联合证券6月投资策略跟踪报告

编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第36页 共36页研究所RESEARCHINSTITUTE6/2004策略研究报告期：2004年5月31日 六月份投资策略跟踪报告寻求均衡增长下的投资机会要点鉴于目前我国银行短期利率比美国短期利率高58个基点，即使美国加息会议决定加息25个基点，我国也将根据二季度经济数据通盘考虑，不会贸然跟随加息。6月份市场将围绕年线振荡筑底，并伺机反弹。热点以中小企业板块（包括主板中的类中小企业板块）的投机套利和主流板块的反弹自救为主。从美国经验看，创业板块的风险总是高于市场总体风险（由标准差测量）。并且，在宏观经济形势和基本面情况较好的时期，投资于创业板块会为投资者带来较好的回报。而在宏观经济形势较差，基本面负面消息居多的时期，应该回避创业板块.美国与香港市场的创业板块市盈率水平明显要高于其主板市场，而国内主板中小企业板块PE值接近市场整体水平，这为国内中小企业板块开通后对良好成长性公司的挖掘提供了契机.紧缩产生的行业盈利预期下降与增速变缓已通过产品价格下跌与股价下跌得到反应，对前期重点行业盈利前景的评估也使我们更加注重寻求均衡增长下的投资机会，同时并不建议将选股重点转向消费品领域前期重点行业的评估结论煤炭、电力：04年依旧维持景气增长通讯:仍处于底部缓慢复苏阶段电子元器件: 原材料涨价导致的行业利润下降局面有望在三季度得到明显改善交通运输:预期国际航运市场仍将在下半年维持高位快速消费品：政策性鼓励的作用将更多让位于行业自身发展规律石化、化工:6月份是关键月份汽车：维持对行业盈利前景的乐观态度医药:04年行业成本略有上升，各子行业情况不同房地产：国家对房地产个人消费贷款的政策取向决定行业走向化纤、纺织服装:产业链中间环节将最先出现成效银行：紧缩将导致盈利预期和增长预期下降目录 页次要点1理性评估加息预期2市场存在反弹要求6中小企业板块存在套利机会6行业与个股点评 .11重点公司及评级调整一览 .16理性评估加息预期张娅，张晶zhangya，zhangjing目前，管理层、学术界、市场对宏观紧缩效应的分歧正在逐步缩小，唯一的不明朗因素是将于6月28日召开的美联储加息会议是否通过加息动议，以及由此影响到国内是否跟随加息。我们的分析结论是：鉴于目前我国银行短期利率比美国短期利率高58个基点，即使美国加息会议决定加息25个基点，我国也将根据二季度经济数据通盘考虑，不会贸然跟随加息。美国加息的经济因素：目前美国长短期国债利差为6年来的最高水平，面临利差缩小趋势；持续强劲的宏观经济数据令美联储开始担心通胀因素。通过对美国19942003年利率期限结构的实证分析表明：1）经济繁荣期的初期及经济衰退期的末期，长短期利率差值较大；而经济繁荣期的末期及经济衰退期的初期，长短期利率差值较小，甚至可能出现倒挂。图表1：10年期利率与1年期利率的差值在不同年度的比较1994200020031.77%-0.08%2.77%2）短期与长期利率的相关性是非常高的，在多数情况下是同增同减。所以当美联储每次开会调高或调低短期联邦基金利率时，其他长期利率通常也会进行同方向的增减。这种趋同性应该说在经济衰退期表现得更强，这是因为在经济衰退期，政府往往急于让经济走出低谷，所以市场上对政府在将来一段时期内连续降息的预期是一致和强烈的。而长期利率在某种程度上来讲是当前短期利率水平和市场对将来一个时期内短期利率水平预期的总和，所以长短期利率在经济衰退期的趋同性通常会很强。图表2：图表3：以上两图表明：第一，从1994年至2000年，每年的利率期限结构基本都属于正常的“上升”形状。这与市场化利率期限结构的理论解释是一致的； 第二，2000年的利率期限结构呈现微弱的“倒置现象”。原因是，2000年到了这轮繁荣期的末期，这时候，市场上对短期内通胀的预期较高，因而出现了短期利率高于长期利率的现象；第三，除了95年以外，短长期利率几乎呈现同增同减的趋势。图表4：图表5： 以上两图表明：第一，在2000年至2003年这一期间，除去2000年之外，每年的利率期限结构基本都属于正常的“上升”形状。这与市场化利率期限结构的理论解释是一致的； 第二，2000年的利率期限结构呈现微弱的“倒置现象”。原因是，2000年为这一轮衰退期的开始，这时候，市场上对短期内通胀的预期仍然还处在较高水平，因而出现了短期利率高于期利率的现象；第三，短长期利率呈现同增同减的趋势。图表6：美国货币供应量（M2）、长短期国债利差（Treasury Bills Rate 30Months-3Months）、联邦基金利率（Federal Funds Rate）及GDP增长率比较图表7：资料来源：Bloomberg资讯、环亚财经数据、联合证券研究所图表6、7表明，在1989年中期到1990年初，以及2000年中期到2001年初期的两个时间段里，美国30年期长期国债与3月期短期国债利率出现倒挂，伴随这种不正常的情况出现的就是GDP增长率大幅下滑。标普500指数在最近10年的表现几乎和长短期国债利差走势背道而驰。目前美国长短期国债利差为6年来的最高水平，面临利差缩小趋势。美国加息的大选因素：股票市场是早期投票站，相比民意调查，股市的涨跌往往预示着现任总统能否连任。胡佛总统由于不懂得干预股市以协助自己连任，导致其在1932年华尔街危机后下台。