第6章金融结构理论

金融理论与政策金融理论与政策金融功能理论与最优金融结构金融功能理论与最优金融结构学习目标 1.理解金融功能观的主要理论框架理解金融功能观的主要理论框架 2.熟悉金融体系的功能分析方法熟悉金融体系的功能分析方法 3.熟悉主要金融机构的金融功能熟悉主要金融机构的金融功能差异差异 4.理解金融结构的两大基本范式理解金融结构的两大基本范式 5.了解金融结构演进的历史阶段了解金融结构演进的历史阶段 6.掌握银行主导型金融体系和市场主导型金融体掌握银行主导型金融体系和市场主导型金融体系的功能实现途径差异系的功能实现途径差异 7.了解金融结构演进的决定因素了解金融结构演进的决定因素n金融功能观的理论框架n主要金融机构的金融功能n市场主导与银行主导：金融结构的两大基本范式n金融结构的历史演进n金融结构与经济发展n金融结构演进的决定因素1.金融功能观的理论框架在博迪和默顿等著的经典金融教科书金融学(Bodie & Merton,et al.,2009)中,他们提出,分析不同经济体、不同时期的金融机构适宜采用金融机构适宜采用的分析框架更应集中于的分析框架更应集中于功能视角功能视角,而不是机构视角而不是机构视角。原因在于: 第一,金融功能比金融机构更为稳定,即金融功能随时间和经济体的变动较少; 第二,金融机构的形式以功能为指导,即机构之间的创新和竞争将导致金融体系功能效率的提升。1.金融功能观的理论框架博迪和默顿等(2009)把金融机构基本核心的功能概括为六项: 在时间和空间上转移资源; 提供分散、转移和管理风险的途径; 提供清算和结算的途径以实现商品、服务和各种资产的交易; 提供集中资本和股份分割的机制; 提供价格信息; 提供解决激励问题的方法。跨越时间和空间转移资源跨期配置：跨期配置：金融体系为时间上经济资源的跨期转移提供了方便。一方面,经济资源拥有者为了取得未来收益而放弃当前消费,另一方面,需求者现在资源短缺,渴望得到经济资源,以便扩大生产。金融体系满足了双方对于经济资源跨期配置的需求,提升了社会总体效率。跨区域配置：跨区域配置：金融体系为空间上经济资源的跨国和跨行业转移提供了便利。经济资源有可能远离其利用效率最大化的国家、地区和行业,金融体系通过股票、股票、债券和贷款债券和贷款的形式,实现经济资源的空间转移,最大化经济资源的使用效率。跨期和区域配置的影响：跨期和区域配置的影响：金融体系为资源的时空同时转移提供了条件。经济状况越复杂,金融体系在跨期转移资源过程中的地位就越重要。金融体系转移资源的功能金融体系转移资源的功能,推动推动了经济资源从低收益率的生产单位流向高收益率的生产单位了经济资源从低收益率的生产单位流向高收益率的生产单位,提高了生产提高了生产效率和收益。效率和收益。跨越时间和空间转移资源1陈创练,庄泽海,林玉婷. 金融发展对工业行业资本配置效率的影响J. 中国工业经济,2016,(11):22-38.2陆桂贤,许承明,许凤娇. 金融深化与地区资本配置效率的再检验:1999-2013J. 国际金融研究,2016,(03):28-39.3覃家琦,邵新建. 交叉上市、政府干预与资本配置效率J. 经济研究,2015,50(06):117-130.4潘红波,余明桂. 集团内关联交易、高管薪酬激励与资本配置效率J. 会计研究,2014,(10):20-27+96.5周煜皓,张盛勇. 金融错配、资产专用性与资本结构J. 会计研究,2014,(08):75-80+97.6蒲艳萍,成肖. 金融发展、市场化与服务业资本配置效率J. 经济学家,2014,(06):43-52.7李青原,李江冰,江春,Kevin X.D.Huang. 金融发展与地区实体经济资本配置效率来自省级工业行业数据的证据J. 经济学(季刊),2013,12(02):527-548.8陈德球,李思飞,钟昀珈. 政府质量、投资与资本配置效率J. 世界经济,2012,35(03):89-110.清算与支付结算金融体系具有清算、结算的功能,这为商品、服务和资产交换提供了便利。原始的物物交易和易货交易,方式直接,但是效率很低。在不同国家、地区以及同一地区人们的交换过程中,金融体系提供了双方都可以接受的有效支付途径。居民和企业无需在购买过程中浪费时间和资源。纸币对黄金的替代提高了支付效率。支票、信用卡、电子汇款进一步提高了效率。数字加密货币成为用于数字化结算交易的代币（BIS）？ IMF可能在未来利用加密货币替代特别提款权（Special Drawing Rights, SDRs），），甚至借此进一步替代国际市场储备货币。争议：争议：国际化数字货币虽然可以提供去中心化的安全保证，但也要求IMF在保证各国资金流通的同时对货币价值进行实时修正和监管。但是，这样一个系统似乎与比特币等加密货币的底层支持原则是相背离的。管理风险风险是由于未来存在不确定性而导致损失的可能性。金融体系不仅具有金融体系不仅具有重新配置资源的功能重新配置资源的功能,而且可以重新配置风险而且可以重新配置风险。管理风险的途径管理风险的途径1：保险公司保险公司就是专门从事风险转移的金融中介。它们从希望降低风险的客户那里收取保费,同时将风险转移给为了换取某种回报而愿意偿付索赔、承担风险的投资者。管理风险的途径管理风险的途径2：此外,金融体系拥有多元化投资工具多元化投资工具,为投资者分散投资风险提供了便利。归集资源并细分股份金融体系具有归集和细分的功能。资源归集：资源归集：相对于企业运作的资本需要量,个人投资者的资金通常是不够的,这时金融体系可以发挥归集资源的作用,聚集众多投资者的资金,集中投向企业,满足企业生产所需。细分股份：细分股份：股票市场为企业股份的细分和流通提供了场所。在不影响企业实际生产的同时,为投资者提供了投资机会并分享企业收益。另外,股份细分降低了投资门槛,为投资者提供了新的投资机会和途径。提供信息信息不完全、不对称会很大程度地影响经济体对投资项目收益的判断以及储蓄投资转化的规模和效率。