公司理财讲义 第六章 股利政策

第六章 股利政策一、股利政策研究的问题股利政策主要解决公司实现利润以后，用多少作为股利分配给股东，有多少留在公司作为再投资。所解决的主要问题是股利分配与公司价值的关系。二、股利政策理论股利问题历来都是经济学家和业界人士争论不休的话题。对股利的探讨最初起源于投资者本身的困惑。一些投资者喜欢股利发放较多的公司，他们认为通过股利发放或者股利发放的期望，他们才能获得投资的回报；而另一些投资者又喜欢股利发放较少的公司，认为公司发放较多的股利会错过一些好的投资机会。面对投资者的诸多困惑，1956年哈佛大学教授约翰.林特纳（John Linter）在向诸多公司咨询了股利政策后，首次提出了公司股利分配行为的理论模型，简单概括为“四点事实”：第一、公司具有长期的目标股利支付率，成熟性公司的股利支付率比成长型公司高；第二、在特定时期，公司经理更关注的是股利的变化而非其本身的绝对水平；第三、股利的变化与公司长期可持续的盈利水平相关，暂时的盈利变化不太影响股利水平；第四、公司经理不愿意做出将来有可能要推翻的现有股利政策变化，特别是股利增加。Linter虽然在总结了很多公司的股利分配行为的基础上建立了理论模型，但是他仍然没有解释公司的目标支付率如何确定。之后更多的经济学家进行了研究，试图解释股利政策是否能够影响公司价值，促使了股利政策理论研究的进一步发展。这些主要的股利政策理论可概括如下：（一）、股利政策无关论（Dividend irrelevance theory）1、股利无关理论Miller和Modigliani（1961）在Journal of Business（商业月刊）上发表的Dividend Policy,Growth,and the Valuation（股利政策、增长和股票估价）的经典论文提出的著名的“股利无关假说”，可以说是股利政策理论的基石。（1）假设条件：第一、完善的资本市场；其特征主要有：信息完全对称，无信息获取成本；证券的买卖以及发行过程中都没有交易成本；对于发放股利或者资本利得没有税收上的差异。第二、理性的投资行为。投资者总是追求更多的财富，并且对以何种形式持有财富没有偏好第三、完全的确定性。即投资者对于公司未来的投资计划以及预期利润都是有把握的。（2）结论：在上述假设条件下，股利政策不会影响公司价值。公司的价值完全取决于其投资决策的制定、其所在行业的平均资本成本以及未来的期望收益，而与资本结构、股利政策无关。也就是说，在公司投资决策既定的情况下，公司是否发放股利以及发放多少股利都不会影响投资者对公司股票的需求情况。在任一给定时间，市场上每种股票的收益率必然相等。（3）、证明：设：表示t时刻的股利；表示t时刻的价格；表示收益率。则： （1）上面（1）式可改写为： （2）如果从整个公司价值的角度出发分析，设：表示t期初的股票数量；：表示t期内以价格（股利发放之前）发行的新股数量。则有：如果设：表示公司的总价值；表示t期支付给股东的全部股利。可将（2）式改写为： （3）可见，股利政策既可通过直接影响，也可通过发行新股的总价值间接影响。因为要保持预期的投资规模，用于增加股利支付的资金需要通过外部融资来弥补。而不受t期股利政策的影响。事实上，在完美的资本市场中，股利的上述两方面影响正好相互抵消。股利政策对股票价格和公司价值没有影响。如果假设公司在t期的投资为给定；为公司t期的净利润。由于资金来源等于资金运用： （4）将（4）代入（3）式，可以将公司的总价值进一步写为：（5）从（4）式可以看出：被抵消了，而其它的变量都独立于，公司的价值仅由公司的盈利能力和投资策略决定。可见，股利政策与股票价格和股东收益无关。只要公司的投资决策既定，股利支付政策既不会影响股票的现有价值，也不会影响股东的收益率。也就是说，公司的价值由公司资产的盈利能力以及投资政策决定，而不决定于盈利如何分配。在投资决策既定的情况下，股利政策的改变仅仅意味着股利和资本利得之间的分配发生变化。此外，Miller和Modigliani还将此理论扩展到存在不确定性的情况，而且得出了相同的结论：在投资决策既定的情况下，股利政策并非决定公司市值的因素，同时强调了股利政策的无关性与现实世界中股利支付率的变化往往导致股票价格的变化这一现象并不矛盾。