1933年罗斯福上台后，便引入凯恩斯学说，从此美国总统几乎都懂得通过干预股市及利率以助自己连任。在今年美国大选年里，股市下挫、升息预期渐强的环境加上节节挫败的民望的确能够对布什的连任构成威胁。如果6月底前美国加息、股市下挫，就意味着布什知道自己大势已去；而如果布什干预利率，拖延加息时间表以助自己连任成功，则无论是否连任成功，明年加息压力都将大增，因为连任的或者新任的总统都毋需再压低利率去支持股市。对美国加息及我国跟随加息的预期：市场预计美联储会在大选前加息25个基点，并于9月份完成50个基点，在年底或明年初升息幅度将达到100个基点。我国目前执行的汇率制度是联动汇率制度，为了保证汇率的稳定，中美两国的实际利率水平应该保持一致。不过目前我国银行短期利率要比美国短期利率高58个基点，对比美国市场利率情况，我们认为：在二季度经济数据出台之前，央行加息的可能性较小。市场存在反弹要求张晶 柳邵黔zhangjing,liusq,5月份电子及信息技术行业跑赢大市5月份上证综指跌2.94，23个大行业有10个行业表现弱于指数。但是从行业的相对市场表现来看，处于涨跌幅首位的行业与今年全年的市场表现情况相同。电子及信息技术行业仍然获得了市场的认可。图表8：各行业5月份及今年以来涨跌幅对比资料来源：聚源数据、联合证券研究所市场对前期负面因素的反应已较为充分，存在上升要求我们选取了对指数影响最大的上证50指数的50支样本股和市场热点类股，即基金在2004年1季度重仓持有的100支个股（扣除深圳个股以及上证50成分股后的还有42支个股），共92支样本股。这92支样本股从今年市场的最高点4月6日，到5月31日的股价结构发生了明显的变化，从图8中我们可以看出，4月6日，样本股的股价结构重心比较分散，主要集中在8元左右以及16元左右的区间里，但到5月31日，股价结构出现平滑趋势，重心明显左移，主要集中在6元的价位附近。此外，在对92支样本股的年线价位统计中，我们发现，截至到5月31日，这一批样本股有48支已经跌破年线，相对年线价的平均跌幅为15.57；还有44支尚未跌破年线价位，相对年线价的平均涨幅为12.5。也就是说，整体上，这一批对市场影响最大的样本股的平均跌幅已经破了年线的平均价位。我们认为，市场对前期负面因素的反应已较为充分，存在上升需求。图表9：重点股的股价结构变化情况资料来源：联合证券研究所A股与H股的联动性趋强，在H股反弹的背景下，A股酝酿反弹图表10：H股指数平均市盈率、A股平均市盈率及A股溢价水平的变化数据来源：恒生指数服务公司、聚源数据，联合证券研究所整理01年A股和H股的估值水平差距很大，市盈率最多差6倍多，01年以来，A股市盈率是不断下降，反映了价值回归的过程，而H股市盈率是上升趋势，反映了国际投资者对中国经济增长前景的认可和由此而对中国股票重新估值；2003年12月A股相对H股的溢价水平达到最小值39.13%，最近几个月，随着H股的大幅回落，溢价水平又开始拉大。目前在83%左右，仍处于历史低位。我们预期短期内这个溢价水平再向下突破的可能并不大（国内和香港金融市场的差距、国有股补偿的预期等），A股在短时间内将受到H股的支撑，酝酿反弹。对6月份市场的判断市场将围绕年线振荡筑底，并伺机反弹。热点以中小企业板块（包括主板中的类中小企业板块）的投机套利和主流板块的反弹自救为主。作出这一判断的依据在于：经济软着陆成功的可能性越来越大；从中小企业板块的推出时机看，表明管理层认为1526点是一个风险不大的点位；1526点基本达到前期测算的第一参考点位1510点；基金重仓持有的主流板块急需自救，关键是选择合适的契机，这一契机可能就来自中小企业板块首只股票的发行上市；上市公司中期业绩能够对反弹给予信心支持。中小企业板块存在套利机会张娅，张晶，柳邵黔zhangya，zhangjing，liushq从美国经验看，创业板块的风险总是高于市场总体风险（由标准差测量）。并且，在宏观经济形势和基本面情况较好的时期，投资于创业板块会为投资者带来较好的回报。而在宏观经济形势较差，基本面负面消息居多的时期，应该回避创业板块.国内主板中小企业股（流通盘5000万股以下）由于流动性弱且成长性不均衡，其风险程度较市场整体要大，市场对中小板块的认识由追捧到逐渐趋于理性.美国与香港市场的创业板块市盈率水平明显要高于其主板市场，而国内主板中小企业板块PE值接近市场整体水平，这为国内中小企业板块开通后对良好成长性公司的挖掘提供了契机.中小企业板块的制度设计与主板有很大不同：在交易制度采取改进的特别安排，引进开盘开放式集合竞价和收盘价集合竞价法；在交易监管上设置了偏离值等新的监控指标和改进了异常波动停牌制度；在公司监管和信息披露制度方面建立募集资金使用定期审计制度和年度报告说明会制度；由于这些严格的监管监察和信息披露制度的约束，中小企业板块的投机性将受到抑制.由于中小企业板块的风险性和投机性，将有与主板市场不同的投资理念和投资主体，大型公募基金将会较少参与，私募基金、券商和投机散户将成为主要投资者.