我国上市公司资本结构优化问题的研究

我国上市公司资本结构优化问题的研究 湖南大学 硕士学位论文 我国上市公司资本结构优化问题研究 姓名张阳 申请学位级别硕士 专业会计学 指导教师何进日 20041030 硕士学位论文 摘 要 上世纪90 年代之后在政府的支持和推动下我国越来越多的企业走向资本 市场公开发行股票成为上市公司随着我国资本市场的发展上市公司不断 壮大但是这些公司在发展的过程中面临许多问题和缺陷尤其是资本结构存 在许多不完善的地方已经严重制约了上市公司的进一步发展使得公司业绩徘 徊不前或下滑同时也阻碍了我国资本市场的进一步发展并影响宏观经济的健 康快速发展因此研究我国上市公司资本结构优化的问题无疑具有深远的现实 意义 遵循结构行为绩效的逻辑思路除引言外本文分四部分论述 第一部分论述了研究的理论基础资本结构理论明确资本结构的概念及其决 策目标简要介绍了资本结构理论的历史演进过程第二部分从上市公司的总体 负债水平股权结构及债务融资结构三方面描述了我国上市公司资本结构的基本 现状并与西方发达国家公司相比较运用资本结构理论分析了我国上市公司由 于资本结构缺陷所导致的公司治理结构的不合理并进一步分析了公司治理结构 不合理对公司价值增长造成的负面影响第三部分以公司绩效为被解释变量以 资本结构为解释变量建立了多元线性回归模型对选取的样本公司四个年度数 据进行了回归分析实证分析结果表明上市公司总体负债水平股权结构及债 务融资结构通过公司治理结构对公司业绩产生显著影响第四部分利用理论研究 和实证研究结果从优化股权结构硬化债务约束及改善债务融资结构出发提出 优化我国上市公司资本结构的对策以期改善公司治理结构实现公司价值最大 化的目标 关键词资本结构股权结构债务融资结构公司治理公司价值 I 我国上市公司资本结构优化问题研究 ABSTRACT In the late 1990s with the governments support and push more and more enterprises of China went public and became the listed companies Along with the development of Chinese capital market the listed company is strengthening constantly But there are many problems and defects during these companies developing especially the defects of the capital structure have already restricted the listed companies further development and made their performance much worse or fluctuated At the same time the consequence will also hinder the capital markets development and influence the macroeconomy So the research on the optimizing of the listed companies capital structure is of far realistic meaning This paper follows the logic of the structure - the behavior - the performance and is divided into four parts Firstly We discuss the theoretical foundation - the capital structure theory and define the concept and the goal of the capital structure we also introduce the historical evolution of the capital structure theory briefly Secondly we describe the basic current situation from three respects which are the debt level the equity structure and debt structure and compare these with the western developed countries Appling the capital structure theory we analyse the flaw of the