经济社会中充满不确定性,获得信息对经济主体而言是有益的,有助于减少风险。在信息不完全的情况下,很难搜寻信息以及保证信号的准确,而在信息不对称的情况下,激励问题普遍存在,这些因素都会影响储蓄投资的转化。影响储蓄投资的转化。在金融体系中,投资者广泛参与金融交易,促进价格发现。另外,市场中的公允价格为不同经济部门决策提供信息公允价格为不同经济部门决策提供信息,有助于决策者把握市场方有助于决策者把握市场方向向。每一种新金融工具的出现都会从一个新的侧面提供信息,供决策者使用。金融市场的有效性越强，金融资产价格反映的信息越准确。金融市场的有效性越强，金融资产价格反映的信息越准确。解决激励问题在生产经营中,激励问题广泛存在。激励问题的产生,源于信息不对称以及所有权和决策权的分离。金融体系为解决激励问题提供了有效的途径,促进了社会生产效率的提高。由于信息不对称问题,合同当事人不易彼此了解,因而需要进行监督和控制,所以产生了激励问题,包括 逆向选择 道德风险 委托代理问题逆向选择：逆向选择：交易前信息不对称会引发逆向选择问题。在贷款过程中,银行可能会做出错误的贷款选择,贷款给资质差、风险高的公司,背离它们选择的初衷,产生逆向选择问题。因为高风险公司会更努力地包装自己,蒙蔽银行,取得贷款。解决激励问题道德风险：道德风险：交易后信息不对称会引发道德风险问题。例如,在保险市场中,保单持有者愿意冒更大的风险追求高收益,而所冒风险并不为保险公司所知,这样对于保险公司而言就存在风险。在合同领域也存在道德风险,提前支付薪酬后,对员工的工作激励减小,员工可能付出更少的劳动。在风险投资领域,当企业的部分福利已经被转移至它并不在意其福利的主体时,其努力工作的动机就会降低。上述事例中都存在道德风险。委托代理：委托代理：所有权所有权和决策权相分离会造成委托代理问题。和决策权相分离会造成委托代理问题。拥有所有权,承受与决策相关风险的人被称为委托人,获得决策权的是代理人,由于代理人对于自身权利、地位的追求,他们可能会做出损害所有者利益的决策。例如购买豪华办公设备、兼并收购毫无价值的公司等。2.金融体系的功能分析金融功能观的理论分析框架可以从四个不同层面进行分析,这四个层面分别是:金融金融体系体系层面层面：金融金融机构机构层面层面金融金融活动活动层面层面金融金融产品产品层面层面根据资本市场和商业银行在一个金融体系内的相对重要性,我们可以把一国金融体系划分为资本市场主导型金融体系资本市场主导型金融体系和商业银行主导型金融商业银行主导型金融体系体系, 通常把英国和美国视为资本市场主导型金融体系的典型,因为这两个国家的资本市场极其强大, 而把德国和法国视为商业银行主导型金融体系,因为这两个国家的商业银行相对于资本市场而言更为强大。2.金融体系的功能分析世界世界不同国家金融体系比较不同国家金融体系比较如何判断不同国家金融体系的特征？如何判断不同国家金融体系的特征？资料来源：资料来源：Allen F, Qian J, Qian M. Chinas financial system: past, present, and future. Chinas Economic Transition: Origins, Mechanism, and Consequences, 2007,Cambridge University Press.金融体系的功能分析金融功能的分析框架可以运用于金融体系的设计与选择。表1对商业银行与资本市场的金融功能进行了比较。总体来看,已有研究表明, 在传统经济体系或者现代经济体系中的传统产业,商业银行提供的金融功能更有优势; 在现代经济体系中通过资本市场实现的资源配置则更有效率。商业银行与资本市场的金融功能比较表表1 商业银行与资本市场的金融功能比较商业银行与资本市场的金融功能比较表2 20012009年中国金融资产增长和经济金融化变动情况案例分析假设你拥有某一生产专利，估计需要投入100万元才能购买相关的厂房和设备生产产品。但你自己只有20万元储蓄可以投资，但你并不想全部用来投资。为了获得投资生产所需的资金，你成立了有限责任公司，从银行获得50万元的贷款，投资机构投入40万元的权益资本。随着公司成立5年后，生产规模不断扩张，公司资产规模达8000万元，银行贷款3000万元，股本结构不变。此时，你和机构投资者决定把公司改制成股份有限公司，股份总数5000万股。公司公开发行股票，上市融资，新发行股份数3000万股。同时，为了吸引更多人才加盟，公司设立了股票期权计划来对高管进行激励。试分析，公司发展过程中金融功能的作用。3.主要金融机构的金融功能金融机构大致可以分为三类: 一一是存款机构类金融机构是存款机构类金融机构,包括商业银行、储蓄与贷款协会以及信用社。 储蓄与贷款协会（Savings and Loans Associations），是一种在政府支持和监管下专门专门从事储蓄业务从事储蓄业务和住房抵押贷款住房抵押贷款的非银行金融机构非银行金融机构，最初为鼓励家庭储蓄、购买住房而筹办，通常采用互助合作制或股份制的组织形式。S&L创设目的就是从居民手中收取零碎存款，再发放给参与储蓄的会员用于发放住房按揭贷款，可以理解为民办公助的住房公积金组织，可以是互助合作制互助合作制或者股份制股份制。 轮转储蓄与信贷协会（Rotating Savings and Credit Association）即ROSCA，它是协会内部成员的一种共同储蓄活动，也是成员之间的一种轮番提供信贷的活动。是一种成员之间的民间借贷，是成员之间的资金互助，同时涉及了储蓄服务和信贷服务。 农村金融市场：农村金融市场：银行与非银行金融中介，水平竞争与金融联结？水平竞争与金融联结？ 二二是契约性储蓄机构是契约性储蓄机构,包括人寿保险公司、财产和意外伤害保险公司、养老基金和政府退休基金。 三三是投资中介机构是投资中介机构,包括财务公司、共同基金、货币市场基金和投资银行。