图表11：2003年Nasdaq指数的平均市盈率水平16倍于标准普尔指数 图表12：03年香港创业板指数的平均市盈率水平则8倍于恒生指数 图表13：中小板块与全部A股公司（剔除新股因素后）各年的EPS与P/E情况：EPS每股收益（元）P/E市盈率（倍）平均股价中小板块全部A股上证180指数中小板块全部A股上证180指数中小板块全部A股上证180指数2000年末0.30.20.3115 84.4953.8941.4526.9416.8517.382001年末0.250.110.29 62.8142.4132.1319.5912.0912.842002年末0.240.090.24 46.2233.9126.9514.099.229.582003年末0.270.120.24 32.4628.8525.4311.047.629.15注：EPS、平均股价采用简单平均方法计算，P/E采用净利润加权平均方法计算图表14：今年以来上市的类中小企业板块市场情况统计股票代码股票名称上市日期2003年每股收益摊薄 (元)2002年每股收益摊薄 (元)2003年EPS同期涨幅(%)收盘价2004/05/31(元)上市以来涨跌幅(%)行 业600463空港股份2004-3-180.320.36.679.81-27.28房地产业600114宁波东睦2004-5-110.720.5726.3212.49-14.10机械设备仪表600405动 力 源2004-4-10.420.3616.6714.1-30.41机械设备仪表600495晋西车轴2004-5-260.320.320.009.275.70机械设备仪表600960滨州活塞2004-4-70.51240.48116.5111.96-25.25机械设备仪表600967北方创业2004-5-180.430.3619.449.5-9.78机械设备仪表600980北矿磁材2004-5-120.330.37-10.8114.0615.53机械设备仪表600988东方宝龙2004-4-140.470.52-9.6212.3-23.98机械设备仪表600491龙元建设2004-5-241.040.8916.8518.57-7.10建筑业600986科达股份2004-4-260.430.422.3812.272.59建筑业600540新赛股份2004-1-70.280.43-34.88106.95农林牧渔业600444国通管业2004-2-190.480.49-2.0412.09-35.00石油化学塑胶塑料600985雷鸣科化2004-4-280.280.2512.0011.177.30石油化学塑胶塑料600410华胜天成2004-4-270.870.7614.4721.92-3.94信息技术业600455交大博通2004-3-290.410.3613.8918.94-8.33信息技术业600990四创电子2004-5-100.490.4216.6719.8810.08信息技术业600479千金药业2004-3-121.321.0525.7126.14-27.31医药生物制品600572康 恩 贝2004-4-120.410.43-4.6511.88-18.74医药生物制品600594益佰制药2004-3-231.10.9713.4028.045.14医药生物制品600976武汉健民2004-4-190.580.59-1.6913.91-15.54医药生物制品600993马 应 龙2004-5-171.20.99320.8521.02-9.16医药生物制品行业与个股点评煤炭、电力：04年依旧维持景气增长吴载德wuzd煤炭：在目前的紧缩政策下，预计煤炭行业在2004年仍将继续维持景气运行，2004年全行业盈利预期不会发生明显变化，预计利润增长50%，且毛利率在价格上涨的利好下亦将有一定程度提高。而预计2005年煤炭行业供需偏紧形势难以根本改变，但两年后的形势会有所改变，随着宏观调控效果显现，煤炭行业将由供需偏紧过渡到供需平衡状况，煤炭价格保持相对平稳，盈利增长将由爆发式增长转入平稳增长。化肥增14%；化纤增31%火电增17%化工电力关闭小煤矿，优化市场环境政策原煤增16%煤炭钢材增28%；生铁增24%紧张格局难改冶金水泥增21%；玻璃增25%建材运力从产业链的角度看，煤炭行业一方面受到来自宏观政策（包括行业政策）及运输能力的影响，另一方面，来自下游的主要用煤行业包括电力、冶金、建材、化工是拉动煤炭行业运行的强劲动力。紧缩政策对煤炭行业的影响，主要体现在下游用煤行业。由于冶金和建材两行业直接受国家紧缩政策影响，预计在此新政策下，两行业增长速度势必放缓，从而影响对煤炭产品的需求。至于这一变化对煤炭行业的影响程度，我们必须站在一个更大的范围内来观察。尽管冶金和建材两行业受政策紧缩制约后，对煤炭产品需求将有所减少，但由于这些行业在年内增长速度预计仍然不小，其对煤炭新增需求仍然存在，初步预计冶金行业预计新增煤炭需求2500万吨，建材行业新增煤炭需求约2000万吨，化工行业新增煤炭需求约1000万吨。而由于电力紧缺，导致发电量大幅增长，预计今年发电量增长15%左右，这将直接增加煤炭1.1亿吨。初步估计，即使在目前紧缩政策下，2004年新增煤炭需求仍将在1.6亿吨以上，从而保证煤炭需求增长10%左右。而与此同时，煤炭供给增长仍受到多方因素制约，前几年国家实施的“总量控制、结构调整”的产业政策在优化行业生产经营环境的同时，一定程度降低了煤炭产量的增长速度；此外，煤炭资源勘探、开发的相对滞后、现有煤炭生产能力的下降以及煤炭运力的紧张，加之新上马项目受到投资规模大、建设周期长的制约，导致国内煤炭供需偏紧的形势在未来一到二年内根本改变。