上市公司资本结构与盈利能力相关性研究——基于房地产上市公司的实证分析

南京航空航天大学硕士学位论文摘要我国房地产行业是国家的支柱产业，长期以来受到了国家产业政策的扶持和各级政府的高度重视，在证券市场上也获得了优先发展。然而，目前有关我国房地产行业上市公司的资本结构与盈利能力相关性方面的研究文献甚少。因此研究房地产行业上市公司资本结构与盈利能力之间的相关关系，对优化我国房地产行业上市公司的资本结构、提高盈利能力具有重大意义。本文在借鉴国内外有关资本结构与公司盈利能力相关关系研究成果的基础上，以我国房地产行业上市公司四年（03、04、05、06）的截面数据为研究样本，提出研究假设，建立资本结构与盈利能力的联立方程，运用三阶段最小二乘法，借助于 SPSS、eviews 统计分析软件对样本上市公司的资本结构指标和企业盈利能力指标分别进行统计分析，对资本结构和企业盈利能力之间的相关关系进行实证分析。结果表明，对于资本结构方程，我们发现资本结构和盈利能力相关性并不显著。而对于盈利能力方程，我们发现盈利能力与内生变量资本结构显著负相关性，即资产负债率越高，盈利能力越差。对于得出的研究结果，本文进一步研究探讨了导致房地产上市公司盈利能力对资本结构相关性不显著的原因和导致资本结构对盈利能力显著负相关的原因。文章最后，结合这些原因，对房地产行业上市公司提出了一些对策性的建议，以期对优化我国房地产上市公司的资本结构有所指导。本文研究的创新点有以下两点：第一、本文通过构建联立方程模型，采用三阶段最小二乘法解决资本结构和盈利能力之间的内生性问题，克服了普通最小二乘法的局限性；第二、以往对于资本结构与盈利能力的研究主要集中于运输、金属等发展相对成熟的行业，而笔者在分析我国房地产行业的发展现状、资本结构、盈利能力的状况后发现，房地产行业本身存在着与其他行业不同的特点。关键词：房地产，资本结构，盈利能力，相关性i上市公司资本结构与盈利能力相关性研究基于房地产上市公司的实证分析AbstractChinas real estate industry is one of the countrys basic industries, attach great importance by thenational industrial policy and support of governments at all levels for a long time and also givepriority to the development in the stock market. However, the research on the correlation betweencapital structure and performance in real estate industry is deficient at present. Making a research onthe correlation between capital structure and performance in real estate industry is of greatsignificance for optimizing capital structure and improving profitability in public company of realestate industry.In this paper, on the basis of the research results about the relationship between capital structure andcorporate profitability at home and abroad and four years(03,04,05,06) cross-section data in Chinasreal estate industry listed companies, make a proposal to examine the hypothesis and establishsimultaneous equations of capital structure and profitability. Using three-stage least squares,Make statistical analysis about indicator of corporate capital structure and profitability with SPSS,eviews statistical analysis software. The results show that, in capital equation, capital structure andprofitability is not a significant correlation. As for the profitability equation, we find that theprofitability and the capital structure is in a significant negative