健康元药业集团股份有限公司公司债券信用评级报告

健康元药业集团股份XX20XX债券级别主体级别评级展望稳定发行主体健康元药业集团股份XX申请规模不超过人民币亿元债券期限不超过年（含年），附第年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权债券利率由发行人和主承销商通过发行时市场询价协商确定，在债券存续期内固定不变偿还方式按年付息、到期一次还本概况数据健康元200820092011所有者权益（亿元）总资产（亿元）总债务（亿元）营业总收入（亿元）营业毛利率（）（亿元） 所有者权益收益率（）资产负债率（）总债务（）利息倍数（）注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；分析师邵津宏肖 鹏王 维:（）1019:（）101920XX7月15日基本观点中诚信证券评估XX（以下简称“中诚信证评”）评定“健康元药业集团股份XX（以下简称“健康元”或“公司”）20XX公司债券” 信用级别为，该级别反映了本次债券的信用质量很高，信用风险很低。中诚信证评授予发行主体健康元主体信用等级为，评级展望为稳定，该级别反映了受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。中诚信证评肯定了公司所处医药行业长期向好的发展前景、控股上市公司丽珠集团稳中有升的业务规模及对公司业务收入的重要贡献、培南类产品领先的市场地位及后续发展潜力、产品具有的较强综合竞争优势、较为稳健的财务结构等对公司业务发展具有良好的支撑作用。同时，中诚信证评也关注到公司保健品业务及部分药品面临较强的市场竞争、新药推出面临一定的市场风险以及管理与业务整合方面的挑战等因素可能对公司经营及整体信用状况造成的影响。正 面 医药行业发展前景向好。随着中国医疗体系改革的进一步完善，加上驱动医药经济长期增长的内生性因素居民可支配收入增长、城镇化、老龄化趋势等依然明显，未来中国医药行业仍将保持较快的发展速度，将为公司业务发展奠定良好的外部环境。 控股上市公司丽珠集团运营较稳定，近三年业务规模稳中有升，是公司业务收入的重要来源。丽珠集团是国内历史较为悠久的综合性制药企业，众多药品在国内拥有较高的品牌知名度和市场占有率，并具备一定的增长潜力。 公司培南类产品具有较强的技术优势和市场优势。公司培南类产品生产拥有贯穿中间体、原料药到制剂的全面能力，并专注于生产高附加值中间体和培南类原料药及制剂，巩固了其在培南类抗生素市场的领先地位。未来随着美20 / 20罗培南原料药及制剂的与认证的通过，将进一步增强该板块的竞争实力。 公司产品具有较强的综合竞争优势。公司是国内少有的掌握酶法生产技术的企业之一，具有较强的技术优势、成本优势和环保优势。 公司财务结构稳健，财务弹性较强。截至20XX月底，公司总债务为亿元，资产负债率和总资本化比率分别为和，负债水平较低，具有较强的财务弹性。关注 产品市场竞争风险。公司保健品和部分药品面临较强的市场竞争，未来部分产品的毛利率有进一步下降的可能，将在一定程度上影响公司的整体盈利能力。 新药推出面临一定市场风险。未来公司推出的新药能否拥有良好的市场需求存在一定不确定性。 管理与业务整合方面的挑战。公司下属企业众多，随着业务规模的进一步扩大，将使其在内部协同管理和购销渠道的整合方面面临一定挑战。概况发债主体概况健康元药业集团股份XX前身为“XX爱迷尔食品XX”，是经XX市工商行政管理局核准，于年月日正式设立的中外合资经营企业，主要从事太太口服液的生产和销售。年月日、年月日，公司分别更名为“XX太太保健食品XX”、“XX太太药业XX”。1999年月日和月日，经公司股东会决议和XX市人民政府深府（）号文批准，公司以年月日为股份制改组基准日，整体改组为股份XX，并于年月日办理了工商变更登记手续，更名为“XX太太药业股份XX”。20XX月日，公司更名为“XX健康药业集团股份XX”，同年月日，公司最终更名为“健康元药业集团股份XX”。20XX月日，中国证券监督管理委员会以证监发行字2001号文关于核准XX太太药业股份XX公开发行股票的通知，同意公司向社会公众发行境内上市内资股（股）股票。同年月日，公司在XX证券交易所上市。截至20XX月末，公司股本总额亿股，XX市百业源投资XX持股，为公司控股股东，自然人朱保国先生为公司实际控制人。公司位于XX省XX市，目前已发展成为国内大型综合性药业集团之一，旗下包括丽珠医药集团股份XX（以下简称“丽珠集团”）、XX市海滨制药XX（以下简称“海滨制药”）、保健品与部门以及XX市健康元生物制品XX（以下简称“XX健康元”）四大运营板块，产品涵盖处方药、化学原料药、和保健品等领域，拥有太太口服液、静心口服液、鹰牌花旗参、丽珠得乐等知名品牌，并在全国多个城市建立了销售网点。截至年底，公司总资产为亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计为亿元，资产负债率及总资本化比率分别为和。年，公司实现营业收入亿元，净利润亿元，经营活动净现金流亿元。截至20XX月底，公司总资产为亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计为亿元，资产负债率及总资本化比率分别为和。20XX季度，公司实现营业收入亿元，净利润亿元，经营活动净现金流亿元。