趋于紧张的煤炭供需形势，有力支持了煤炭价格维持强势运行。一季度，原中央财政煤炭企业商品煤平均售价继续保持快速增长态势，吨煤月上涨分别为2.28元、4.93元和5.7元。至3月底，商品煤累计平均售价184.68元/吨，同比上涨14.35元/吨，涨幅8.4%。而且，4、5月份煤价仍继续保持上升态势，从而表现出淡季不淡的新特点。预计全年煤炭价格同比增长12%左右。重点公司：兖州煤业（600188）公司是目前国内煤炭行业上市公司龙头，最大的动力煤生产商和最大的煤炭出口企业之一，由于煤炭价格大幅上涨，尤其是出口煤价格上涨相当大，导致公司04年业绩将出现倍增，同时，由于全国电力紧缺的局面短期内暂难改变，所以公司煤炭价格将保持强势运行，投资机会较大。神州股份（000968）公司是目前业内煤化结合较好的上市公司，100万吨焦炭项目投产及以前收购的两煤矿扩建，保证公司04年生产能力有较大幅度提升，加之焦炭及煤炭价格上涨，使公司04年业绩将出现1倍以上的增长，投资机会突现。西山煤电（000983）公司是目前业内最大的炼焦煤生产上市公司，由于炼焦煤属稀缺资源，所以公司具有独特的资源优势，新收购煤矿经扩建后可保证公司煤炭产能扩张一倍，同时，公司具有煤电联营概念，随着公司180万千瓦火电机组的投产，公司的综合实力将大幅增升，中长期投资机会较大。电力：此次宏观紧缩政策对电力行业的影响是：发电业影响较小，发电设备、一次设备及烟气脱硫业成本将有一定下降，电力二次设备影响不大。电价上调消化成本上升，缺电严峻景气上升煤价上涨，供应趋紧发电设备价格下调钢铁煤炭电力行业一次设备发电有色金属二次设备水建材受降雨量影响工业居民农业电力环保预计2004年我国电力行业仍将继续高速增长。从发电领域看，14月份，全国发电量同比增长15.8%，其中火电同比增长16.8%，水电同比增长7.4%，火电仍是我国目前电力高速增长的绝对主力。由于电力供需紧张形势将持续较长一段时期，因此发电业将继续保持景气运行。从电力设备制造业看，发电设备制造业成为这一领域的领头羊，今年前4月，发电设备同比增长94.9%，在电源投资的带动下，我国输变电行业发展空间日益扩大，而在这一领域里，一次设备制造业定单开始明显增加，整个蛋糕开始作大，但由于参与者众多，竞争仍然十分激烈。相比较而言，电力二次设备制造业竞争相对较小。值得一提的是，电力环保业发展机遇开始突现，随着国家对环保要求不断升温，火电厂烟气脱硫业务将出现爆发式增长，未来三年每年新开工项目达3000 万千瓦以上，以脱硫设备投资成本250 元/KW 计算，每年市场需求为50 亿左右，这对参与者来说，无疑是最好的发展时期。由于我国的电源结构特点是以火电（其中80%以上是煤电）为主，国家抑制高耗能行业发展的紧缩政策将一定程度上缓解目前日益紧张的电力供需形势，但是，政策的效果仅仅是对紧张的电力供需形势加以缓解，而无法在短期内改变这一格局。例如，30万千瓦燃煤机组平均3年左右的投资建设期，决定了大部分新投项目要到06乃至07年才能投产，所以，我们预测未来两到三年全国电力供需紧张的基本格局不会改变。至于煤价上涨引起发电成本增加，国家主管部门已有充分考虑，年初实施的燃煤电厂每千瓦时提高7厘上网电价就是为了缓解电煤价格上涨而采取的相应措施，且在目前煤价继续上涨的形势下，煤电价格联动亦很有可能推动电价的进一步上调。因此，综合看，国家宏观紧缩政策对发电行业将不会带来多大影响。在电力设备制造业中，发电设备上游主要行业是钢铁铁行业。由于钢铁业是此次宏观调控的重点，随着政策效果的显现，钢材价格已开始回落，这将一定程度减少发电设备行业的生产成本；一次设备制造业上游主要是钢铁和有色金属行业，同样由于钢铁价格及有色金属价格出现回落，从而一定程度减少该行业生产成本。至于电力二次设备制造业，由于该行业技术含量较高，原材料成本在生产成本中占比较小，所以上游行业价格的变化对行业生产成本影响不大。而烟气脱硫行业上游涉及到钢铁、有色金属、建材行业，上游行业价格的变化对其成本下降有一定贡献。重点公司1、华银电力（600744）湖南省最大的发电商，因所在区域缺电严重，这既有利于公司发电量的增长，又为公司实现区域规模扩张带来了机遇；公司第一大股东变更为大唐发电集团，较强的大股东实力及可能的优质资产注入将支持公司未来持续快速发展；随着电力项目投产，公司盈利能力已上一新的台阶；公司上网电价有上调的潜力，从而为公司年内盈利实现较大增长提供了较大的想象空间。2、九龙电力（600292）公司地处重庆市，是重庆市最大的发电商，区域经济较快发展为公司业务增长提供了外部环境支持；公司大股东为中电投集团，较强的大股东实力及可能的优质资产注入将支持公司未来持续快速发展；公司原有规模较小，随着新机组投入将使公司规模及盈利能力实现大幅增长；公司涉及烟气脱硫市场，随着国家环保要求的不断提高，公司在该领域将有较大发展空间。3、凯迪电力（000939）我国从2003年7月1日起实行排污费征收使用管理条例，此举将很大程度拓展公司业务所及的火电厂的烟气脱硫市场；公司是目前国内A股市场上主营烟气脱硫业务的龙头企业，品牌优势将保证其未来业务的持续高速增长；公司03年先后与多家企业签订承包合同，从而为公司未来的盈利增长奠定了良好基础。公司股价近期已经过较大幅度调整，在风险得到有效释放的同时，投资价值开始显现。