correlation, that is, the higher thecapital structure, the profitability of the worse. The findings in this paper were carried out on twosides. The first is leding to the profitability of the capital structure of the correlation is not significantanalysis (the real estate industry demand effect is much larger than the capital structure effect atpresent).The second is leading to the capital structure of the profitability of a significant negativecorrelation analysis (the cost of equity financing is less than bond financing). Finally, for analysis,listed companies in the real estate industry, make a number of countermeasures proposals, such asreducing the intervention of local governments, to develop Chinas corporate bond market, to reversethe development of preferred equity financing and regulatory policies and regulations and restrictionson fund-raising and raise the blind Effective use of funds, and so on.This article studies innovation in the following two points. The first, by building a model ofsimultaneous equations, a three-stage least squares to solve the capital structure and profitabilitybetween endogenous problems to overcome the limitations of ordinary least squares. The second, forthe past capital structure and profitability of research focuses on transport, metal, such as thedevelopment of relatively mature industry, and the author analyzes the real estate industry in thedevelopment of the status quo, capital structure, the profitability of the situation and found that thereis a real estate industry itself And other characteristics of the different sectors.Keywords: Real Estate, Capital Structure, Performance, Correlationii南京航空航天大学硕士学位论文图、表清单图 1.1表 2.1表 2.2表 2.3表 3.1表 3.2表 4.1表 4.2表 4.3表 4.4表 4.5附 录文章结构框架图6财务杠杆的决定因素11盈利能力和资本结构的相关性14中国上市公司资本结构影响因素的研究总结152003 年-2006 年房地产行业上市公司资产负债率对比202003 年-2006 年房地产行业上市公司盈利能力21变量的 Pearson 相关性25变量的符号及定义28变量表的描述性统计表28eviews5.1 软件回归输出结果31联立方程组的回归结果33中国房地产行业上市公司 2003 年-2006 年相关数据49v承诺书本人声明所呈交的博士学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。（保密的学位论文在解密后适用本承诺书）作者签名：日期：南京航空航天大学硕士学位论文第一章绪论1.1 研究的背景与意义1.1.1 研究的背景公司的资本结构理论是现代公司财务理论最核心的内容之一，是现代金融理论的基础。公司的资本结构和盈利能力的关系是资本结构理论探讨的永恒的话题。国外资本结构理论研究的起步较早，学术建树颇丰，为西方企业探索最优资本结构，降低资本成本，增加社会净效益提供了理论指导。