列准则：由管理决定010TttCC011)1(CrCTttt回收期法（优缺点）回收期法（优缺点）缺点：1、忽视了货币的时间价值 2、忽视了回收期以后的现金流量（CF）3、对于长期项目是有偏的 4、回收期存在多重性 5、需要一个主观的接受准则 6、在回收期准则基础上接受的项目可能不拥有正的NPV 优点：1、易于理解 2、对于流动性的有偏好 平均会计收益率法（平均会计收益率法（AAR）AAR=平均净收益/投资的平均账面价值 最小接受准则：由管理决定一个基准收益率 排序准则：由管理决定 缺点：1、忽略了货币的时间价值 2、使用了一个武断的基准收益率 3、以账面价值为基础，而不是以现金流量和市场价值为基础 优点：1、会计信息通常可以得到 2、易于计算内部收益率法内部收益率法 IRR：为使得NPV等于零的贴现率 （用试错法求解）最小接受准则：如果IRR要求的收益率，接受 排序准则：用最高的IRR选择方法 再投资假设：IRR计算假设所有的未来的现金流量以IRR进行再投资 缺点：1、在投资和融资之间没有区别 2、IRR可能存在多重IRR 3、互斥投资问题，解决方法：1、用增量（大规模-小规模）内部收益率；2、比较NPV或用增量NPV 优点：易于理解和比较TtttCIRRC1001盈利指数（盈利指数（PI）PI=未来现金流量（CF）的总现值/初始投资 =最小接受准则：如果PI1，接受排列准则：选择PI最高的方法缺点：互斥投资的问题优点：1、当可用的投资资金是有限的时候，可能有用 2、易于理解和比较 3、当评价独立项目时得出的决策是正确的 TtTtCrC101投资方法的例子投资方法的例子计算下面两个项目的IRR、NPV、PI和回收期。假定要求的收益率是10%。年度 项目A 项目B 0 -$200 -$150 1$200$50 2$800$100 3 -$800$150投资方法的例子：投资方法的例子：NPV、IRR和和PI项目 A项目 BCF0-$200.00-$150.00PV0 of CF1-3$241.92$240.80NPV=$41.92$90.80IRR=0%,100%36.19%PI=1.20961.6053 投资方法的例子：回收期法投资方法的例子：回收期法回收期：项目B 项目A 时间CF累积CFCF累积CF0-200-200-150-1501200050-100280080010003-8000150150项目B的回收期=2年项目A的回收期=1年或3年？NPV和和IRR的关系的关系贴现率A的NPV B的NPV -10%-87.52 234.77 0%0.00 150.00 20%59.26 47.92 40%59.48 -8.60 60%42.19 -43.07 80%20.85 -65.64 100%0.00 -81.25 120%-18.93 -92.52项目A项目B($200)($100)$0$100$200$300$400-15%0%15%30%45%70%100%130%160%190%贴现率NPVIRR1(A)IRR(B)IRR2(A)交叉点的收益率NPV剖面图剖面图18%第七章第七章 净现值法和资本预算净现值法和资本预算7.1 增量现金流量7.2 鲍德温公司：一个例子7.3 通货膨胀和资本预算7.4 不同生命周期的投资：约当年均成本法7.5 本章小结附录7A 折旧增量现金流量增量现金流量现金,流量(流入、流出),净现金流量(流入、流出)沉没成本：过去发生的成本，与是否决策项目无关机会成本：由于投资决策而失去的最大可能收入关联效应(侵蚀)税收和通货膨胀估计现金流量经营性现金流量净资本支出净营运资本的变化利息费用资本预算的例子资本预算的例子已知每年税后的经营性现金流量为 4150。