通讯:仍处于底部缓慢复苏阶段王玉堂wangyt电信投资在2001年出现高点之后，这两年一直处于相对紧缩，行业进入平稳增长的成熟阶段。预期目前的紧缩政策对电信行业不会产生明显的不利影响，相反由于钢材和其它金属价格的下跌可能对通信设备行业的成本压缩有一定的促进作用。因而对电信行业2004年的整体情况仍维持前期的判断，即电信设备制造业仍处于底部缓慢复苏阶段。我们认为该行业的投资机会仍主要集中在具备增长性的局部热点子行业和综合竞争力强、具备国际拓展能力的龙头企业这两个领域。该行业6月份仍应当重点关注中国联通和TCL集团两家公司。中国联通（600050）：2004年联通的EPS预期仍为0.18元左右。长期来看电信运营业竞争加剧、盈利能力下滑的势头仍将延续，但随着公司下半年双模手机的推出、3G外场测试完成，联通在3G方面的成本和数据服务优势将逐步体现，特别是在配股计划实施之后，配合概念性题材联通将有望展开一波较大幅度的反弹。联通目前股价经历大幅下跌之后已经在3.90元左右逐步企稳，可保持关注。TCL集团（000100）：维持TCL2004年的EPS预测0.30元左右的判断。虽然和汤姆逊和阿尔卡特的合作短期内难以看到效益并存在风险，但是TCL明确的国际化战略框架和布局是国内罕见的，且整体的国际化运作平台已经建成，我们仍然看好TCL长期的国际化前景。我们认为TCL集团是很好的长期战略投资品种，目前的股价调整已经基本到位，建议长期关注。电子元器件: 原材料涨价导致的行业利润下降局面有望在三季度得到明显改善钱钧qianjun决定电子元器件行业发展状况的主要因素是下游电子整机市场对电子元器件的需求和上游原材料的供给，下游电子整机行业处于新景气周期的上升通道，需求依然看好。图：电子元器件在电子信息产业链中的位置资料来源：联合证券研究所整理一季度上游原材料涨价导致行业利润下降的局面有可能将在三季度得到明显改善根据我们对生益科技、超声电子、长电科技、铜峰电子等几个公司的调查，许多厂家虽然市场销售看好，产销量有所上升，但今年一季度的业绩却与去年四季度相比有所下降，部分公司甚至下降幅度超过了30%。 二季度以来，钢铁、有色、建材等价格的下跌，为电子元器件行业上游原材料如金属板带、铜带铜箔、集成电路用引线框架、电子玻璃纤维、部分电子新材料等的成本下降有所助益，预计到三季度行业利润下降局面将明显改善。 重点子行业和公司评述1、印制线路板行业：在众多原材料中，覆铜板价格的提升最令人关注。在单面PCB板中，覆铜板的成本占总成本的70%左右，而对多层板来说，覆铜板也占到40%50%。覆铜板的价格已经上升了8%10%，而贵金属的价格平均上涨了20%。国内中低端PCB的利润率已经非常低，产品价格已接近成本，此次原辅材料价格的上涨，对企业来讲将是“难挨的一关”。造成国内印制线路板行业苦乐不均的第一因素显然是金属铜箔及玻纤布的涨价，但另一方面，也与我国国内印制线路板厂商数量远大于上游覆铜板厂商及更上游的铜箔、玻纤布厂商有关。今年一季度，国内超声电子、深华发、深华新、大连大显太平洋等受到影响最大；而覆铜板厂商如生益科技受影响次之；至于上游铜箔和玻璃纤维布厂商如中科英华、中国化建等则预料业绩将有大幅度成长；而二、三季度PCB行业的这一严峻局面将得到一定改善。2、半导体集成电路行业：产销量大增有力抵消了原材料涨价带来的压力，尤其是集成电路设计行业看高一线赛迪预测到2008年，中国集成电路产业销售收入将突破1000亿元，年均复合增长率达到近30%。国内集成电路市场的高速发展来自于中国市场由于全球计算机、手机、消费家电等电子整机产品的生产制造向我国内地转移，带动了上游芯片市场需求的增加。由于设备投资的巨大和专利、知识产权比重的提高，半导体和集成电路总成本中占据大头的并不是诸如硅片、封装材料等原材料，这部分只占相当于总成本的20-40%，尤其是超大规模集成电路中来自于原材料的成本所占比重更小。因此，集成电路行业是一个受原材料涨价影响最小的一个特殊行业，设计越复杂，集成度越高，越是如此。上市公司中，我们继续推荐士兰微、长电科技，随着第二代身份证、数字电视、汽车电子、半导体照明等新市场的到来，由通信、计算机、消费类电子回暖带动起来的集成电路行业将再次面临新的发展机遇。3、彩电、CRT显示器件及相关电子元器件：彩管、玻壳暂未受原材料大幅度涨价影响，且面临全球产业转移效应之喜；但电子枪、偏转线圈、彩电回扫变压器等受金属原材料涨价影响甚巨，业绩不容乐观。今年一季度，国内主要彩电、显示器仍维持稳定增长，由于今年春节提前，相对去年年初，彩电销量还出现了大幅度的增长，预计今年国内彩电销量随着城镇居民更新换代、农村市场规模成长等因素的影响仍将有10-20%的成长，其中高端彩电如背投、等离子、液晶等。彩电显示器行业市场的平稳增长带动了上游玻壳、彩管等关键另部件产销量的增长，同时由于彩管玻壳等重要元器件产品的上游原材料并没有大幅涨价，因此该行业一季度销售收入、净利润继续保持较快增长；但是，另一方面，由于电子枪、回扫变压器、偏转线圈、印制线路板等受有色金属原材料涨价影响较大，成本上升，利润空间被压缩。目前，尽管受到美国反倾销等事件的影响，但彩电行业总体发展暂时仍比较平稳，同时由于最上游的原材料价格掉头下降，这些行业的日子倒有可能比四月份的预期要好。建议关注赛格三星、广电电子、京东方。4、平面显示器件行业：形势一片大好，无奈股价已高小型LCD方面，随着国内对STN生产技术的逐步掌握，国内手机厂商逐步将订单向国内转移，京东方深天马华东科技南玻等厂商竞争优势逐步得到体现。