各类金融机构的功能金融机构都是因为能够提供特定的金融功能从而具有特定的竞争优势金融机构都是因为能够提供特定的金融功能从而具有特定的竞争优势,这些金融功能既是这些金融功能既是金融机构区别于非金融企业的重要特征金融机构区别于非金融企业的重要特征,同时不同同时不同的金融机构之间其金融功能也存在较大差别的金融机构之间其金融功能也存在较大差别。表3 主要金融机构的金融功能分析商业银行金融功能分析(1)实现经济资源跨期跨区转移。(2)降低风险。(3)充当支付中介。(4)提供流动性。(5)聚集资源。(6)降低交易成本。(7)提供信息的功能。(8)解决激励问题。投资银行金融功能分析投资银行的主要业务是帮助企业、政府和其他主体通过发行证券筹集资金,提出证券发行建议,帮助企业进行兼并收购,提供投资咨询。(1)跨期跨国转移经济资源。(2)归集资源,细分股份。(3)降低搜寻成本和交易成本。(4)风险分散。(5)提供信息。(6)解决激励问题。(7)提供财富增长渠道。投资银行则由于处理的是与价格相关信息价格相关信息这一特殊性,在难以达成有法律约束力的契约关系的情况下,为实现信息市场的建立和有效运行实现信息市场的建立和有效运行,必然需要投资银行以其信誉作为担保信誉作为担保,确保信息市场上信息流与资金流的有序交换。保险公司金融功能分析金融机构的形式多种多样,可以从事投资业务投资业务的金融机构有银行、证券公司、保险公司、基金公司等。尽管这些金融机构都拥有大量资金,但其资金来源、流向和运作方式资金来源、流向和运作方式却大相径庭(见表4)。保险公司与其他投资性金融机构在资金管理和分配结构资金管理和分配结构上存在着差别,以保险公司和基金公司为例对比,可以略见保险公司的特殊性。表4 不同类型的金融机构特点对比保险公司金融功能分析保险公司金融业务的特殊性：客户角度：客户角度：购买产品的初衷不同， 购买保险是基于保险产品对冲风险对冲风险的特性 而购买基金等理财产品时，更关注盈利性盈利性。运行机制：运行机制： 保险是一种损失补偿机制，付出少量的钱即“风险规避基金风险规避基金”，避免灾难降临时的巨额损失。 基金是将一篮子股票以科学的资产组合方式进行投资的一种集合投资方式集合投资方式，支付佣金获得相对稳定且较高的投资收益。盈利模式：盈利模式：保险公司的投资收益流向股东，基金公司的投资收益流向客户保险公司的投资收益流向股东，基金公司的投资收益流向客户。 保险公司资金池中提存覆盖赔偿准备金后，可用于投资获得投资收益，归保险公司所有。 基金公司资金池中的资金属于客户暂存，委托投资基金公司进行投资业务，资金及投资收益都需要支付给客户。保险公司金融功能分析保险公司的业务主要可以分为投资业务投资业务和保险业务保险业务两部分。 保险业务主要是保险公司的前台业务,围绕保单展开:主要包括保单设计、保险营销、承保、理赔等环节; 投资业务主要是保险公司的后台业务,围绕资金池展开:主要包括资金池内资金的分配和运作等。这两方面的业务相辅相成,缺一不可。 保险公司的投资业务直接影响保险公司偿付能力的高低，进而影响到保险公司的投资业务直接影响保险公司偿付能力的高低，进而影响到保险公司业务量扩张的潜力。投资业务一定程度上决定了保险公司生保险公司业务量扩张的潜力。投资业务一定程度上决定了保险公司生存发展的基本能力。存发展的基本能力。与此对应,巴菲特在巴菲特在20102010年致股东的信中年致股东的信中也表示,保险公司的利润由两个部分组成: 第一部分是“保险利润”,即保费超过赔偿金和支出的部分, 第二部分是“投资利润”,即通过流动资金投资获得的收入。表5 财险公司的保险业务和投资业务收入单位:亿元资料来源：Wind数据库金融功能观小结博迪和默顿等(2009)提出,分析不同经济体、不同时期的金融机构适宜采用的分析框架更应集中于功能视角,而不是机构视角。原因在于:第一,金融功能比金融机构更为稳定金融功能比金融机构更为稳定,即金融功能随时间和经济体的变动较少;第二,金融机构的形式以功能为指导金融机构的形式以功能为指导,即机构之间的创新和竞争将导致金融体系功能效率的提升。金融功能观把金融机构基本核心的功能概括为六项,即在时间和空间上转移资源即在时间和空间上转移资源;提供分散、转移和管理风提供分散、转移和管理风险的途径险的途径;提供清算和结算的途径以实现商品、服务和各种资产的交提供清算和结算的途径以实现商品、服务和各种资产的交易易;提供集中资本和股份分割的机制提供集中资本和股份分割的机制;提供价格信息提供价格信息;提供解决激励问题提供解决激励问题的方法的方法。金融功能观小结金融功能观的理论分析框架可以从四个不同层面进行分析,这四个层面分别是:金融体系层面、金融机构层面、金融活动层面和金融产品层金融体系层面、金融机构层面、金融活动层面和金融产品层面面。根据资本市场和商业银行在一个金融体系内的相对重要性,我们可以把一国金融体系划分为资本市场主导型金融体系资本市场主导型金融体系和商业银行主导型商业银行主导型金融体系金融体系,通常把英国和美国视为资本市场主导型金融体系的典型,而把德国和法国视为商业银行主导型金融体系的典型,但是近年来金融实践表明,全球各国的金融体系出现了市场化的趋势全球各国的金融体系出现了市场化的趋势。金融功能观小结商业银行、投资银行和保险公司的金融功能发挥也各有特点商业银行、投资银行和保险公司的金融功能发挥也各有特点。现代经济体系中的商业银行必须和资本市场进行功能对接才能更好地实现金融功能升级。投资银行则由于处理的是与价格相关信息这一特殊性,在难以达成有法律约束力的契约关系的情况下,为实现信息市场的建立和有效运行,必然需要投资银行以其信誉作为担保,确保信息市场上信息流与资金流的有序交换。保险公司则以提供风险管理功能的代价,获取资金并通过投资创造价值。问题与应用1.试分析金融功能观的主要理论框架,并结合日常生活和工作中接触到的金融机构或金融产品,讨论一些主要金融功能是如何通过这些金融机构或金融产品实现的。2.