股指期货与现货间套利空间研究

股指期货与现货间套利空间研究摘要股票指数期货（Stock Index Futures）是以股票市场的价格指数作为交易标的物的期货。它是80年代以来金融创新中出现的最重要,最成功的金融工具之一。目前，股票指数期货已经成为世界金融期货市场上交易最活跃的期货品种之一。对投资者而言，股指期货具有套期保值、套利和投机功能。套利交易作为一种盈利模式，对恢复扭曲的市场价格发现、抑制投机过度和增强市场流动性方面具有重要的作用，同时它也将成为机构投资者实现无（低）风险利润的重要来源。本文将以期现套利为例，对我国股指期货与现货间的套利空间进行研究。股指期货期现套利在实际操作中关键在以下两大难题：一是如何构建走势与沪深300指数走势几乎一致的证券组合，以防止因对沪深300走势的跟踪误差过大而导致套利交易失败；二是对期现套利成本区间的有效确定，以判断套利的空间和盈亏结果。上述两大难题是决定股指期货期现套利成败的关键所在。本文通过对期现套利中现货对象的选择，确定了选取ETF进行股指期货套利的策略，根据基差与股指期货、现货价格间的关系建立套利模型，在考虑套利成本包括交易手续费、冲击成本、跟踪误差、资金成本的基础上，对期现套利进行了实证分析。最后，本文对我国期现套利交易在实际应用方面的要面临的风险进行分析并提出了相关的建议，并对套利交易制度方面存在的问题提出建议。 关键词：股指期货；期现套利；ETF35 / 40文档可自由编辑打印Space Research on Futures-Spot Arbitrage Of Stock Index FuturesAbstractStock index futures(Stock Index Futures) are the futures contracts based on stock price index.As one of the most important and successful financial instruments which came from financial innovation inthe 1980s, the stock index futures has become a symbol of mature financial systems and one of the most active traded futures in the world.It designed for investors to hedge systematic risk in stock market. As a profit model, arbitrage plays an important role about the restoration of distorted market price discovery, inhibit excessive speculation and increase market liquidity .It also will be an important source of institutional investorss free (low) risk profit.This will be an example of arbitrage on stock index futures and arbitrage between the spot to study.Of the current stock index futures and cash arbitrage is a portfolio of arbitrage between, which is currently carried out after the stock index futures arbitrage variety of easy to implement.To exercise the arbitrage strategy in realistic situation is limited by following two problems:First , how to seek the replication method which has optimal tracking effect on CSI300 index. Secondly, how to find out suitable arbitrage cost band for stock Index futures. We adopted ETF portfolios to simulate the HS300 current assets.We