平面显示器件方面，国内京东方将继续享受今年上半年计算机用TFT-LCD市场的繁荣，业绩可望维持高速增长；广电电子等离子显示器将比去年同期成倍增长，届时业绩有望大幅提升；相关材料制造商方面，南玻方兴科技将产品价格上涨，业绩可望继续大幅度成长。5、电子元件（被动器件）：增收不增利，受原材料涨价影响明显唯技术驱动型企业在成本大幅下降前提下可能出现业绩大幅度成长由于能源、原材料价格上升，电子元件如电容、电感、电阻尽管上半年产销量同比去年增长以上，开工率甚至达到，同时价格下降趋势得到有效缓解，但是原材料涨价因素导致电子元件厂商增收不增利，部分厂商甚至出现了亏损，全行业面临危机。也有部分厂商由于技术进步因素，如风华高科在贱金属MLCC方面的进步有力抵消了原材料涨价的影响，力合股份、法拉电子产能大幅度增加使得该行业部分公司仍有一定的业绩增长。我们预计随着国家宏观调控政策的到位，原材料价格的下跌将给上述处于苦海中的公司带来夏日的清凉。建议重点关注力合股份、风华高科。6、电光源照明材料：半导体照明及LED受到资本市场关注美国市场研究公司（CIR）预测，未来5年内全球LED市场将从2004年的32亿美元，增长到2008年的56亿美元。去年6月，我国正式启动了“国家半导体照明工程”，并首批确立了大连、厦门等城市为国家半导体照明产业基地。国内方面，方大A宣布具有自主知识产权的高亮度白光LED研制成功，联创光电年报也显示该公司LED新增将在今年有较大增长，此外，长电科技、东湖高新、福日股份纷纷进入半导体照明行业，标志着该产业已经逐步进入产业化规模华阶段，其良好的市场前景受到资本市场的极大关注，建议重点关注联创光电。7、电子光学器件：建议关注凤凰光学、麦科特。由于数码相机、拍照手机等市场规模的急剧扩大，导致对光学镜片、光学镜头需求的大幅度增长，市场供不应求。凤凰光学经过近4年的调整，目前中山基地已经进入收获期，上海基地的建设将使公司产品档次和质量在上一个台阶，公司将成为亚洲重要的光学镜片和镜头的加工基地。建议逢低介入。交通运输:预期国际航运市场仍将在下半年维持高位马晓立maxl港口航运业国际航运市场已经从春节后的超高位运行显著回落。波罗的海综合运价指数（BDI指数）从3月25日跌破5000点大关之后，一路下滑至5月26日的3308点。我们认为个中原因为：（1）一些国家的企业（如日本）从4月开始新的财政年度，在每个新财年初期，国际航运市场都会处于规律性的淡季；（2）中国对部分过热行业所采取的宏观调控政策已经传导到运输环节，这是最主要的因素。如我国对钢铁、房地产等行业实行紧缩政策，一方面直接导致钢铁厂对铁矿石需求减少，另一方面随着钢价回落，前期囤积的铁矿石和废钢大量抛售，抑制了国内铁矿石的进口需求。（3）二季度后全球海运运力仍然保持了较快速度的增长，国际造船企业加班加点完成订单，新船陆续交付使用；同时船舶压港逐渐减轻。这样，一方面是货物总量下降，而另一方面是有效运力增加，必然导致运价下滑。不过，我们认为囤积铁矿石的抛压是暂时的，而世界经济整体复苏、我国进入宏观经济中期繁荣的局面已经确立，因此我们仍然看好全球经济和贸易，并预期国际航运市场仍将在下半年维持高位，BDI指数预计将在3000点左右波动。我国出口形势继续向好，国内电力紧缺导致煤炭海运继续吃紧，使得沿海干散货运价指数据高不下。在受益航运业的同时，也使港口吞吐量继续快速增长.关注个股：中海发展（600026）：业务量增长空间较大，业绩增长稳健，股价抗跌性强，继续关注。上港集箱（600018）：继1季度集装箱吞吐量仅10.4%后，4月份再度回到20%以上。尽管在收购外高桥五期、洋山港一期等项目上具有较大不确定性，但经过4个月调整后，目前股价已经具备投资价值，可关注。航空机场业1-4月份，国内最大的航空公司南方航空（600029）客运量252.7万人，同比增长42.8%；完成货运5.2万吨，同比增长16.7%，第二大航空公司东方航空的增幅更高，充分显现我国航空业强劲的增长势头。“五一”黄金周期间，民航总局估算旅客运输量将达230万人，比今年春节增长14.4%。我们预期航空公司的中期业绩将有较好表现。但是，国际油价大幅飚升显然对航空公司不利，目前航油成本占国内航空公司总成本的比重达30%以上，是最大的成本支出。预计下半年油价仍将处于高位。目前航空股经过5月初的航油风波冲击后，股价已经普遍下跌10%以上，已初步具备投资价值，股价亦已企稳，因此我们将前期对航空板块“观望”的投资评级调高为“强于大盘”。建议关注东方航空（600115）、南方航空（600029）、上海航空（600591）。机场的业绩表现更多地与航空公司的飞机起降架次相关。由于机场具有地域垄断性和价格刚性特征，其收入来源和成本支出较航空公司更为稳定和持续，同时又能充分分享航空业迅猛发展，因而具备良好的投资价值。在本轮行情下跌中，机场板块显然具备较强的抗跌性。我们继续给予该子行业“强于大盘”的投资评级，并建议重点关注上海机场（600009）、深圳机场（000089）。快速消费品：政策性鼓励的作用将更多让位于行业自身发展规律陈 鹏chenpengyj1998年始，在积极的财政政策之下，投资对我国GDP增长的贡献不断上升，而消费贡献不断下降。