对于资本结构理论的研究不仅可以揭示公司资本结构与盈利能力及公司管理行为的内在关系，而且可以为公司优化资本结构和提高企业盈利能力提供理论基础和指导。但是随着资本市场的快速发展，金融创新工具的不断涌现，建立在资本市场基础之上的资本结构不再是一个静态的概念，更不是一个简单的财务问题。资本结构和盈利能力的关系也变得越来越复杂，学者们对资本结构与盈利能力的探讨也越来越深入，尤其是资本结构实证理论的出现，用实证研究的分析方法，探讨资本结构和盈利能力的关系，进一步拉近了资本结构理论和实务的距离1。由于各国经济体制以及资本市场的完善程度存在差异，各国公司资本结构及其形成机制也存在明显的不同，因此，在中国这种特殊的经济环境约束的背景下，研究资本结构更具有现实意义。随着我国资本市场的逐步完善，如何合理的选择资本结构，达到提高盈利能力的目的？关于此问题，许多学者作了细致的研究，试图找到资本结构与盈利能力之间的关系，以便在实务中利用这些研究成果有效地优化资本结构，提高企业盈利能力。因此，为了深入研究问题的本质，我们着重考虑资本结构与企业盈利能力之间的相关性。在我国，上市公司作为企业制度改革的先驱，首先接受着资本市场的检验和洗礼，其管理决策行为倍受人们的关注。从资本结构理论看，上市公司的运作模式和管理手段更加符合资本结构研究对象的特点要求，并且上市公司资本来源形成的基础是资本市场，而非上市公司则不是，因此研究上市公司比研究非上市公司重要得多。另外，上市公司的信息披露较为全面，为本文的实证部分提供了便利。基于上述原因，本文主要以上市公司为研究对象，选择我国上市公司资本结构与盈利能力之间的相关性作为本文的研究内容不仅可以为我国经济体制转轨过程中企业资本结构如何优化起到借鉴意义，而且有利于进一步探讨我国上市公司资本结构现状与资本结构理论研究成果存在冲突的原因。目前，大量的实证研究开始向特定的行业和领域渗透，试图从行业的角度解释企业资本结构的差异，已有的许多实证文献表明：不同行业上市公司的资本结构存在显著差异。同一行业上市公司的资本结构具有高度稳定性；而行业间差异也具有稳定性2。国内外的许多专家学者1上市公司资本结构与盈利能力相关性研究基于房地产上市公司的实证分析都实证证明了：行业因素对企业的资本结构具有显著影响。因此，对同一行业进行资本结构研究，不仅容易控制研究的各项指标，其研究成果的科学性和可信性都相对较高。一般来讲，企业所处行业不同，其面临的内部和外部环境不同，这必然会导致资本结构和盈利能力的差异。首先，不同行业经营业务特点决定了资本需求状况的不同，像房地产这类资本密集型行业就需要大量资金的投入，资金的缺乏迫使企业更多负债，而技术型行业对资金的要求就不是这么高，它的负债率就会相对较低。其次，不同行业企业的成长性和行业生命周期的阶段差异影响行业资本结构合盈利能力，比如说新兴、高成长的高科技行业，由于预期收入高、利润增长快，因此敢于负债，偏向于高比例负债，盈利能力较高。相反，对于缺乏成长性，但收入稳定的企业如水电等能源行业，利润率稳定、利润增长率低，高比例负债会面临还款付息的巨大压力，企业偏向于低负债率。最后，不同行业的产业的垄断与竞争程度不同也影响企业的资本结构和盈利能力，如批发零售贸易业与水电煤气生产供应业形成完全不同的资本结构。综上所述，行业是资本结构和盈利能力的一个重要影响因素。鉴于行业因素对资本结构和盈利能力有着不可忽视的影响，本文仅仅选取房地产行业作为研究对象。最终选取选择我国上市房地产行业上市公司作为研究对象，主要考虑如下三个方面的原因:一是房地产行业在国民经济中的地位及宏观调控的政策影响；二是该行业的资产负债率高，且个体差异明显；三是该行业的资金流动具有不确定性2。(l)房地产行业在国民经济中的地位我国房地产行业是国家的基础产业，长期以来受到了国家产业政策的扶持和各级政府的高度重视，在证券市场上也获得了优先发展。该行业从 20 世纪 80 年代兴起，经过 20 多年的发展，已经逐渐成为我国国民经济中与老百姓生活水平息息相关的支柱行业之一。其在大大改善居民居住条件、推动城市化进程的同时，也对调整经济结构、促进经济发展发挥了重要作用。我国房地产行业的上市公司具有良好的获利能力和低风险性，且具有业绩稳定增长，发展空间广阔等特点，一直为投资者所关注。不仅如此房地产业具有很强的行业关联性，可以关联到 50 多个行业，如建筑业、钢铁行业、水泥等建材业和金融服务业，房地产的良性发展可以促进相关产业的健康发展。因为房地产行业是一个资金密集型行业，房地产业的发展对资金的需求量非常大，房地产业对银行金融机构的依赖性特别强，所以，房地产企业贷款业务也在成倍增长，银行资金占据房地产资金链的 50%以上，这给我国国民经济的正常运行及金融稳定造成了很大的隐患。监管层为了消除这样隐患，控制信贷风险，对房地产行业发展的问题给予了高度重视，相继出台了一系列政策，比如说不断提高房地产企业的自有资金比例，从开始的 20%提高到现在的 35%，这引起各个利益主体不同的反应，对于人民银行和银监会来说，其政策目标是维持金融的稳定和安全，尽量避免或减少银行信贷风险，所以它们是非常支持的提高房地产企业的自有资金比例的。