股市资本资产定价模式实证检验

资本资产定价模式(CAPM在上海股市的实证检验蔡明超 刘波一、资本资产定价模式(CAPM的理论与实证：综述( 一)理论基础资产定价问题是近几十年来西方金融理论中进展最快的一个领域。1952年，亨利马柯维茨进展了资产组合理论，导致了现 代资产定价理论的形成。它把投资者投资选择的问题系统阐述为 不确定性条件下投资者效用最大化的问题。威廉夏普将这一模 型进行了简化并提出了资产定价的均衡模型一CAPM作为第一个不确定性条件下的资产定价的均衡模型，CAPM具有重大的历史意义，它导致了西方金融理论的一场革命。由于股票等资本资产以后收益的不确定性，CAPM勺实质是讨论资本风险与收益的关系。 CAPM模型十分简明的表达这一关系， 即：高风险伴随着高收益。在一些假设条件的基础上，可导出如 下模型：E(Rj)-R f=(Rm-Rf)bj其中： E(Rj ) 为股票的期望收益率。Rf 为无风险收益率，投资者能以那个利率进行无风险的 借贷。E(Rm ) 为市场组合的期望收益率。b j=Sjm/S2m,是股票j的收益率对市场组合收益率的回归方 程的斜率，常被称为“ b系数”。其中S2m代表市场组合收益率的方 差， Sjm 代表股票 j 的收益率与市场组合收益率的协方差。从上式能够看出，一种股票的收益与其B系数是成正比例关 系的。B系数是某种证券的收益的协方差与市场组合收益的方差 的比率，可看作股票收益变动对市场组合收益变动的敏感度。通 过对B进行分析，能够得出结论：在风险资产的定价中，那些只 阻碍该证券的方差而不阻碍该股票与股票市场组合的协方差的因 素在定价中不起作用，对定价唯一起作用的是该股票的B系数。 由于收益的方差是风险大小的量度，能够讲：与市场风险不相关 的单个风险，在股票的定价中不起作用，起作用的是有规律的市 场风险，这是CAPM勺中心思想。对此能够用投资分散化原理来解释。 在一个大规模的最优组合中， 不规则的阻碍单个证券方差的非系统性风险由于组合而被分散掉 了，剩下的是有规则的系统性风险，这种风险不能由分散化而消 除。由于系统性风险不能由分散化而消除，必须伴随有相应的收 益来吸引投资者投资。非系统性风险，由于能够分散掉，则在定 价中不起作用。（二）实证检验的一般方法对CAPM的实证检验一般采纳历史数据来进行，经常用到的模 型为：其中：S 为其它因素阻碍的度量对此模型能够进行横截面上或时刻序列上的检验。检验此模型时，首先要可能，:系数。通常采纳的方法是对单个 股票或股票组合的收益率.：与市场指数的收益率七进行时刻序列的回归，模型如下：验十孕那个回归方程通常被称为“一次回归”方程。确定了 f系数之后，就能够作为检验的输入变量对单个股票或组合的B系数与收益再进行一次回归，并进行相应的检验。一般 采纳横截面的数据，回归方程如下：那个方程通常被称作“二次回归”方程。在验证风险与收益的关系时， 通常关怀的是实际的回归方程与 理论的方程的相合程度。回归方程应有以下几个特点：(1) 回归直线的斜率为正值，即Ji 1，表明股票或股票组合的收益率随系统风险的增大而上升。(2) 在-和收益率之间有线性的关系，系统风险在股票定价中 起决定作用，而非系统性风险则不起决定作用。(3) 回归方程的截矩应等于无风险利率，回归方程的斜R - JP 率丄应等于市场风险贴水 / O(三)西方学者对CAPM勺检验从本世纪七十年代以来，西方学者对 CAPM进行了大量的实证检验。这些检验大体能够分为三类：1. 风险与收益的关系的检验由美国学者夏普（Sharpe）的研究是此类检验的第一例。他选择了美国 34个共同基金作为样本， 计罢了各基金在 1954年到 1963 年之间的年平均收益率与收益率的标准差，并对基金的年收益率 与收益率的标准差进行了回归，他的要紧结论是：a、在19541963年间，美国股票市场的收益率超过了无风险的收益率。b、基金的平均收益与其收益的标准差之间的相关系数大于0.8 。c、风险与收益的关系是近似线形的。2. 时刻序列的CAPM勺检验时刻序列的 CAPM检验最闻名的研究是Black , Jensen与Scholes在1972年做的，他们的研究简称为 BJS方法。