corporate governance and the negative effect on the corporate value which result from the defect of the capital structure Thirdly assuming company performance as the explained variable and capital structure as the explanatory variable we set up the plural linear regression model and test four years data of samples The results of the empirical study show that the total debt level equity structure and debt structure of the listed company statistically influence their performance through the corporate governance structure Fourthly based on the results of the theoretical and empirical research we put forward some suggestions about how to optimize the capital structure to achieve the goal of ameliorating the corporate goverance structure and imizing the corporate value Key Words Capital structure Equity structure Debt structure Corporate governance Corporate value II 我国上市公司资本结构优化问题研究 湖 南 大 学 学位论文原创性声明 本人郑重声明所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果除了文中特别加以标注引用的内容外本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体均已在文中以明确方式标明本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担 作者签名 日期 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留使用学位论文的规定同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版允许论文被查 阅和借阅本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索可以采用影印缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文 本学位论文属于 1保密在_年解密后适用本授权书 2 不保密 请在以上相应方框内打 作者签名 日期 年 月 日 导师签名 日期 年 月 日 硕士学位论文 第1 章 引 言 11 研究背景与选题依据 自20 世纪50 年代Modigliani 和Miller 提出企业价值与资本结构无关的MM 定理以来资本结构理论就成了金融经济学和财务理论皇冠上最炫目的钻石而 资本结构之谜Capital Structure Puzzle 更是诱惑着众多的经济学家前赴后继 乐此不疲研究者先后提出了权衡理论新优序融资理论代理成本说信号传 递模型和资本结构控制权理论等诸多理论从不同的角度研究了资本结构的优化 问题 随着我国市场经济的不断发展与推进企业传统的筹资渠道和方式日益扩大 我国上市公司作为独立的经营个体必须对自身的资本结构问题做出最优的决策 以期实现公司价值最大化 上市公司作为我国优秀企业的集中代表无论是管理模式还是经营业绩 都是其他企业的榜样和未来发展模式的取向目前我国沪深两市共有上市公司 1300 多家其中相当一部分公司的资本结构不合理主要体现在资产负债率总体 上偏低股权结构不合理及债务融资结构不平衡等方面上市公司资本结构不合 理造成了相应的治理结构缺陷影响其治理效应的发挥进而极大地制约了公 司的发展可以说资本结构的不合理是造成我国上市公司近年来业绩表现不能 令人满意的重要原因如何完善上市公司治理结构如何提高上市公司业绩促 进资本市场理性的发展是宏观经济快速健康发展的关键而上市公司资本结构 的优化是解决上述问题的关键所在因此研究我国上市公司资本结构的优化问 题无疑具有深远的现实意义 