对于商业银行来说，其目标利益具有两面性，一方面，它要控制贷款规模和2南京航空航天大学硕士学位论文风险；另一方面，目前房地产贷款是银行最优秀的资产之一，银行不希望过紧的调控措施。对于开发商来说，希望的是更为宽松的融资环境，自有资金比例能够下调。在这种众说纷纭的情况下，我国房地产行业上市公司的资本结构和盈利能力之间的相关性究竟为何。这就是本文将要研究的内容。(2)资产负债率高，且个体差异明显一般来说，研究资产负债率高的行业能够更有效地得出资本结构与盈利能力的相互影响关系。在有税收假设存在的情况下，企业通过负债经营，一方面可以利用税收杠杆来避税，增加企业的资产净收益率；另一方面，负债由于其有偿性，它对企业的平稳运营也存在潜在的危险，一旦企业经营不善或者出现其它的问题，负债的负面作用就会体现。也就是说，在不考虑其它因素的影响，单独考虑资本结构影响时，资产负债率越高，对公司盈利能力的影响越大，资产负债率越低，对公司业绩的影响越小。因此，如果要考虑资本结构合盈利能力的相关性，就要尽量选择资产负债率相对比较高的行业。作为国民经济的支柱行业，房地产行业在国民经济中扮演着其它产业所不能替代的重要角色。房地产行业属于资金密集型产业，其生产环节、流通环节、消费环节尤其需要金融业和健全的资本市场作为后盾。经过对上市公司行业的数据统计分析，我们发现，房地产行业上市公司的资产负债率是比较高的:房地产行业上市公司的负债比例是国内上市公司仅次于金融业的负债比率，2006 年行业平均负债率达到 58%而且从下面章节的研究中还可以看出，房地产行业上市公司不仅总体负债水平较高，而且不同的公司负债水平差别较大。这对我们研究房不同的地产企业的资本结构和盈利能力的相关性具有重要意义。(3)资金流动性不确定资金流动不确定性的行业能够更明显的体现出资本结构和盈利能力的相关性。我国上市公司中不同的行业有不同的特点，有的成熟行业的资金流动很有规律，也就说这些行业的资金的流动性风险较小，比较容易预测这些行业的未来现金流，因此，这些行业的资本结构和盈利能力的相关性较为稳定；而有些行业的资金流动就不稳定，企业很难预测未来的现金流，这样企业的负债就会对企业具有较大的风险，一旦企业的未来现金流出现问题，公司的资本结构会产生较大的变化，甚至威胁到企业的生存。而房地产行业的未来现金流是相对不太稳定的，企业未来的资金几乎全部取决于所售楼盘的销售情况，一旦这个行业不景气，或者遇到较大的宏观调控，企业的盈利能力将会受到很大的影响。然而，目前有关我国房地产行业上市公司的资本结构与盈利能力相关性方面的研究文献甚少，尚有待更多学者关注于此领域的现状及其未来之发展。因此研究房地产行业上市公司资本结构与盈利能力之间的相关关系，对优化我国房地产行业上市公司的资本结构、提高盈利能力，增强国际竞争力具有重大意义。在此，本文以我国房地产行业上市公司四年（03 年、04 年、05年、06 年）的截面数据为研究样本，用其经验数据来验证相关理论，同时探讨影响房地产行业3上市公司资本结构与盈利能力相关性研究基于房地产上市公司的实证分析上市公司资本结构决策的主要影响因素，并实证分析这一行业上市公司资本结构与盈利能力之间的相关关系，以期为这一行业的上市公司实现产品市场与资本市场的相互促进、生产经营与资本运营的协调发展提供一定的理论探索意义和实践参考价值。1.1.2 研究的意义随着我国资本市场的快速发展以及融资行为日趋市场化，我国房地产上市公司在资本结构选择方面面临着许多新的问题，迫切需要做出更切合我国实际的研究。资本结构理论与中国现实的冲突、资本结构与企业盈利能力之间的具体关系等问题的存在，都要求我们重新审视我国房地产上市公司的资本结构3。因此，结合我国现实条件，研究在中国现实背景下的公司资本结构与企业盈利能力之间的相互关系及选择行为，作为优化房地产公司资本结构以及提高企业的盈利能力，具有理论与现实的双重意义。本文的研究意义主要在于：一是通过资本结构与盈利能力相互关系的实证研究说明资本结构与盈利能力的相互关系；二是根据分析结果对优化资本结构、提高盈利能力提出对策建议，为房地产上市公司经营者确定合理的资本结构提供理论与决策依据。1.2 研究的思路和方法1.2.1 研究的思路1、问题提出。我国房地产上市公司资本结构对盈利能力是否有影响？如果有影响，影响如何？我国的上市公司盈利能力是否对企业的资本结构有反作用？如果有反作用，作用有多大？二者之间是否存在显著的相互关系？2、文献收集、整理、筛选、回顾与分析。笔者收集、整理国内外相关研究的文献，分析研究现状、找出问题，吸取可资借鉴的经验。3、确定解决问题的思路和制定具体研究方案。4、提出研究的相关假设。5、确定研究建模方法和选择软件。在研究方法上，我们将建立反映资本结构和企业盈利能力相互作用关系的联立方程模型。在企业盈利能力方程中，用非线性关系描述资本结构对企业盈利能力的影响，采用三阶段最小二乘法对结构方程模型进行参数估计。用三阶段最小二乘法的好处是，把资本结构和企业盈利能力作为相互作用的系统内生变量进行系统估计，对结构方程的外生变量的估计是无偏和一致的，克服了普通最小二乘法对参数估计的不足。6、样本的选择。确定样本选取的数量及样本选择的依据，界定所选样本的时间跨度等。7、变量的选取。确定选择变量的标准和原则，包括选择资产结构指标和选择盈利能力指标。8、数据的采集及处理。