本次债券概况表：本次债券基本条款债券名称健康元药业集团股份XX20XX公司债券发行总额不超过人民币亿元债券品种和期限不超过年（含年，附第年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权）债券利率由发行人和主承销商通过发行时市场询价协商确定，在债券存续期内固定不变还本付息的期限和方式按年付息、到期一次还本募集资金用途约亿元偿还银行借款（包括偿还控股子公司的借款），优化公司债务结构；剩余募集资金用于补充公司流动资金，改善公司资金状况资料来源：公司提供，中诚信证评整理医药行业分析行业概况医药行业是集高附加值与高社会效益于一体的高新技术产业，居民生活水平提高、老龄化趋势明显等因素带动中国医药行业一直保持较快的增长速度。医药制造业的销售收入由年的亿元增长到年的亿元，年均复合增长率达；年全行业实现利润总额亿元，较年增加了亿元。与我国其他工业大类比较，年医药制造业是增长最快的几个行业之一，高于全国的工业增加值平均增速。年，国内医药制造业销售收入和利润总额同比分别增长和。而从长期来看，随着医保制度的完善，居民可支配收入增长，且城镇化、老龄化趋势逐渐明显，中国医药行业仍会保持较快的发展速度。据预测，2015年中国医药总费用将达到亿元，其中药品消费达到亿元，2020年中国将成为全球第二大医药消费大国。图：200120XX我国医药制造行业销售收入及利润总额变化情况资料来源：聚源资讯，中诚信证评整理从目前全球化学医药产业竞争格局来看，欧美跨国公司垄断了专利药的研发、生产和销售，处于全球医药产业金字塔顶端；欧美、日本、印度、以色列等国大型仿制药企业垄断了规范市场的非专利药市场；而中国的药企目前在规模、资金和技术等方面与国际知名医药企业之间的差距较大，产品主要覆盖国内原料药和非规范市场仿制药，处于药业金字塔的底部（图）。另外，医疗费用增长过快的问题困扰着包括发达国家在内的各国政府，为了降低医疗支出，各国纷纷鼓励和增加非专利药的使用，随着一些年销售额在亿美元以上药品专利相继到期，非专利药领域呈现出明显的快速增长趋势。未来年，全球将有价值超过亿美元的药品专利过期，这对于在仿制药市场中成长起来的中国制药企业来说具有重大意义。图：全球药业金字塔格局资料来源：长江证券研究院主要医药子行业分析中国医药制造行业按产品类别可分为化学制剂、化学原料药、中成药、中药饮片、生物生化制品、医疗仪器设备、卫生材料及用品等七个子行业，其中化学制剂药、化学原料药和中成药实现销售收入远超过其他子行业，占比分别约为、和（图）。图：年我国医药制造行业收入结构资料来源：聚源资讯，中诚信证评整理公司的产品涵盖化学制剂、化学原料药和中成药中的中药制剂，以下将对上述三个子行业具体分析。化学制剂化学制剂药行业是较为典型的资本密集和技术密集型行业，对新药研发的投入要求较高。由于受科研经费和技术水平的制约，中国的化学制剂药产业与北美、欧盟等地区的国家相比存在较大差距，产品中仿制药物居多。由于中国化学制剂药行业进入壁垒较低，业内重复建设现象较为严重；另一方面，受到原料药出口退税率降低以及人民币升值压力的影响，中国化学原料药的国际竞争力面临挑战，化学制剂药生产成为国内部分原料药生产企业的发展方向，行业竞争有所加剧。国内化学制剂药产品以仿制药为主，且多为临床常用药品，因此一直是政府价格管制的重点。近年来，政府推动的药品降价、仿制药审批管理加强等一系列政策的实施对化学制剂药行业的收入和利润增长产生较大影响，其收入增速及利润增速均低于医药制造行业的整体增速。年国内化学制剂药行业实现销售收入亿元，同比增长，低于医药制造行业的整体增速，在全行业的销售收入占比也较20XX降低个百分点。随着监管趋严、市场竞争加剧，化学制剂药企业的资金压力和运营成本将增加，缺乏创新的企业的盈利空间将被进一步压缩，但研发能力突出、营销能力强、产品稳定性好的品牌企业将在行业变革中表现出更多的竞争优势。化学原料药化学原料药主要可分为抗感染类、维生素类、解热镇痛和激素等四类。它具有以下特点：价格波动幅度较大，具有明显的周期性；交易量大，原料药生产的厂家相对较少，需求方也较为明确，以大宗交易为主；高能耗、高污染，环境治理成本相对较高；原料药位于产业链的底端，竞争较为激烈，产品盈利空间相对较窄。近年来，全球化学原料药产业保持了平稳增长的势头，增长的动力主要来自于全球药品市场的增长和欧美国家原料药生产企业向中国、印度等低成本地区的产业转移。目前中国已成为世界最大的原料药生产与出口国，其中青霉素工业盐、维生素、维生素等种原料药在国际市场上拥有较强的竞争力。目前，中国可生产化学原料药近种，产量约占全球的以上，年增长率平均在以上，一直维持着较快的增长速度（图）；从出口方面看，20XX至今，原料药出口年均复合增长率超过。图：原料药行业销售收入及毛利率增长趋势资料来源：国家统计局，中诚信证评整理国内原料药生产相对成熟，部分化学原料药生产企业处于产业低端，竞争优势主要体现在价格上。随着原料药出口退税率的降低以及人民币升值压力的长期存在，中国化学原料药的价格优势受到影响；同时，国际市场对国内原料药的反倾销、进口标准对生产环境要求的提高所带来的影响将进一步波及国内原料药生产企业。不过，随着大量专利药到期后仿制药生产放量，技术附加值较高的特色原料药需求将随之增长，特色原料药市场份额也将随之扩大，如抗肿瘤药、他汀类和普利类心血管药等特色原料药由于存在技术壁垒，需要较强的研发实力，部分企业占据市场的主导，拥有一定的定价权，利润空间较大，其增速也将高于原料药行业平均水平。