股利变化导致价格变化这一现象之所以发生，是源于股利变化的“信息内涵效应”，也就是说，投资者认为股利变化传递了公司未来盈利及其增机会将会变化的一个信号。所以才将自己愿意支付的价格改变。因此，股利变化只起到一个信号作用。而非根本的原因所在。只要公司盈利及其增长机会真的出现了新的变化，就算股利支付率回到原有水平，价格变化肯定是不会逆转。该理论虽然在一系列假设基础上提出了“股利无关”假说，但同时也告诉人们在哪些情况下股利政策的变化可能会引起公司的市场价值的相应变化。为以后放宽假设条件，从而为不断使理论接近现实的研究奠定了科学的基础。2、股利无关论例解：例1：（公司净收益与投资项目资本需要相同）假定A公司目前的普通股市场价值为每股10元，公司发行在外的普通股1000万股，公司每年的净收益为1000万元，假设收益率为10，并且保持不变，现在公司有一个净现值为1000万元的投资机会，期望投资收益率仍为10，该公司有两种股利分配和为投资筹集资本的方案：方案1：将净收益1000万元全部作为股利发放，然后再通过发行股票筹资1000万元；方案2：不发放股利，利用净收益1000万元来满足投资需要。试比较两种方案对公司股票价值的影响。例2：（公司净收益与投资项目资本需要不相同）假定甲公司本年度税后利润总额为5000万元，有利可图的投资项目需要资本3000万元，乙投资者现在持有1的公司股份，并计划不改变在公司中的股份比例，分析甲公司有如下四种股利支付方案。A：4000万元；B：3000万元；C：2000万元；D：1000万元。分析不同方案对该投资者财富（以股东获得的现金收入为标准）的影响（包括财富总额和财富构成）。（二）、主张低股利政策的理论1、税收的原因这是对Miller和Modigliani所提的“完善的资本市场”条件的放松。在不存在税收的完美世界里，股利或者资本利得对于投资者来说是一样的，所以，股利政策并不影响投资者对于公司市场价值的判断。但在现实世界中，税收是客观存在的，而且对于不同收益，税赋程度是不同的，这就造成了投资者对于不同收益的不同偏好。因而，股利政策就不再是无关的，而是具有很大的相关性。按照税法规定：（现金）股利收益通常按普通收入在发放时征税，而资本利得（即使征税）则是在售出股票真正实现时才征收，而且税率通常较低。在这种情况下，股东无疑对资本利得更加偏好。同样情况下，少发放股利甚至不发放股利的公司股票更受投资者青睐，从而提升不发放股利的公司的股票价格。在考虑税赋因素且对于股利和资本利得适用不同税率的前提下，股利政策具有相关性且主张低股利政策的理论主要有：（1）、布伦南创立了股价与股利关系的静态模型。股利支付水平低的股票要比支付水平高的股票有更高的税前收益。即股利政策不仅与股价相关，而且由于税赋的影响，公司应采取低股利政策。（2）、奥尔巴克经过严密的数学推导，提出了“税赋资本化假设”。其主要前提是公司将现金分配给股东的唯一途径是支付应税股利。公司的市场价值等于公司预期支付的税后股利的现值。因此，未来股利所承担的税赋被资本化入股票价值。因此，提高股利税负将导致公司权益的市场价值的直接下降。在股利比资本利得税率高的情况下，只有采取低股利支付率政策，公司才有可能使其价值最大化。或者说，因为股利和资本利得存在税率差异，导致投资者对这两种收益形式产生不同的偏好，这使得公司可以通过改变股利政策来改变投资者愿意为公司的股票所支付的价格。2、借贷条约的限制这方面的研究可以归于“代理理论”的一部分。主要分析公司股东与债权人之间的利益冲突对于公司股利政策的影响。Fisher Black在股利之迷一文中论述道：当公司债务融资时，借贷条约往往会对公司可以发放的股利予以限。因为公司可以把全部资产当作股利发放给股东，这是公司逃避债务的最简便的途径，从而使债权人遭受损失。借贷条约对于发放股利的限制在于保护债权人利益的同时，也使得公司的股利政策受到一定的影响，使公司在同样的条件下倾向于发放较少的股利以得到债权人的肯定，获得更加有利的借贷条件。Avner Kalay在股东与债权人的利益冲突与股利限制一文中也对这一问题作了专门的论述。