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国内外营运资金管理 研究的回忆与展望*王竹泉 逄咏梅 孙建强(中国海洋大学管理学院 266071 西安交通大学管理学院 710061)【摘要】营运资金管理是公司财务管理的重要内容, 对营运资金管理的研究理应在财务理论研究中占据明显位 置。 20世纪 90年代以来, 营运资金管理的理论研究与日新月异的营运资金管理实践相比明显滞后。 国内的营运 资金管理研究应以营运资金分类为切入点, 建立基于渠道管理的营运资金管理新框架, 在此基本上, 广泛开展 公司营运资金管理调查 , 发布 “中国上市公司营运资金管理调查”, 为国内公司营运资金管理的研究和评价提供 数据支持。【核心词】营运资金管理 研究回忆 展望 渠道管理 营运资金管理调查营运资金管理是公司财务管理的重要内容。莱瑞 吉特曼和查尔斯 马克斯维尔两位学者对美国 一千家大型公司财务经理的调查表白, 财务经理在营运资金管理上所耗费的时间几乎占了三分之一。 与营运资金管理的重要地位相相应, 对营运资金管理的研究也理应在财务理论研究中占据明显位置。 然而 , 当我们检索 20世纪 90年代以来在 The Jou rnal o f F inancia l Resea rch, The Journa l of Finance, F i-nancia lM anagem en t等主流财务学刊上刊登的论文时 , 有关营运资金管理的理论研究已十分少见 。对比 20世纪 90年代以来出版的财务管理教科书中有关营运资金管理的内容, 也不难发现 , 其内容框架基本 与 20世纪 80年代时相似。这种状况显然与营运资金管理在公司财务管理中的重要地位极不相称。本 文拟在分析回忆国内外营运资金管理研究的基本上, 重点将 20世纪 90年代以来营运资金管理的理论 研究与管理实践相对照 , 对国内外营运资金管理研究的现状进行客观评价 , 并对营运资金管理研究的 将来发展做出展望和建议。一、 国外营运资金管理研究回忆1. 营运资金管理研究内容:从单独流动资产管理到整体营运资金管理 国外有关营运资金管理的研究始于 20世纪 30年代。但在 20世纪 70年代此前 , 营运资金管理研究的重要内容是对各营运资金项目 (重要是应收账款、 存货等流动资产 ) 如何进行优化。W. D. Knight (1972) 指出:单独研究每项流动资产的最优水平是不合适的, 当将各项流动资产上的投资联合起来进行 研究时 , 决策的性质不应当是最优化 , 而应当是满意化。 Keith V. Sm ith (1979) 指出:有关每个营运资 金项目管理的研究已有很大进展 , 但将营运资金作为一种整体进行研究却没有多少进展, 并初次探讨了整 体营运资金规划与控制的内容 ;1989年 , John J. H am pton C ec ilia L. W agner出版了 营运资金管理* 教育部新世纪优秀人才支持筹划 (NCET-05-0590) 的阶段性成果, 感谢财政部全国会计学术带头人项目的支持。85一书, 其内容已经不仅涉及流动资产管理 , 并且拓展到了信用评级、 短期融资、 消费者信贷等内容。即 : 从赚钱性和风险性两个角度考察 , 将流动资金的存量配备 (即投资政策 ) 与其相应的资金来源 (即融资 政策) 联系起来, 从总体上进行观测和研究如何据此制定合理营运资金政策。这种基本内容框架始终保 持到目前, 未发生明显的变化。20世纪 90年代以来 , 国外主流财务学刊上已很少看到有关营运资金管理的专门研究 。但是, 公司 营运资金管理实践的创新却并未停止 , 某些征询机构和以实务为导向的杂志在跟踪日新月异的营运资 金管理实践方面发挥了主导作用 , 这方面较为突出的应当首推美国 REL征询公司和 CFO 杂志开展的对 美国最大的 1000家公司的营运资金调查 (The W o rk ing C apita lSurvey)。