试分析全球主要经济体的金融体系特点,这些金融体系存在的主要差别,以及这些差别对金融功能实现的影响。3.中国金融体系过去三十多年的演变轨迹是怎么样的中国金融体系过去三十多年的演变轨迹是怎么样的?这种演变如何这种演变如何影响其金融功能的发挥影响其金融功能的发挥?4.通过阅读上市银行或证券公司、保险公司的公开资料,分析这些金融机构的主要盈利模式,探讨这些金融机构是如何通过提供一定的金融服务获利的。推荐阅读材料、网站4.市场主导与银行主导:金融结构的两大基本范式一般认为,金融结构指的是由金融工具与金融机构的形式、性质及其金融工具与金融机构的形式、性质及其相对规模共同构成的一种状态相对规模共同构成的一种状态,包含了金融资产金融资产与实物资产实物资产在总量上的关系、金融资产与负债总额在各种金融工具金融资产与负债总额在各种金融工具中的分布、以金融机构以金融机构持有或发行的金融资产所占比例持有或发行的金融资产所占比例来表示的金融资产与负债总额在金融机构和非金融经济单位中的分布以及金融资产与负债在各个经济部门的地位等(Goldsmith,1969)。作为金融体系整体中各个部分组合的综合反映,尽管金融结构从资金价值和信用的角度反映了整个经济结构,进而涵盖了金融体系结构、金融金融体系结构、金融工具结构、金融中介结构工具结构、金融中介结构等诸多方面,但经济学家一般认为银行和资本银行和资本市场在金融体系中的相对地位的差异是比较金融体制最值得关注的话市场在金融体系中的相对地位的差异是比较金融体制最值得关注的话题之一题之一(Allen & Gale,2000;Demirguc-Kunt & Levine,1999)。现代金融体系中的商业银行与资本市场:制度视角的理论考察从功能视角着眼,金融体系是在现代市场经济中通过建立和借助社会对其的普遍信任普遍信任,媒介实物和服务的交换以及资源的集中和再分配,从而不断消除或减轻市场主体在生产、交换和消费过程中所面临的各类约束,借以实现社会资源(含风险)在不同经济主体间跨区域、跨时期优化配置的一种特殊契约性制度安排特殊契约性制度安排,其本质是对其本质是对(金融金融)风险的定价和分配风险的定价和分配。因此,作为市场的一个重要组成部分,金融体系是从事金融活动的当事人之间基于普遍信任普遍信任,借助货币借助货币(一般等价物一般等价物)以及各种金融资产以及各种金融资产形式,调调动经济资源在时间、空间、不同人群中重新配置动经济资源在时间、空间、不同人群中重新配置的复杂关系契约网络复杂关系契约网络。现代金融体系中的商业银行与资本市场:制度视角的理论考察尽管与其他市场经济制度类似,金融体系的运行除了定价及联系客户等活动之外,同样包含了两类至关重要的活动信息交换信息交换和契约活动契约活动。和市场经济其他领域的交易不同,鉴于以信用为基础的金融活动是以今天鉴于以信用为基础的金融活动是以今天的一笔现金去换取对未来收益的承诺的一笔现金去换取对未来收益的承诺(换句话说,金融合约中至少有一方通常交换的是非一般性产权),使得银行等贷款人用其资本的产权(采用现金形式界定)来交换企业家使用其资本所创造的部分收入的产权,这导致贷款人在承担了借款人投资活动内在收益不确定性风险收益不确定性风险的同时,还面临着信用活动中贷款人和借款人之间委托代理关系贷款人和借款人之间委托代理关系导致的诸多无法直接调和的利益冲突或是缘于这种承诺的可信度事前很难判断(那些越是不想履行承诺的人事前所作的承诺往往越多,即“逆向选择逆向选择”问题问题),或是缘于那些事前有诚实意愿的借款人在得到资金以后也有可能去投机(即“道德风险道德风险”问题问题)。商业银行和股票市场正是为了解决这种不确定性的两种不同的制度安排：商业银行制度尽管当前世界各国的商业银行经营业务及盈利模式呈现日益明显的多样化和复杂态势,但无论是从监管还是理论层面考察,如果试图对商业银行做一个简单、实用的界定,那么其应该是“一个主要从事吸收公众一个主要从事吸收公众存款和发放贷款的机构存款和发放贷款的机构”(Freixas & Rochet,1997)。从实践来看,与市场经济中的一般企业相比,以商业银行为代表的金融中介机构存在一些较为显著的特征: 第一,与主要从事非金融性业务的公司相比,相对于“真实”资产,它们有一个高的金融资产比率高的金融资产比率; 第二,银行负债的流动银行负债的流动性比其他大多数公司的负债强得多; 第三,许多银行负债是可交易负债是可交易的,甚至可作为交换媒介; 第四,银行资产通常比其负债有长得多的到期期限,并因此流动性要小流动性要小; 第五,银行比其他公司有更高的杠杆效应更高的杠杆效应。商业银行等金融中介的功能资本市场制度作为一种金融制度,资本市场的存在和发展不仅使现实中物理形态上不可分割的物质资产的标准化与货币化物质资产的标准化与货币化(更准确地说是证券化)成为了现实,进而成为物质资产产权交易的独特场所,而且相对于商业银行而言,其更为突出的交易性质就是“脱媒脱媒”,也就是从储蓄到投资的转化不需要储蓄到投资的转化不需要转换中介的过渡转换中介的过渡,完全是资金供给者与需求者的直接交易。制度性特征：(1)基于信息公开的市场透明度市场透明度。(2)流动性流动性。(3)基于流动性的风险分散风险分散和风险传递机制风险传递机制。(4)基于上市和退市标准的资产成长性资产成长性。(5)与流动性相关的价格波动性价格波动性。商业银行与资本市场两大制度关系的范式转变经过长期的演变,商业银行与资本市场相互隔离的状况早已成为了历史。现实地看,当前各国的金融体系虽然在形式上仍然保留了其原先的金融机构、金融市场以及金融监管机构等基本架构的历史名称,但由于证券证券化、金融全球化、金融自由化化、金融全球化、金融自由化(放松管制放松管制)以及金融工程化以及金融工程化等因素的冲击或影响,导致了金融资产流动性的总体提升。