一季度投资策略：反弹机会正逐步临近0117

table_research，-16%-27%-38%-5%6%table_main行业报告有色金属证券研究报告2012 年 01 月 07 日证券分析师： 高利行业报告执业编号： S0360209120018反弹机会正逐步临近一季度投资策略联系人： 李游Tel： 0755-82755952Email： 投资要点行业评级：行业评级推荐1.商品属性和金融属性都不支持金属价格继续大幅下跌。商品属性来看，目前商品属性和金融属性都不支持金属价格继续大幅下跌。商品属性来看，目前全球冶炼产能利用率相比 2008 年 12 月末金属价格触底时更低；金融属性来看，QE2 积累的金融属性风险在 11 年 9 月的暴跌过程中已经基本得到了释放。评级变动：推荐公司及评级维持2. 估值已经跌至相对安全区域，投资机会正在逐步临近。申万有色行业整体估值最近两月出现了持续调整，目前 12 年预期市盈率 16 倍（铜和黄金子行业估值相对更低） 虽然较 08 年 3-4 季度 14 倍的预期市盈率高，但我们认为基本金公司名称及代码江西铜业（600362）铜陵有色（000630）评级推荐推荐属价格 10 月以来维持区间震荡，而申万有色行业指数最近两个月以来下跌超过20%，股价已经提前反映了未来一个季度需求继续恶化可能导致金属价格继续下挫和盈利下调的预期，金属价格继续大幅下挫的可能性不大，公司盈利预期进一步下调的空间有限，行业估值已跌至相对安全区域，投资机会正在逐步临近。3. 一季度有望迎来反弹机会。市场担忧经济“硬着陆”导致需求严重恶化和盈利预期进一步大幅下调，从而对目前有色行业相对安全的估值产生疑虑，这是制约目前行业反弹的根本因素。但我们认为，政策微调预调以及三大缓冲力量将对冲一季度经济失速风险，市场之前悲观预期有望在一季度得到修正，行业估值在前期大幅下滑后有望得到修复；而且，一季度国内春节后传统旺季需求环比边际改善和美国需求超预期的叠加效应将支撑金属价格。行业表现对比图(近 12 个月)2010-12-272011-12-274.无论从估值安全性还是弹性来看，铜都是反弹中的首选子行业。目前铜行业无论从估值安全性还是弹性来看，铜都是反弹中的首选子行业。目前铜行业10-1211-3沪深30011-611-9有色金属12 年预期市盈率 12 倍，相对其它有色子行业更具估值优势，而且铜的中长期供给受限决定其仍可享“流动性溢价”。重点推荐江西铜业和铜陵有色，江西铜业矿山内部挖潜进展顺利，12 年将陆续达到预期产能；铜陵有色集团资产注入明确，资源禀赋将大幅提升享有估值溢价。资料来源：港澳资讯相关研究报告铝行业分析2011-07-28风险提示：2-4 月份是意大利和西班牙政府和银行大规模债券集中到期时间，一短期稀土价格呈理性回归，但中期走势旦意大利和西班牙主权债务出现明显违约风险，将会导致全球金融市场动荡，将分化2011-07-15尽管我们认为上述风险可能将倒逼中国和全球放松政策和注入流动性，但市场Codelco 工会罢工 铜金属产量影响有的动荡到全球各国的反应之间会有时滞，期间金属等大宗商品将会遭遇到抛压。限2011-07-04推荐公司江西铜业铜陵有色*2011E2.001.05EPS（元）2012E2.131.322013E2.621.742011E1116PE2012E10132013E810评级推荐推荐基本金属区间震荡，看好稀土和铝加工2011-06-27供给受限 需求复苏 价格稳定2011-03-09下半年铜价运行区间上移 4%-14.5%，铜注：*为市场一致预期板块整体受益，如果智利提高矿业税提案得以通过2010-08-30证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载86%2 / 13行业报告一、投资机会正在逐步临近基本金属价格 10 月以来维持区间震荡，而申万有色行业指数最近两个月以来下跌超过 20%，股价已经基本提前反映了未来一个季度需求明显恶化可能导致金属价格大幅下挫和盈利预期大幅下调的悲观预期。我们认为金属价格继续大幅下挫的可能性不大，公司盈利预期进一步下调的空间有限，而整体市场估值处在历史低位，行业估值已进入相对安全区域，投资机会正在逐步临近。（一）商品属性和金融属性都不支持金属价格继续大幅下跌商品属性来看，目前全球冶炼产能利用率相比 2008 年 12 月末金属价格触底时更低；金融属性来看，QE2 积累的金融属性风险在 11 年 9 月的暴跌过程中已经基本得到了释放。1. 