很多经济学家将降低股东与债权人之间的代理成本的借贷合约作为推行低股利政策的一个重要理由。（三）、主张高股利政策的理论1、在手之鸟论(bird in the hand)除了很多经济学家将主张推行低股利政策外，还有很多经济学家认为公司应该通过发放高股利来提升公司股票的价格。在手之鸟论认为：对投资者来说，现金股利是抓在手中的鸟，是实在的；而公司留存收益则是躲在林中的鸟，随时可以飞走。也就是说，资本利得的不确定性高于股利支付的不确定性。所以，作为风险规避型的投资者偏好股利而非资本利得，投资者愿意对支付较多股利的公司股票付出较高的价格。主张这一理论的代表包括M.Gorden Graham和Dodd Glendenia以及Van Cleave等。根据Graham以及Dodd的分析，由于“近期股利的现值大于远期股利的现值”，“当两家公司的盈利能力相同、所处行业相同时，股利支付率高的公司几乎常常能卖出高价格”，所以，公司应该采取高股利支付率的策略；Gordon也独创性地认为高股利政策更加有利于股东，因为投资者通常是预测未来的股利然后加以折现以确定股票的价格。以上观点都属于“在手之鸟论”的范畴。该理论认为：由于投资者本身对当前收入的喜爱，或者是投资者认为保留收益进行再投资而得到的资本利得的不确定性肯定会大于眼前发放股利的不确定性。所以，投资者更倾向于眼前的股利发放而不是期待其再投资以获得资本利得。2、追随者效应这一理论的发展源于不同投资者由于自身情况的差异导致了他们对于不同收益形式的偏好。比如处于高税收等级的个人投资者更偏爱低股利或者无股利；而处于低税收等级、喜爱当前收入、或者对通过再投资以获得资本利得的期望有消除不确定性的意图的个人投资者，都可能会希望发放一定的股利；而对于股利收入和资本利得都可以免税的保险基金来说，他们对于股利的态度取决于对于当前收入的喜爱程度。由于税收上的差异，不同投资者对于股利有着不同的偏好。只有当追随者对于高股利的偏好还没有得到满足时，公司改变自己的股利政策，发放更高的股利才有可能吸引更多的投资者，才有可能提高自己的股票价格。（1）、股利的信息内涵效应理论（信号传递理论）在现实世界的资本市场中，交易双方的信息常常是不对称的，在这种情况下，公司可以选择一些政策来向投资者传递某种信息，投资者根据自己的判断对公司的情况和质量进行评判，以决定自己愿意支付的该公司股票的价格水平。在这些可以传递公司信息的政策中，以股利为首的财务政策是常见的也是最重要的政策之一。Fisher Black在股利之迷一文中论述道：公司一般不愿意削减股利。所以，只有当公司确信未来盈利和现金流等提高到足以保证高股利可以维持较长时期时才会增加股利，从而促使公司股票价格的上涨。也就是说，股利的增加通常是公司向市场传递公司前景良好的信号。可见，股利的信息内涵效应可以作为公司支付高股利的一个合理的理由。值得注意的是，公司将股利发放作为向投资者传递公司信号的一种表达方式，也面临着一些潜在的成本和代价。主要表现在：第一、发放股利常常要承受较重的所得税负担;第二、股利发放需要一定的现金支持，如果公司的现金流不是非常充足且又恰逢有好的正NPV的投资项目，就有可能丧失有利的投资机会。（2）、股利分配的代理理论股利政策作为协调代理冲突的一种有效机制，可以缓解公司管理层与股东、股东与债权人之间的冲突。从某种角度讲（假设公司管理层可以作为股东理想的代理人），管理者与股东的利益是一致的。在Frank h.Easterbrook的股利的两种代理成本解释一文中，他将公司管理者与股东之间的代理成本描述为几种形式：一是监督管理者的代理成本；二是由于管理者与股东对风险偏好的不同而导致的冲突成本。通过高股利政策可以有效地解决代理成本问题。其理由是主要有：第一、在存在大量的自由现金流时，较多地发放现金股利的政策可以减少用于投资的现金量，能够有效地防止公司管理层的过渡投资行为;第二、较多地发放现金股利的政策，能够有效地降低管理者与股东之间的代理成本（比如有害投资、在职消费等问题在高股利政策条件下能够有效地防止），从而增加公司的市场价值;第三、较多地发放现金股利的政策，有可能导致公司用于投资的资本不足，如果遇到正NPV的投资项目，公司就可能需要利用资本市场进行融资，这就迫使公司接受市场的广泛监督。