该调查始于 1997年 , 每年发布 一次年度调查报告, 除分行业对所调查公司按营运资金管理绩效进行排名外 , 还对公司营运资金管理 的热点和趋势进行评述。特别值得一提的是 :该项调查不仅引导公司要从整体上管理营运资金 , 并且 把营运资金管理与供应链管理紧密联系了起来 , 使营运资金管理的措施逐渐从单纯的数学措施中挣脱 出来 , 开始转向以供应链的优化和管理为重心 , 这种转变同步拓展了营运资金管理的研究视野和研究 内容。2. 营运资金管理绩效评价:从流动资产周转率到营运资金周转期 与营运资金管理研究内容相适应 , 初期的营运资金管理绩效评价多采用流动资产周转率 (或周转期 )指标进行评价, 重要衡量公司各项流动资产的周转效率。常用指标有 :存货周转率 (或周转期)、 应收账 款周转率 (或周转期) 等。由于这些指标只能孤立地考察营运资金中的流动资产部分的管理状况 , 忽视 对这些项目之间内在联系的考察 , 因而导致公司在应用这些指标时常常浮现冲突和矛盾 (例如放宽信用 政策虽然有助于存货销售, 从而加快存货周转率, 但又会增长应收账款占用额 , 并使应收账款周转率降 低 )。更为严重的是, 这些指标主线没有波及营运资金中的流动负债部分 , 因此很难从总体上把握存货、 应收账款、 应付账款周转及其变化对营运资金的具体影响限度, 难以判断营运资金方略变化或调节在某一 比率上的改善能否抵消在其她比率上导致的恶化。鉴于上述问题 , R icha rd V. D. 和 E. J. Laugh lin (1980) 提出了采用钞票周期 (Cash Conversion Cy-cle) 指标 , 用以反映公司营运资金管理状况的全貌 。她们将钞票周期定义为 :钞票周期 =应收账款周转 期 +存货周转期 -应付账款周转期。 Jam es A. G entry, R. V aidyana than和 H eiW ai Lee (1990) 在此基本 上提出加权钞票周期概念。由于钞票周期只是不同流动资产周转天数的简朴加减 , 它忽视了处在不同步间点 、不同生产阶段的流动资产项目所占用营运资金数量的差别。自 1997年始, 美国 REL征询公司和 CFO 杂志开始对美国最大的 1000家公司开展营运资金调查 (TheW ork ing C apital Survey), 最初采用营运资金周转期 (DWC , Days ofW o rking C apital) 和变现效率 (CCE, Cash C onversion E fficiency) 两个指标的等权平均对公司进行排名 , 所用公式如下:最高 CCE -该公司 CCE最低 DW C -该公司 DW C某公司得分 =最高 CCE -最低 CCE+最低 DW C -最高 DW C其中营运资金周转期 (DW C =DSO +D IO - DPO) 指标实质上与 R ichard V. D. 和 E. J. Laughlin提出 的钞票周期指标相似, 变现效率指标则被定义为经营钞票流量除以销售收入。 后 , 该调查改用营 运资金周转期作为公司营运资金管理绩效排名的唯一指标。 DSO =应收账款 / (销售净收入 /365)DIO =存货 / (净销售收入 /365)DPO =应付账款 / (净销售收入 /365)863.营运资金管理措施 :从单纯的数学措施转向以供应链优化和管理为重心Ke ith V.Sm ith (1973) 曾对当时的营运资金管理措施进行了总结, 归纳了八种较有代表性的措施 :总体推断法 (Aggregate Guidelines)、 约束条件法 (Constra in t Se t)、 成本平衡法 (Cost B alancing)、 概率模 型法 (probab ility M ode ls)、 组合理论法 (Portfolio Theo ry)、 数学规划法 (M athem atica l Prog ramm ing)、 多 重目的法 (M ultip le Goa ls) 以及财务模拟法 (Financ ial S mi ula tion)。