这些因素具体包括: 金融金融机构之间业务交融、互相竞争愈演愈烈机构之间业务交融、互相竞争愈演愈烈,机构界限趋于模糊; 大量大量非银行金融中介甚至是非金融中介进入了银行的传统业务领域非银行金融中介甚至是非金融中介进入了银行的传统业务领域,银行的相对资产份额不断下降; 金融期货、期权、互换等创新型金融产品不断涌现,以原生产品为基础以原生产品为基础的衍生金融市场获得了巨大发展的衍生金融市场获得了巨大发展; 资产资产证券化风靡全球金融证券化风靡全球金融,资产抵押证券增长速度强劲。金融体系的传统观点金融体系的现代观点市场主导型金融体系与银行主导型金融体系:历史渊源及其构成对比历史地看,早期金融体系不仅非常单薄,非常简单机构单一,产品单一,功能单一,而且也没有明确地表现出向不同方向演化的迹象,基本上遵循的是单一发展的模式。到18世纪初期,17191720年英国“南海泡南海泡沫沫”和法国“密西西比泡沫密西西比泡沫”的相继爆发以及两个国家采取的不同的长期应对措施导致两种金融体系发生分野的历史契机,成为金融体系向两个方向发展的分水岭。市场主导型金融体系与银行主导型金融体系:历史渊源及其构成对比进入20世纪,30年代的大萧条大萧条再加上两次世界大战期间两次世界大战期间各国政府试图控制经济金融为战争服务的强烈政策导向,使得美英与欧洲大陆金融体系之间的这种结构性差异越发凸显。之所以会出现这种状况,主要是因为大萧条引发了深刻的金融危机,而危机又使得各国普遍强化了对金而危机又使得各国普遍强化了对金融部门和金融活动的监管融部门和金融活动的监管,而这种监管强化而这种监管强化引发的结果却是政治传统、政治传统、民主渊源以及法律习俗等制度的差异在美英与其他欧洲大陆国家的表民主渊源以及法律习俗等制度的差异在美英与其他欧洲大陆国家的表现迥然不同现迥然不同：美国和英国其他欧洲大陆国家和日本两类金融体系的结构对比1993年各国银行和市场情况的年各国银行和市场情况的比较比较资料来源： Allen and Gale（2000）两类金融体系中的股票市场股票市场的发展程度及其相对重要性的差异是两类金融结构之间最为股票市场的发展程度及其相对重要性的差异是两类金融结构之间最为突出的区别。突出的区别。首先,就股票市场的发展规模而言股票市场的发展规模而言,如果以股票市值占GDP的比例这一指标来测度,那么,1994年底美国和英国分别达到75%和112%,而德国和日本则分别为24%和78%。如果扣除由于不同公司之间相互持股所导致的重复计算,那么,美国和英国分别为70%和95%,而德国和日本则仅为11%和40%。其次,从股票市场发行情况股票市场发行情况看,1991-1995年,美国公司每年发行的股票价值相当于GDP的1.2%,英国为2.1%;相反,德国这一指标仅为0.04%,而日本为0.65%。更显著的区别是,1995年美国每100万公民平均有3.11只新股票上市,而德国的数字是0.08(La Porta,et al.,1997)。两类金融体系中的股票市场最后,从股票持有情况看股票持有情况看,1994年,个人投资者持有美国公司流通股票的50.2%,到2000年下降到40%,其他非金融公司持有14%其他公司的股票,银行几乎没有,而共同基金和养老基金则持有近26%的股票。在英国,个人投资者拥有的股票比例较低(28%),养老基金是最主要的股票持有者,其比例接近50%(48.5%),银行仅持有4.3%比例的股票。但在德国,个人投资者拥有公司股票的17%,而银行拥有10%(此外,还代表很大一部分个人投资者行使投票权),其他非金融公司持有42%的股票,这样,其他公司和银行就拥有了德国大企业的主要股份,它们往往和企业有密切的关系。日本的情况和德国类似:在个人投资者拥有22.4%股票的同时,银行、保险公司持有的股票比例分别达到18.9%和19.6%,非金融公司持有近25%的股票,且大股东之间相互持股的情况非常常见,彼此之间关系也极为密切。两类金融体系中的债券市场除股票市场外,美英两国的债券市场发展程度也和德国及日本存在较为显著的差异。1993年,美国、英国、日本和德国非金融公司公司债券非金融公司公司债券的未清偿余额占GDP的比例分别为19.1%、2.7%、5.1%和0.1%,而商业票商业票据余额据余额占GDP的比例分别为9.1%、0.7%、1.8%和0.6%。此外,从非金融公司债务融资的构成来看,美国以证券形式融资的比例以证券形式融资的比例高达49%,英国为24%,而日本和德国分别仅为16%和10%,而银行贷款所银行贷款所占的债务比例占的债务比例在美国仅16%,而德国则高达80%。两类金融体系中的商业银行在美英等市场主导型金融体系中,商业银行的业务范围相对较为单一商业银行的业务范围相对较为单一。与美英不同,德国的全能银行则在提供短期银行信贷提供短期银行信贷的同时可以通过承承销、买卖股票权销、买卖股票权提供中长期资本,其最大的特点是通过董事会和其他方董事会和其他方式在银行与商业式在银行与商业/工业公司之间形成长期密切的关系工业公司之间形成长期密切的关系,银行向这些公司提银行向这些公司提供信贷并享有作为所有者的权益供信贷并享有作为所有者的权益。第二次世界大战之后的日本则通过采取两套相互抵消的管制措施形成了独特的主银行制度主银行制度:一是金融的分业管理,二是鼓励通过银行融资的渠道。这种金融模式有以下主要特点:(1)企业从许多银行借款或被许多银行拥有股本企业从许多银行借款或被许多银行拥有股本,但其他银行委托主要融资银行监控该企业。两类金融体系中的商业银行(2)事中监控功能唯一委托给主银行事中监控功能唯一委托给主银行,使得主银行比其他金融机构更有动力进行事前和事后监控;如果主银行试图逃避事后责任,管理当局的许可制度可能对其有抑制作用。(3)银行与其主要客户企业相互持股相互持股,但银行的持股份额有一定限制,并且不允许银行代理投票。(4)银行的法人持股极为分散法人持股极为分散,确保了银行在实质上享有经营管理自主权。(5)正常情况下,银行介入公司治理是有限的,不过当公司失败时接管机制会发挥作用,自动将对公司的控制权转给银行自动将对公司的控制权转给银行。