12 国内外的研究现状 自从MM 定理诞生以来对于资本结构的研究在理论上主要沿着两个方向 发展1一条主要探讨税收差异对资本结构的影响如Modigliani 和Miller 1963 把企业所得税引入原有分析后的修正在一定程度上承认了债务融资所带来的抵 税优惠将影响企业的财务决策这个学派最后演变到米勒手中形成著名的米勒模 型另一条重点研究破产成本与资本结构的关系主要有 Baxter 1967Kraus 和 Litzenbergt 1973研究了破产成本对资本结构的影响Masulis 1980Kim 19821987研究了财务危机对资本结构的影响这两条主线最后再归结到 Robichek Myers 和Kraus 等人所倡导的权衡理论及DeAngelo Masulis 和Kim 等 提出的后权衡理论七十年代末资本结构理论与现代信息经济学相衔接从企 1 我国上市公司资本结构优化问题研究 2 业内部因素来展开形成新优序融资理论Myers Majluf 1984 代理成本 3 4 说JensenMeckling 1976 信号传递模型Ross 1977 最新资本结构 理论的发展主要是资本结构控制权学派和资本结构产品市场学派前者建立在公 5 司控制权理论的基础上主要代表人物有Aghion 和 Bolton 1992 后者涉及 产业经济理论主要代表人物有James 和Lewis 1986 关于企业资本结构的实证研究国内外学术界大致分为两大方向一个方向 是以MM 定理为中心主要探讨企业价值与资本结构之间的关系形成资本结构 6 的主流理论这方面的研究文献相当丰富代表人物有Weston 1963 Masulis 7 8 1983 及马尔罗尼1993 等另一方向则从影响企业资本结构的各种因素 出发研究资本结构的决定因素代表人物有Titman 和Wessels 1988等国 内方面对前一问题进行研究的代表人物有陈小悦和李晨19959 陈晓和单 10 11 鑫1999 及李义超2001 对后一问题进行研究的代表人物有陆正飞1998 12 13 洪锡熙和沈艺峰2000 及黄晓莉2002 13 研究思路和方法 本文研究沿着结构行为绩效 的思路来探索一条优化我国上市公 司资本结构的基本途径以改善公司治理结构有效地提升公司价值本文的思 路至少有以下几项优点 1避开了传统的分析资本结构的一贯思维使对企业资本结构的分析思路得 以拓宽 2 不局限于财务数据之间的相互关系的分析突出公司治理在公司资本结构 与公司经营绩效或公司价值之间的作用 3 更能透彻地揭示资本结构中存在问题的症结所在以及调整的方向和调整 后对公司经营活动将造成何种影响 本文的研究过程中主要运用了对比分析的研究方法规范分析和实证分析相 结合的方法以求对研究对象作了较为全面系统的研究 1对比分析的研究方法分别从资本结构的总体负债水平股权结构及债务 融资结构三方面与西方发达国家公司进行横向比较通过对比找出我国上市公 司资本结构的主要特点及与西方发达国家公司的主要差异从而对资本结构缺陷 导致的公司治理结构不合理进而对公司价值产生的负面影响有一个定位与评 价便于进一步有针对性地解决问题 2 规范分析与实证分析相结合规范分析与实证分析是经济分析的基本方法 现代主流产业组织理论中流行的SCP 三段论范式则由谢勒Scherer在贝恩两段论的基础上发展而成的谢 勒在1970 年出版了产业市场结构和市场绩效所谓SCP 是Structure 市场结构Conduct 市场行为 Performance 市场绩效的简称 2 硕士学位论文 规范分析主要研究判断经济行为好坏的标准并且对这些标准衡量评 价经济行为应该是怎样的实证分析则只对事实做出客观的描述而不对行为结 果作价值判断主要回答是什么在实际应用中规范分析与实证分析往往是 联系在一起的实证分析中往往包含一些价值判断而规范分析又是建立在对实 际运行过程了解的基础之上巧妙地运用两种分析方法对我国上市公司资本结构 优化治理结构机制改善公司价值提升的作用机理进行了有理有据的 分析将使研究成果更具有严密性和学术价值 14 本文研究框架 本论文的研究框架除引言外分为以下四部分 第一部分资本结构理论的演进首先界定了资本结构的概念及其决策目标的 选择接着对资本结构理论的演进进行了概述和评价以此作为本文研究的理论 基础 第二部分我国上市公司资本结构现状分析及其国际比较本章首先从上市公 司的总体负债水平股权结构及债务融资结构三方面对资本结构的现状进行了描 述并与西方发达国家公司进行比较接着运用资本结构理论分析了我国上市公 司资本结构缺陷所导致的公司治理结构不合理随后进一步分析了公司治理结构 的不合理阻碍了公司价值的增长 第三部分我国上市公司资本结构与公司绩效的实证分析本章结合资本结构 理论做出实证分析的基本假设建立多元线性回归模型运用计量经济学软件 E-view Econometric