build up futures-spot arbitrage model by analysis the relationship of basis,futures price and spot price.Based on the analysis of arbitrage cost ,including explicit transaction cost,market impact cost and ETF Portfolioss tracking error,then we do empirical study on the index futures arbitrage .Finally,this paper analyses the risk during the arbitrage and gives some related Preventive measures.Key words:stock index futures;Cross-time arbitraging;ETF目录摘要(I)Abstract(II)1 绪论(1)1.1研究背景(1)1.2研究意义(2)1.3文献综述(2)1.4本文的技术路线及论文框架(4)1.5本文的创新(5)2 股指期货套利理论概述(6)2.1股指期货套利(6)2.2基差、股指期货价格与现货价格之间的关系(7)2.3股指期货期现套利基本原理(7)3 期现套利现货组合的构建(9)3.1现货资产的构建方法(9)3.2构建ETF基金组合模拟指数现货资产(11)3.2.1沪深300指数成份股与跟踪标的指数之间的变化关系(11)3.2.2沪深300指数与ETF组合的相关性分析(12)4 股指期货期现套利实证分析(14)4.1期现套利的影响因素(14)4.1.1期限套利的主要影响因素(14)4.1.2交易成本的估算(15)4.2股指期货期现套利模型(16)4.3股指期货期现套利实证分析(17)4.3.1参数设定(17)4.3.2套利效果(18)4.3.3套利空间分析(19)5 期现套利的风险及交易制度存在的问题(21)5.1期现套利存在的风险(21)5.2期现套利制度存在的问题和制度完善的讨论(23)5.2.1期现套利制度存在的问题(23)5.2.2对完善期现套利交易制度的建议(23)6 研究结论(25)参考文献(26)致 谢(28)毕业设计（论文）知识产权声明(29)毕业设计（论文）独创性声明(30)附录1(31)附录2(36)1 绪论1.1 研究背景股指期货作为一种金融衍生工具，在国外发达金融市场已成功运行几十年并为金融市场健康稳定发展做出贡献，成为金融市场的重要组成部分并对于一国经济的繁荣发展具有重要的推动作用。股指期货作为一种有效的风险控制的工具，可以把股票市场的风险聚集在一起，针对不同风险偏好的投资者进行风险再分配，满足不同的投资需求。从1982年美国堪萨斯期货交易所推出第一份价值线股指期货合约以后，经过短短二十几年的发展，股指期货已经成为仅次于利率期货的第二大衍生金融工具,成为了交易最为活跃的期货品种之一。随后其它国家地区也纷纷推出相应的股指期货产品。例如英国(1986)，日本(1988)，韩国(1996)，马来西亚(1995)，印度(1986)等相继推出了基于本国股票市场重要指数的期货产品。可以说股指期货作为一种重要的金融工具在现代资本市场发展中扮演的角色不断得到强化。我国曾经于1993年在海南期货交易所试点交易股指期货，但因为当时我国的证券市场刚刚开始起步，市场规模容量很小，投资者还不成熟，很快运行了才半年的股指期货就宣告结束。我国股市经过近20年的发展，己经逐渐的走向成熟，上市公司数量和市场规模也在不断扩大，机构投资者已颇具规模，法律法规和监管体系进一步完善，使得我国推出股指期货的条件也日益成熟。同时国际金融市场也在抢夺我国股票市场的定价权，推出股指期货势在必行。证监会于2004年设立了中国金融期货交易所(CFFEX)，并于2006年推出了股指期货仿真交易平台，出台了相应的交易规则和管理办法。经过多年的酝酿，2010年4月16日，我国正式推出以沪深300指数为基础合约的第一个股指期货沪深300股指期货，国内期货市场开启了金融期货时代。沪深300股指期货上市以来，市场总体运行平稳有序，交投适度，期现价格拟合度高，基差较为稳定，客户参与有序，风险控制得当，合约交割顺利，市场秩序比较理性规范。在和现货市场高度拟合的同时，沪深300股指期货的“稳定器”功能凸显。此外，股指期货还极大推动了机构的产品创新，有助于改善股市业态。随着股指期货的推出，套利交易、程序交易、算法交易、对冲交易、数量化交易等各类交易策略纷纷涌现，同时极大地活跃了ETF等创新产品的交易。