目前全球冶炼产能利用率相比 2008 年 12 月末金属价格触底时更低2008 年金融危机，LME 铜铝锌镍价格最低分别跌至 79%、20%、55%和 47%的边际成本线，与 2008 年价格陡然暴跌导致大规模减产和产能利用率高位迅速回落不同的是，虽然目前金属价格远未跌至那么深（部分金属价格在 9 月下旬暴跌中跌破或接近跌破 90%边际成本线），但金属价格经过前三个季度的持续调整，冶炼厂对价格持续低迷早已形成较为一致预期，提前减产检修以及推迟闲置产能和新建产能开工在二季度就已经开始发生，目前的全球冶炼产能利用率较 2008 年 12 月末金属价格触底时更低。图表 1 部分金属价格在 11 年 9 月下旬暴跌中跌破或接近跌破 90%边际成本线边际成本线图表 2 目前的全球冶炼产能利用率较 2008 年 12 月末金属价格触底时更低18000160001400012000100008000600040002000090%边际成本 11年最低价84%82%80%78%76%74%72%70%2008年12月 2011年12月铜铝锌镍铜铝锌镍资料来源：Brook Hunt，Bloomberg资料来源：CRU，ICSG，ILZSG，INSG，华创证券2. QE2 积累的金融属性风险已基本得到释放中国金属需求增速因基数增大效应在 2010 年已经开始减速，拉动金属价格的边际效用同时在减弱，金属价格在 2010 年 8 月后的大幅攀升是由 QE2 预期和 QE2 主导，流动性积累了庞大的风险。2011 年 9 月下旬，金融市场流动性的急剧收缩导致金属价格暴跌，金融属性最强的铜价自年内历史高点回落超过 30%，正好跌至 2010 年 8 月美联储 QE2 预期开始攀升的位置，而且 LME 铜持仓也相应回落至 2010 年 7-8 月期间的较低水平，金融属性风险得到快速释放。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号1Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q11Jan-12Apr-08Jun-08Jul-08Sep-08Nov-08Dec-08Feb-09Mar-09May-09Jul-09Aug-09Oct-09Nov-09Jan-10Feb-10Apr-10Jun-10Jul-10Sep-10Nov-10Dec-10Feb-11Mar-11May-11Jul-11Aug-11333 / 13行业报告图表 3 9 月底铜价正好跌至 2010 年 8 月美联储 QE2 预期开始攀升的位置，而且 LME铜持仓也回落至 2010 年 7-8 月期间的较低水平32313029282726252423LME三月铜（美元/吨）LME铜持仓（万手）97008700770067005700470037002700资料来源：Bloomberg（二）估值已经跌至相对安全区域申万有色行业整体估值最近两月出现了持续调整，目前 12 年预期市盈率 16 倍（铜和黄金子行业估值相对更低），较 08 年 3-4 季度 14 倍的预期市盈率高。但我们认为股价已经提前基本反映了未来一个季度需求继续恶化可能导致金属价格大幅下挫和盈利预期大幅下调的悲观预期，金属价格继续大幅下挫的可能性不大，公司盈利预期进一步下调的空间有限，估值已经进入相对安全区域。目前申万有色行业估值相对沪深 300 的估值溢价回落至 1.94，虽然对比 08 年 3-4 季度 1-1.15的估值溢价明显要高，但这并非代表有色行业整体估值偏高，更多的是因为目前沪深 300 估值处在历史低位。图表 4 申万有色金属行业估值变化及对比沪深 300 估值溢价变化4.00SW有色金属沪深300估值溢价903.503.002.502.001.501.000.500.00资料来源：WIND，华创证券（整体法，以 WIND 在计算时点的一致预期计算）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号807060504030201004 / 13行业报告二、一季度有望迎来反弹机会市场担忧经济“硬着陆”导致需求严重恶化和盈利预期进一步大幅下调，从而对目前有色行业相对安全的估值产生疑虑，这是制约目前行业反弹的根本因素。但我们认为，政策微调预调以及三大缓冲力量将对冲一季度经济失速风险，市场之前悲观预期有望在一季度得到修正，行业估值在前期大幅下滑后有望得到修复；另外，一季度国内春节后传统旺季需求环比边际改善和美国需求超预期的叠加效应将支撑金属价格。（一）政策微调预调以及三大缓冲力量将对冲一季度经济失速风险，行业估值有望修复目前市场对经济一季度触底已经达产基本共识，分歧之处在于经济是“软着陆”还是“硬着陆”，市场担忧经济“硬着陆”导致需求严重恶化和盈利预期大幅下调，从而对目前有色行业相对安全的估值产生疑虑，这是制约行业反弹的根本因素。