中联电气002323股权资本成本估计.doc

中联电气（002323）股权资本成本估计一、营业收入关键假设表1：营业收入增长和毛利率假设产 品 （单位：百万元）200720082009E2010E2011E隔爆型移动变电站2500KVA及以上营业收入436999129154同比增长72.62%60.43%42.74%30.00%20.00%毛利率51.22%48.82%50.00%50.00%50.00%800KVA-2000KVA营业收入677885111155同比增长23.99%15.49%9.12%30.00%40.00%毛利率35.20%31.59%31.59%31.59%31.59%630KVA及以下营业收入62697193130同比增长3.26%11.11%3.32%30.00%40.00%毛利率32.58%23.05%23.05%23.05%23.05%隔爆型移动变电站小计营业收入173216255332439同比增长23.77%25.15%18.04%30.00%32.25%毛利率38.26%34.39%36.34%36.34%35.54%隔爆型干式变压器2500KVA及以上营业收入1223同比增长100.00%毛利率27.00%27.00%800KVA-2000KVA营业收入4231021同比增长-38.58%7.50%300.00%100.00%毛利率32.23%26.86%26.86%26.86%26.86%630KVA及以下营业收入3345495976同比增长-37.90%33.85%9.49%20.00%30.00%毛利率27.29%26.08%26.08%26.08%26.08%隔爆型干式变压器小计营业收入37475181120同比增长-37.76%26.20%9.39%56.49%49.03%毛利率27.81%26.12%26.12%26.12%26.12%配件及修理费等营业收入1412141720同比增长189.07%-15.69%20.00%20.00%15.00%毛利率26.47%37.54%37.54%37.54%37.54%收入合计营业收入224275321430579同比增长9.72%22.73%16.65%33.80%34.70%综合毛利率35.77%33.11%34.75%34.47%33.65%二、公司估值（一）DCF绝对估值经过计算，DCF（WACC8.37，g3%）27.82，敏感性分析的合理估值区间是（23.81，33.63）。具体估值过程见附表。表2：绝对估值敏感性分析27.82永续增长率g2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%加权资本成本WACC6.87%33.1536.0439.6744.3850.737.37%29.7632.0334.8138.3142.857.87%26.9628.7730.9533.6337.008.37%24.6126.0827.8229.9232.508.87%22.6023.8125.2326.9028.939.37%20.8721.8823.0424.4126.039.87%19.3620.2121.1822.3123.62（二）相对估值按照发行后的总股本，预计公司09、10和11年的EPS分别为0.92、1.13和1.44元，业绩年复合增长率达到27.1。根据行业发展前景、公司成长性和行业地位，我们认为公司的合理相对估值为按2010年动态市盈率2530倍，对应股价为2833.6元。公司估值比较见报告后的电气设备公司估值表。表3：A股主要变压器相关公司估值表公司代码股价总市值PE2009.12.11百万元20082009E2010E2011E特变电工600089.SH244313744.827.325.121.3天威保变600550.SH33.673932741.755.535.825.4三变科技002112.SZ14.31158667.444.546.135.3平均51.342.435.627.3中联电气002323.SZ30248342.932.5 26.6 20.8 （三）公司合理价值为2833.6元综合以上两种估值方法，结合目前市场整体估值水平，我们认为公司的合理价值为2833.6元，相当于2010年2530倍的动态市盈率。（四）风险估计表4：2008A2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018EEBIT6534.9 8149.8 10680.9 13913.8 16355.8 18894.3 19865.2 20888.9 21913.3 22988.5 24117.0 所得税819.9 1022.5 2136.2 2782.8 3271.2 3778.9 3973.0 4177.8 4382.7 4597.7 4823.4 NOPLAT5464.3 5715.0 7127.3 8544.7 11131.0 13084.6 15115.4 15892.2 16711.1 17530.6 18390.8 营运资金净变动437.9 -2054.6 -1603.0 -3975.9 -5488.8 -4226.7 -4275.8 -1133.0 -1198.9 -1138.8 -1195.7 资本支出-187.8 -5000.0 -15000.0 -2000.0 -1000.0 -1000.0 -1000.0 -2000.0 -2000.0 -2000.0 -2000.0 自由现金流3643.6 897.0 -9443.4 5007.6 9447.1 11575.6 15603.7 15480.9 16492.7 17432.0 18275.0 WACC8.4%Ke12.02%27.82 g永续增长率3%Kd6.74%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%终值9108.6 t20.00%WACC6.87%33.15 36.04 39.67 44.38 50.73 企业价值230234.8 Rf2.50%7.37%29.76 32.03 34.81 38.31 42.85 非核心资产价值5887.8 E(Rm)11.00%7.87%26.96 28.77 30.95 33.63 37.00 债务价值0.00 RmRf8.50%8.37%24.61 26.08 27.82 29.92 32.50 股权价值230234.8 D/A0.00%8.87%22.60 23.81 25.23 26.90 28.93 股本8276.00 E/A100.00%9.37%20.87 21.88 23.04 24.41 26.03 每股价值27.82 Beta1.129.87%19.36 20.21 21.18 22.31 23.62 方法：由于本次作业为估测单个股票的系数，则先以每日的收盘价分别计算当日指数收益率（Rm）和个股的收益率（ Ri ） 其中，收益率的计算公式：（当天的股价昨天的股价）/昨天的股价 然后，以指数收益率为自变量， 个股收益率为因变量，做一阶拟合直线 （ Ri +Rm ） 最后，通过最小二乘法法， 即可计算得到个股相对指数的系数为1.12。 09投资 刘戈 2009312014