西方企业并购理论与实践探析(上)讲解

西方企业并购理论与实践探析（上）1 .企业并购的基本概念和分类与并购意义相关的三个概念是合并、兼并、收购。合并（ Consolidation）指两个或两个以上企业合成一个新的企业，特点是伴有产权关系的转移，多个法人变成一个法人。兼并（Merger）相当于我国公司法中的 “吸收合并”，A公司兼并B公司，A保留，B公司解散，丧失法人地位。收购（ Acquisition）指A公司通过出资出股，达到对目标B公司的控制，同时A公司的 法人地位丧失或转移。从经济意义上而不是法律意义上讲，这三种方式通常并无大的差别。我们经常讨论的并购（M&A）系指上述三个概念的全部或部分含义。企业并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权所作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。企业并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在企业并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一或另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。并购（M&A）按并购前企业间的市场关系可分成三类：水平并购（横向并购）：并购企业的双方或多方原属同一产业，生产同类产品。垂直并购（纵向并购）：并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应和加工及销售的关系，分处于生产和流通过程的不同阶段。是大企业全面控制原料生产、销售的各个环节，建立垂直结合控制体系的基本手段。混合并购：同时发生水平并购和垂直并购，或并购双方或多方是属于没有关联关系产业的企业，通常发生在某一产业的企业试图进入利润率较高的另一产业时，常与企业的多元化战略相联系。并购按出资方式，也可分为三种形式：现金并购，指并购公司支付一定数量的现金，以取得目标公司的所有权。目标公司的股东得到了所拥有的股份的现金支付，从而失去了任何选举权或所有权。股票并购：指并购公司采取增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换目标公司的股票。特点是无需支付现金，不影响并购的现金状况，同时目标公司的股东不会失去其股份，只是股权从目标公司转到并购公司，从而丧失了对公司的控制权。杠杆并购，指由一家或几家公司在金融信贷支持下进行的并购。特点是只需少量的资本即可进行，并且常常以目标公司的资本和收益作为信贷抵押。此外还有按并购的手段和态度作善意收购与恶意收购之分。2 .企业并购成因的理论分析规模经济论。所谓规模经济指每个时期内，产品或从事生产产品的业务、职能的绝对量增加时，其单位成本下降。企业并购对规模经济产生直接影响，企业通过并购对工厂的资产进行补充和调整，达到最佳规模经济的要求，使其经营成本最小化；可以使企业在保持整体产品结构的同时，实现产品深化生产，或者运用统一的生产流程，减少生产过程的环节间隔，充分利用生产能力。施蒂格勒认为，“随市场的发展，专业化厂商会出现并发挥功能，在这一方面规模经济是至关重要的，一个厂商通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现象。”另一位学者戴维本丹尼尔也指出： “当代经济已成为竞争力很强的国际商业经济，为了在全球具有竞争力，企业规模必须变的更大。”企业并购还有利于从市场营销、管理、科技开发等环节促进企业的规模经济目标，企业并购后，原来分散的市场营销网络、科技人员可以在更大范围内实现优化组合。 这些规模巨大厂商是技术进步的源泉。但是，理论的解释有时也难令人信服。据调查西方公司中只有1 8 %承认合并动机与规模经济相关，企业获利能力与企业规模大小也不相关， 在实践中几乎没有证据可以表明并购会使成本普遍下降。交易费用论。微观经济学中，价格反映资源的稀缺度，是资源配置的信号。价格机制被认为是最有效的协调和指导资源配置的工具。在此情况 下，科斯分析了企业存在的理由是使用价格机制需要支付成本，因此通过一个 组织，并让某种权力（企业）支配资源，部分市场费用可以节省；企业面对的 是有限理性、机会主义动机、不确定性和信息不完全的世界，企业并购正好实 现节约交易费用的目的。通过并购可以使专门的知识（企业通过研究开发投入 获得的产品）在同一企业内部使用；防止企业商誉运用上的外部性问题；可以 保证企业生产需要的中间产品质量；可以形成市场进入壁垒，限制竞争者进 入，形成市场垄断；并购还可以节省管理成本，提高管理效率。这种解释说服 力强，但分析方法较抽象，难以得到系统检验，因此在管理实践中很少应用。价值低估论。并购企业购买目标企业的股票时，必须考虑当时目标企业的全部重置成本与该企业股票市场价格总额的大小，如果前者大于后者，并购的可能性大，成功率高，反之则相反。托宾（ J.Tobin）把这一原理概括为托宾比率（ Tobin Ratio ）又称 QRation,既企业股票市场价格总额与企业重置成本之比。当Q1时，形成 并购的可能性小，当Q1时，形成并购的可能性较大。6 0年代美国企业并 购高峰前，Q达到相当高度，1 9 6 5年曾为1 . 3 ,后来逐步缩小，到8 0 年代初，这一比率下降幅度较大，19 8 1年降至0 . 5 2 ,这就意味着并购 目标企业比新建便宜一半；从而很大程度上诱导了8 0年代以来的第四次企业 并购浪潮。从实践上看，8 0年代并购高峰时，美企业Q一般为0. 5 0. 6 （以0. 6为例），并购企业投标收购目标企业时，目标企业行市一般 溢价幅度5 0%,那么购并总成本为目标企业重置成本的0 . 9倍，这样并购 仍比新建一家企业节省1 0%左右，而且这种并购一旦完成，即可投入运营。市场势力论。并购的动因源于对企业经营环境的控制，提高市场占有率，增加长期获利的机会。企业并购提高行业集中程度，一方面减少竞争 者数量，使行业相对集中，增大进入壁垒；当行业出现寡头垄断时，企业即可 凭借垄断地位获取长期稳定的超额利润。这种大公司不易受市场环境变化的影 响，在利润方面比小公司变化小。由于企业对市场一定程度的控制与对市场完 全垄断界限很难界定，在一向崇尚自由竞争的美国，对基于控制市场目的这种 并购行为一直存在争议。按照克莱顿法，在一个高度集中的行业中，如果一家占有市场1 0 %份额的厂商合并了另一家占有市场2 . 5 %或略多一点的 厂商，司法部很可能“反对”这种合并；1 9 8 4年美司法部对企业并购的指 导方针是要求有关厂商提供效益证据，从而达到对其监控的目的。对垂直并购的政府政策也在不断发生变化。1 9 6 8年的垂直并购指导方针使用的是“厂 商作为生产职能”的推理，当时垂直并购如果在其体制的任何阶段有“明显可见的市场控制”，它就要受到禁止。1 9 6 8年司法部合并指导方针认为“因 为互惠购买是一种经济上不正当的上一页商业行为，它赋予无长处的受惠厂的一种竞争优势。”即使政府不鼓励甚至限制这种“控制市场”的并购，但资料表明，美国最大2 0 0家公司资 产份额占所有厂商资产总额的比重从1 9 1 0年的1/3左右增加到19 8 2 年的6 1%,以至于感到事态严重的联邦贸易委员会惊呼“大公司将最终统治 全国”。多样化经营战略论。企业混合并购是追求多元化经营，即减少企业对现有业务范围的依赖，降低经营的风险成本。若将生产活动与不相关（或最好是与负相关）的收益联系起来，就会减少该公司利润率的波动。萨缪尔森和史密斯1 9 6 8年曾用纪实材料很好地证明了企业规模愈大，经营愈多样 化，其生产率波动就愈小，从而能够减少目标企业的资本成本。企业并购还与税收制度、经理人员的动机、股票投机等因素密不可分。一起并购案例往往同时是上述几个方面因素共同作用的结果。上一页123