两类金融体系的股权分散度及兼并收购状况在德国和日本,由于大机构持有的股份比个人要高很多,股份所有权就股份所有权就相当集中相当集中德国大型企业中前5名股东持有股份比例的平均数和中位数分别为41.5%和37%,日本则分别为33.1%和29.7%。在美国和英国,正是由于股权的高速分散化股权的高速分散化,一方面一个活跃股东的卷入不能使他获得通过关注企业运营或加入董事会所带来的全部收益,从而增加了承担责任的风险(或者说存在难以避免的“股东集体行动问股东集体行动问题题”),另一方面,则使得基于兼并和收购的公司控制权市场公司控制权市场成为约束公司高级管理层非常常见且重要的治理机制之一。在19851989年间,美国和英国已完成的国内并购年度平均规模分别达到10 700亿美元和1 076亿美元,分别占股票总市值的41.1%和18.7%,相反,日本和德国的并购规模仅为613亿美元和42亿美元,分别占股票总市值的3.1%和2.3%。两类金融体系中公司融资渠道选择根据梅耶(1988,1990)基于“流量数据分析法”对企业融资结构的研究,发现尽管“在主要发达国家的企业资金来源结构中在主要发达国家的企业资金来源结构中,企业内部资金是最重企业内部资金是最重要的要的,在外部资金来源中在外部资金来源中,银行贷款是最重要的银行贷款是最重要的,而股权融资的比重通常而股权融资的比重通常较小较小”,但客观地看,英美等市场主导型国家的企业投资对其留存收益的依赖度要显著高于银行主导型国家,而对银行贷款的依赖度则表现出大致相反的态势。基本结论Raymond W. Goldsmith(1959): Financial structure and development as a subject for international comparative studyAsli Demirguc-Kunt and Ross Levine(1999) : Bank-based and market-based financial systems: Cross-country comparisons在某种程度上,英国和美国的市场主导型金融体系与德国和日本的银行主导型金融体系有着鲜明的区别。如果循着类似的思路,把研究对象扩展至一个更广泛国家的横截面,我们也可以发现不同国家的金融结构之间这种系统性差异的确不容忽视Asli Demirguc-Kunt和和Ross Levine(1999)基于一个新构建的数据系列,检测了20世纪90年代多达150个国家横截面的金融结构,发现不仅各国的金融结构至少存在四个类别，而且在较富裕的国家,银行、非银行以及股票市场更大、更活跃并更有效率的同时,各国金融结构的演变存在这样的趋势:当国家变得较富裕当国家变得较富裕时时,其金融体系变得更以市场为其金融体系变得更以市场为导向导向。5.金融结构的历史演进:全球视野 金融结构演进的第一阶段金融结构演进的第一阶段:银行主导银行主导阶段阶段金融结构演进的第二阶段金融结构演进的第二阶段:(资本资本)市场主导市场主导阶段阶段金融结构演进的第三阶段金融结构演进的第三阶段:证券化阶段证券化阶段金融结构演进的第一阶段:银行主导阶段在这一时期,(商业)银行不仅管理全社会的支付体系、提供流动性、集中和配置储蓄,还通过资金往来监控、管理着资金的使用者并通过产品创造进行风险的定价和重新配置,所以银行是金融功能的主要事实主体银行是金融功能的主要事实主体,在经济运行的储蓄向投资的转化中占据了主导地位在经济运行的储蓄向投资的转化中占据了主导地位。其实在很大程度上,银行在金融体系发展早期的出现与发展,在储蓄向投资转化过程中垄断地位的形成,是与当时的经济、技术发展、法制保是与当时的经济、技术发展、法制保障等历史条件紧密联系在一起的障等历史条件紧密联系在一起的。首先,在当时的经济发展环境中,抵押是储蓄向投资转化的一项重要制抵押是储蓄向投资转化的一项重要制度安排度安排。其次,在金融发展的早期,虽然经济已经孕育了储蓄向投资转化的必要性,但由于种种经济、政治条件的制约,如信息有限、产权没有足够保障等,储蓄者与投资者之间所能订立的资金转移契约是非常不完备的储蓄者与投资者之间所能订立的资金转移契约是非常不完备的,也是不透明的。也是不透明的。金融结构演进的第一阶段:银行主导阶段最后,就金融市场的发展而言就金融市场的发展而言,一方面由于当时技术落后、信息极为有技术落后、信息极为有限限,法制环境也比较原始,储蓄者无从获得对企业的有效了解、无法得到较为确定的保证,所以证券发行只能限于少数一些特许企业,另一方面也不存在一个可信的一个可信的“第三方第三方”(如投资基金、养老基金等机构尚未得到发展)来保证资金的合理使用以及契约的最终履行(还本付息)。金融结构演进的第二阶段:(资本)市场主导阶段从19世纪后期开始,随着经济的不断发展,有些国家(特别是英国、美国等发达国家)的金融体系逐渐从最初的银行主导阶段向资本市场主导阶段过渡。这一阶段可以分为两个子阶段: 弱弱市场主导市场主导阶段阶段 强强市场主导市场主导阶段阶段比如交易成本、信息不对称等得到极大的改善比如交易成本、信息不对称等得到极大的改善,从而一定程度上削弱削弱了银行原来通过其传统存、贷款结合等业务集合获得的一些经济优势经济优势(如通过监控存款获得私有信息,“借短贷长”的流动性提供等),一些经济主体(特别是大企业以及偏好风险的储蓄者特别是大企业以及偏好风险的储蓄者)有着强烈的动机来发展资动机来发展资本市场本市场,利用证券的直接交易来满足各自目标(对企业是通过多元化的融资渠道来降低成本,对储蓄者是在承担一定风险的前提下增强收益)。弱市场主导阶段银行仍然在金融体系中占据主要地位银行仍然在金融体系中占据主要地位,支付体系的管理、流动性的提支付体系的管理、流动性的提供以及储蓄的集中和分配主要是通过银行实现的。供以及储蓄的集中和分配主要是通过银行实现的。