从而有效地降低代理成本，实现公司价值的最大化。（四）、其它股利政策理论1、剩余股利理论（the residual theory of dividend）该理论主张：公司在作了一切有利可图的投资之后再从可能提供的利润中支付股利。其实质是低股利政策。如果公司采用剩余股利政策，可根据四个步骤来决定股利支付率：第一步、选择最佳投资方案；第二步、确定投资方案所需资本；第三步、尽可能使用保留盈余融通投资方案中的权益资本；第四步，当投资方案所需权益资本已经完全满足时，再用剩余利润决定股利支付。2、顾客效应理论（clientele effect）所谓顾客是指对股利具有相同倾向的投资者。即倾向于高股利或者低股利等。顾客效应理论强调公司在进行股利决策时，要考虑投资者对股利的偏好程度。3、公司生命周期与股利政策的关系公司的生命周期可以分为：初创期、成长期、繁荣期和衰退期等。在公司的不同生命周期采用不同的股利政策。问题：保持公司持续繁荣和高股利政策的策略。三、股利决策实务（一）、影响股利决策的因素1、制约因素分析决定一家公司股利支付程度的决策，受到多种因素的制约，这些因素归结起来主要有：（1）、法律规则上的制约股利支付行为，不仅是经济行为，而且也是法律行为。所以，各国法律对此都进行了规范，虽然各国法律的规定各异，但从规范的法理上分析，至少强调以下法律规则：第一、净利润规则。股利可以从过去和现在的利润中支付；第二、资本亏损规则。通过禁止从资本中支付股利来保护债权人，因为从资本中支付股利是分配投资而非分配利润；第三、无偿付能力规则。在无偿付能力时公司不得支付股利。（2）、债务契约的制约公司通过举债，为了保障债权人利益，通常在债务契约中都规定了公司对债权人的保障条款，这些条款不仅对公司经营产生压力，而且也限制了公司股利支付政策的随意性。（3）、公司经营特征的制约公司经营的特征直接影响着公司的现金量，而现金流的特征又直接决定了公司股利的支付能力。比如：公司的生命周期、公司的融资能力、公司的资本扩张、盈利的稳定性以及公司股东的股权控制要求等都对公司股利支付政策产生一定的制约。（4）、股东股利要求的制约如前所述的顾客效应以及股东在股利和资本利得方面存在税收上的差异等就是来自股东股利要求的制约。（5）、公司长期增长目标的制约通常，股利支付表现为股东的短期收益，要保持长期的可持续的高股利收益，首要的问题是保持公司长期的可持续增长，通过公司价值最大化来实现。对此，公司进行股利决策时，就必须协调股利支付与长期增长的关系。2、股利政策、增长与股票估价（收益、股利和增长率）根据如前所述的MM理论，1961年美国经济学家莫迪利安尼（Modigliani）和金融学家米勒（Miller）在商业月刊上发表的经典论文股利政策、增长和股票估价，在严格假设基础上提出了股利无关理论，股利政策与股票价格和股东收益无关。而在股票定价的未来现金流折现模型中，股票的价值取决于未来的现金流，并且未来现金流又取决于股利增长率。按照戈登模型中，股权的期望收益率仍然取决于股利增长率。而增长率又取决于留存收益的比例，未考虑外部融资的影响。如果考虑外部融资，情况将会发生变化。设：T为资产对销售额的比率；P为销售净利润率；d为股利支付率；L为负债权益比；S0为本年的销售收入；S1为下年度计划销售收入；S为销售收入的变动额（SS1- S0）;NI为净利润（NIS1P）；RE为留存收益（留存收益净利润留存比例）即：RES1P（1d）。假设公司的资产随销售额成比例增长。净利润与销售额之比是一个常数，以销售净利润率表示，如果公司在一年内增加S的销售收入，就必须增加TS的资产。假定公司不改变其发行在外的股票数量，其权益融资就只能来自留存收益，而留存收益取决于公司下年度的销售收入、股利支付率以及销售利润率，借款额在取决于留存收益和负债权益比。即：借款额为：S1P（1d）L；根据资产的变动恒等于负债的变动加权益的变动，则：TSS1P（1d）S1P（1d）L整理得：由于资产随销售额成比例增长，销售额的增长率也就是资产增长率。上式就是增长率公式，当销售净利润率P、股利支付率d、负债权益比L和资产对销售额的比率T（或者称资产需要率）给定时，增长率就可以确定。