上述八种措施直到目前仍然是一般的 财务管理或营运资金管理教科书中所简介的措施。但正如前面所提到的那样, 在公司营运资金管理实践中 , 特别是 20世纪 90年代中期以来, 营运资金 管理的措施已明显转向以供应链的优化和管理为重心。 , DELL 提出提炼其基于网络的供应链结 构 , 以便减少存货 , 节省钞票, 为公司带来利息收益以及再投资为股东创利的机会。自 美国浮现 经济衰退开始, REL征询公司和 CFO 杂志就始终倡导将供应链公司关系作为营运资金管理的重点。她们 在 发布的调查报告中指出 :经济低迷时公司压缩营运资金周转期 (DWC ) 的能力需要客户和债权 人 (供应商) 的配合, 否则, 也许浮现负面影响。过紧催收客户款 , 也许将客户推到竞争对手的怀抱 , 受惊吓的供应商也会回绝赊销, 公司必须有充足的获利能力 , 才干获得其供应商的信任, 才干在采用紧缩 的营运资金投资政策后提高其获利能力。 发布的调查报告更是以 “不要让供应链断裂 ” 为标题指 出客户与供应商关系管理的重要性。 调查报告又鲜明地提出压榨供应商问题并进行了讨论 , 提 出老式上 DPO 的上升往往导致供应商提高价格以补充货品的融资成本, 目前的价值链则会导致 DPO 的上 升产生连锁反映, 最后使初级产品生产者受挫 , 不利于行业发展 , 并提出构建 “供应商、 公司、 客户 ” 之间无伤痕链接的新思路。二、 国内营运资金管理研究回忆及营运资金管理现状国内对营运资金管理的研究是从 20 世纪 90年代后才开始的, 这是由于营运资金作为一种财务概 念是 1993年国内实行与国际惯例接轨的会计制度后来才引入国内的。总体来看 , 国内对营运资金管理 的研究没有得到应有的注重, 大多数研究仅是对某个营运资金项目的孤立研究 , 少有对营运资金的系 统研究。毛付根 (1995) 刊登了 “论营运资金管理的基本原理” 一文, 指出:应从流动资产与流动负债之间 的互相关系着手, 将流动资金的存量配备与其相应资金来源联系起来 , 从总体上进行观测和研究如何据此 制定合理的营运资金政策。杨雄胜等 () 结合中国现实分析了现行应收账款周转率、 存货周转率指 标在理论与措施上存在的局限性, 指出周转额应是某一形态的垫支资金不断回到其原有状态的数额, 建议将 应收账款周转率改为应收账款平均账龄指标, 并采用应收账款逾期率作辅助指标 ;将存货周转率改为存货 平均占用期 , 并按其内容进行材料平均储存期、 在产品平均生产期以及产成品平均库存期等指标细化, 以 揭示存货在不同环节的营运效率。王竹泉、 马广林 () 在 会计研究上刊登了 “分销渠道控制 : 跨辨别销公司营运资金管理的重心 ” 一文 , 提出了 “将跨地区经营公司营运资金管理的重心转移到渠道 控制上 ” 的新理念 , 并倡导将营运资金管理研究与供应链管理、 渠道管理和客户关系管理等研究有机结 合起来。不必讳言, 与美国等发达国家的公司相比 , 国内公司的营运资金管理的绩效还普遍处在较低水平。根 据邓白氏国际信息征询 (上海) 有限公司 发布的一项对中国公司的调查成果显示, 各行业 平均应收账款周转天数 (DSO) 为:贸易业 61天, 服务业 105天, 制造业 48天, 由此可见 , 中国公司所 有行业的应收账款平均周转速度只相称于美国公司的 2 /3左右 ;此外, 根据大公国际资信评估有限公司对 上证 50指数成分股公司的信用评级资料显示, 上证 50公司的平均存货周转天数为 90天, 据此不87难推算出其周转速度仅为美国公司平均周转速度的 1 /3。