中成药随着20XX新医改政策和基本药物目录的颁布实施，中药市场展现出勃勃生机。据工业和信息化部公布的统计数据显示，年月，中成药完成工业总产值亿元，同比增长，完成销售收入亿元，同比增长，产销率为。同时，中成药企业盈利能力也有所增强，同期累计实现利润总额为亿元，比上年同期增长。中药制剂作为中成药细分产品，在国家扶植中药发展的政策支持下，具有较大的发展空间。20XX初，中国公布了基本药物目录中成药品种名单（征求意见稿），中药篇收录的多种中药中中药注射液就有种，表明国家发展中药注射液的决心。20XX月日，为进一步扶持和促进中医药事业发展，落实医药卫生体制改革任务，国务院公布了关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见，指出要坚持中西医并重，坚持继承与创新的辩证统一，坚持发挥政府扶持作用。与化学药品不同的是，由于中药行业目前受到行政保护，进入壁垒相对较高，而中成药市场的相当一部分为零售市场，一直以来受政策调整的影响较小，因此中药行业毛利率在医药子行业中一直位居前列。受医药卫生体制改革尤其是社区和农村医疗体制逐步建立的影响，中药行业面临良好的市场机遇。同时，随着品牌中药企业的经营转型、中药营销的成本控制意识加强以及中药饮片行业认证推动行业大整合，中药行业未来在医药制造业中的比重有望上升。主要药物品种分析按照用途，药品还可分为抗感染药、抗肿瘤和免疫抑制剂、心血管系统药、消化系统药、血液和造血系统药、神经系统药和其他等七大类产品，公司的产品主要包括抗感染药、消化系统药和抗肿瘤药等，以下将分别分析。抗感染药中新产品发展速度较快20XX初开始，随着对抗生素滥用问题的关注，国内各省市纷纷出台抗生素临床使用规范，全国医院抗感染用药数量呈现缓慢下降的趋势。但以培南类为代表的抗感染类新产品，取得了很大进展，极具市场竞争潜力，20XX培南类产品全球总销售额达到亿美元，同比增长约，同时在抗感染药物中的市场份额也在迅速增长，20XX达到。表：国内美罗培南及其制剂的主要生产企业2009XX新亚药业美罗培南及其制剂2009XX天地药业美罗培南2009XX制药厂美罗培南制剂2008西南合成制药美罗培南及其制剂2007XX立信药业美罗培南及其制剂2006石药集团XX中润美罗培南及其制剂2003海正药业美罗培南及其制剂2001海滨制药美罗培南及其制剂资料来源：国家食品药品监管局，中诚信证评整理培南类药物具有抗菌谱广、抗菌活性强的特点，目前全球已上市的培南类药物有种，我国可以生产其中个品种：美罗培南、亚胺培南、帕尼培南、法罗培南、厄他培南、比阿培南。美罗培南有非常广泛抗菌性，可用于治疗多种不同的感染，是培南类药物中销售增长最快的品种之一，国内企业（表）在该药品生产方面具备一定话语权，其中健康元旗下的XX海滨制药XX美罗培南的出口数量居世界第一位。消化系统药市场竞争呈稳定态势中国消化系统用药这一细分市场保持较好的销售态势，随着市场资源和资本的进一步集中以及品牌影响力的逐渐增大，消化系统用药市场已经初步形成一个强势品牌阵营，呈多足鼎力之势，市场竞争趋于缓和（表）。表：国内主要消化性溃疡药品及生产厂家吗丁啉XX杨森制药XX洛赛克阿斯特拉公司斯达舒XX修正药业集团股份XX胃必治哈药集团丽珠系列丽珠集团三九胃泰三九医药资料来源：公开资料，中诚信证评整理抗肿瘤药竞争格局层次分明抗肿瘤药市场竞争主要可分为三个层次（表）。高端专利药品基本由原研厂独家垄断，在国内市场销量不大，但价格高昂，约占市场份额以上；中端主流产品占据的市场份额，大多由国内仿制药企业和外资原研药厂共享市场，形成了寡头垄断的竞争格局，寡头企业市场份额高；仿制技术和法律门槛相对较低的成熟药品市场份额约，国内生产厂商众多，导致市场竞争激烈。表：抗肿瘤药三层竞争格局层次代表产品竞争药企专利药卡培他滨、利妥昔单抗、厄洛替尼罗氏吉非替尼阿斯利康曲妥珠单抗基因泰克甲苯磺酸索拉非尼拜耳西妥昔单抗默克主流仿制药多西他赛XX恒瑞、法国赛诺菲、XX齐鲁三家占据份额卡铂XX齐鲁和百时美施贵宝垄断奥沙利铂XX恒瑞、法国赛诺菲占据份额奈达铂先声药业市场份额盐酸表柔比星海正药业和辉瑞垄断吡柔比星海正药业、万乐低端成熟药苦参素国内有多家企业生产紫杉醇生产厂商众多，百时美施贵宝、XX思科、太极集团、协和占据前四位鸦胆子油国内有多家企业生产，市场较为分散XX瑞滨资料来源：、华源医药网，中诚信证评整理医药行业关注随着医改不断深化，医药行业集中度上升新的医疗制度改革是国家十二五期间的重要任务之一，我国十二五规划中称“增加财政投入，深化医药卫生体制改革。建立和完善以国家基本药物制度为基础的药品供应保障体系，确保药品质量和安全。”。20XX中国新医疗制度改革进入实施阶段，国家持续出台新医改配套文件及医改相关政策文件，以保障新医改的不断深入。年11月出台的关于加快医药行业结构调整的指导意见和20XX月出台的药品生产质量管理规范（20XX修订）政策一方面鼓励医药企业技术创新和技术进步，鼓励行业重组兼并，另一方面要求淘汰落后产能并提高了药品生产质量管理标准，技术和产能落后的小规模企业将面临很大的淘汰压力，而优质的具有一定规模的企业将拥有更多的扩产机会和途径，未来几年医药行业兼并重组趋势明显，集中度将得到提升。国内外医药市场监管愈加严格，市场准入要求提高国内医药市场监管机构为国家药监局，主要负责对药品的研究、生产、流通以及使用进行行政监督和技术监督，包括市场监管、新药审批（包括进口药品审批）、 及 认证、推行非处方药（） 制度、药品安全性评价等。