年度 经营性CF 资产的变化 净营运资本的变化 税后净现金流量0$0$10,000$200 -$10,2001$4,150$0$50$4,1002$4,150$0$50$4,1003$4,150$0 -$100$4,2504$4,150$0 -$200$4,350 NPV(r=12%)=$2,519通货膨胀对资本预算中有关因素的影响通货膨胀对资本预算中有关因素的影响利率与通货膨胀实际利率：不含通货膨胀的利率名义利率：包含通货膨胀的利率名义利率和实际利率(Fisher)关系(1+名义利率)=(1+实际利率)*(1+通货膨胀率)实际利率 名义利率-通货膨胀率现金流量和通货膨胀实际现金流量=名义现金流量/（1+通货膨胀率）名义现金流量应以名义利率贴现实际现金流量应以实际利率贴现通货膨胀下资本预算的例子通货膨胀下资本预算的例子无风险的名义现金流量：含通货膨胀折旧税收屏蔽：提取折旧而少交所得税的作用现在项目的成本=$32,000,000项目的寿命=4 年折旧费用=32,000,000/4=8,000,000折旧的税收屏蔽=8,000,000 x.34=2,720,000 风险的现金流量风险的现金流量风险的实际现金流量价格:每单位$400,实际价格增长为零劳动力:每小时$15实际工资增长为2%能源:每单位$5,实际能源增长为3%第一年税后实际风险的现金流量:AT 收入=$400 x 100,000 x(1-.34)=26,400,000AT 劳动力成本=$15 x 2,000,000 x 1.02 x(1-.34)=20,196,000AT 能源成本=$5 x 2,000,000 x 1.03 x(1-.34)=679,800AT 净经营性现金流量=26,400,000-20,196,000-679,800=5,524,200计算净现值计算净现值初始投资初始投资(第0年)=-32,000,000实际有风险的现金流量实际有风险的现金流量:年度0 1 2 3 4CF 0 5,524,200 31,499,886 31,066,882 17,425,007PV(at r=8%)=69,590,868名义的无风险的现金流量名义的无风险的现金流量:年度0 1 2 3 4CF 0 2,720,000 2,720,000 2,720,000 2,720,000PV(at r=4%)=9,873,315NPV=-32,000,000+69,590,868+9,873,315 =47,464,183不同的生命周期的投资不同的生命周期的投资重置链:对不同生命周期互斥项目，化成在相同生命周期内评价 假设：两个项目可以、并将被重复 循环匹配 重复项目直到它们在同一时间开始和结束 计算“重复项目”的NPV约当年均成本（EAC）法NPV=EAC x 1/r-1/r x(1+r)T=EAC重置项目重置项目 如果EAC再保持机器一年的成本，就重置 (注意旧项目的变价收入机会成本)重置项目的例子重置项目的例子新的高压灭菌器成本=现在$3000,维修成本=每年$20 的转售成本=$1200新的高压灭菌器的NPV(at r=10%)-$2,409.74新的高压灭菌器的EAC=-$553.29现有的高压灭菌器年度年度012345维修成本 0200275325450500转售900850775700600500机会成本340435478620660注意:第一年的机会成本=900 x 1.1+200-850=340鲍德温公司鲍德温公司:一个例子一个例子事实测试市场的成本(已经花费)$250,000被提议的工厂地点的现行市场价值$150,000保龄球机器的成本$100,000 (根据ACRA5年的使用年限折旧)净营运资本的增加$10,000在机器的5年寿命期间每年的产量(单位产量):(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000)第一年的价格$20 (以后每年增长2%)第一年的生产成本(每单位)$10 (以后每年增加10%)年通货膨胀率 5%营运成本(初始$10,000)(作为销售的函数而变化)鲍德温公司的现金流量工作表鲍德温公司的现金流量工作表第0年第1年第2年第3年第4年 第5年(1)保龄球机器设备 100.00 21.76*(2)累计折旧20.0052.0071.2082.72 94.24(3)折旧后机器设备的调整基础(年末)80.0048.0028.8017.28 5.76)(4)机会成本(仓库)150.00 150.00(5)经营运资本(年末)10.00 10.0016.3224.9721.22 0(6)经营运资本变化 10.006.32 8.653.75 21.22(7)投资的总现金流量260.00 6.32 8.653.75 192.98(1)+(4)+(6)假定这项资本投资第5年的终结市场价值为$30。资本利得是终结市场价值与机器设备的调整基础之差。调整基于机器设备的初始购买价格减去折旧。