由此可见, 国内公司的营运资金管理更亟待科 学的理论指引, 加强营运资金管理的研究显得尤为迫切。三、 展望和建议1. 以营运资金的界定和重新分类为切入点 , 摸索营运资金管理基本理论的创新 既有的营运资金管理理论中, 营运资金都是被定义为流动资产与流动负债的差额, 这种定义在债权人评价公司资产的流动性和偿债能力时有一定的意义 , 但是从公司经营管理的角度考察营运资金管理 , 重点是经营活动中的营运资金 (涉及 :材料存货 、 在产品存货、 库存商品 、 应收账款 、 应收票据、 预付账款、 其她应收款、 应付账款、 应付票据、 预收账款、 应付职工薪酬、 应付税费等 ) 的管理 , 追 求周转效率从而提高赚钱能力是这部分营运资金管理的首要目的 , 至于其她的营运资金项目 (涉及: 钞票、 应收利息、 应收股利、 有价证券或交易性金融资产、 短期借款、 应付股利、 应付利息等 ), 其并 不直接参与经营活动 , 而属于投资和筹资活动的范畴 , 其管理的首要目的与经营过程中的营运资金 也有所不同 , 对该部分营运资金的管理重要是在保证公司经营活动营运资金需要的前提下保持公司 具有足够的流动性和偿债能力 , 即在这部分营运资金的管理中 , 风险因素比赚钱能力更应受到关注。 为此 , 我们不妨将钞票、 应收利息、 应收股利、 有价证券或交易性金融资产、 短期借款、 应付股利、 应付利息等所构成的营运资金称之为 “理财活动营运资金 ”, 而将其他部分称之为 “经营活动营运 资金 ” 。在营运资金分类方面, 既有的分类重要有两种措施 , 一种是按其构成要素进行分类, 另一种是按其随时间的变动特点进行分类。按照前一种分类措施, 营运资金被分为:钞票、 有价证券、 应收账款、 存货和 应付账款等。在这种分类的基本上, 营运资金管理被分解为钞票和有价证券管理、 应收账款管理、 存货管理 、信用管理等构成部分, 各构成部分研究的内容重要是如何拟定其最佳的持有水平 ;按照后一种分类方 法 , 营运资金被分为临时性营运资金和永久性营运资金 , 研究的内容是拟定短期融资和长期融资的合适组 合 , 即 :临时性营运资金通过短期融资方式筹措, 长期性营运资金通过长期融资方式筹措。上述两种分类 及其有关的两类决策构成了既有营运资金管理的所有内容, 而两类决策的本质都是风险和赚钱能力的权 衡。我们觉得 , 已有的营运资金管理研究对于营运资金的分类存在如下几方面的缺陷:分类过于简 略 ;大部分的研究都把营运资金简朴地分为存货、 应收账款、 应付账款三部分 , 而没有考虑预付账款、 预收账款、 应付职工薪酬、 应交税费、 其她应收款、 其她应付款等其她营运资金项目, 而在诸多公司 或行业中 , 这些项目的数额也许占据了其营运资金的绝大部分。例如 :房地产开发公司 , 其预付工程 款和预收房款的数额都也许相称大, 不可忽视。 不利于营运资金周转效率的精确衡量 ;由于未将营 运资金的各构成部分与其参与的具体周转过程相联系 , 因此 , 在营运资金周转效率的衡量时 , 大多数 评价措施都是统一采用销售收入作为周转额 , 从而严重虚夸了营运资金的实际周转效率。事实上 , 在 衡量材料存货的周转效率时 , 以材料消耗总额作为周转额是最合适的 , 衡量在产品存货的周转效率时, 竣工产品成本总额是最合适的 , 而衡量成品存货周转率时, 则以产品销售成本作为周转额是最合适的。使营运资金管理与渠道管理的关系变得模糊, 不利于公司从供应链管理和渠道控制、 客户关系管理 的角度谋求改善营运资金管理的途径。因此 , 营运资金管理理论创新应以营运资金的重新分类作为切入点。在将营运资金分为经营活动 根据美国 REL征询公司和 CFO 杂志对美国最大的 1000家公司的调查, 美国公司 (不含汽车行业) 应收账款周转天数(DSO) 为 40.9天, 存货周转天数 (DIO ) 为 30.7 天。