我们认为，政策微调预调以及三大缓冲力量将对冲一季度经济失速风险，市场将逐步形成和强化经济一季度“软着陆”预期，市场之前悲观预期有望在一季度得到修正，行业估值在前期大幅下滑后有望得到修复。从当前情况来看，决策层已经清晰认识到了一季度经济的严峻形势，并开始释放进一步宽松信号（温家宝最近在湖南讲话）。考虑到当前流动性状况，参考外汇占款增幅减缓、央票到期规模降低以及年末资金的需求，元旦后、春节前准备金率还会有可能下调。预计在 2012年一二季度宏观经济环比和同步陆续触底之前，货币政策微调和预调会持续。不排除显著性的冲击事件导致国内宏观政策大幅放松的可能，譬如欧债危机恶化、房地产投资明显下滑以及外部经济恶化导致外贸增长显著下滑。华创宏观认为，三大缓冲性力量将对冲经济失速的风险：第一种缓冲性力量是基础设施在建项目投资，2012 年处于在建的基础设施项目投资规模可能超过 1 万亿，考虑到目前银监会已明确提出“保重点、保续建”，并为融资平台贷款提供有条件展期和借新还旧，那么 4 万亿刺激计划的在建和后续项目仍将是 2012 年基础设施投资的有效缓冲；第二种缓冲性力量是新上项目。2012 年作为“十二五”规划的第二年，新建项目仍然会带动较为可观的投资体量。2011 年压制地方政府基础设施投资的关键因素是地方融资平台清理，如果决策者不再进一步实施更为严厉的管控政策，预计 2012 年地方政府投资较之 2011 年将有所增加，体现为一种恢复性的增长；第三种缓冲性力量是保障房。2011 年 1000 万套保障房是房地产投资的一股对冲性力量，它的存在使之整体维持在高位，2012 年保障房将成为一股缓冲性力量，在于阻止房地产投资下滑的幅度，而且 2012 年保障房对投资的缓冲作用在季度间的分布将更为均匀。（二）春节后传统旺季需求的环比边际改善将支撑金属价格从历史来看，往往春节过后金属下游加工和终端消费企业产能利用率会逐步提高，贸易商和消费商原材料补库存活动会随着工业生产建设活动的重启而趋于旺盛。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号Jan-09 Mar-09May-09Jul-09 Sep-09Nov-09Jan-10 Mar-10May-10Jul-10 Sep-10Nov-10Jan-11 Mar-11May-11Jul-11 Sep-11Nov-11Jan-09 Mar-09May-09Jul-09 Sep-09Nov-09Jan-10 Mar-10May-10Jul-10 Sep-10 Nov-10Jan-11 Mar-11May-11Jul-11 Sep-11Nov-111305 / 13行业报告图表 5 铜材产量一般在 2 月春节以后大幅提高图表 6 铝材产量一般在 2 月春节以后大幅提高7000006500006000005500005000004500004000003500002005-2010年铜材月均产量1201101009080702005-2010年铝材月均产量3000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月601月2月 3月4月5月6月 7月8月9月 10月 11月 12月资料来源：WIND，华创证券资料来源：WIND，华创证券我们认为在政策大幅放松和转向之前，政策的微调都难以逆转金属需求增速下滑周期，下游补库存也难具有很强的持续性，12 年传统消费旺季需求同比增速较往年下滑的可能性很大。但是，12 年春节后传统旺季需求的环比边际改善将支撑金属价格：首先，11 年三四季度至 12 年初是金属消费最差的阶段，市场预期则要更差，反而春节后旺季需求的环比边际改善效应会更加明显。其次，经过前三个季度的持续去库存后，目前 SHFE 铜铝库存均较 11 年初大幅下降，贸易商和下游加工企业原材料库存处于低位。随着政策持续微调，下游信贷资金紧张进一步缓解，旺季补库存兴趣会阶段性明显提高。图表 720000018000016000014000012000011 年底 SHFE 铜库存较年初高位下降 46%SHFE铜库存图表 860000050000040000011 年底 SHFE 铝库存较年初高位下降 53%SHFE铝库存100000800006000040000200000资料来源：WIND3000002000001000000资料来源：WIND图表 911 年底铜加工企业原料库存占产量比例较年初明显下降45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%Feb-11Dec-11铜杆线企业原料库存占产量比电线电缆原料库存占产量比资料来源：SMM证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号07-01 07-06 07-11 08-04 08-09 09-02 09-07 09-12 10-05 10-10 11-03Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Dec-1011-08Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-116 / 13行业报告最后，国内进口铜贸易升水维持高位以及 LME 铜亚洲库存大幅下降均暗示国内进口铜在 11年 12 月-12 年 1 月还将维持高位。