但相对于上一阶段而言,保险公司、储蓄机构等非银行金融中介机构保险公司、储蓄机构等非银行金融中介机构在这一阶段开始得到发展,并开始与商业银行竞争资金来源,其在金融体系中的地位日趋重要;同时,货币市场与资本市场的发展导致它们的绝对和货币市场与资本市场的发展导致它们的绝对和(与银行的与银行的)相相对规模开始扩大对规模开始扩大,但此时货币市场主要是银行间的同业拆借市场但此时货币市场主要是银行间的同业拆借市场,而资资本市场则主要以国债市场为主本市场则主要以国债市场为主,公司证券市场与票据市场并不发达公司证券市场与票据市场并不发达。强市场主导阶段伴随着货币市场和资本市场规模、复杂程度的大大提高货币市场和资本市场规模、复杂程度的大大提高,各类非银行金融机构(尤其是投资基金)的发展规模已经较为庞大,导致银行在金融导致银行在金融机构资产中所占的比重大大下降机构资产中所占的比重大大下降,相应地新储蓄的存在形式从传统的银行存款转变为股票、债券、基金凭证以及保险凭证股票、债券、基金凭证以及保险凭证,而企业的资金来源开始转向资本市场以前主要依靠银行融资的企业以前主要依靠银行融资的企业,现在主要靠发行现在主要靠发行债券、股票等证券来筹资。债券、股票等证券来筹资。金融结构演进的第三阶段:证券化阶段伴随着技术、信息等经济环境以及法律等政治环境的进一步变化,信息信息透明度、即时性的提高以及交易成本的降低透明度、即时性的提高以及交易成本的降低等因素对金融体系演变的影响更加突出,资本市场得到进一步的发展与深化,储蓄向投资的转化也就进入了第三阶段证券化阶段。主要是指储蓄的集中、分配与企业的监控职能主要以流通证券为载体以流通证券为载体，由投资银行与资本市场来实现的阶段。金融结构演进的第三阶段:证券化阶段在证券化阶段,各经济主体储蓄的存在形式主要体现为各种可流通的证各种可流通的证券券,而作为融资主体的企业也依赖于各种证券的发行来为其投资集聚而作为融资主体的企业也依赖于各种证券的发行来为其投资集聚资金资金。针对银行而言，通过资产证券化增加现有资产的流动性，同时，负债针对银行而言，通过资产证券化增加现有资产的流动性，同时，负债方中存款所占比重下降，方中存款所占比重下降，CD和债券等形式的来源所占比重上升。和债券等形式的来源所占比重上升。金融衍生产品市场的发展金融衍生产品市场的发展,则是金融体系发展到证券化阶段的一个重要表现期货、期权、互换等金融衍生产品的出现,不仅使得与传统证券相伴随的金融风险可以利用市场得到合理的定价和交易,而且更重要的是使这些风险得以重新组合(分解与重新捆绑),进而可以创造出满足具有不同收益风险偏好主体需要的金融产品(结构化证券),实现资金配置与风险配置的分离,进而极大地促进了证券化阶段的发展。6.金融结构与经济发展基于功能实施机制的比较分析在我们看来,尽管无论金融体系的内在构成如何,从理论上说,任何金融体系都具有两个基本目标:一是资源配置优化,即把资源配置到利用效率最高的地方(或主体),二是确保对提供资金的主体而言能够从借款人手中获得足够的收益补偿,但在这两个目标的实现途径上,市场主导型金融模式和银行主导型金融模式存在诸多显著的差异两类金融结构的运行特征比较两类金融结构的(市场信息)透明度截然不同在市场主导型模式中,以极为严格的强制性信息披露制度为依托的市场强制性信息披露制度为依托的市场透明度透明度(或信息的公开化)是确保参与者信心进而资本市场赖以存在的前提或基础。而在银行主导型模式中,更多的情况是:为了限制市场竞争、确保其垄断地位,当由关联的大型企业和金融机构来监督企业经理层决策时,它们不会(或认为没有必要)把企业的真实情况和决策过程明示给公众,进而大量的信息是金融中介机构或企业的大量的信息是金融中介机构或企业的“私有信息私有信息”,整个金融体系的透整个金融体系的透明度极低。明度极低。两类金融结构的信息处理机制不同由于银行信贷具有的关系型融资特点关系型融资特点,其信息处理过程一般是伴随着银行对企业信贷申请、运行以及偿还全过程的监督活动而实现的。而一旦银行做出了贷款决策,银行与企业之间的关系就进入了一个新的阶段,此时 一方面由于银行为了对企业进行持续监督对企业进行持续监督,以保证银行能够观察到贷款合约的执行状况,客观上必须进一步收集与企业有关的信息; 另一方面,银行自然地具备并强化了其企业信息收集能力强化了其企业信息收集能力通过企业开设的资金账户,银行可以方便地通过资金流动、账户核查获得外部人无法获得且无法证实的私人信息,而企业为了降低由于激励问题所致的融资成本,也在一定程度上存在银行披露信息,进而减少信息不对称的经济动机。外部融资者进行企业监督的三个阶段资料来源： Aoki M, Patrick H T, Sheard P. The Japanese main bank system: An introductory overviewM. Center for Economic Policy Research, Stanford University, 1993.两类金融结构的信息处理机制不同但在市场主导型金融体系中企业监督,进而获取、处理信息的方式却和银行有着很大的不同。一般来说,在这类金融体系中,企业融资各阶段的监督分别是由专门金融机构来完成的: 由于信用评估机构信用评估机构的有关证券资信评级会对企业的市场筹资能力产生重要影响,进而其主要充当一种事前监督机构的角色; 董事会董事会以及来自市场证券分析师与机构投资者以及来自市场证券分析师与机构投资者的企业财务数据分析在相当程度上相当于“事中监督”的作用; 以股价波动为前提的公司控制权市场公司控制权市场,则在破产清算之外起着事后监督的功能。而资产价格独特的信息整合功能,则为这些机构监督功能的有效性提供了理论基础。两类金融模式的企业(尤其是中小企业)融资渠道不同鉴于信息透明度以及信息处理机制的巨大差异,在以银行为中心的关联金融体系中,资本主要是在一系列有关联的企业有关联的企业和机构之间周转和机构之间周转(或者说除了个别声誉显著的大企业之外,绝大多数借款人只能在他们的狭小的金融圈里活动,不能轻易获得直接融资),在以市场体系为主的国家,企业通常是从外部人那里筹集资金并提供相从外部人那里筹集资金并提供相应的回报应的回报。