我国原料药主要出口美国、欧盟国家、印度、日本和韩国，其中美国和欧盟国家均属规范市场。相比非规范市场，规范市场准入要求较高，药品供应商需经过当地药政管理部门审批，拥有符合市场准入标准的文件。随着医药行业发展，各国医药管理不断加强，日本、韩国等国家已逐步向规范市场转变。虽然中国化学原料药的出口额较大，但是通过国际市场注册和认证的产品却不多，绝大部分产品仍以化工产品形式进入国际市场。今后，中国原料药出口行业将面临越来越严格的医药政策和药政管理。综上所述，随着人均收入提高、城市化进程加快和医改的推进，医药行业未来将会持续高速发展，医药产业结构也随之发生变化。在需求的带动下，化学制剂、特色原料药将发展较快，同时欧美非专利药市场为中国医药企业的发展提供了广阔的空间。但我们仍需关注国家相关政策、药政市场监管以及较为激烈的市场竞争等因素对制药企业的影响。业务运营公司的业务主要由丽珠集团、海滨制药、本部的保健品与部门以及XX健康元四个运营板块构成（表）。丽珠集团是一家综合性制药上市公司，主要产品包括丽珠得乐系列、参芪扶正注射液、抗病毒颗粒、前列安栓、康丽能、丽福康、丽珠威等药物制剂；头孢曲松钠、美伐他汀、普伐他汀等原料药，涉及化学药品、生化药品、微生态制剂、中成药、化学原料药、诊断试剂及精神治疗药品等多个领域的数百个品种。海滨制药主要生产培南类产品、头孢和青霉素。保健品与部门生产产品主要包括太太口服液、静心口服液、鹰牌系列、喜悦系列和意可贴等。此外，XX健康元是酶法生产氨基头孢烷酸（，生产头孢类抗生素的必备原材料）的生产基地，该公司于20XX下半年开始投产销售，20XX上半年扩产工程全部完工，总产能达到吨年。年，公司实现营业收入亿元，同比增长；获得净利润亿，同比增长。其中，丽珠集团是公司的主要收入来源，近三年收入占比均超过。从各业务板块的增长趋势来看，近年来随着培南类产品和产销量的快速增长，海滨制药和XX健康元的收入增幅较大，收入占比逐年提升，而丽珠集团、保健品与部门由于收入增长相对较慢，收入占比相应呈下降趋势。表：20XX2011公司营业收入毛利情况单位：万元丽珠集团海滨制药保健品与XX健康元()数据来源：公司提供，中诚信证评整理丽珠集团丽珠集团的产品线涵盖了化学原料药、化学制剂药、中药制剂以及诊断试剂的生产销售，产品涉及抗感染、消化道、泌尿系统、生殖系统、精神和神经系统等领域。200820XX，丽珠集团营业总收入分别为亿元、亿元和亿元，收入规模呈现增长态势，但增速有所放缓。从收入结构来看，年化学制剂药、化学原料药以及中成药构成丽珠集团营业总收入的主要来源，三者合计占营业总收入的以上（见图）。从毛利率来看，丽珠集团毛利空间较大，毛利率一直稳定在左右，年丽珠集团毛利率为。图：年丽珠集团各业务板块比例资料来源：公司提供，中诚信证评整理原料采购方面，丽珠集团生产管理总部下设采购物流中心，下属各子公司设有相应的采购部门，原料、辅料、包装材料由各生产企业根据生产进度进行采购备货，采购物流中心对各子公司进行监督和管理。丽珠集团制定了严格的质量标准和采购制度，要求各生产企业按标准组织采购，同时与大宗物资供货商建立长期战略合作关系，并在严控质量标准的基础上，加强对供应质量以及成本控制的管理。此外、丽珠集团内部还建立了评价体系与价格档案，便于及时掌握市场信息，实行比质比价采购。原料采购定价方面，原、辅料、内包材采用议价方式，外包材采用与母公司健康元联合招标的定价方式。为保证药材供应质量，丽珠集团在XX、XX建设了党参、黄芪生产基地，按照（中药材生产质量管理规范）标准，采用基因指纹监控等现代生物技术及现代农业技术进行党参、黄芪的规范化、标准化种植生产，为参芪扶正注射液提供稳定的药材来源，保证原料质量。同时，丽珠集团原料药上游中间体由关联公司XX健康元提供，生产的头孢类原料药则主要供丽珠集团内部采购以生产化学制剂药，基本形成了完整的产业链。近三年内部采购比例逐渐增大，成本控制能力有所加强。生产方面，丽珠集团下属家医药制造二级子公司，共有条生产线通过国际国内认证，在产品种多达种以上。各子公司主要业务板块及重点产品见表。表：丽珠集团主要下属企业及其业务板块下属企业主要业务板块重点产品丽珠制药厂化学药制剂、中药制剂、生物制品丽珠得乐、金得乐、维三联、丽珠肠乐、丽申宝、乐宝得、注射用头孢呋辛钠、注射用头孢地嗪钠、注射用伏立康唑等XX光大中药制剂抗病毒颗粒丽珠合成化学合成原料药头孢曲松、头孢呋辛、头孢地秦、头孢他啶等新北江药业发酵原料药美伐他汀、普伐他汀、洛伐他汀、霉酚酸、阿卡波糖XX福兴发酵原料药苯丙氨酸、万古霉素、粘杆菌素丽达药业化学合成原料药枸橼酸铋钾利民制药厂中药制剂、化学药制剂参芪扶正注射液丽珠试剂诊断试剂解脲脲原体和人形支原体培养鉴定药敏试剂XX丽珠生化原料药、化学药制剂生殖药原料资料来源：公司提供，中诚信证评整理化学原料药领域，丽珠集团主要生产头孢系列原料药、他汀系列原料药以及部分其他类原料药。其生产装备水平和生产质量管理水平已达国内中上等，其中洛伐他汀和盐霉素生产线已通过美国认证；普伐他汀、硫酸粘杆菌素生产线通过欧盟认证；阿卡波糖生产线取得美国登记号；霉酚酸生产线取得美国、加拿大登记号。化学制剂药领域，丽珠集团拥有抗生素、消化道、心脑血管类和促性腺激素类等几大类化学制剂药品种，在神经系统、呼吸系统和泌尿系统等领域也有产品覆盖，但是规模相对较小。