去年 12 月以来国内进口铜贸易升水虽然较 11 年 10-11 月有所回落但仍维持在 120 美元/吨的高位，LME 亚洲铜库存 12 月以来大幅下降了 41%。我们预计 11 年 12 月和 12 年 1 月国内精铜进口量会较去年 11 月 34.4 万吨的高峰有所回落但会维持在去年 9 月以来的高位，1-2 月海关公布的铜进口数据将强化市场对中国春节后传统旺季补库存的预期。图表 1040000035000011 年 9 月以来国内进口精铜补库存大幅增加精铜进口300000250000200000150000100000500000资料来源：WIND图表 11 国内铜进口贸易升水维持在高位图表 12 LME 亚洲铜库存大幅下降200200000LME亚洲铜库存180160140120100806040200资料来源：CRU180000160000140000120000100000800006000040000200000资料来源：Bloomberg（三）美国经济和需求复苏超预期是重要支撑最近两个月，美国就业和消费者信心指数等重要宏观数据好于市场预期，反映经济活动的制造业 PMI 指数已经连续两个月上升且均超出市场预期，美国 12 月制造业 PMI 指数攀升至 6个月以来新高 53.9。美国虽然依旧面临房地产疲弱、财政继续紧缩的局面，但经济增长的积极因素开始集聚，一是汽车销量明显上升，二是美国公司盈利连续上升，三是美国地方政府财政状况明显恢复。LME 金属价格和美国制造业 PMI 指数走势显著正相关，最近 1-2 个月LME 金属价格维持区间震荡很大程度上得益于美国经济复苏超预期的乐观情绪支撑。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-111Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11Jan-12Jul-11Oct-117 / 13行业报告图表 13 LME 铜价和美国制造业 PMI 指数走势显著相关110001000090008000700060005000400030002000LME三月铜美国制造业PMI指数6560555045403530资料来源：Bloomberg三、无论从估值安全性还是弹性来看，铜都是反弹中的首选子行业目前铜行业 12 年预期市盈率 12 倍，相对其它有色子行业更具估值优势。基本金属的需求周期基本同步，若市场出现大幅反弹机会，供给端的差异将决定基本金属相对强弱，铜的供给受限决定其仍可享“金融溢价”。重点推荐江西铜业和铜陵有色，江西铜业矿山内部挖潜进展顺利，12 年将陆续达到预期产能；铜陵有色集团资产注入明确，资源禀赋大幅提升享有估值溢价。（一） 铜相对其它基本金属更具估值优势目前申万铜行业 12 年预期市盈率滑落至 12 倍。横向比较来看，目前市盈率高于 08 年四季度9 倍预期市盈率，但处于历史的较低水平。纵向比较来看，相对申万有色金属冶炼和加工行业整体 16 倍的预期市盈率更低，相对铝和铅锌分别 21 和 22 倍的预期市盈率优势更加明显。申万铜行业相对沪深 300 的估值溢价回落至 1.4，横向比较来看，目前估值溢价高于 08 年四季度 0.71 的估值溢价水平，更多的是因为目前沪深 300 估值处在历史低位。纵向比较来看，相对申万有色金属冶炼和加工行业整体 1.9 倍的估值溢价水平更低，相对铝和铅锌分别 2.6和 2.72 倍的估值溢价水平优势更加明显。图表 14 申万铜行业估值变化及对沪深 300 估值溢价变化3SW铜沪深300估值溢价702.521.510.50资料来源：WIND，华创证券（整体法，以 WIND 在计算时点的一致预期计算）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号60504030201008 / 13行业报告（二）供给受限决定铜的弹性仍会强于其它基本金属流动性是有偏好的，铜因其长期供给受限更容易受到流动性的青睐。