采用网络采集和查询样本公司各年度对外公布的会计报表获取数据，并对所获取数据进行预处理，使其具有可比性、科学性，并符合 SPSS 统计软件的数据类型。4南京航空航天大学硕士学位论文9、建立模型。根据己经处理后的可供 SPSS、eviews 软件使用的数据，建立资本结构与盈利能力之间相互关系的模型。10、实证分析及假设检验。根据所得资本结构与盈利能力关系模型，不分行业、不分规模进行实证分析，并对研究结果进行分析和假设检验，验证我国上市公司资本结构与盈利能力的相关关系。1.2.2 研究的方法本文在借鉴国内外有关资本结构与公司盈利能力相关关系研究成果的基础上，提出研究假设，以实证研究为主，经验统计、实证研究与规范研究相结合的方法，大量地运用了定量分析、统计描述、相关性分析、因子分析等数量分析方法，构建数学模型，使定量分析与定性分析有机结合起来。具体研究方法如下：首先，通过规范研究为实证研究打下坚实的理论基础；其次，建立模型，目的在于找出我国上市公司资本结构与盈利能力的相互关系。在研究中，借鉴国内外学者的研究结果，运用 SPSS、eviews 统计分析软件对样本上市公司的资本结构指标和企业盈利能力指标分别进行统计分析，以对其资本结构和企业盈利能力是否存在相关关系进行实证分析。同时在实证研究中将引入资本结构和盈利能力的滞后变量，因为变量本身存在时序自相关性。黄志忠、陈龙早在 2000 年的研究就已经发现，上市公司盈利并不遵循随机游走过程，而是存在与其滞后变量强烈的自相关性。资本结构的调整更加不可能是随机过程，受到原有资本结构的限制和影响在。1.3 论文的核心内容和框架结构1.3.1 论文的核心内容本文主要分为三个部分：第一部分是在现有相关文献的基础上，以沪深两市房地产上市公司为研究对象，运用 120 家样本公司 2003 年、2004 年、2005 年、2006 年对外公布的经审计的财务数据作为有效样本，并对样本的资本结构指标值和盈利能力指标分类进行描述；第二部分是以实证分析方法，通过对相关系数的分析说明资本结构与盈利能力之间的相关性；第三部分是归纳实证分析结论，并对这种结论产生的原因做出分析，针对本文的结论，对上市公司优化资本结构以及提高盈利能力提出一些建议。1.3.2 论文的框架结构本文的研究内容安排如下：第一章：阐述了研究背景与意义和选题依据，并对研究思路与论文结构，研究工具和方法，可能的创新和不足，相关概念的界定以及选择房地产行业作为研究对象的原因等方面做总体性的描述。5上市公司资本结构与盈利能力相关性研究基于房地产上市公司的实证分析第二章：国内外相关研究成果综述，系统的梳理了资本结构和盈利能力相关性研究的历史成果，为以后章节的研究做理论上的准备。第三章：对我国房地产行业上市公司进行总体概述。介绍房地产行业的特点，分析我国电力房地产行业上市公司资本结构和盈利能力的现状，简单论述房地产行业的概况。第四章：本文实证研究的准备工作，进行研究设计和样本描述。对我国房地产行业上市公司与盈利能力之间的相关性进行实证分析。第五章：优化我国上市公司资本结构，提高企业盈利能力的建议。针对前文的研究结论，分别从房地产上市公司自身和政府宏观政策两方面提出相关的策略和建议。第六章：对文章得出总结以及进行展望。最后指出了本文研究局限性和未来研究方向。本文的结构框架图如下：绪论国内外相关研究成果综述中国房地产行业上市公司概述研究设计与实证研究结果分析对策与建议结论与展望图 1.1文章结构框架图1.4 研究的创新第一、方法上的创新。本文通过构建联立方程模型，采用三阶段最小二乘法解决资本结构和盈利能力之间的内生性问题，克服了普通最小二乘法的局限性。第二、内容上的创新。以往对于资本结构与盈利能力的研究主要集中于运输、金属等发展相对成熟的行业，而本文作者在分析我国房地产行业的发展现状、资本结构、盈利能力的状况后发现，房地产行业本身存在着与其他行业不同的特点。同时，我国当前房地产行业处于改革6南京航空航天大学硕士学位论文之中，逐步走向规范化发展，将资本结构与盈利能力的探讨提上日程，而当前在这方面的研究少之甚少，因此，本文的选择房地产行业作为研究对象，既有创新性、又有现实意义。7上市公司资本结构与盈利能力相关性研究基于房地产上市公司的实证分析第二章 国内外相关研究成果综述现代资本结构在 MM 理论的基础上不断松弛假设条件，发展出了权衡理论、代理成本理论、财务契约理论、信号显示理论、新啄食顺序理论等理论，使人们对资本结构的理解更加深入，但这与实际应用还有一定的距离。从实证的角度研究资本结构与盈利能力之间的关系，国外学者研究起步较早，论述相对丰富，中国对资本结构实证研究也已展开，但相关文献比较少。就目前的研究成果来看，由于采用数据样本与数学检验方法的差异，国内与国外甚至国内同类研究的结论也不尽相同。下面笔者首先对本文研究中将要用到的相关概念进行界定。2.1 相关概念的界定2.1.1 资本结构资本结构是指企业各种资本的构成以及比例关系。理论界对资本结构的范畴有着一些争议，归纳起来无非有以下三种观点：第一种观点为自有资本结构理论，该观点把资本仅定义为权益资金来源，即权益资金内部各组成部分之间的关系，如实收资本、资本公积、留存收益之间的比例关系。这种观点并不常见4；第二种观点为长期资本结构理论，该观点认为资本指的是企业的长期资本，即权益资本和长期债务资本。