城乡居民人均收入和最终消费总额增速低于GDP的增长速度，最终消费率（最终消费/GDP）不断下降，2001-03年分别为59.8%、58.2%和57%（发达国家为78%左右）。储蓄率居高不下即使国民累积多年的消费能力近两年在房地产和汽车上集中释放，其带动的消费金额和庞大的储蓄相比仍然微薄，今年一季度，国内居民储蓄余额同比增长16%。中国的工业化在和农业争夺土地，和世界争夺能源，制造产品的同时制造着剩余劳动力。宏观政策周期性的调整反映的也许是结构性的问题。在当前紧缩投资的政策背景下，刺激终端消费应会成为未来几年政府希望发展的方向。但是消费品市场市场化程度较高，政府调控手段有限，整个行业将仍在自身规律下运行。快速消费品是终端消费的重要组分，2003年我国城市居民家庭恩格尔系数为37.1%，农村为45.6%，表明衣食日用仍然占具居民消费的很大比例。国内的快速消费品行业呈现出如下趋势：消费增长依靠新产品拉动我国的快速消费品行业可以称为一个“舶来品”行业，从洗发液到啤酒，绝大多数产品诞生于外国。一个新品种的引入往往成就一轮“爆发性”的增长，这在液态奶、火腿肠、瓶装水等商品上一再得到印证。目前在国内多数城市家庭已不再对价格低廉的快速消费品感到支付压力，然而统计数字却显示即使在北京和上海，多数消费品的人均消费量仍低于世界平均水平。我们认为新产品创造的消费而不是已有产品的用量增长，将弥补这种差距，也是拉动消费品行业增长的重要动力。跨国企业走向低端，国内企业走向高端跨国企业刚进入中国时，最大的忧虑是中国人的支付能力，因此高端市场、一级城市往往是他们的第一站。而模仿他们发展起来的国内企业则主要满足大众化市场。中国的三、四级城市加上农村拥有中国90%的人口，和80%的可支配收入，虽然农村收入水平仍然不高，但是娃哈哈、纳爱斯和波导等中国企业在低端市场的成功正在震撼着跨国企业的神经。从渠道建设和竞争环境来说，开辟这些市场无疑是艰难的，但是我们看到宝洁、可口可乐和和路雪们开始陆续走向低端，走向农村。那种迟迟不愿走出熟悉环境的“都市型”企业很可能正在输掉下一轮的竞争。价格是低端市场绕不开的话题。国内部分企业在“造假”上有着惊人的“创造力”，而在经营管理上的创造力却乏善可陈。价格战和无序竞争让中低端产品经营者利润微薄，纷纷把进军高端作为救命稻草。即使某些厂商成功地将啤酒每瓶提价一毛钱，我们也并不认为这些企业的品牌或市场份额达到了多么牢不可破的地步。除了白酒，我们没有看到其他国内快速消费品的高端化取得了明显的成功。而白酒作为中国传统商品累计的品牌价值，和生产方式限制产量的特点是其取得成功的关键性因素。行业整合与企业家能力的匹配值得怀疑快速消费品行业的特点之一是充满了明星企业家，王国春、郑俊怀、李福成。每一个明星企业背后都是一个灵魂人物将破败小厂发展壮大的故事。在未来的几年中，我们可能还会看到这些人继续领导着他们的企业前行。只是不知道管理能力是否也存在边际递减效应。尽管和跨国公司相比，国内的食品饮料巨头们仍显得渺小，但其年产量也往往超越了欧洲一个国家的年消费量。以单一国家市场销售排名，诸如青岛啤酒之类的中国公司一定毫不逊色。投资者在为快速消费品行业的迅速整合欢呼，却没有人怀疑这些企业是否应该有合理的规模。石化、化工:6月份是关键月份张弘、邱伟zhanghong，qiuwei在宏观调控的大环境下，油价的一路攀升无疑使石化行业的负面因素增加，也使境内外投资者对石化行业的预期做出了调整。但是从1-4月的统计数据来看，石化行业在2003年利润大涨的情况下，仍保持着温和的利润增长；同时，就今年1-4月份各月的收入与利润情况来看，环比利润增长也比较适中，石化业基本未出现大起大落的情况。表 石化行业2004年1-4月主要经济指标情况经济指标1-2 月3 月4 月1-4 月1-4 月全国工业现价产值3263.78 1935.51 1939.25 7138.53 54026.6 同比(%) 22.37 18.93 21.96 21.31 31.7 销售收入3132.79 1892.98 1878.61 6904.37 53202 同比(%) 19.72 22.08 26.56 22.17 34 利润总额379.31 186.53 222.48 788.32 3342.1 同比(%) 26.2 10.05 44.02 26.22 45.7 利税总额213.81 119.68 106.99 440.48 2716.3 同比(%) 14.54 21.39 21.53 18.00 24.2 炼油、化工业务增长明显成品油在3月后的调价，使石油炼制的利润率明显上升；同时国内需求、加之对油价持续升高的预期，使化工业务的利润增长非常明显。这两大子行业成为石化业之亮点。表 石化行业各子行业利润总额（单位：千元）1-4月去年同期同比增长%石油和化学工业合计788315346245394426.22其中：化学工业小计203276791090134286.47石油和天然气开采业49196311485917631.24天然原油和天然气开采49196311485917631.24精炼石油产品的制造92399842971801210.92基础化学原料制造业3965233206226692.28肥料制造业2148887944394127.54化学农药制造业42831926864259.44涂料、油墨、颜料及类似产品制造业1910402167390414.13合成材料制造业57036032169707162.87初级形态的塑料及合成树脂制造3116943157308798.14合成橡胶制造业18067672757148.33合成纤维单(聚合)体制造2197835414237430.57其他合成材料制造20814910962689.87专用化学产品制造业4033663228933776.19橡胶制品业1943982155096825.346月份是石化行业的关键月虽有宏观调控与高油价的影响，但从企业反馈来的情况看，5月份利润未出现下滑（虽然上市公司股价跌幅较大），但从6月份开始，石化行业面临的不确定性因素会有所增加。