铜的供给受限主要体现在以下两个方面：一是，全球铜矿产能利用率下降导致铜矿产量增速相对产能增速更加缓慢；二是，全球铜矿产量增长缓慢以及精炼和铜矿产能扩张的区域不平衡制约了精炼产能利用率提高，进一步导致全球精铜产量相比产能增长更加缓慢。1. 全球铜矿产能利用率下降导致铜矿产量相对产能增速更加缓慢（1）全球铜矿产能利用率呈长期下降趋势全球铜矿产能利用率由 2001 年的 94.7%降至 2011 年的 79.2%，呈长期下降趋势，主要因以下一些因素造成产量损失：矿石品位下降（南美主产区最近 5 年下降幅度最大）、大型罢工频繁发生（往往在铜价高位阶段更容易发生劳资纠纷）、技术运营故障、矿坑事故、电力水源短缺以及天气造成不利影响。图表 15 全球铜矿产能利用率呈长期下降趋势图表 16 全球铜矿平均品位呈长期下降趋势100%全球铜矿产能利用率95%90%85%80%75%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E资料来源：ICSG，华创证券图表 17 二季度分区域矿石品位变化资料来源：Brook Hunt图表 18 最近 5 年（2Q06-2Q11）分区矿石品位变化2.522Q10 2Q110%-5%-10%1.510.5-15%-20%-25%-30%-35%0非洲亚洲大洋洲欧洲北美南美全球-40%南美欧洲大洋洲北美亚洲资料来源：CRU资料来源：CRU证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号-9 / 13行业报告图表 19 11 年全球大型铜矿罢工频繁发生罢工铜矿CollahuasiCerro VerdeGrassbergEscondidaGrassbergEl Teniente开始时间11.11.2911.09.1411.09.1411.07.2711.07.0411.05.25罢工时间2 天2 个月3 个月2 周1 周1 个半月地区/国家智利秘鲁印尼智利印尼智利所属公司Xstrata、AngloAmericanFreeport-McMoRanFreeport-McMoRanBHP BillitonFreeport-McMoRanCodelco矿山规模第四大铜矿第三大铜矿第一大铜矿第三大铜矿第五大铜矿资料来源：华创证券整理（2）全球铜矿产量增速相对产能增速更加缓慢2001-2010 的 10 年间，全球铜矿产能增速缓慢，复合增长率仅 3.2%。ICSG 预计 2011-2012年全球铜矿产能增长仍然缓慢，分别增长 2.2%和 3.73%。造成产能增长缓慢的主要原因是：1）项目融资成本上升；2）矿山项目投入和采选成本增加，其中包括：美元贬值导致项目投入成本增加、劳动力成本随铜价上升而增加、矿石品位下降导致采选效率降低和采选成本上升、环境维护和治理成本增加；3）2008 年金融危机导致许多矿山项目被推迟或暂缓高成本项目的运营。图表 20 全球铜矿边际生产成本最近两年变化45004000350030002500200015001000500090%资料来源：Brook Hunt图表 21 全球铜矿坑采比例呈上升趋势3Q0975%3Q1150%图表 22 铜矿采选电力成本大幅增加45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2008年全球铜矿坑采产量占比2025年3503002502001501005001995年铜矿采选电力成本2010年资料来源：Brook Hunt资料来源：Brook Hunt证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号10 / 13行业报告2013 年之后全球铜矿产能增速会加快，ICSG 预计金融危机期间多数被迫推迟项目新增产能将会从 2013-2014 年开始投产，2013-2014 产能增速将分别达到 5.95%和和 7.56%。不过，全。不过，全球铜矿产能利用率的下降会迫使产量增速低于产能增速。图表 23 全球多数铜矿项目新增产能将会从 2013-2014 年开始投产资料来源：ICSG全球铜矿产能利用率下降导致全球铜矿产量增速相对产能增速更加缓慢，2001-2010 年全球铜矿产量复合增长率仅 1.51%。ICSG 最新预测全球铜矿产量 2011 年增长 0.74%，2012 年增长 9.4%。根据我们对历史数据的统计显示，2006-2010 年 ICSG 最初预估产量增长率平均较年终实际产量增长率高估 5.8%，反映矿石品位下降、罢工、天气等不确定性风险致使铜矿产量遭受损失，因此 2012 年 9.4%的预期增长率将会被大打折扣。