88营运资金和理财活动营运资金的基本上 , 可以进一步将经营活动营运资金按照其与供应链或渠道的关 系分为营销渠道的营运资金 (成品存货 +应收账款、 应收票据 -预收账款 -应交税费 )、 生产渠道的营 运资金 (在产品存货 +其她应收款 -应付职工薪酬 -其她应付款 ) 和采购渠道的营运资金 (材料存货 +预付账款 -应付账款 、 应付票据 )。这种分类既可以将各个营运资金项目涵盖在内, 并且可以清晰地 反映出营运资金在渠道上的分布状况 , 从而为基于渠道管理的营运资金管理方略和管理模式研究奠定 基本。2. 建立新型的营运资金管理绩效评价体系 在将经营活动营运资金按渠道进行分类的基本上, 应充足吸取国内外已有营运资金管理绩效评价研究的先进思想、 措施和研究成果 , 研究设计将营运资金总体管理绩效与经营活动营运资金及各渠道 营运资金管理绩效有机衔接的新型营运资金管理绩效评价体系。我们的初步设想是 :不管是营运资金 总体管理绩效还是经营活动营运资金及各渠道营运资金管理绩效的评价 , 均采用营运资金周转期指标 进行评价 , 只但是在计算营运资金总体管理绩效和经营活动营运资金管理绩效时 , 统一以销售收入作 为周转额 , 而在评价各渠道营运资金管理绩效时, 则分别以销售成本、 竣工产品成本和材料消耗总额 作为周转额。即 :营运资金周转期 =营运资金总额 (全年销售收入 /360) 经营活动营运资金周转期 =经营活动营运资金总额 (全年销售收入 /360)= (营销渠道营运资金 +生产渠道营运资金 +采购渠道营运资金) 全年销售收入 /360) 营销渠道营运资金周转期 =营销渠道营运资金 (全年销售成本 /360)= (成品存货 +应收账款、 应收票据 -预收账款 -应交税费) (全年销售成本 /360) 生产渠道营运资金周转期 =生产渠道营运资金 (全年竣工产品成本 /360)= (在产品存货 +其她应收款 -应付职工薪酬 -其她应付款) (全年竣工产品成本 /360) 采购渠道营运资金周转期 =采购渠道营运资金 (全年材料消耗总额 /360)= (材料存货 +预付账款应付账款、 应付票据) (全年材料消耗总额 /360)营运资金周转期与经营活动营运资金周转期及各渠道营运资金周转期之间的关系为:营运资金周转期 =经营活动营运资金周转期 /经营活动营运资金占营运资金总额的比重 经营活动营运资金周转期 =营销渠道营运资金周转期 (全年销售成本 /全年销售收入) +生产渠道营运资金周转期 (全年竣工产品成本全/年销售收入) +采购渠道营运资金周转期 (全年材料消耗总额全/年销售收入)3. 进一步开展营运资金管理方略和管理模式的研究老式的营运资金管理方略重要是数学推演的成果, 缺少先进管理理念和管理理论的支持。进一步研究应 以供应链管理、 渠道管理、 客户关系管理等的理念、 思想和措施为理论基本 , 重点分析渠道管理影响营运 资金管理的内在机理和运营机制 , 结合渠道关系管理对营运资金管理绩效影响的实证分析和案例研究, 剖 析总结国内公司营运资金管理的经验、 教训及核心单薄环节 , 谋求从渠道关系管理角度改善营运资金管理 的途径和措施。按照我们提出的新的营运资金管理理念 , 营运资金管理的重心是渠道关系管理。每一种公司都必 须建立上自供应商 (甚至供应商的供应商 ), 下至终端消费者的渠道控制网 , 从整体上把握营运资金的 流转。从内容上看, 以渠道关系管理为重心的营运资金管理模式需要对渠道纵深度、 渠道成员质量和 内部渠道纵向一体化模式等进行优化和整合。但对于在整个供应链中处在不同地位的公司来说, 其渠 道关系管理的重点和方略应当是不同的。为此 , 需要针对公司的具体状况分类设计其相适应的营运资 金管理模式。89