BJS为了防止B的可能偏差，采纳了指示变量的方法，成为时刻序列CAPMa、b、c、d、检验的标准模式，具体如下: 利用第一期的数据计算出股票的B系数。依照计算出的第一期的个股B系数划分股票组合，划分的标准是B系数的大小。如此从高到低系数划分为10个组合。采纳第二期的数据，对组合的收益与市场收益进行回归， 可能组合的B系数。将第二期可能出的组合B值，作为第三期数据的输入变量，利用下式进行时刻序列回归。并对组合的ap进行t检验。氏典_氏拱吟十场k (R咸-R/十j其中：Rft为第t期的无风险收益率R mt为市场指数组合第t期的收益率B p指可能的组合B系数e pt为回归的残差BJS 对 1931 1965 年间美国纽约证券交易所所有上市公司的股票进行了研究，发觉实际的回归结果与理论并不完全相同。BJS得出的实际的风险与收益关系比 CAPM模型预测的斜率要小， 同时表明实际的a p在B值大时小于零，而在B值小时大于零。这 意味着低风险的股票获得了理论预期的收益，而高风险股票获得 低于理论预测的收益。3.横截面的CAPM勺检验横截面的CAPM检验区不于时刻序列检验的特点在于它采纳了横截面的数据进行分析，最闻名的研究是Fama和Macbeth (FM)在 1973 年做的，他们所采纳的差不多方法如下：a、依照前五年的数据可能股票的B值。b、按可能的B值大小构造 20个组合。c、计算股票组合在1935年一1968年间402个月的收益率。d、按下面的模型进行回归分析，每月进行一次，共 402 个 方程。2Rp=g0+g1bp+g2bp +g3sep+ep那个地点： Rp 为组合的月收益率、B p为可能的组合B值b p2为可能的组合B值的平方s ep为可能B p值的一次回归方程的残差的标准差g。、gi、g2、g3为可能的系数，每个系数共 402个可能 值e、对四个系数g。、gi、g2、g3进行t检验FM 结果表明： gi的均值为正值，在95%勺置信度下能够认为不为零，表明 收益与B值成正向关系 g2、g3在95%的置信度下值为零，表明其他非系统性风险在 股票收益的定价中不起要紧作用。1976年Richard Roll对当时的实证检验提出了质疑，他认 为：由于无法证明市场指数组合是有效市场组合， 因而无法对 CAPM 模型进行检验。正是由于罗尔的批判才使 CAPM勺检验由单纯的收益与系统性风险的关系的检验转向多变量的检验，并成为近期CAPM佥验的主流。最近 20年对CAPM勺检验的焦点不是/ ，而是 用来解释收益的其它非系统性风险变量，这些变量往往与公司的 会计数据相关，如公司的股本大小，公司的收益等等。这些检验 结果大都表明：CAPMI型与实际并不完全相符，存在着其他的因 素在股票的定价中起作用。（四）我国学者对风险一收益关系的检验我国学术界引进CAPM勺概念的时刻并不长，一些学者对上海股市的风险与收益的关系做了一些定量的分析，但至今仍没有做过系统的检验。他们的研究存在着一些缺陷，要紧有以下几点：1. 股票的样本太少，不代表市场总体，无法得出市 场上风险与收益的实际关系。2. 在两次回归中，同时选用同一时期的数据进行;值的可能和对CAPMI型中线性关系的验证。3. 在确定收益率时并没有考虑分红，送配带来的阻碍并做相应调整，导致收益和风险的可能的偏差，严峻阻碍分析的准确性。4.在回归过程中，没有选用组合的构造，而是采纳个股的回归易导致，系数的不稳定性。二、上海股市CAPM模型的研究方法（一）研究方法应用时刻序列与横截面的最小二乘法的线性回归的方法，构造相应的模型，并进行统计检验分析。时刻序列的线性回归要紧应 用于股票B值的可能。而 CAPM勺检验则采纳横截面回归的方法。（二）数据选取1.时刻段的确定上海股市是一个新兴的股市，其历史并不十分长，从1990年12月19日开市至今，只是短短八年的时刻。在如此短的时刻内，要对股票的收益与风险问题进行研究，首先碰到的是数据数量不 够充分的问题。一般来讲对CAPM勺检验应当选取较长历史时刻内 的数据，如此检验才具有可靠性。 但由于上海股市的历史的限制， 无法做到这一点。因此，首先确定这八年的数据用做检验。但在这八年中，也不是所有的数据均可用于分析。