短期负债作为营运资本处理，不属于资本结构的研究范畴5；第三种观点是全部资本结构理论，研究的是企业全部资本结构的构成，即比例关系6。相对于第二种观点，第三种观点不仅包括长期资本（权益资本和长期债务资本），还将短期债务资本也包含在内。研究中对资本结构概念的运用来看，对资本结构的定义并没有严格的限定，一般都是由学者根据研究目的灵活运用相关概念。在实际的研究中，往往采用第三种概念，即全部资本结构理论的比较多。本文也是采用这种概念。具体来说，该定义所说的资本结构指的是所有资金来源项目之间的比例关系，即自有资金（权益资本）和借入资金（负债）比例关系。因此，资本结构问题总的说来是债务资本比例问题，即债务资本在总资本中的比例问题。2.1.2 盈利能力盈利能力，即企业利用各种经济资源赚取利润的能力，它是企业营销能力、获取现金能力、降低成本能力及回避风险能力等的综合体现，也是企业各环节经营结果的具体表现，企业经营的好坏都会通过盈利能力表现出来。可以说盈利能力是决定企业价值的重要因素。投资人、债权人、经营者都非常关心企业的盈利能力。投资者取得投资收益，债权人取得本息，都有赖于企业的盈利能力。经营管理者的业绩也体现在盈利水平上。通过对企业盈利能力的分析，可以了解企业的盈利水平和发展前景，盈利能力分析时，利润额的高低并不能衡量盈利能力的大小，8南京航空航天大学硕士学位论文因为利润额的高低不仅取决于公司生产经营的业绩，而且还取决于生产、经营规模的大小、经济资源占有量的多少、投入资本的多少以及产品本身价值等条件的影响。有时尽管大公司的经营管理水平低、损失浪费严重，但其实现的利润额会比经营管理水平高的小型公司的利润要多得多；即使在同一公司，利润额的增减也受到各个时期生产规模和产品品种变化的影响。因此不同规模的公司间或在同一公司各个不同时期，仅对比利润额的高低，不能正确衡量公司盈利能力和评价公司素质的好坏。所以我们在评价企业盈利能力时，不仅要从企业经营管理的角度衡量企业的盈利能力，还要从投入产出的角度评价企业的盈利能力，即从利润额与资产或所有者权益配比关系衡量企业的盈利能力；同时还要关注企业盈利能力质量对企业盈利能力的影响，以及非财务因素对企业盈利能力的影响。盈利能力对企业资本结构的影响主要有几个方面：一是盈利性对企业内部融资能力的影响，二是盈利性对企业现金流量的影响，三是盈利性对企业负债的安全性的影响。2.1.3 资本结构和盈利能力的关系根据融资顺序理论，企业融资的一般顺序是保留盈余、债权融资、股权融资。因此当企业盈利能力较强时，企业就可能保留更多的盈余，因而就可更少的使用债权融资，这样企业的资产负债率要低。相反，如果企业盈利能力不足，就不可能保留足够盈余，只能更多地依赖于负债融资，这样必然有较高的资产负债率。一般而言，企业盈利能力越强，企业的收益就越能满足企业日常经营及发展的需要。根据企业融资顺序理论，企业一般倾向首先进行内部融资，较强的盈利能力无疑为企业进行内部融资提供条件，因此盈利能力与资产负债率一般是负相关。所以从理论上看，上述具有较低财务杠杆率或负债率的行业应该具有良好的盈利性与进一步进行投资扩张的机会，需要的外部融资空间大。而财务杠杆率较大或负债率较高的行业一般都是盈利能力较差的行业，并且投资机会少。公司盈利能力制约着公司资本结构，公司的息税前利润最低应满足支付债务利息，否则不可能运用财务杠杆。公司盈利能力越强，财务状况就越好，变现能力就强一些，就越有能力负担财务风险。因而，随着公司变现能力、财务状况和盈利能力的增长，盈利能力强的公司从自身生产经营活动可以获得大量资金，对外部资金的需求会变少，这样公司整体风险也变得较低，同时融资愿望降低，公司负债比例因此较低。一些经验分析表明，盈利能力与公司财务杠杆比率呈反向关系8。因为公司更倾向于内部融资，而不是债务筹资，这样公司经营者可避免债务筹资的惩戒作用，这样盈利能力的改变将会与公司的财务杠杆改变量呈反向关系，因此，财务杠杆与盈利能力之间是负相关关系。在实际工作中，盈利水平高的公司往往并不使用大量的债务资本，因为它可用更多的留余利润来满足企业的增资需要。9上市公司资本结构与盈利能力相关性研究基于房地产上市公司的实证分析2.2 国外相关研究成果综述2.2.1 资本结构对盈利能力的影响相关研究成果综述Jensen(1986)7和 Williamson(1988)8把债务描述成一种确保管理者支付红利的机制。Jensen(1986)研究认为，自由现金流量较好或者盈利能力较高的公司更有可能成为收购的目标；如果企业控制权市场是有效的，为了防止被外部投资者恶意收购，大多数盈利较好的公司有意选择较高的负债率。这样，企业的盈利率与负债率正相关。但如果企业控制权市场是无效的，盈利企业的管理者会偏好非债务融资，以避免因承担负债而接受惩罚，这将导致盈利性和债券负相关。然而，根据 Myers 和 Majluf(1984)9业偏爱内部融资，因为进行外部筹资有较高的交易成本。在翩模型中，过去盈利较好的企业负债率较低。但如果必须进行外部筹资，则负债是第一选择，然后才是发行股票。对过去盈利水平较好的企业来说，经过一个自我积累的过程后，完全具备了进行内部融资的先天条件。因此，这样的企业在需要资金时，可以实现内部融资。