资本利得为$24.4($30-$5.76).我们假定鲍德温公司此项目的累进公司所得税税率为34%,资本利得现按一般所得税税率征税,因此此处的资本利得税为$8.240.34*($30-$5.76).税后资本利得为$30-0.34*($30-$5.76)=$21.76.(千美元)(所有的现金流量在年末发生)鲍德温公司的折旧鲍德温公司的折旧 第0年第1年第2年第3年第4年 第5年收入:(8)销售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 (9)经营成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84(10)折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11)税后收入 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54(8)(9)-(10)(12)所得税(34%)10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13)净利润 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16(千美元)(假定所有的现金流量都发生在期末)鲍德温公司的增量现金流量鲍德温公司的增量现金流量回收期分类年 3年 5年 7年133,340 20,00014,280244,440 32,00024,490314,810 19,20017,49047,410 11,52012,5005 11,520 8,9206 5,760 8,9207 8,9208 4,480总计100,000 100,000100,000第八章第八章:公司战略和净现值分析公司战略和净现值分析8.1 公司战略和正的净现值8.2 决策树8.3 灵敏度分析、场景分析和盈亏平衡分析8.4 期权8.5 本章小结公司投资战略和正的净现值公司投资战略和正的净现值推出新产品苹果公司拓展核心技术本田设置进入障碍宝丽来革新现有产品克莱斯勒 创造产品差别化可口可乐变革组织机构摩托罗拉决策树的例子决策树的例子 NPV (t=2)$181.82M投资$100m t=0钻井$20m不钻井失败(80%)成功(20%)t=1 不投资 投资$100m 不投资 t=1 t=1$0-$22.73M$0$0求期望收益:成功概率*成功收益+失败概率*失败损失,再将其贴现第九章第九章:资本市场理论综述资本市场理论综述9.1 收益9.2 持有期间收益率9.3 收益统计9.4 股票的平均收益和无风险收益9.5 风险统计9.6 本章小结总收益=股利收入+资本利得(资本损失)，它是一个随机变量 现金总收入=初始投资+总收益总收益率(%)Rt+1=现金总收入 期初市场价值=股利收益率%+资本利得收益率%持有期收益率=(1+R1)(1+R2)(1+RT)-1在T时期内的总收益率 收收 益益tttttPPPPD11设历史收益率数列为R1,R2,RT历史的平均收益率:历史收益率的方差:历史收益率的标准差:风险溢价：风险收益-无风险收益（如短期国债收益）收益率的分布:用频率分布(直方图)描述(经验分布或样本分布)正态分布 N(,2)：收益率分布在理论上的近似分布。均值 2 方差 标准差 1概率68.26%,2概率95.44%,3概率99.74%收益统计收益统计TttRTR11TttRRRTRVar122)(11)()()(RVarRSDR表表 9.2 1926-1927年各种投资的年总收益率年各种投资的年总收益率(%)普通股 13.0%9.2%20.3%小公司股 17.7 13.9 33.9公司长期债券 6.1 2.3 8.7 政府长期债券 5.6 1.8 9.2 政府中期债券 5.4 1.6 5.7 美国国库券 3.8 3.2通货膨胀 3.2 4.5 数列数列 算术平均算术平均 风险溢价风险溢价 标准差标准差 -90%90%0%Modified from Stocks,Bonds,Bills and Inflation:1998 Yearbook,TM annual updates work by Roger C.Ibbotson and Rex A.Sinquefield(Chicago:Ibbotson Associates).All rights reserved.