其中，高油价带给石化行业的负面影响就相当大，在目前40美元/桶的油价下，石化企业向下游转嫁其成本上升的压力已在明显增加。油价过高在影响经济增长的同时，也不利于自身的长期持续发展。但OPEC成员国的欠妥的财政管理制度一定程度上却造成了油价的助涨助跌；在即将于6月3日召开的贝鲁特会议上，来至产油国与消费国之间的斗争与妥协，使增产原油以平抑油价上升（甚至可能考虑暂停石油产量限额的制度）已基本得到共识。如果油价能维持在一个合理的区间内，整个石化产业的复苏预期仍可维持，否则不确定性因素会大大增加。在国内油价与国际油价接轨但滞后一个月的情况下，石化行业6月份的效益指标，就成了2004年下半年利润情况的风向标。纯碱行业预计全年产量增长9纯碱2004年的产量增量主要是由近期投产项目带来，因此此次紧缩政策并不影响纯碱行业全年产量增长9的预测。以今年前四个月的情况分析，纯碱产量保持了稳定的增长。在宏观紧缩的新背景下，我们预测纯碱行业的下游受紧缩影响不大，而且国家政策中长期影响的特征也决定了其不会对今年纯碱需求产生实质性影响。纯碱行业今年供需均衡特征并未改变，在产量和价格均增长的前提下，我们预测今年纯碱行业业绩将有较高增长，而业内的两大龙头企业：三友化工和山东海化有望获得超过行业平均水平的高速增长。由于对中国化工原材料行业整体不应持过高期望，我们给予纯碱行业明年中性的评价。汽车：维持对行业盈利前景的乐观态度钱晓宇qianxy当前的紧缩政策对汽车行业盈利的影响程度并不突出，而且正面的影响更多些：由于钢铁等原材料价格下降给盈利上升提供了空间，尤其是毛利率低、钢材占成本比重高的商用车行业收益会较为明显；紧缩减少至少推延了未来1-2年的供给增量。行业整体盈利水平还是由行业自身发展决定。在宏观经济持续高增长的情况下，汽车消费快速增长的趋势还将持续（中间可能会出现短暂的减缓），规模效应还有继续发挥的空间，行业赢利能力有望保持在较高水平，为此，我们维持对汽车行业盈利前景的乐观态度。钢铁等金属材料是汽车制造的最主要原材料，过去一年多钢材价格的大幅上扬，使得汽车制造企业盈利受到了或多或少的负面影响。本次紧缩经济政策下，近期钢铁价格分品种有不同幅度的下降，总体上对汽车企业盈利有利的，但不同钢材品种供需情况的不同，其价格变化幅度有很大不同，从而对各类汽车企业盈利的作用也相差很大。图1、汽车工业产业链示意图汽车整车制造纯消费型（乘用车）汽车零部件制造钢材等原材料钢铁、铜、铅、铝、锌、橡胶等原材料生产资料性（商用车）OEM维修市场客运（客车）货运（货车）资料来源：联合证券研究所目前，我国乘用车的毛利率绝大部分远高于商用车的水平，而在其成本构成中，乘用车的钢材成本比重又常远小于商用车，因此，钢材价格的变动对乘用车赢利能力的影响远小于对商用车的影响。汽车用钢材中，汽车薄板总量上属供不应求，预计价格下降不会显著，而中厚板、型材等技术含量较低、供应能力充足，在紧缩政策下，价格随需求下降明显，由此，仅从钢材价格变动的角度看，商用车此次受益的程度相对较高。图2、汽车制造成本示意图100%商用车毛利低乘用车毛利高零部件等其他成本钢材零部件等其他成本钢材成本当前，相对于零部件供应商，整车厂处于强势地位，钢材等原材料价格上涨的影响基本由零部件供应商承担整车厂仅承担自购材料的价格风险资料来源：联合证券研究所虽然汽车行业不属本次政府严格控制的对象，但也受到了高度关注，估计至少短期内汽车行业的投资规模也将受到明显影响。由于汽车制造能力形成需要较长的时间，短期内产能增长不会受到即刻影响，而未来两年的产能形成可能将比原先有所减少。政府对汽车新建项目的控制往往较为容易，而对扩产项目则相对不易，因此，我们认为，现在的紧缩政策难以改变产能大量增长的趋势。我们将汽车需求划分为两大类：纯消费型和生产资料型，大体对应的汽车分类分别为乘用车和商用车。我们认为，如果不出现显著的经济不景气（硬着陆），面对我国仍然巨大的潜在消费需求，乘用车市场几乎不会受到影响，而商用车市场所受影响也因更细车型分类有所不同。商用车又可分为载客车和载货车，载客车的情况接近乘用车，载货车中与固定资产投资规模相关度相对较高是中、重型载货车，但是，中、重型载货车市场需求中与固定资产投资紧密关联的需求（如与工程机械配套等）所占比重并不很高，这类需求的下降不会对这些车型的市场发展趋势产生根本性的影响，尤其是重型载货车，整体经济的持续增长和载货车需求的结构调整是推动其发展的最主要动力。综上所述，当前的紧缩政策对汽车市场需求影响微小，短期影响相对较大的是重型货车。基于紧缩政策汽车需求影响不大的判断，我们认为，汽车价格水平还是由行业自身的竞争状况所决定。汽车整体价格水平还将继续下降，但我们预计下降的幅度将趋窄。我国汽车工业近三年取得了快速发展，规模效应随