对这类企业来说，其负债率根据其对资金需要的程度会经历一个非单调的变化，即在一开始进行内部融资，保持较低的负债率，仍需要资金时，进行外部负债融资，因而会出现一个负债率上升的阶段，在负债率达到一定的程度后，企业又会采用发行股票融资，从而降低负债率，这是一个 U 型变动的过程。Friend 和 Lang(1988)1011呈显著的负相关。Kester、Wald 还发现，盈利能力是所有影响企业资本结构的因素中影响力最大的因素。盈利能力每增加一个标准差就会带动长期负债/资产比率下降 9.6 个百分点。Rajan 和 Zingales(1995) 12认为，企业盈利能力对负债率的影响还要受到企业红利水平的影响，如果红利是稳定的或低的，即使企业没有刻意要瞄准某一个特定的负债率目标，其结果也会会正向影响留存收益，进而负向影响负债率。这很容易理解，因为留存收益在会计上计入股东权益，留存收益的增加必然增加企业的净资产，因此，即使企业负债的绝对量不变，企业的负债率也会随留存收益的增加而下降。但是，红利政策本身也是一个值得深入研究的因素，不同国家有不同的红利政策传统，日本与美国这方面就差异很大，在美国，证券市场较为发达，投资者习惯于企业进行高分红，而在需要扩大经营时再向投资者进行触资，普遍不赞成企业过于依赖内部融资，即有利润不分红，有投资不筹资。在这样的市场环境中，企业的盈利能力对其负债率的负向影响力会受到削弱。日本则不同，企业的红利率多年来基本上保持稳定，不随企业的盈利水平的变化而变化，且全社会有一个大体上公认的平衡的红利率，因此，盈利较好的企业往往可以得到较好的留存收益，从而盈利对企业的负债率的影响会更大一些。当然，现实情祝是，美国企业的整体负债率要低于日本企业，与前面的分析结果相反。Rajan 和 Zingales的观点是，美国盈利较好的企业常常通过减少分红、增加留存收益来偿还或提前偿还负债，以10的啄食顺序假说，当需要资金时，信息不对称使得企、Kester(1986)、Wald(1999)发现盈利能力和负债/资产比率之间南京航空航天大学硕士学位论文降低企业的融资成本。他们还认为，盈利对杠杆的负向影响在大企业上表现得更为重要。对那些盈利较好却缺少好的投资机会的大企业，他们更有积极性通过减少负债来降低他们对成本较高的外部融资的依靠，而盈利小的企业因自我积累不够，为了应付现金支付，其管理者会被迫增加负债(因为发行股票成本更高，且小企业发行股票有更大的难度)。Gay(1994) 13的观点是，发展较慢而盈利较好的企业也许有过剩的现金，大量过剩的现金会使企业管理者过度进行在职消费，并有可能将这些现金投向净现值为负的项目。这类企业的所有者有增加企业负债率进而通过负债契约和债券持有人加强对管理者行为的监督的倾向，因此，这类企业会有较高的负债水平。Sanjivat 14等(2001)认为，由于代理成本的原因，加上银行通常使用盈利性水平作为企业质量值得依赖的信号，导致高质量的企业获得贷款的利率水平要低一些。假定其它情况不变，盈利更多的企业可以得到成本更低的贷款资金。因此，企业的盈利性越高，其负债量就越大。但另一方面，由于交易成本的存在，企业往往偏爱使用留存收益而不是负债，从而增加了盈利性与负债率之间负相关的可能性。因此，他们认为，盈利性对企业杠杆的影响是不确定的。Opler 15等(1994)则认为，企业负债率与经营业绩之间的关系也许是非线性的。他们认为，在任何情况下，高负债率对所有行业经营业绩都有显著的负向影响。在行业出现困境时，高负债率对企业经营业绩显著的负向影响比较明显，但即使在经营较好的时期，高负债率的企业也会将市场分额损失给融资更保守的对手。Almazan 16等(2002)认为，由于企业过去的盈利能力与它当前的杠杆负相关，因此，有可能存在这样一种情况，即行业内的企业过去盈利能力差异越大，该行业的企业的资本结构也越分散。他们通过实证研究证实了这一点。2.2.2 盈利能力对资本结构的影响相关研究成果综述盈利能力对资本结构的影响在实证中也没有得到完全一致的检验，有关早期的这方面的实证研究由 Milton Harris 和 Artur Raviv(1991) 17年做了一个总结，如下表所示：表 2.1财务杠杆的决定因素资料来源：Harris and Raviv，1991，“The theory of capital structure”，The Journalof Financial，第 336 页。其中 FH/L 代表 Friend 和 Hasbrouck(1984)、Friend 和 Lang(1988)，GLC 代表 Gonedes 等人(1988)，LM 代表 Long 和 Malitz(1985)，Kest 代表 Kester(1986)，TW 代表 Titman 和 wessels(1988)他们采用不同的公司特征计量方法、不同的时期、不同的杠杆计最方法以及不同的分类法，因此结果也是不同的，得出了不同的结果，其中“+”号表示正相关，“”表示负相关。11特征FH/LGLCLMKestTW盈利能力+上市公司资本结构与盈利能力相关性研究基于房地产上市公司的实证分析近年来，国外一些学者对各国公司资本结构的比较研究，极大地拓展了资本结构理论的内涵。