具体来看，丽珠集团抗生素类产品进入国家医保目录的共有个，为近年来销售量的增长提供了较好保证；消化道药物中“丽珠得乐”系列在全国消化道领域铋剂产品中具有较高的品牌知名度，年市场占有率超过（数据），位居同类药物首位，并成功入选20XX版国家基本药物名录（基层部分）；生殖领域药物方面，丽珠集团是该领域能够与外国医药企业抗衡的中国本土企业之一，其产品注射用尿促卵泡素（，商品名“丽申宝”）建立了独有的单抗亲和层析技术，成为国内最早开发该项纯化技术并获得生产批件的企业，产品纯度达以上，达到国际先进水平。中成药领域，丽珠集团主要生产参芪扶正注射液、抗病毒颗粒、前列安栓、血栓通等。其中，参芪扶正注射液是国家二类中药新药，是国家食品药品监督管理局成立后批准的首个、也是目前为止唯一一个中药澄明大输液新品种，年占所有抗肿瘤中成药市场份额的，位居第三。此外，丽珠集团还拥有血栓通注射液的批文（于年获得国家发明专利，被列为国家级火炬计划项目、国家重点新产品），该产品近年市场销售情况较好，潜力较大，丽珠集团计划未来对这一品种进行重点推广，未来有望成为中成药新的利润增长点。图：年丽珠集团销售区域占比情况资料来源：丽珠集团定期报告，中诚信证评整理销售方面，丽珠集团产品以内销为主，年年内销占比，其中华南、华东、华北和西南地区是该公司主要销售区域（图）。目前丽珠集团已经形成了较为完善的营销网络和销售模式，原料药由生产厂商直接销售，其余制剂类药物则由丽珠集团本部和下属子公司XX市丽珠医药贸易XX统一销售。丽珠集团销售体系架构按照药品销售渠道可分为医院、药店、社区及县级以下的乡镇卫生院，销售模式以自建队伍为主，招商为辅。处方药自行销售，产品基本通过商业配送终端覆盖，主要和中国医药集团总公司、XX医药（集团）XX以及当地的龙头医药商业公司进行合作。公司目前拥有余人销售队伍和余人的处方药队伍，营销网络遍及全国，产品覆盖超过家以上的医院、家药店，与个一级经销商和个经销商建立了长期稳定的合作关系。依托良好的品牌优势和特色原料药的技术优势，丽珠集团在中国普药生产领域具有明显优势，主要产品在各细分市场上占有较高的市场份额（表）。表：公司主要药品市场占有情况产品名称2009份额排名份额排名得乐系列占铋制剂参芪扶正注射液占抗肿瘤中药注射剂丽申宝占助生殖药康丽能占头孢地嗪丽福康占注射伏立康唑丽珠威占伐昔洛韦尿促性素占尿促性素绒促性素占绒促性素头孢呋辛占呋辛类新瑞普欣占头孢哌酮舒巴坦瑞倍金得乐共占枸橼酸铋雷尼替丁资料来源：数据统计，中诚信证评整理技术研发方面，丽珠集团历来重视新产品和新技术的开发工作，现拥有药品生产批文超过 个，重点新产品余个，每年科研经费约占销售收入的左右。目前丽珠集团共有新药在研项目项左右，近期计划上市个新产品。丽珠集团技术中心于20XX被评为“国家级企业技术中心”。除自主创新外，丽珠集团还通过许可证贸易和技术转让等国际合作形式引进国际技术，通过消化吸收后进行再创新。主要创新成果之一的新分子实体质子泵抑制剂（）艾普拉唑是丽珠集团引进消化吸收再创新的典范，该药是全球最新的治疗胃溃疡、十二指肠溃疡的药物，属国家 类新药。此外，与韩国 生命科学合作的吉米沙星片剂已获得国家审批，且已进行了转移生产的申报，其系列剂型（如针剂）的开发也已经有所突破。表：近年丽珠集团引进技术再创新项目情况项目名称项目来源合作单位艾普拉唑原料及片剂国际合作韩国一洋药品吉米沙星片国际合作韩国 生命科学硫酸粘菌素(欧洲 认证) 国际合作日本科研株式会社盐霉素钠(美国 认证)国际合作日本科研株式会社资料来源：公司提供，中诚信证评整理此外，根据相关规划要求，丽珠集团丽珠制药厂将整体迁建至XX市西区，新厂迁建项目已于20XX月动工，计划于20XX完工，目前已完成新厂基础设施建设，正在进行车间主体工程建设、装修、设备安装，其中，一期工程项目已于20XX月投入试产。丽珠制药厂整体迁出后，原有万平方米的土地将由工业用地改为商住用地，未来有望成为公司投资收益的贡献来源。总体来看，丽珠集团近三年的经营情况较好，其产品涵盖抗感染、消化道、泌尿系统、生殖系统、精神和神经系统等领域，产品结构的多元化有助于规避产品单一的风险；同时，其重点产品市场地位突出，在细分市场上处于领先地位。海滨制药海滨制药主要生产美罗培南原料药（混粉）及其制剂倍能、青霉素、头孢系列等三类产品，青霉素、头孢系列规模较小。近年来，青霉素与头孢系列市场竞争激烈，该类产品盈利水平逐年下降，因此公司于年下半年开始逐渐减产青霉素与头孢系列产品。目前，海滨制药已全部停产青霉素、头孢系列产品，未来将专注于培南类原料药和制剂的生产。 图：年海滨制药各产品销售比例资料来源：公司提供，中诚信证评整理年，海滨制药全年实现营业收入亿元，同比增长，主要是因为美罗培南原料药（混粉）及其制剂倍能销量的大幅增长（见表）。表：海滨制药培南系列产量品名年销量20XX销量同比增减美罗培南原料药7669kg4840kg制剂倍能万支万支资料来源：公司提供，中诚信证评整理海滨制药在培南类药品的生产上拥有贯穿中间体、原料药到制剂的全面能力。近年来，作为生产一切培南类原料药的重要原料的生产企业增多，售价逐步下滑，因此公司陆续将自制转为外购，从而投入更多的精力来生产培南所需要的其他高附加值中间体和培南类原料药及制剂，支撑了海滨制药较高的毛利率水平，年海滨制药整体毛利率达到。海滨制药具备全产业链生产能力，并专注于高附加值产品生产，竞争优势及行业地位日益显现。在销售方面，海滨制药国内产品全部自销，且统一确定出厂价格以保证产品利润。目前海滨制药已占据了美罗培南国内需求近的市场份额。在国际市场上，公司原料药已出口到南美、南亚、东南亚、非洲和东欧等地，原料药销售量全球第一。