经济的发展 2012是终点还是起点

2012：是终点还是起点？：是终点还是起点？彭文生彭文生SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080511010001二一二年二一二年 二月二月1 1目录目录 第一章 实体经济和货币环境面临长周期拐点 2 第二章 短周期政策放松支持经济增长 26 第三章 国际经济改善但仍有很大的不确定性 452第一章第一章实体经济和货币环境面临长周期拐点实体经济和货币环境面临长周期拐点3资料来源：CEIC、中金公司研究部 生产率是经济高速增长的主要驱动因素生产率是经济高速增长的主要驱动因素4资料来源：CEIC、中金公司研究部 最近一次效率提高得益于我国加入最近一次效率提高得益于我国加入WTO5资料来源：CEIC、中金公司研究部 潜在增长率放缓：加入潜在增长率放缓：加入WTO红利已经释放红利已经释放6资料来源：杨聪敏（2009）、CEIC、中金公司研究部 潜在增长率放缓：农村可转移劳动力减少潜在增长率放缓：农村可转移劳动力减少7资料来源：CEIC、中金公司研究部 潜在增长率放缓：房地产泡沫挤压实体经济潜在增长率放缓：房地产泡沫挤压实体经济8资料来源：Lee and Hong (2010)、CEIC、中金公司研究部 增长放缓不可避免，增长放缓不可避免，但但改革空间还比较大改革空间还比较大9资料来源：Wind、中金公司研究部 2003年以来年以来M2增速加快增速加快10资料来源：Wind、中金公司研究部 人口结构推升储蓄率，造成货币宽松的经济环境人口结构推升储蓄率，造成货币宽松的经济环境11资料来源：Wind、中金公司研究部 储蓄率上升也带来外汇占款增加的问题储蓄率上升也带来外汇占款增加的问题12资料来源：Wind、中金公司研究部 货币政策易松难紧货币政策易松难紧13资料来源：Wind、中金公司研究部 货币宽松导致风险资产泡沫货币宽松导致风险资产泡沫14资料来源：外汇管理局、中金公司研究部货币宽松导致私人部门外汇资产配置失衡货币宽松导致私人部门外汇资产配置失衡15影子银行对货币宽松推波助澜影子银行对货币宽松推波助澜资料来源：Wind、中金公司研究部16盛筵难再：生产者盛筵难再：生产者/净消费者比例将见顶净消费者比例将见顶资料来源：联合国数据库、中金公司研究部17国际经验：人口结构变化影响股市估值国际经验：人口结构变化影响股市估值资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部18中国人口结构与股市估值中国人口结构与股市估值资料来源：Haver Analytics、Bloomberg、中金公司研究部19资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部国际经验：货币周期的拐点出现房市泡沫破裂和金融危机国际经验：货币周期的拐点出现房市泡沫破裂和金融危机20特例：德国的房地产价格并没有出现泡沫特例：德国的房地产价格并没有出现泡沫资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部21资料来源：Haver Analytics、Wind、中金公司研究部中国是否会重蹈发达国家的覆辙？中国是否会重蹈发达国家的覆辙？22国际经验：货币周期下半场，经济和货币增速放缓国际经验：货币周期下半场，经济和货币增速放缓资料来源：Global Insight、中金公司研究部23国际经验：亚洲金融危机后国际经验：亚洲金融危机后M2增长显著下降增长显著下降资料来源：Global Insight、中金公司研究部24 潜在增长率的放缓降低了央行对货币高速增长潜在增长率的放缓降低了央行对货币高速增长的容忍度，货币政策将趋向更谨慎；的容忍度，货币政策将趋向更谨慎； 在这个过程中，上半场累积的外汇资产在政府在这个过程中，上半场累积的外汇资产在政府与私人部门之间的分布不平衡将出现变化；与私人部门之间的分布不平衡将出现变化； 风险资产去泡沫化。风险资产去泡沫化。