View 对选取的样本公司四个年度的数据进行了回归分析 实证分析结果表明上市公司总体负债水平股权结构及债务融资结构通过公司 治理结构对公司业绩产生显著影响 第四部分优化我国上市公司资本结构的对策研究该部分的对策研究是对第 二部分规范研究和第三部分实证研究的回应沿着 结构行为绩效的 思路依据资本结构理论我们从优化股权结构硬化债务约束及改善债务融资 结构三方面来优化我国上市公司资本结构从而改善公司治理结构以最终实现 公司价值最大化的目标 3 我国上市公司资本结构优化问题研究 第2 章 资本结构理论的演进 21 资本结构及其决策目标 com 资本结构的概念 从不同角度理解资本有不同的含义主要有以下两种观点一种将资本 定义为企业全部资金来源另一种将资本定义为企业的长期资金的来源结构 按现代汉语词典的定义为各个组成部份的搭配与排列所以我们可以将资 本结构定义为资本的组成及其相互关系按上述资本含义的不同表述资 本结构有狭义的资本结构和广义的资本结构之分狭义的资本结构是指企业或公 司长期资本的构成及其关系即长期负债与股东权益的比例及其关系广义的资 本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系它不仅包括负债与股东权益的比 例及其关系也包括股东权益中不同持股者所持股份比例及关系负债资金来源 中负债类型期限的比例及关系 本文的研究中考虑到我国上市公司债务资金的来源特点即普遍存在的短 期债务资金长期使用的现象所以笔者是在广义资本结构的概念下进行讨论我国 上市公司所有债务与股权的组成及其相互关系 com 资本结构决策目标 企业的投资决策融资决策都是围绕企业目标进行的因此衡量企业资本结 构优劣的标准就是看它能否有助于企业目标的实现目前在财务理论界和实务界 流行的企业目标主要有企业利润最大化企业价值最大化相关利益者利益最大 14 化资本结构决策目标的选择是企业资本结构优化首要探讨的问题 本文选取企业价值最大化为资本结构优化目标理由主要有以下几点 1西方财务管理的目标是追求企业价值最大化要保证目标的实现就必 须设法降低总资本成本包括股权资本和债务资本成本在此资本成本的高低 对企业价值的大小有直接的影响对于企业而言只有寻求一个最优的资本结构 才是降低总资本成本增加企业价值的基本途径 2 股东财富最大化和企业价值最大化在一定条件下实质上是一致的财务目 标最大化企业价值意味着股东价值和债务价值综合最大化也就是企业资产的 净收益的总价值最大化如果企业的债务都是无风险的即债务价值不受企业的 经营风险的影响那么企业取得股东财富最大化的同时也取得企业价值最大化 而在假定资本市场无交易成本市场是充分竞争个人所得税是中性的以及投资 者的期望收益具有相同的概率分布那么债务无风险是成立的但在实际财务策 略中经理往往以股东财富最大化为基础权衡企业各相关利益者利益因而实 4 硕士学位论文 际上还是从企业价值最大化的角度来考虑财务策略 3 企业价值最大化目标符合我国国情我国是一个以社会主义为政治制 度以市场经济为经济模式的国家现代企业在我国有着独特的复杂的发展历 程与国外企业相比我国企业强调协调各方利益差别共同发展共同富裕所 以如果在选择财务目标时眼光仅局限于股东这一个集团是不符合国情的也是 远远不够的 22 资本结构理论综述 由于企业的资本结构影响企业的市场价值进而影响宏观经济的增长与稳定 因此企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化即如何确定最优 资本结构一直是财务理论和实践中人们十分关注的问题在这个领域的探索和 研究中已初步形成了比较完整的理论体系即资本结构理论沈艺峰博士曾总结 和概括资本结构理论的发展将资本结构理论的演进大致分为四个阶段3 传统 资本结构理论时期 现代资本结构理论时期新资本结构理论时期后资本结构 理论时期 com 传统资本结构理论 15 美国著名经济学家大卫杜兰特 1952系统地总结了传统资本结构的三 种理论净收益NI 理论净经营收益NOI 理论和传统折衷理论净收益NI 理论采用对净收益进行资本化的方法计算企业的价值认为为使企业价值最大 企业的负债率应越高越好最优资本结构是100的负债该理论的主要缺陷是没 有考虑财务风险其优点在于考虑了财务杠杆的作用净经营收益NOI 理论采 用对净经营收益进行资本化的方法计算企业的价值认为资本成本及企业价值与 企业资本结构无关该理论过分夸大了财务风险的作用忽略了资本成本与资本 结构的内在关系传统折衷理论认为企业确实存在一个可以使市场价值达到最大 的最优资本结构这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得 上面的三种理论都是建立在经验判断基础上的都没有经过严密的数学推导 和统计分析不能令人信服因而在财务理论界没有得到认可但是这种经验判 