20XX，海滨制药改变委托代理出口方式，成立专门的国际业务部，以便更快捷高效地开拓国外市场。在研发方面，海滨制药将致力于培南类产品的研发和技术改进。除了较成熟的美罗培南外，海滨制药还加大研制法罗培南、亚胺培南等其他种培南类产品，目前已掌握种培南类产品中的种生产技术，在国内处于领先地位。此外，为进军欧美规范市场，海滨制药积极推进美罗培南原料药及其制剂进行欧洲药典适用性认证（）及美国食品药物管理署认证（）。目前，欧盟认证官已对海滨制药的生产线情况、管理情况等考查结束，预计20XX月即可形成认证结果。而美国认证预计也将于年底进行。欧盟或美国认证通过后，海滨制药产品将销往欧洲、美国及日本规范市场，成为国内首家进入药品规范市场的无菌制剂生产厂家。整体来看，海滨制药培南类产品具有显著的规模优势，占据国内培南类市场第一的份额，保持了良好的收入和盈利增长态势。同时，受益于完善的产业链以及国际市场规划，海滨制药的收入及利润将有较大的增长空间。保健品与部门公司本部的保健品与部门生产的产品主要包括太太口服液、静心口服液、鹰牌系列、喜悦系列和意可贴等。年，在 “千县销售网络”持续开展的带动下，保健品与部门实现收入亿元，同比增长。得益于公司保健品与产品较强的成本转嫁能力，近三年保健品与毛利率分别为、和，毛利空间较为稳定。保健品与部门主要的原材料中药材采取寄售的方式采购，即每年初将全年预计采购量通知供应商，由供应商按此合理安排全年采购时间。同时，为保证药材价格的合理性，每年初在了解市场价格变化情况的基础上，与供应商确定当年的药材价格。在参须的采购方面，为保证参须的货源充足，每年初与供应商签订一年的长期合约，合约重点确定数量。同时根据参须市场行情合理控制材料价格。料主要同三家高质量供应商中价格较低的签订采购合同。包装材料的采购主要通过由公司通过招标方式进行统一采购。在与供应商的结算方式上，保健品与部门主要采取货到检验合格，供应商开具增值税发票，六十天进行结算，从而提升资金的使用效率。生产方面，保健品与部门具有先进的生产技术设备，拥有中国医药行业最大的口服液生产线（表）。从产能利用情况来看，保健品与部门目前的产能利用率较低，这使得其在未来可能的需求增加时能有效应对。但我们认为更值得关注的是，该部门未来在销售方面面临的压力，进一步开拓市场、增加产品销量是公司保健品与部门今后面临的主要挑战。表：20082011公司保健品与产品产能与产量项目产能产量（单位：万）200820092011太太口服液（支）亿静心口服液（支）亿鹰牌系列茶（包）亿胶囊(粒）亿含片（片）亿喜悦系列燕窝（瓶）亿冲剂（包）亿（片）亿资料来源：公司提供，中诚信证评整理销售方面，公司保健品与产品主要以国内销售为主，全部产品均由省级分部负责，并最终经经销商代理，统一出厂价格，现款现货。目前，公司保健品通过药品线和食品线两条渠道已覆盖到全国各地市，在全国设立了包括XX在内的共计个省级分部，并在全国各地市设立了个办事处。公司在此基础上，正在大力推进针对全国近个县级市场的深度分销，现已在个县级市场设有县经理管理。在销售费用控制方面，公司于20XX对销售费用体系进行改革，对各销售分部采用费用责任制管理，即销售分部以销售回款相应的比例用于业务推广。新的销售费用体系的改革不仅从宏观上控制了各销售分部的费用成本，而且也充分发挥各分部的主观能动性，提高了销售分部的工作效率和费用效益。研发方面，目前公司与XX药科大学等四家科研机构开展科研合作，并取得了一系列成果。目前太太药业累计获得发明专利项、实用新型专利项、外观设计专利项。费用投入方面，公司本部每年的研发费用约占营业收入的左右。总体看，保健品与部门生产经营较稳定，系统化的采购体系为生产的稳定运行奠定了基础，新的营销体系有效地控制了销售费用，但同时应关注到国内保健品市场竞争压力较大，市场进一步拓展的难度以及销售增长的压力。XX健康元XX健康元是公司在XXXX投资的主要使用酶法生产的全资子公司，是种头孢类抗生素的必备生产原料。目前，XX健康元生产线建设工程已经全部完工投产，年生产能力达到吨。20XXXX健康元产品的销量即达到吨，其中约自用，但因受市场价格下降及原材料成本上升影响，当年XX健康元经营呈亏损状态。20XX，市场行情复苏，同时随着市场的开拓，第三方销售的比例由原来的快速提高至以上，表明XX健康元产品已经得到下游产品厂家的认可，市场份额不断扩大，当年XX健康元为公司创造了万元净利润。年，在产品高景气周期价格大涨的同时，XX健康元产能大幅增加，推动业绩快速增长，当年销售收入亿元，同比增长；净利润亿元，同比增长。20XX一季度，受行业需求波动的影响，价格跌至元千克（见表），但XX健康元凭借其行业龙头地位，产销量仍有较大幅度的增长。20XX月，XX健康元实现销售收入亿元，净利润万元。预计随着需求的回暖以及去库存化的结束，未来价格将有一定程度的反弹。表：20082011公司产品产销情况产量（吨）销量（吨）产销率（）价格（元）资料来源：公司提供，中诚信证评整理与国内其他生产商相比，XX健康元具有很强的比较优势。XX健康元是国内少有的掌握酶法生产技术的公司之一，其酶法的环保成本只有化学法的，具有很强的技术优势和环保优势，20XX，XX健康元继续提升生产工艺，开始逐步从两步酶法过渡到一步酶法。与两步酶法相比，一步酶法生产工艺简单，转化率高且更加环保，生产成本将从原来的元降至元，在生产上将更具成本优势。总的来看，XX健康元在生产上技术、环保、成本等方面的优势将有利于XX健康元的持续发展。