这是在四个变量预先设定的情况下唯一可能的增长率。希金斯（Higgins）称之为“可持续增长率”（Sustainable growth rate）。例1：假定某公司的净利润占销售收入的比例为16.5%，净利润的72.4%作为股利支付，负债的利率为10，债务为资产的50，而资产占销售收入的比例为1，在公司的可持续增长率计算如下：如果公司希望达到20的增长率，即公司的期望增长率高于可持续增长率，其实现的途径主要有：（1）、发行新股；（2）、增加债务；（3）、降低股利支付率；（4）、提高销售净利润率；（5）、降低资产需要率。通过加速资产周转来实现速度效益。可见，公司要使销售收入按高于可持续增长率的比率增长，就必须提高经营业绩、增大财务杠杆、减少股利支付、以及增发新股等措施。因此，公司的股利政策与增长目标具有直接的相关性。3、股价波动性与未来股息变化罗伯特.J.希勒（Robert J.shiller）作为行为金融学的奠基人之一，于1981年在美国经济评论上发表了股价波动能用未来股息变化解释吗（Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends）一文，主要讨论是什么因素导致股价大幅波动，以及这种波动是否由有关未来股息的新信息所导致。通过推导期望偏差的方差及其上下界来说明其影响。说明了股票的当前波动性受未来股利影响不大。本文研究的关于波动性（Volatility）的比较有一个优点，就是对价格序列和股息的不一致不敏感。（二）、股利决策实务1、股利决策规范。主要考虑法律规范。2、股利形式讨论通常，股利形式主要有：实际收益式股利、股权式股利和负债式股利。实际收益式股利：包括现金股利和非现金形式的资产股利；股权式股利：即股票股利；负债式股利：是以负债的形式向股东支付股利。其实质是一种股利的延期支付行为。但是我们认为：真正的股利只能是实际收益式股利，尤其是现金股利。非现金形式的资产股利和负债式股利几乎很少。而股权式股利（包括送股和转增股份）其实质是融资行为，而非股利支付行为。3、国内外股利政策的对比（1）、股利分配的多少对比据有关统计资料显示：中国上市公司不分配或者暂时不分配股利的公司数量很多。（2）、股利分配的形式对比中国上市公司偏好送股和转增股份的形式。4、最佳股利支付率决策研究最佳股利支付率的理论前提是股利相关论。其典型代表是华特的股利支付率决策模型。（1）、不考虑相关风险和差异的最佳股利支付率决策华特的股利支付率决策模型：简称“华特公式”，是研究股利、每股收益、投资收益率、基准折现率与股票价格之间关系的模型。假设条件：第一、留存收益是公司补充权益资本的唯一来源；第二、留存收益再投资收益率和资本市场的基准折现率稳定不变；第三、留存收益的增值额作为股利立即全部分给股东；第四、收益流的期限趋于无限。按照上述假设条件，股票的价值为：其中：P表示普通股票每股市价；D为每股股利；R为每股收益；为投资收益率；为折现率。从上式可以看出：第一、当时，上式为：说明当再投资收益率与折现率相等时，股票价格与股利政策无关。第二、当时，降低股利支付率，股票价值增加，公司应将利润留存作为再投资；第三、当时，提高股利支付率，股票价值下降，公司应尽可能地提高股利支付率，将利润通过股利分给股东。可见，股票价值不仅与股利有关，而且与留存收益有关，按照该理论，最佳股利支付率应该完全由投资收益率和适用折现率来确定。只要公司有投资收益率超过适用折现率的投资方案，就应该优先运用留存收益去满足这些投资方案；如果公司找不到有利可图的投资机会时，公司才应该将全部收益通过股利分给股东。（2）、考虑相关风险和差异的最佳股利支付率决策首先、确定股利收益与资本利得的价值差异；在不确定条件下，从投资者的角度看，股利收益要比留存收益所带来的资本利得更为可靠，即现在股利收益的价值要大于资本收益的价值。或者说现在的股利收益每减少一个单位，就需要由大于这个单位的资本利得来弥补。其次、确定税收和交易成本的影响。税收和交易成本在股利收益和资本利得方面存在差异，从而影响股利支付率。四、案例研究The 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