分布第十章第十章 收益和风险收益和风险:资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)10.1 单个证券10.2 期望收益、方差和协方差10.3 投资组合的收益和风险10.4 两种资产组合的有效集10.5 多种资产组合的有效集10.6 多元化:举例分析10.7 无风险的借和贷10.8 市场均衡10.9 期望收益与风险之间的关系：(CAPM)10.10本章小结附录 10A:贝塔系数过时了吗?单个证券与风险期望收益率单个证券与风险期望收益率,方差和协方差方差和协方差。风险:投资收益及其可能性.一般收益的波动方差 （或标准差）度量。设收益率R的分布为：期望收益率:E(R)=S(ps*Rs)；用 估计方差:2=S ps*Rs-E(R)2；用 估计标准差=；用 估计协方差:AB=ps*RsA-E(RA)*RsB-E(RB)用 估计相关系数(标准协方差):rAB=AB/(A B);用 估计完全相关:1;完全负相关:-1;不相关:0R2RNiPRRPii,1 BARR,covRRRRNBBANiABS111BARR,covBAABABr*ABrRABrABrs投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险(多多(N)种资产种资产)投资组合:将资金同时投资在多种证券,记 p=(x1,.,xN)T,设第I证券的收益为Ri,其中Xi为投资于i证券的 资金比例,则 。Ri的标准差为i，Ri与Rj的协方差为 ,相关系数为投资组合:收益率:期望收益率：方差:标准差:S为R1 RN的协方差矩阵。对N=2看投资组合的多元化效应:p2=X1212+X2222+2 X1 X2 12(X11+X22)()11SiNtXijijriiNtPRXR1SiiNtPREXRE1)(S112rPPXXXXRTjiijjiNjNiijjiNjNiPPSSSSSr11112var21varPPRTPpS12r投资组合收益和风险的一个例子投资组合收益和风险的一个例子股票 投资 X-i E(Ri)i2 IBM$5000 50%0.090.01HM$5000 50%0.130.04总和$10000100%IBM,HM=0 ERp=(0.5)(0.09)+(0.5)(0.13)=11%p2=(.5)2(.01)+(.5)2(.04)+2(.5)(.5)(0)=0.0125p=(0.0125)(1/2)=0.1118两证券组合最小方差集合与有效集两证券组合最小方差集合与有效集设两个证券RA，RB的投资组合：RP=XARA+XBRB XA+XB=1组合线：在E(RP)-P平面上，（E(RP)，P）的轨迹（XA+XB=1），是一条双曲线的右半枝，称为两个 证券投资的机会集或可行集。最小方差组合：双曲线顶点处的投资组合MV(，)XA=有效集合（有效边界）：上曲线从顶点开始的上半枝2222BABAABRERE2222BABA222BAB有效集和多元化有效集和多元化E(R )r=-1-1 取bi=1的组合=为因素的风险溢价，记RF-Rf 01niiiPRxRniiiRx1iibR10NiiiNiiNiiipbxxRxR111010fR01套利定价理论套利定价理论(APT)(续续)得多因素时)(fFifiRRbRRikjjijiiFbaRe1)(1fFkjijfiRRbRRj投资组合与因素模型投资组合与因素模型设单因素F影响所有证券投资组合P=(X1,X2,XN)T的收益率 第三项 在N很大时接近0。APT模型可以处理多因素问题。iiiiFRRei=1,2,N)(1iiiNiipFRXReNiiiNiiNiiiXFRX111)(eNiiiX1e等权投资组合的多元化与组合的风险等权投资组合的多元化与组合的风险组合中证券种数系统性风险总风险 2P非系统性风险第十二章第十二章 风险、收益和资本预算风险、收益和资本预算12.1 权益资本成本12.2 贝塔的估计12.3 贝塔的确定12.4 基本模型的扩展12.5 国际纸业公司的资本成本估计12.6 本章小结权益资本成本权益资本成本无风险的净现值:有风险的净现值:其中折现率用CAPM(或APT)来求,记为rs 称为权益资本成本.