断却给后来的研究者很好的启示即它们探讨了资本结构与企业价值存在的内在 联系 com 现代资本结构理论 现代资本结构理论以MM 定理为中心往前承接传统资本结构理论往后主 16 要沿着一左一右两条主线发展 一条主要探讨税收差异对资本结构的影响另 一条重点研究破产成本与资本结构的关系这两条主线最后再归结到权衡理论 5 我国上市公司资本结构优化问题研究 com1MM 定理 该定理建立在一系列严格的假设之上定理认为任何企业的市场价值与 其资本结构无关企业价值由未来预期收入按所适用的风险等级的报酬率折现 17 决定 定理意味着企业的价值不会受资本结构的影响有负债企业的加权 平均资本成本等于同该企业属于相同的风险等级的无负债企业的权益成本加权 平均资本成本或权益成本的高低视企业的风险等级而定 定理是整个MM 定理的中心最为集中体现MM 定理的精髓定理是定 理在资本成本理论领域的运用定理则是定理和定理在投资决策上的应 用 MM 定理建立在经济理论之上是一般市场均衡理论在资本结构问题上的应 用使得资本结构理论的研究与理论经济学的研究实现了充分融合由于MM 定 理是在一系列假设条件下做出的结论因此与现实并不完全吻合但它为分析研 18 究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架 斯蒂格利茨1997许多经济 学家沿着MM 定理开辟的道路做出了许多创造性的贡献MM 定理的一个重大缺 陷是该定理只考虑了负债带来的税收节约价值却忽略了负债带来的风险和额外 费用 com2 米勒模型 米勒模型即同时考虑了企业所得税和个人所得税的MM 定理米勒1976 米勒模型的结果表明MM 公司税模型高估了企业负债的好处因为个人所得税 在某种程度上抵消了企业利息支付的税收利益 降低了负债企业的价值但一般 情况下其抵消的作用是有限的负债的税收利益不会因此而完全消失同MM 公 司税模型相似米勒模型的结论是企业价值与其负债水平正相关100负债时 企业市场价值达到最大 com3 权衡理论 在MM 定理中加入更多的现实因素引入了财务拮据成本和代理成本的资本 结构理论就是通常所说的权衡理论权衡理论按照其发展阶段可分为早期的权衡 理论和后期的权衡理论 早期的权衡理论建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础之上该 理论认为公司的最优资本结构就是在负债的税收收益和破产成本之间进行的权 衡后期的权衡理论进一步从破产成本扩展到代理成本财务拮据成本和非负债 税收利益损失等方面同时又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申 到非负债税收利益方面最优资本结构的确定应当在减税收益与财务拮据成本 代理成本之间进行审慎的权衡 6 硕士学位论文 在MM 定理的基础上发展起来的权衡理论由于其放宽了许多假设条件考 虑了更多的现实因素所以它与实际更为贴近有必要指出的是最优资本结构 只是理论上的一个最佳点在现实中并没有被公认的衡量企业最优资本结构的 数量标准 com 新资本结构理论 新资本结构理论以信息不对称为核心主要形成两大思想即与现代信息经 济学相衔接形成信号传递理论和委托代理理论两大思想新资本结构理论一反 现代资本结构理论历来只注重税收破产等外部因素对企业最优资本结构的 影响力图通过信息不对称理论中的信号契约动机和激励等概 念从企业的内部因素方面来展开对资本结构问题的分析3 我们主要介绍新 优序融资理论代理成本说信号传递模型 com1 新优序融资理论 Myers 和Majluf2 1984证明了这样的结论资本结构是在企业为新项目筹 资的愿望驱使下形成的融资次序遵循先通过内部资金进行然后再通过低风 险的债券融资最后才不得不采用发行股票融资他们认为在信息不对称环境 下企业的管理者比投资者更为了解企业收益和投资的真实情况外部投资者只 能根据管理者所传递的信号如企业的资本结构股利政策等来评价他们的投 资决策管理者只有在股价被高估的情况下才愿意发行股票然而在这种情况 下自然不会有人愿意购买因而在有效市场假设下发行股票融资是一个坏信息 新股发行会导致股价下跌如果企业被迫通过股权融资对新项目进行融资因为 股价过低可能会使新投资者获取的收益大于新项目的净现值在这种情况下即使 新项目净现值为正该项目也会被代表旧股东利益的管理者所拒绝这时如果企 业能运用一种不致于被市场严重低估的证券如内部资金积累或无风险债务这种 投资不足就可以避免 com2 代理成本说 3 Jensen 和Meckling 1976 发展了科斯阿尔钦和德塞茨关于企业是一种 契约的思想把企业看作一组个人之间契约关系的一种法律构造而代理关系 正是其中的一种契约关系代理成本的产生是由于企业管理者不是企业的完全所 有者不同的融资契约与不同的代理成本相联系最优资本结构的选择是为了总 