如 Rajan 和 Zingales(1995) 18通过对主要工业化国家(G-7 国家)中的公众公司融资决策的分析调查了资本结构选择的决定因素。他们运用“ Global Vantage”数据库中的非金融公司1987-1991 年间的数据对主要工业化国家的资本结构进行了系统的比较。他们分析了不同国家之间的制度差异以及它们对资本结构的影响。虽然七国经济发展水平很相似，但它们的制度却十分不同，如税法、破产法、银行和证券市场的发展状况、所有权模式和公司控制权市场等。他们用四个解释变量来分析七国资本结构的影响因素，这些变量是有形资产比率(用固定资产/总资产度量)、成长机会(用资产市场价值/账面价值度量)、公司规模(用净销售收入的对数度量)和盈利性(用经营活动现金流量/总资产度量)，用调整后的负债/(调整后的负债+股东账面值或市值)为被解释变量，运用七国的横截面数据，采用截取托比模型，应用极大似然法(ML)估计系数。他们的研究发现，（1）有形资产比率在七国都与杠杆比率正相关；（2）成长机会与杠杆比率在七国均呈负相关关系；（3）除德国外，公司规模与杠杆比率正相关(德国呈显著负相关，法国和意大利在统计上不显著)；（4）除德国外，盈利性与杠杆比率负相关(在德国，盈利性的估计系数是正的，但在统计意义上不显著，法国和意大利的估计系数在统计上不显著)。总之，他们认为， 在美国与先前横截面研究所识别的与杠杆相关的因素，在其他国家也几乎具有相类似的相关性。但是，对美国和其他国家证据的更深入地检查表明可观察相关性的理论基础仍在很大程度上尚未解决”。Wald(1999)19scope 中非金融和非公用事业公司的数据(法国 313 家公司、德国 316 家公司、日本 1350 家公司、英国 1096 家公司、美国 1329 家公司，总共 4404 家公司)，分别以长期负债/总资产账面值、总负债/总资产账面值为被解释变量，以风险(用 EBIT/总资产的一阶差分的标准差度量)、R&D/销售收入、固定资产净值/总资产、存货/总资产、非债务税盾(用折旧/总资产度量)、盈利性(用 EBIT/总资产度量)、成长性(用五年销售收入平均增长率度量)和规模(用资产的自然对数度量)8 个变量为解释变量，采用异质托比模型(Hetero skedastictobit mode)而非标准线性回归。他的研究发现，（1）固定资产净值/总资产，非债务税盾，R&D 和盈利性具有预期的符号且在各国一致(固定资产净值/总资产与杠杆正相关，非债务税盾、R&D、盈利性与杠杆负相关)；（2）风险、销售收入增长率、公司规模和存货在不同国家表现出不同的效应；具体地说，风险与杠杆在美国和德国负相关(在德国不显著)，在日本、英国和法国正相关(在法国不显著)；存货/总资产与杠杆在美国、英国和德国正相关(在英国不显著)，在日本和法国负相关(在法国不显著)；销售收入增长率与杠杆在美国负相关，而在其他国家正相关(在法国不显著)。这些结果表明制度也许是资本结构的重要决定因素，且每个国家存在的代理和监督问题也许会产生不同的结果。具体地讲，Wald 表明美国资本结构较日本融资对违约风险更敏感，这个观察暗示着预期破产或财务困境成12“检查了与法国、德国、日本和英国资本结构相关的因素，使用了来自 World南京航空航天大学硕士学位论文本在美国比在日本大；公司规模在法国和德国似乎不是资本结构的一个决定因素，而在其他国家与负债比率正相关，这表明银行参与公司治理能有效地减少法国和德国大公司所面临的控制问题。在美国高成长公司比其它国家使用更少的负债，这差异似乎反映了在美国借款人和贷款人之间的潜在冲突或是更便宜的美国风险资本来源。Booth20等人(2001)针对 10 个发展国家进行了资本结构比较研究。他们运用国际金融公司(IFC)的混合数据，用静态权衡理论、啄食次序理论假设和代理理论框架解释资本结构差异的变量。在每个模型中，权益和负债的选择取决于公司特征因素和制度因素。在权衡模型中，影响因素包括税率、资产类型、商业风险、盈利性和破产法；在代理理论框架中，内部人和外部投资者的潜在冲突决定了权衡代理成本和其他融资成本的最优资本结构，公司资产特征和成长机会是这些代理成本重要性的主要因素；在啄食次序假设中，金融市场的不完善性是资本结构影响因素的关键。交易成本和信息不对称把公司承担新投资的能力和内部资金联系在一起。他们在估计方程中加入平均税率和商业风险变量拓展了 Rajan 和 Zingales(1995)所使用的模型。他们使用每个国家内样本公司的面板数据技术，采用了固定效应模型和混合 OLS，研究发现，发展中国家与发达国家资本结构选择的影响因素是相类似的，但有时候、有些因素，特别是商业风险和市场一账面值的作用与预期的相反，其原因可能是发展中国家的公司过多的短期负债和商业信用融资对资本结构的决定作用与长期负债不同；总的说来，发展中国家的负债比率似乎也受着在发达国家中显著的同类变量和同样方式的影响。但这些受诸如 GDP 增长率，通货膨胀率和资本市场发展状况等国家因素影响的负债比率，其存在系统性差异。此外，还有一些学者从动态的视角实证检查了资本结构的影响因素，如 Fischer21等人(1989)发展了在存在资本化的动态资本结构选择模型。他们使用公司负债比率范围而不是负债比率观察值来度量资本结构，其与公司特征