资本成本:筹集和使用资本付出的代价.权益资本成本:E(rs)=RF+s x E(RM)-RF权益资本的贝塔值:S=iM/M2 (用特征线斜率估计)TtttrCCNPV101TtttrCCNPV101权益资本成本权益资本成本(续一续一)影响权益资本贝塔值的因素:经营风险收入的周期性越强(波动越大),越大.经营杠杆放大了收入周期对的影响.息税前收益EI T=PQ-VQ-F经营杠杆(系数):PQPQQQVPFQQFQVPQVPEBITEBIT)(PQPQEBITEBIT权益资本成本权益资本成本(续二续二)财务风险财务杠杆 财务杠杆(系数):利息税收益(抵税收益)EBITEBITEPSEPS NTIEBITEPS1EBITEBITIEBITEBITEPSEPS每股收益资产的代价资产的代价资产的加权平均资本成本:rWACC=rS*S/(S+B)+rB*(1 Tc)*B/(S+B).资产的贝塔:资产 =权益*S/(S+B)+负债*(1 Tc)*B/(S+B)影响资产贝塔值的因素:经营风险财务风险贝塔的估计贝塔的估计问题问题贝塔可能随时间的推移而发生变化。样本容量可能太小贝塔受财务杠杆和经营风险变化的影响.结论结论第1和第2个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以缓解.根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整可有助于解决第3个问题。.注意同行业类似企业的贝塔估计值.第十三章第十三章 公司融资决策和有效资本市场公司融资决策和有效资本市场13.1 融资决策能增加价值吗?13.2 有效资本市场的描述13.3 有效市场的类型13.4 实证研究的证据13.5 资本市场效率理论对公司理财的含义13.6 本章小结在有效和非有效市场中股价对新信息的反应在有效和非有效市场中股价对新信息的反应股价公布前(-)天数和公布后(+)天数30 20 100+10+20+30过度反应和复原延迟反应有效市场对新信息反应三种不同信息集之间的关系三种不同信息集之间的关系历史价格信息集公开可用信息集所有相关信息集有效市场假说的三种形式有效市场假说的三种形式弱式有效市场价格反应过去价格的信息集随机游走：pt=pt-1+期望收益+(随机误差)半强式有效市场价格反应公开可用信息强式有效市场价格反应与一种股票相关的所有信息ie有效市场假设小结有效市场假设小结有效市场假设并非表明价格是没有前因的投资者太愚蠢，不能入市所有的股份都有相同的期望收益股票价格没有上升的趋势有效市场假设认为价格反映了内在价值财务经理不可能选择证券的出售时机证券的出售数量不会形成股票价格下跌的压力你不能像学习烹调那样照章模仿有效市场假设小结（续）有效市场假设小结（续）为什么不是所有的人都相信有效市场假设在研究中，存在一些与有效市场假设不一致的证据：季节效应、规模效应、吸引力在图表上，股票收益存在某些眼力的假象、错觉或明显的趋势理论并不令人感兴趣市场效率的检验比较薄弱资本市场效率的三种类型：弱型效率(随机游走)：价格充分地反映历史的价格信息，技术分析和图表专家失去作用半强型效率：价格充分地反映所有公开可用的信息，大多数财务分析失去作用强型效率：价格反映所有的可知信息，没有任何人能够获得超常收益资本市场效率理论对公司理财的含义资本市场效率理论对公司理财的含义在有效资本市场中：公司股票的价格不会因为公司改变会计方法而变动 公司的财务经理不可能通过使用公开可用的信息来 选择股票和债券的发行时间 公司发行证券的数量多少不会引起证券价格下跌第十四章第十四章 长期融资简介长期融资简介14.1 普通股14.2 企业长期负债14.3 优先股14.4 融资模式14.5 资本结构的最新趋势14.6 本章小结普通股普通股普通股：指在股利和破产清算方面不具有任何优先权的股票面值股：设有面值(每股股票票面上设定的价格)的股票 不设有面值的股票称非面值股资本盈余：直接缴入权益资本中超过股票面值的部分(溢价部分列入资本公积金)留存收益：净利润中扣除发放的股利后剩余部分，它用于公司的经营活动账面价值：表示权益资本直接或间接投入公司的资本数额。