即使市场价格出现波动，由于XX健康元的成本价远低于竞争对手，其仍能获得较好的盈利空间。公司管治公司严格按照公司法及相关法律法规的要求进行各项制度建设，建立了以股东大会、董事会、监事会及管理层为主体结构的决策与经营管理体系。公司20XX度根据中国证监会证监公司字（2007）号关于加强开展上市公司治理专项活动有关事项的通知成立专项治理小组，制定关于开展加强公司治理专项活动计划，并开展自查活动。并于监管机构经过现场检查后，20XX第季度对公司下发了关于对健康元药业集团股份XX治理情况的监管意见（深证局公司字2007 号）和关于要求健康元药业集团股份XX限期整改的通知（深证局公司字2007 号）。公司在20XX底及20XX初，根据监管机构意见，制订了相关制度并执行。20XX月，经董事会三届二十五次会议审议通过关于深入推进公司治理专项活动的报告，并在整改期制定了信息披露事务管理制度、公司货币资金管理制度、资金计划、预算与控制制度等，加强了公司内部控制。在销售管理方面，公司特别制定20XX销售管理制度，并且经董事会批准，将原市场部与销售部合并设立健康品事业部，加强公司市场费用预算管理、产品促销费用预算管理与产品销售回款额统一进行考核，提高费用的使用效率。在内部控制制度上，明确月度考核、季度考核等各项指标，对于销售人员实行末位淘汰制，并对于产品在不同区域市场窜货等损害公司利益的行为加大处罚力度，调动销售人员积极性，使公司产品在全国范围内覆盖到更加细分的市场，提高公司产品的销售额。在公司内部控制检查监督机制运行方面，公司财务部负责定期及不定期的检查，并对下属子公司指派财务总监，落实公司的内部控制制度，还通过对采购等方面统一公开招标、公开询价及抽查等方式，落实内部控制制度的执行。对于重大财务决策，包括贷款和投资等，先由公司财务部门对该财务项目进行分析核查，报送公司总经理办公会讨论，通过后报请公司董事会审议，公司董事会决议通过后，视其权限或需要再提请公司股东会审议批准。总体看，公司的治理结构健全，运作上不存在重大XX违规情形。公司内控制度基本控制了业务运营中的关键风险点，较好的保障了各项业务的顺利运行，整体管理效率较高。战略规划处方药、化学原料药、及保健品是公司的核心业务，也是公司未来的发展方向。公司未来将在保持保健品市场稳定发展的同时继续提高药品类业务的持续增长。通过深化营销模式的改革、增强高新技术药品的研发和品牌推广、加大对原料药工艺的提高及改进、重视原料药生产的环境保护，从而稳固产业链优势，提高产品市场占有率，进而增强公司的竞争力，成为全球性专业制药公司。考虑到原料药行业生产成本上升，价格波动较大，竞争者数量增多，毛利率水平较低。公司计划调整产品结构，原料药产品向技术含量和附加值高的类别转移，同时，进一步扩大毛利率较高、利润贡献能力较强的产品在生产销售中的比重，如保健品、及处方药类等，进而提高公司盈利水平。公司年投资设立XX市丽珠单抗生物技术XX，拟专注于单抗药物的研究和开发，目前正延揽国内外高端人才，准备在创新、仿制两大方向上推进单抗业务，但这块业务技术难度大，目前离形成产品、实际贡献利润还有很大的距离。未来发展具有一定的不确定性。表：公司未来资本支出计划单位：万元海滨制药技改丽珠制药厂迁建新版生产线改造产能扩充资料来源：公司提供，中诚信证评整理在项目投资方面，截至年末，海滨制药技改项目、丽珠集团丽珠制药厂迁建项目已分别累计完成投资万元和万元，后续投资额分别为万元和万元。此外，海滨制药新版生产线改造项目未来需投资万元；XX健康元产能扩充项目未来尚需投资万元。整体来看，公司未来资本性支出压力较大，不过公司目前债务压力较小，且稳定增长的收入和利润确保了充足的营运资金，为未来的资金平衡提供了良好的支撑。财务分析以下分析基于公司提供的经利安达会计师事务所审计并出具标准无保留意见的20XX财务报告，以及未经审计的20XX第一季度财务报告。其中，2008及20XX数据分别为2009及年年报的期初数，年数据为年年报的期末数。资本结构近几年，随着公司产业布局的日渐完善，、培南类等药物品种产能的不断扩大，资产规模逐年扩大，截至年末，公司总资产达到亿元，三年复合增长率为。从负债规模来看，由于公司近年来盈利状况较好，资本性支出主要来自于自身的盈余积累，债务规模一直较小并呈减少趋势，截至年末公司的债务规模已由20XX初的亿元减少至亿元。公司盈余的不断累积夯实了其自有资本实力，资产负债率处于较低水平，截至年末公司的资产负债率和总资本化比率分别为和，同比分别下降了和个百分点。截至20XX月末，公司总资产为亿元，所有者权益为亿元，资产负债率和总资本化比率分别为和，资本结构较为稳健，为公司未来业务规模进一步扩张提供了较好的财务保障。图：20082011公司资本结构分析资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理从债务结构来看，20XX以来公司逐步减少长期债务融资，使得长短期债务比迅速上升。20XX、年公司长短期债务比分别为、。截至20XX一季度末，公司长期债务降至仅亿元，长短期债务比迅速升至。但考虑到公司近两年短期债务规模增长不大，公司短期资金压力有限。此外，若本次债券成功发行，将大大提升公司长期债务占比，优化公司债务期限结构，增强公司资金的稳定性。图：20082011公司债务结构分析资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理总体看，当前公司债务压力较小，资本结构稳健。