2001-2011 年全球铜矿产能利用率年均下降 1.55%，我们保守按照 2012-2013 年 79%和 78%的产能利用率估算，2012-2013 年的全球铜矿产量增长率分别为 2.21%和和 4.61%，增速低于，增速低于产能增速，并不会明显加快。图表 24 全球铜矿产能利用率下降导致铜矿产量相对产能增速更加缓慢图表 25 2006-2010 年 ICSG 最初预估铜矿产量增长率平均较年终实际增长率高估 5.8%8%全球铜矿产能增长全球铜矿产量增长12%预期增长 实际增长7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%10%8%6%4%2%0%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E20062007200820092010资料来源：ICSG，华创证券资料来源：ICSG证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-1175%0%11 / 13行业报告2. 全球铜矿产量增长缓慢以及铜矿和精炼产能扩张的区域不平衡制约了精炼产能利用率提高，进一步导致全球精铜产量相比产能增长更加缓慢（1）全球铜矿和精炼产能扩张的区域不平衡制约了精炼产能利用率提高2011-2013 全球新增精炼产能中，亚洲增量占全球增量的 61%，中国是最大的贡献者。而在全球铜矿产量增长缓慢的大背景下，中国铜矿 80%以上的对外依存度将限制本国和全球精炼产能利用率提高。全球精炼产能利用率已经由 2001 年的 86%降至 2010 年的 79.6%，呈长期下降趋势。图表 26 2011-2013 全球新增精炼产能分布图表 27 中国铜精矿对外依存度维持在 80%之上之上大洋洲, -0.97%南美, 12.79%北美, 2.02%欧洲, 5.19%非洲, 19.89%95%90%85%80%中国铜精矿进口对外依存度75%70%65%亚洲, 61.08%资料来源：ICSG资料来源：WIND，华创证券（2）产能利用率下降导致全球精铜产量相比产能增长更加缓慢全球铜矿供给紧张制约精炼产能扩张，2001-2010 年全球精炼产能年复合增长仅 3%，ICSG预计 2011-2013 将分别增长 2.85%、4.19%和 4.27%。而全球精炼产能利用率下降导致精炼产量增长更加滞缓，2001-2010 年全球精炼产量年复合增长仅 2.2%，ICSG 预计 2011-2012 将分别增长 2.31%和 3.39%。图表 28 全球精炼产能利用率呈长期下降趋势图表 29 产能利用率下降导致全球精铜产量相对产能增长更加缓慢87%全球精炼产能利用率6%全球精铜产能增长全球精铜产量增长85%83%81%79%77%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E资料来源：ICSG5%4%3%2%1%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E资料来源：ICSG证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号12 / 13行业报告析师介绍李 游：华创证券有色金属行业分析师，中南财经政法大学金融学硕士，五矿期货 4 年工作经验。华创证券机构销售通讯录地区北京广深上海职务销售总监销售总监助理销售经理销售经理销售经理销售助理销售总监销售经理销售经理销售助理销售助理销售总监销售经理销售经理销售助理姓名杨晓昊申林英刘小玄石曌飞胡晓琼赵翌帆李 涛张 娟孔令瑶汪丽燕杨 茜魏媛红王维昌李茵茵吴丽平电话010-66500808010-66500810010-66500807010-66500811010-66500806010-665008090755-820277360755-828285700755-837154290755-882831190755-82027566021-50589152021-50111907021-50589862021-50581878邮箱证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。北京总部地址：北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心 C 座 3A邮编：100033传真：010-66500801深圳分部地址：深圳市福田区深南大道 7060 号财富广场 B 座二楼邮编：518040传真：0755-82027731上海分部地址：上海浦东新区福山路 450 号新天国际大厦 22 楼 A 座邮编：200122传真：021-50583558