资本市场的形成与发展为新兴产业的融资提供了经济上合乎理性的可能性。Allen（1993）曾指出包括铁路、汽车、航空、耐用品消费、计算机和生物科技等很多新兴产业最初都起源或发展于美国和英国。两类金融模式对法律及其执行等外部制度环境的依赖度不同市场主导型模式的有效运行必须以完善的法律、会计制度及其执行等以完善的法律、会计制度及其执行等外部约束机制为前提外部约束机制为前提,这是因为尽管只要获得契约规定的给付,提供资金的外部投资者并不直接干预经营性决策,但当契约无法得到履行时,他们就只能借助于抵押品清偿、法院等外部机制得到救济。而银行主导型关系融资模式作为“一种初始融资者被预期在一系列法庭无法证实的事件状态下提供额外融资,而初始融资者预期到未来租金也愿意提供额外资金的融资方式”(Masahiko & Dinc,2000),其核心就是在信息不透明进而资产缺乏流动性的背景下,融资者凭借自己的特殊信息优势监控(或干预)来减少被融资者的代理问题,进而对外部约束的要求相外部约束的要求相对较低对较低,而主要依赖“主体信誉主体信誉”的的“自我实现自我实现”机制来确保其有效运行。机制来确保其有效运行。两类金融模式的信贷定价理念不同在市场主导型模式中,借贷双方的资金成本主要由市场决定借贷双方的资金成本主要由市场决定,或者说与或者说与风险直接对应风险直接对应。但在银行主导型模式中,资金成本的决定非常复杂,一般并不是由单个项目的风险决定,而是由借贷双方基于一种信贷关系长期双方基于一种信贷关系长期“锁定锁定”之后的之后的跨期权衡跨期权衡,换句话说,在这种模式中,在企业发展前期,高风险可能对应低成本,而当企业成熟之后,低风险状况可能对应较高的资金成本(作为对贷款人前期支持的补偿)。对于贷款人而言,两类金融模式的收益担保机制不同在市场型模式中市场型模式中,收益担保依赖于法律以及法官公正、迅速的执行收益担保依赖于法律以及法官公正、迅速的执行,而在银行主导型模式中银行主导型模式中,贷款人或通过贷款人或通过(直接或隐含的直接或隐含的)企业所有权企业所有权,或通过或通过垄断地位来确保可以获得足够的投资回报垄断地位来确保可以获得足够的投资回报。两类金融模式的风险处理机制及效应不同从功能视角着眼,对于银行的服务对象(微观经济主体)而言,银行等金融中介提供的风险防范方式非常直接,实质上等同于一种缺乏流动性的隐一种缺乏流动性的隐性担保性担保,因此风险也就主要凝固于传统银行等中介之中,无法实现风险的现实流动(Bodie & Merton,1995)。相反,资本市场的存在则为各类微观主体直接进行有关风险的交易或转嫁提供了可能,进而微观主体仍然是风险的最终承担者进而微观主体仍然是风险的最终承担者,市场并不承担市场并不承担任何风险任何风险(有足够流动性的)市场仅仅提供了重新分配重新分配的可能性,是否交易、如何交易都由微观主体自身决策,进而也就由他们自己承担交易的经济后果,或损失,或获利。衍生拓展方向 银行业结构与经济发展银行业结构与经济发展 大银行与中小银行大银行与中小银行 融资者特性融资者特性 要素禀赋结构与最优金融结构要素禀赋结构与最优金融结构7.金融结构演进的决定因素那么,究竟是什么因素可能影响并最终决定金融结构的变迁呢?不同的学者对这一问题有不同的理解,但从总体上看,大致有两种不同的分析思路:一是经济决定金融,或者说一国现有的要素禀赋、产业结构等是其金融结构最为重要的决定因素,进而金融结构是经济金融发展过程中由内在机制决定的自然的客观结果或金融发展状况的现实体现,在经济金融总量或总体发展的同时,金融结构也随之变动(林毅夫等，林毅夫等，2009, 新结构经新结构经济学济学, 最优金融结构最优金融结构).二是试图在经济因素之外寻找原因,认为法律、政治、文化等相关制度是一国金融结构演进的决定性因素金融结构演进的决定因素金融结构演进的决定因素金融结构演进的决定因素之一:法律金融结构演进的决定因素之二:文化金融结构演进的决定因素之三:政治 无政府状态 专制政府 有限政府金融结构理论金融结构理论小结小结金融结构是由金融工具与金融机构的形式、性质及其相对规模共同构成的一种状态,在不同国家和地区,金融结构表现出显著的系统性差异。根据金融市场和银行在资源配置中所起到的相对作用不同,可以将金融体系分成市场主导型金融体系和银行主导型金融体系,前者以英国和美国为代表,后者以德国和日本为代表。从制度的视角看,现代金融体系中的商业银行和资本市场除了承担信息交换和契约活动的职能,更为重要的是解决信贷契约中当事人面临的不确定性。无论是商业银行制度还是资本市场制度,都有与自身功能相适应的独特的制度性特征。金融全球化和金融自由化,特别是以衍生品为代表的风险管理金融市场的出现,从根本上改变了传统金融市场与金融机构的界限,使其呈现出日益复杂的趋势。金融结构理论小结金融结构理论小结市场主导型金融体系与银行主导型金融体系的形成有其历史渊源,并随着不同国家和地区的政治传统、民主渊源以及法律习俗等因素影响而差异日渐凸显。两类金融体系的结构对比鲜明,无论是股票市场、债券市场、股权结构与并购市场、商业银行体系还是企业融资渠道的选择都存在着非常显著的差别。从更广泛的视角看,随着国家变得更加富裕,其金融体系也变得更以市场为导向。以历史演进的视角分析,金融结构的发展可以分成三个阶段性变迁:银行主导阶段、(资本)市场主导阶段和证券化阶段。三个阶段的演进与经济、技术发展水平和法律环境的发展变迁密不可分。金融结构理论小结金融结构理论小结以功能实施机制的比较视角分析,市场主导型金融体系和银行主导型金融体系在(市场信息)透明度、信息处理机制、中小企业的融资渠道、对法律执行等外部制度环境的依赖度、信贷定价理念、收益担保机制和风险处理机制与效应等方