它是由公司普通股面值总额+资本盈余+累计留存收益构成的公司“普通股股东权益”普通股普通股(续续)市场价值：公司股票市场上的价格，一般账面价值重置价值：替换公司资产需支付的当前价格股东权利：对公司控制权，主要是由选举董事的权利构成了对公司的控制机制(可利用委托代理投票权)其它权力：1、按持股比例分享股利 2、破产时按比例分享剩余财产 3、在股东大会或特别大会上，投票 表决公司重大决策 4、按比例优先购买公司新发行股票普通股普通股(续续)股利：公司对股东直接或间接投入资本的回报，分现金、股票股利 特点：1、发不发，发多少，一般取决于董事会决策 2、利用税后利润发放 3、股利要缴纳个人所得税股票种类：可发行有不同表决权的股票长期负债长期负债负债：公司借入资金、承诺按期支付利息和还本，形成一种债权债务关系特点：1、债权人不具有对公司的控制权 2、债务利息税前支付,具有税收屏蔽作用 3、具有财务杠杆作用,同时具有财务风险 甚至导致“财务危机”负债类别：长期负债指支付期一年以上 流动(短期)负债指支付期不超过一年 抵押债券：以公司财产抵押担保 信用债券：无担保品的公司债券 长期负债长期负债(续续)债务偿付：一般以“分期摊销”形式，常用的是 偿债基金 债券常规定有可赎回条款 清偿次序：高级债券优于次级债券，次级债券又 优于权益。担保债券优于信用债券债务契约：债券发行公司同债权人事先就债券到 期日、利率及其它条款达成的书面协 议，其中含有对公司的限制、如对公 司进一步发行债券、支付的最高股利 及最低的营运资本水平的限制等美国非金融公司的融资策略美国非金融公司的融资策略-3003060901979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995内部融资新债新股资料来源:Board of Governors of the Federal Reserve System,Flow of Funds Accounts.年份百分比优先股优先股优先股：属于不同于普通股的公司收益，它在股利 支付和公司破产清偿时的财产索取权方面 比普通股具有优先权，但是按固定比率取 得股利累计股利：应付股利可以累计，否则称非累计股 利 如公司一段时间没有发放优先股股利，优先股 将自动具有表决权或变为普通股 优先股股利在税后支付，无税收屏蔽作用；且交个人所得税 但美国规定公司持有其它公司股票所得股利有70%可免所得税1979-1994年美国非金融公司账面负债比率年美国非金融公司账面负债比率:负债总额对负债权益总额比负债总额对负债权益总额比(账面价值账面价值)010203040501979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994年份百分比资料来源:OECD data from the 1995 edition of Financial Statements of Nonfinancial Enterprises.1980-1994年美国非金融公司市场负债比率年美国非金融公司市场负债比率：负债总额对负债权益总额比（市场价值）：负债总额对负债权益总额比（市场价值）0102030198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994年份百分比资料来源:美联储现金流量报表第十五章第十五章 资本结构：基本概念资本结构：基本概念15.1 资本结构问题和圆饼理论15.2 企业价值的最大化和股东权益的最大化15.3 财务杠杆和企业价值15.4 莫迪格利安尼和米勒:命题 II(无税收)15.5 税15.6 本章小结资本结构问题资本结构问题资本结构：资产负债表右半部分中企业各类资金的 构成比例。企业价值 V=权益S+债务B（讨论最多的资本结构）两个重要问题:1、企业价值最大有利于股东利益最大化（例15-1）2、寻求最优资本结构财务杠杆和企业价值财务杠杆和企业价值(EPS 和和 ROE)当前 计划资产$20,000$20,000负债$0$8,000权益$20,000$12,000负债/权益比 0.000.67利率8%流通在外的股份400240每股市场价值$50$50有（无）负债公司称为有（无）财务杠杆公司。