的代理成本最小化 企业管理者不是企业的完全所有者导致部份所有制下企业的价值会小于完 全所有制下的价值这两种价值的差额被称为股权代理成本在企业投资中举债 融资将增加企业管理者的持股比例从而企业管理者拥有更多的剩余索取权又 7 我国上市公司资本结构优化问题研究 由于债务减少了自由现金free cash 由此导致企业管理者与股东之间冲突的 缓和构成了举债的好处减少了代理成本但在高负债比例的企业中企业股票 具有投资于高收益高风险项目的强烈动机一旦成功可以获得大部分收益一 旦失败债权人承担大部分成本这种现象被称为资产替代这就产生了债权 人与股东的冲突而由于理性的债权人预期到股东的资产替代行为将会采取提 高借款利率在合同加入各种限制性条款等措施导致债务成本的上升这就是由 债务融资比例上升所带来的债务融资的代理成本因此根据詹森和麦克林的理论 最优资本结构是股权的代理成本和债务的代理成本之间的权衡在最优点上股 19 权的边际代理成本等于债务的边际代理成本Hart Grossman 1982 认为公 司管理层难免会有机会主义行为的倾向而负债融资作为一种担保机制对管理层 具有较强的激励作用出于对避免企业破产的激励负债能促使管理层努力工作 减少个人享受做出正确的投资决策从而降低代理成本增加公司价值 com3 信号传递模型 信号传递模型在企业管理者内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会 的信息不对称基础上探讨企业怎样运用适当的方法向市场传递有关企业价值的 信号以此来影响外部人的决策 Ross 把它引入到资本结构理论研究中他们发 现不同的资本结构会向外部传递有关企业真实价值的不同信号企业管理者内 部人应选择合适的资本结构以传递正面的信号 给定投资水平债务水平可以充当内部人有关企业收益分布的私人信息的一 个信号这一观点由罗斯1977首创在他的模型中企业管理者了解其企业 收益的真实分布而外部投资者则不知道由于破产的概率是和企业的质量负相 关而同负债水平正相关在这种情况下高质量的企业破产的可能性较低管理 者可以选择较高水平的负债水平而低质量企业破产的可能性较高管理者无法 模仿高质量的企业选择较高水平的负债水平所以外部投资者把较高的负债水平 视为企业高质量的一个信号7 他还认为比起其它财务信号工具如公告等负债 作为信号至少有如下一个主要的优越性即将管理者的报酬方案与对企业收益或 更准确来源是依附在企业股票和债券上的衍生证券的财务请求权联合起来使管 理者的报酬方案直接取决于企业财务请求权的市场价值和一组市场请求权的等价 物因而更为容易得到监督和强化4 com 后资本结构理论 后资本结构理论包括两大分支资本结构控制权学派和资本结构产品市场学 派1 我们主要介绍资本结构控制权学派自上世纪80 年代中期以来公司间的 收购活动愈演愈烈与之相适应公司控制权理论成为西方财务学的一大主流理 论考察资本结构和公司控制权市场之间联系的资本结构控制权学派应运而生 8 硕士学位论文 以 Hart Grossman 等倡导的不完全契约理论为基础的Aghion 和 Bolton 5 1992 最早研究了企业控制权在股东和债权人之间转移与企业价值最大化关 系的问题在不完全契约条件下企业的控制权配置应该是状态依存的在一个 多时期的世界里当出现不利的公开观测得到的收益信息时将控制权转移给 债权人是最优的在企业经营前景较好的情形下控制权保留在股东因此最 优的资本结构就是在一定的负债水平导致企业破产时将控制权从股东转移给债权 人是最优的 com 对资本结构理论的简要评价 关于资本结构的优化问题西方资本结构理论并没有提供一个简单而明确的 答案相对MM 定理而言权衡理论及不对称信息理论都认为负债对企业价值具 有双面作用即肯定负债对企业价值有利的一面又充分考虑到其可能带来的危 害性因此权衡理论提出了适度负债的思想不对称信息理论提出了融资顺序 理论新资本结构理论将不对称信息下的资本结构理论和公司治理理论联系起来 研究涉及企业的委托代理问题企业控制与激励问题等这些都是资本结构理论 的一个重要发展当然西方资本结构理论也存在一定的局限性如假设条件过 于严格且脱离现实一些参数如代理成本企业价值等难以准确计量使得西方 资本结构理论在实际应用中受到一定的限制尽管这些理论发展还不成熟体系 也不完整在研究结论上也存在很大争议但如果我们撇开一些难以使用的因素 用西方资本结构理论的研究方法和思想来分析我国上市公司资本结构情况辩证 地看待西方资本结构理论其中的许多论述对我国上市公司优化资本结构还是具 有重要的启示意义 9 我国上市公司资本结构优化问题研究 第3 章 我国上市公司资本结构现状分析及其国际比较 资本结构理论为我们提供了一个研究我国上市公司资本结构的理论框架沿 着结构行为绩效的思路我们首先从总体负债水平股权融资结构 