CAPM的前提要求市场是一个有效市场：要求股票的价格应在时刻上线性无 关。在第一章中通过对上海股市收益率的相关性研究， 发觉 93 年 之前的数据中， 股价的相关性较大， 会直接阻碍到检验的精确性。 因此，在本研究中， 选取 1993年 1月至 1998年 12月作为研究的 时刻段。从股市的实际来看， 1992 年下半年，上海股市才取消涨 停板制度，放开股价限制。 93 年也是股市初步规范化的开始。因 此选取那个时刻点用于研究的理由是充分的。2. 市场指数的选择目前在上海股市中有上证指数， A 股指数， B 股指数及各分类 指数，本文选择上证综合指数作为市场组合指数，并用上证综合 指数的收益率代表市场组合。 上证综合指数是一种价值加权指数， 符合CAPM市场组合构造的要求。3. 股票数据的选取那个地点用上海证券交易所（SSE截止到1998年12月上市 的425家A股股票的每日收盘价、成交量、成交金额等数据用于 研究。那个地点遇到的一个问题是个不股票在个不交易日内停牌，为了处理的方便，本文中将这些天该股票的当日收盘价与前一天 的收盘价相同三、上海股市风险-收益关系的实证检验（一）股票贝塔系数的可能中国股票市场共有8年的交易数据，应采纳3年以上的数据用 于可能单个股票的系数，才能保证具有稳定性。然而课题组在 实践中通过比较发觉由于中国股票市场作为一个新兴的市场，不 管是市场结构依旧市场规模都还有待于进一步的进展，同时各种 股票关于市场的稳定性都不是专门咼，股市中还存在专门大的时 变风险，因此各种股票的 丿系数随着时刻的推移其变化将会专门 大。因此只用上一年的数据可能下一年的 系数时，人系数将更具 有灵敏性，因为了使检验的结果更理想，均采纳上一年的数据可 能下一年的匸系数。可能单个股票的L系数采纳单指数模型，如下:其中： 表示股票i在t时刻的收益率：表示上证指数在t时刻的收益率:为可能的系数丄：为回归的残差。进行一元线性回归，得出 系数的可能值3，表示该种股票的系统性风险的测度。（二）股票风险的可能股票的总风险，能够用该种股票收益率的标准差来表示，能够用下式来可能总风险其中：N为样本数量，4为的均值。非系统风险，可用可能的回归方程中的残差 的标准差来表示，用亠表示股票i的非系统性风险，可用下式求出：12%(27-1)其中：二 为一次回归方程的残差:.为二的均值（三）组合的构造与收益率计算对CAPM勺总体性检验是检验风险与收益的关系，由于单个股票的非系统性风险较大，用于收益和风险的关系的检验易产生偏 差。因此，通常构造股票组合来分散掉大部分的非系统性风险后 进行检验。构造组合时可采纳不同的标准，如按个股b系数的大小，股票的股本大小等等，本文按个股的b系数大小进行分组构造组合。将所有股票按b系数的大小划分为15个股票组合，第一 个股票组合包含b系数最小的一组股票，依次类推，最后一个组 合包含b数子最大的一组股票。组合中股票的b系数大的组合被称为“高b系数组合”，反之则称为“低b系数组合”。构造出组合后就能够计算出组合的收益率了，并可能组合的 b系数用于检验。如此做的一个缺点是用同一历史时期的数据划 分组合，并用于检验，会产生组合b值可能的偏差，高b系数组合的b系数可能会被高估，低 b系数组合的b系数可能被低估， 解决此问题的方法是应用 Black,Jenson与Scholes研究组合模型时的方法(下称BJS方法),即如下四步:(1) 利用第一期的数据计算股票的 b 系数。(2) 利用第一期的 b 系数大小划分组合(3) 采纳第一期的数据，对组合的收益与市场收益率进行回归， 可能组合的 b 系数(4) 将第一期可能出的组合 b 值作为自变量， 以第二期的组合周 平均收益率进行回归检验。在计算组合的平均周收益率时， 我们假设每个组合中的十 只股票进行等额投资， 如此对平均周收益率 只需对十只股票的收 益率进行简单平均即可。由于股票的系统风险测度，即真实的贝 塔系数无法明白，只能通过市场模型加以可能。为了使可能的贝 塔系数更加灵敏，本研究用上一年的数据可能贝塔系数，下一年 的收益率检验模型。(四) 组合贝塔系数和风险的确定对组合的周收益率求标准方差，我们能够得到组合的总风险sp