资料来源：中金公司研究部盛筵难再：未来的发展盛筵难再：未来的发展25第二章第二章短周期短周期政策放松支持经济增长政策放松支持经济增长26资料来源：CEIC、中金公司研究部市场经济体制下周期波动相对平缓市场经济体制下周期波动相对平缓27资料来源：Wind、CEIC、中金公司研究部东南亚金融危机非典全球金融危机宏观政策：有逆周期特征宏观政策：有逆周期特征28资料来源：Wind、中金公司研究部宏观政策：也受政治周期影响宏观政策：也受政治周期影响29资料来源：CEIC、中金公司研究部总需求增长动能放缓：房地产投资下滑总需求增长动能放缓：房地产投资下滑30资料来源：CEIC、中金公司研究部总需求增长动能放缓：去杠杆化制约投资增长总需求增长动能放缓：去杠杆化制约投资增长31资料来源：CEIC、中金公司研究部重点行业产能利用率仍然偏低重点行业产能利用率仍然偏低32资料来源：CEIC、中金公司研究部2012年将继续实施稳健的货币政策年将继续实施稳健的货币政策331月月7-8日召开全国金融工作会议，提出：日召开全国金融工作会议，提出： 突出了金融要为实体经济服务的特征； 推进市场化改革是金融业长期发展方向； 加强金融监管和防范金融风险首看宏观审慎管理。34资料来源：CEIC、中金公司研究部1月月M2增速放缓不改变放松的大方向增速放缓不改变放松的大方向35资料来源：CEIC、Wind、中金公司研究部1月份财政存款回流数量超预期月份财政存款回流数量超预期36资料来源：Bloomberg、中金公司研究部春节后银行间流动性显著改善春节后银行间流动性显著改善37资料来源：CEIC、中金公司研究部近期外汇占款出现下降近期外汇占款出现下降38资料来源：CEIC、中金公司研究部2012年货币信贷预测年货币信贷预测39资料来源：CEIC、中金公司研究部2012年继续实行积极的财政政策年继续实行积极的财政政策40资料来源：CEIC、中金公司研究部财政政策对经济有小幅的扩张影响财政政策对经济有小幅的扩张影响41第三章第三章国际经济改善但仍有很大的不确定性国际经济改善但仍有很大的不确定性42资料来源：Bloomberg、中金公司研究部 近期情况：市场情绪略有改善近期情况：市场情绪略有改善43资料来源：Bloomberg、中金公司研究部 注：本图所示的是预期未来三个月的信贷条件，以企业信贷供给为例，2011年10月有23%的银行认为未来三个月供给将紧缩，76%认为将不会变化，1%认为供给将宽松，因此认为未来三个月信贷紧缩的银行净占比为22%（23%减1%）。实体经济：增长仍不乐观实体经济：增长仍不乐观44未来未来1-2个月，欧债危机的利空事件个月，欧债危机的利空事件n 私人部门参与希腊债务冲销谈判持续拖延；n 希腊第二轮援助计划（约1300亿欧元）一波三折，始终无法达成协议；未来未来1-2个月，欧债危机的利好事件个月，欧债危机的利好事件n 2月底欧央行还将实施一次3年期长期再融资操作（LTRO）；n 2月底G20会议上，非欧元区国家有可能会在G20框架内出资援助欧债；45长期观点：国际收支的再平衡长期观点：国际收支的再平衡资料来源：IMF WEO、中金公司研究部 注：X轴为危机前10年经常账户平衡情况一直是金融危机的领先指标46长期观点：国际收支的再平衡长期观点：国际收支的再平衡资料来源：IMF WEO、中金公司研究部 注：X轴为危机前10年周边国家危机前的经常账户长期赤字47国际收支不平衡的原因（国际收支不平衡的原因（1）：过度消费）：过度消费资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部2000=10048国际收支不平衡的原因国际收支不平衡的原因（2）：资产泡沫型投资）：资产泡沫型投资资料来源：BIS、中金公司研究部49单一货币使得国际借贷成本低，加剧了国际收支不平衡单一货币使得国际借贷成本低，加剧了国际收支不平衡资料来源：ECB、中金公司研究部50如果欧债危机失控，世界经济会大幅衰退如果欧债危机失控，世界经济会大幅衰退n 欧美银行受重创；n 欧美严重衰退， 美国和欧元区衰退幅度都在3%以上；n 新兴市场经济贸易与金融受冲击，增长大幅放缓至3.9%；n 全球资金避险，金融市场大幅动荡，与2008/09年的情形相似。如果欧债危机得控，全球经济将温和放缓如果欧债危机得控，全球经济将温和放缓n 美国温和复苏，预计美国2012年GDP增长2.0%；n 欧元区温和衰退，预计欧元区2012年GDP萎缩0.2%；n 新兴市场软着陆，预计金砖与亚洲新兴10个经济体2012年放缓至6.4%。