及债务融资结构三方面描述我国上市公司资本结构的基本现状并与西方发达国 家公司比较然后运用资本结构理论对我国上市公司资本结构的缺陷进行了分析 31 我国上市公司资本结构现状与国际比较 通过从资本结构的总体负债水平股权融资结构及债务融资结构三方面来描 述我国上市公司资本结构的基本现状并与西方发达国家公司相比较找出我国 上市公司资本结构的基本特点及与西方发达国家公司的主要差异 com 我国上市公司资本结构总体现状与国际比较 com1 资产负债率总体偏低偏好股权融资 近年来我国上市公司的资产负债率总体偏低资本市场股权融资的比例在 不断上升自1992 年以来全部上市公司的资产负债率基本上呈现不断下降的趋 势除1992 年曾达到65的较高水平外随后各年基本上都稳定在50左右并 且 19951998 年期间资产负债率持续下降但 1999 年之后又略有提高这与 同时期我国国有企业非上市国有企业约为6575的平均资产负债率水平相 比是明显偏低的在上市公司的外部资金来源中债务融资的比例总体上偏低 长期负债在上市公司资本结构中所占比例就更小见表31 表31 1992-2000 年我国上市公司资本结构变化趋势 公司 资产总额 股东权益 负债总额 资产 长期负债 流动 年份 数量 亿元 亿元 亿元 负债率 比例 负债率 1992 53 48100 16827 31273 6502 1492 501 1993 183 182100 93300 88800 4876 1166 371 1994 291 330900 162800 168100 5080 1200 388 1995 323 429500 195800 233700 5441 1241 42 1996 530 635200 294000 341200 5372 1312 406 1997 745 966058 482477 483581 5006 1126 388 1998 851 1240752 626676 614076 4949 1139 381 1999 949 1610736 763935 846801 5257 1357 39 2000 1088 2167388 1007977 1159411 5349 1329 402 资料来源中国证券监督管理委员会网站httpcomcn 05102001 10 硕士学位论文 表32 进一步给出了 1995 年以来上市公司的内部融资与外部融资结构的平均 变化情况在这里上市公司内部融资是按会计规则计算的未分配利润与累计折旧 之和因此我们将上市公司划分成未分配利润为正和未分配利润为负两 类可以发现对于未分配利润为正的上市公司19952000 年内部融资比例为 12401919即外部融资比例达到 8768081对于未分配利润为负的 上市公司内部融资比例除 1995 年1996 年为正数外从 1997 年以后此类上 市公司的内部融资比例是负数这意味着这类公司的外部融资比例实际上超过了 100即企业的融资完全依赖外部融资这些结果表明我国上市公司的内部融 资在资本结构中的比例是较低的外部融资比例都要远高于内部融资 表32 上市公司的内部融资与外部融资结构 未分配利润大于0 的上市公司 未分配利润小于0 的上市公司 年 份 内部融资 外部融资 内部融资 外部融资 1995 1240 8760 950 9050 1996 1475 8525 323 9677 1997 1543 8457 -328 10328 1998 1373 8627 -1055 11055 1999 1423 8577 -1583 11583 2000 1919 8081 说明表中的内部融资按未分配利润与累计折旧之和计算外部融资按 股本资本公积金 长期借款短期借款及其他合计计算其他包括应 付账等内容 资料来源转引曾昭武上市公司股权再融资经济管理出版社北京2004 9-32 从以上的分析可以得出我国上市公司的融资顺序一般表现为股权融资 20 短期债务融资长期债务融资内部积累融资黄少安2001 与新优序融 资理论相反 com2 我国上市公司资本结构总体负债水平与西方主要国家公司的比较 从表33 分析我们可以清楚地看到西方主要国家的资产负债率从各年度平 均来看除1989 年稍低外资产负债率都在60 以上从国别来看日本的资产 负债率最高达到8011其次是美国 11 我国上市公司资本结构优化问题研究 表33 西方主要国家19881992 年资产负债率 单位 年度 美国 日本 德国 英国 法国 平均 1988 6021 8071 6071 5002 6598 6353 1989 3149 8020 6103 5319 6278 5774 1990 6209 8002 6142 5158 6138 633 1991 6202 7990 6179 5919 6573 1992 6422 7972 6138 5768 6575 平均 5601