当前资本结构下的当前资本结构下的EPS和和ROE （无杠杆公司）（无杠杆公司）经济衰退预期经济膨胀(息前税前收益)EBIT$1,000$2,000$3,000利息000息后收益$1,000$2,000$3,000(每股收益)EPS$2.50$5.00$7.50(总资产收益率)ROA5%10%15%(股东权益收益率)ROE 5%10%15%当前流通在外的股票=400股 权益S=400*50=20000（$）债务B=0计划资本结构下的计划资本结构下的EPS和和ROE （有杠杆公司）（有杠杆公司）经济衰退预期经济膨胀EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640息后收益$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%计划流通在外的股票=240股 权益S=12000（$）债务B=8000（$）利息率8%财务杠杆和财务杠杆和EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EBITEPS有债务没有债务盈亏平衡点债务优势债务劣势8.125V=S+BSTIEBIT1VTEBIT1财务杠杆和财务杠杆和EPS（续）（续）盈亏平衡点计算：令解出上例中EBIT=0.08*2000=1600($)VTEBITSTIEBIT11ViVSIEBIT*1莫迪格利安尼莫迪格利安尼-米勒米勒(MM)模型的假设模型的假设相同的预期，即投资者对公司未来的EBIT及风险估计相同。公司经营风险用EBIT的方差衡量，有相同的经营风险分为一类永久的现金流量，即投资者估计未来公司EBIT相同，为永久年金。完美的资本市场:完全竞争公司和投资者的借贷利率相同同等的使用所有相关信息无交易成本无税MM定理定理 I(无税无税)定理 I：财务杠杆不影响公司的价值：VL=VU=EBIT/r 其中VL，VU分别是无、有财务杠杆公司价值，它们有相同的EBIT流及折现率r。证明：设U公司全由股票筹资，VU=SU L公司由股票和利率为i的债券筹资：VL=SL+BL 甲类投资者（全用自存资金）投资策略分析可见=VU=SU=SL+B=VL。若不然，当VU VL时，投资者可卖出 SU买入(SL+VL)套利：当VL VU时相反操作套利，套利结果使VU =VL投 资 于 U 公 司投 资 于 L 公 司投 资 策 略买 入 U 公 司 比 例股 票买 入 L 公 司 比 例 股 票 和 债券原 始 投 资A=*SUA=(SL+BL)投 资 收 益 EBIT EBITMM定理定理 I(无税无税)乙类投资者（可以借入资金）投资策略分析可见=VU=VL，否则可通过增加个人借贷资金套利，最后使VU =VL投资于 U 公司投资于 L 公司投资策略借入BL资金加自有资金买入 U 公司比例股票用相同资金买入 L 公司比例股票原始投资A=VU-BL=(VU-BL)A=SL=(VL-BL)投资收益(EBIT-rBL)(EBIT-rBL)MM定理定理 II(无税无税)定理 II ：财务杠杆增加了风险,因此应该给予股东相应的收益，即杠杆公司的权益成本将上升。rs=r0+(BL/SL)(r0-rB)rB 利息率(债务成本，在这里不含税)rs 杠杆公司权益的期望收益率 (权益成本)r0 无杠杆公司权益的期望收益率(权益成本)B 债务的价值SL 杠杆公司权益的价值证明：这时对杠杆公司，其加权平均资本成本，BLLLLBLLLLBsrrSBrSBrrBSSBrEBITr000*0rrSBSrSBBrSLLLBLLLWACC权益成本、债务成本和加权平均资本成本：权益成本、债务成本和加权平均资本成本：没有公司税收的没有公司税收的MM命题命题II负债-权益比 (B/S)资本成本:r(%).r0rSrWACCrBMM命题命题I&II(存在公司税收存在公司税收)命题 I(存在公司税收)杠杆公司.各年确定免税额 现值:企业的价值随财务杠杆而增加VL=VU+TC B命题 II(存在公司税收)一部分权益风险和收益的增加由于利息的税收屏蔽而得到补偿rS=r0+(B/SL)(1-TC)(r0-rB)(证明见p302页下注19)杠杆公司的加权平均资本成本为rB 利息率(债务成本)rS 权益的期望收益率(权益成本)r0 无杠杆公司权益的期望收益率(资本成本）B 债务的价值SL杠杆公司权益的价值TC杠杆公司所得税率SLLCBLWACCrSBSTrSBBr1BTrTEBITCC01BBCCrBrTBT权益成本、债务成本和加权平均资本成本：权益成本、债务成本和加权平均资本成本：有公司税的有公司税的MM命题命题 II