未来随着海滨制药技改、海滨制药新版生产线改造、健康元产能扩充等项目的开展将使公司面临一定的资本性支出压力，预计其债务水平将有所上升，但仍处于可控范围内。盈利能力近年来，在控股子公司丽珠集团和保健品及业务收入保持稳定的同时，培南系列、等新产品放量增长，促进公司药品业务整体实现稳步增长。20XX至20XX一季度，公司分别实现营业收入亿元、亿元、亿元和亿元；年及20XX一季度营业收入同比增长分别为及（图）。公司在营业收入快速增长的同时能较好地控制营业成本，从而保持了较高的毛利率水平，20XX至20XX一季度公司营业毛利率分别为、和，20XX一季度公司毛利率水平有所下降主要是因为子公司XX健康元所生产的市场价格下跌所致。总体来看，公司近几年营业毛利率水平较为稳定，在行业内保持较高水平（表）。图：20082011公司收入成本分析资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理表：20082011公司与业内主要上市公司毛利率比较单位健康元哈药股份康美药业XX医药XX敖东XX白药海正药业东北制药海翔药业双鹤药业均值资料来源：资讯，中诚信证评整理期间费用方面，公司三费收入占比偏高。20XX开始，公司保健品及部门建立并实施了以费用包干并紧密与销售、回款挂钩为核心的管理责任制，20XX下半年公司进一步确立了对省区及地区级的两级考核体制。制度的变革使公司管理效率有所提高；单位产品销售费用有所缩减，近三年公司三费占收入比例呈下降趋势，但依然处于较高水平，费用控制能力有待进一步加强。表：20082011公司期间费用变化单位：亿元营业费用管理费用财务费用三费合计三费收入占比数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理20XX，公司收入持续增长，毛利率保持在高水平，公司经营性业务利润明显增长，分别为亿元、亿元及亿元，公司主营业务盈利状况较好。由于公司2008、20XX在股票二级市场投资规模较大，该年度利润总额主要由经营性业务利润、投资收益以及公允价值变动损益构成。其中，20XX股票二级市场行情较差，公司股市投资收益（投资收益与公允价值变动损益之和）吞噬了公司取得的经营性业务利润，当年公司取得的利润总额较小（见图）。20XX股票二级市场行情逐步好转，公司股市投资收益一定程度上增厚了公司的利润总额。因考虑到证券市场投资风险对公司盈利表现稳定性的影响，20XX底以来公司逐步减持在二级市场的投资，证券投资业务规模大幅减少，从而有效缓解了投资业务带来的风险。截止年末，公司交易性金融资产已由20XX初的亿元减少至亿元，当年公司利润总额基本由经营性业务利润形成。图：20082011公司利润总额构成资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理获现能力方面，公司摊销、利息支出规模相对较小，利润总额和折旧是的主要来源。自20XX底公司逐步剥离证券业务以来，公司盈利水平不断提升，持续增长，年达到亿元，三年复合增长率达到。图：20082010公司结构分析资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理总体来看，公司近几年收入规模持续增长，毛利水平较高，表现出较强的盈利能力。同时，公司获现能力较强，这对债务的偿付形成了良好的保障作用。偿债能力近几年，公司一直采取较为谨慎的财务政策，整体债务规模较小，截至20XX月底，公司总债务、短期债务和长期债务分别为亿元、亿元和亿元，与其总资产规模相比，债务压力仍处可控范围。从偿债能力来看，近三年公司盈利能力及获现能力逐步提升，其偿债指标表现亦逐步向好。20XX公司总债务指标分别为、和，利息保障倍数分别为倍、倍和倍（表），表明公司对总债务及利息的保障很强。表：20082011公司偿债能力分析总债务（亿元）长期债务（亿元）（亿元）利息倍数（）总债务（）经营活动净现金利息支出（）经营活动净现金总债务（）资产负债率（）总资本化比率（）资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理从现金流方面看，公司主营业务盈利情况良好，且销售大部分采取现款现货的结算方式，货款回笼及时，公司经营性现金流量一直较充沛，对债务本息能形成良好保障，20XX，公司经营活动净现金总债务分别为、和；经营活动净现金利息支出分别为、及倍。此外，公司与银行保持一定的合作关系。截至20XX月底，公司获得平安银行、深发展银行、光大银行、XX国际银行、花旗银行XX分行、南洋商业银行等授予的信用额度为人民币亿元、美元亿元以及港币亿元，未使用授信额度为人民币亿元以及美元亿元，具备较充沛的备用流动性。在或有负债方面，截至20XX月底，公司对外担保（不含对控股子公司担保）合计为人民币亿元；对控股子公司担保合计为港币亿元。按20XX3月1日的人民币汇率中间价测算，公司担保总额占净资产的比例为，或有负债风险较小。整体而言，公司债务水平较低，业务运营良好，盈利及现金流均能对负债提供良好保障，整体偿债能力很强。结 论综上，中诚信证评认为本次公司债券信用质量很高，信用风险很低；中诚信证评认为健康元在未来一定时期内的信用水平将保持稳定。附一：健康元药业集团股份XX股权结构图（截至20XX3月1日）XX市百业源投资XX鸿信行XX社会公众股健康元药业集团股份XX刘广霞朱保国刘苗