51资料来源：Markit、中金公司研究部如果欧债危机得控：欧元区温和衰退如果欧债危机得控：欧元区温和衰退52资料来源：美国经济分析局、中金公司研究部 如果欧债危机得控：美国温和复苏如果欧债危机得控：美国温和复苏53资料来源：US BEA、中金公司研究部注：居民偿债比率= 本金与利息之和/居民可支配收入.美国美国居民债务负担下降，企业流动性持续改善居民债务负担下降，企业流动性持续改善54资料来源：US BLS、中金公司研究部 劳动力市场劳动力市场有所改善有所改善，房产市场拐点未现，房产市场拐点未现就业岗位累计减少875万就业岗位累计增加290万55资料来源：Federal Reserve Board、中金公司研究部 货币政策维持宽松，是复苏的动力之一货币政策维持宽松，是复苏的动力之一56资料来源：CBO、中金公司研究部 财政政策受高债务、党派斗争牵制，可能是风险财政政策受高债务、党派斗争牵制，可能是风险57资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部 欧债危机打击新兴市场外贸（欧债危机打击新兴市场外贸（1）：外需萎缩、贸易融）：外需萎缩、贸易融资受冲击资受冲击2008/09年的经验：出口增速呈V型58资料来源：中国海关总署、中金公司研究部 欧债危机打击新兴市场外贸（欧债危机打击新兴市场外贸（2）：对中国贸易的影响）：对中国贸易的影响预计2012年的贸易余额占GDP比重分别为1.2%（危机得控）与0.9%（危机失控），对增长的拖累为0.5%和1%。59资料来源：BIS、IMF、中金公司研究部 欧债危机冲击新兴市场金融（欧债危机冲击新兴市场金融（1）：欧洲银行撤资）：欧洲银行撤资 私人部门信贷市场外国银行参与率（3Q2011）60资料来源：EPFR、中金公司研究部 欧债危机冲击新兴市场金融（欧债危机冲击新兴市场金融（2）：资金避险、汇率贬）：资金避险、汇率贬值值金融危机期间与2011H2，资金都大量流出新兴市场股市61资料来源：IMF WEO、中金公司研究部 虽然面临风险，但新兴市场的情况与上次危机不同（虽然面临风险，但新兴市场的情况与上次危机不同（1）：）：经常账户改善经常账户改善62资料来源：World Bank WDI、中金公司研究部 新兴市场的情况与上次危机不同（新兴市场的情况与上次危机不同（2）：外债比重处于）：外债比重处于20年年来低位来低位谢谢 谢！谢！法律声明法律声明一般声明一般声明本评论由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本评论中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本评论中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本评论人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本评论中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本评论所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本评论所载的意见、评估及预测仅为本评论出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本评论所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本评论意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向本评论所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本评论中的意见或建议不一致的投资决策。本评论亦可由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本评论亦可由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡证券期货法及财务顾问法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本评论于此类投资者, 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