从机构参与情况来看，包括券商、基金等机构逐渐入场，部分机构套保效果明显，避险功能正在逐步发挥。1.2 研究意义股指期货的推出，是我国衍生品发展史上具有里程碑意义的事件。股指期货的问世，可以使股市以及期市融合，使机构投资者可以真正成长起来，机构投资者的成长又反过来促进两个市场的发展，这将形成一个良性循环，推动整个行业有竞争力和活力。指数期货加入市场运作后，除了对于投资人选股提供了避险管道，同时也增加市场投机套利的机会。股指期货的交易类型主要有套期保值、投机和套利，套期保值是股指期货最主要的功能，期货市场上的投机者是套期保值者的交易对手套期保值通过股指期货将风险转移给了投机者，投机交易则可以为股指期货市场带来充沛的流动性，但是过度的投机会加剧市场的波动，使股指期货价格远离理论价格，从而引发套利。当期货交易价格和现货价格偏离太多，就会形成套利空间，于是敏锐的套利者就会伺机进场，赚取这种无风险的套利利润。本文的的研究意义主要在于：（1） 理论意义：提出新的期现套利模型。通过深入分析影响套利的因素，提出更符合我国市场特点的期现套利模型。本文除了探讨指数现货市场的现货组合构建外，在考虑套利成本的基础之上，对沪深300股指期货期现套利实证分析，检验统计套利模型的效率和实用性。（2） 实践意义：较为全面的讨论套利机制各个环节并引入实例进行实证分析，分析市场的套利空间。这不仅能使市场参与者更熟悉股指期货期现套利的特性，及其套利应用，而且本文的实证分析更能为市场套利参与者的实际操作提供指导，为其制订高效可行的股指期货套利策略提供参考和借鉴。本论文的研究成果将对如何正确分析认识我国股指期货市场、理解股指期货套利提供理论和实践指导。特别是，在我国股指期货起步的初期，期现套利机会较多，对我国期现套利空间的研究，具有极强的理论和实践意义。1.3 文献综述股指期货作为20世纪80年代金融创新过程中出现的最重要，最成功的金融工具之一，得到了国外学者大量的研究。由于国外针对股指期货的研究时间较长，所以就股指期货套利的研究可以分为以下几方面：一是关于股指期货市场套利机会是否存在的研究，二是对股指期货套利中关键因素股指期货定价的研究，三是影响股指期货套利效率的因素研究，四是监管制度研究，以及股指期货的应用研究，包括股指期货的套利、套期保值和投机交易。Keynes(1930)&Hieks(1939)认为随着期货到期日的临近，期货价格会逐渐收敛于现货价格，而当到到期日时，期货的价格会很接近或者等于现货的价格，期货的价格是未来现货价格的无偏差期望。Cornen & French(1983)发表了论文税收与股指期货定价，在论文中借助一个完美的市场条件假设，提出了著名的股指期货持有成本模型，持有成本模型是股指期货定价史的一座里程碑，它为股指期货套利以及套期保值等方面的研究提供了理论基础。Maekinl & Ramaswamy(1988)提出了无套利区间的一些的原因包括股利发放的不确定性、构建投资组合模拟指数很容易产生误差以及利率的不确定性。Klelnkosky & lee(1991)详细讨论了S&P500股指期货各种交易成本对股指期货定价及其套利的影响。研究发现，S&P500股指期货价格在研究期间经常出现被高估和低估的现象，考虑到税收等因素的影响后，套利机会明显下降，S&P50O股指期货存在着到期日效应，即随着到期日的临近，期货价格会向现货价格收敛，套利机会和利润都会明显下降。Brenner & Uno(1990)讨论了日经225指数期货与现货之间的关系，将套利中的交易成本分为买卖股票和股指期货的交易费用、买卖股票和股指期货的冲击成本和等待成本、支付的税费、融券卖空的成本。研究发现在日经225指数股指期货交易的初期，存在明显的套利机会，但随着市场日趋成熟，套利机会开始逐渐的减少。Neal(1995)利用标准普尔500股指期货的每分钟收盘价高频数据，分析了标准普尔500股指期货合约的套利情况，发现期货价格与理论价格价有时候偏差比较大，但是并没有出现太多的套利机会。由于他利用的是每分钟的高频数据，所以套利机会出现的时间也是很短暂的，投资者不宜捕捉到。国内学者对于在这方面的研究起步较晚，这是因为我国2006年才开始启动沪深300股指期货仿真交易，股指期货才开始进入我国的证券市场。中国金融期货交易所推出沪深300股指期货仿真交易以来，国内关于股指期货套利的研究才开始逐渐形成显现。黄冠钥和张敏(2006)研究股指期货套利的理论，并推导其套利定价模型。张敏和徐坚(2007)探讨了利用ETF构建沪深300指数期货的现货组合的可能性，对几种ETF组合与沪深300指数的相关性、以及他们跟踪沪深300指数的跟踪误差进行了分析。得出的结论是，使用ETF组合作为现货组合来模拟沪深300指数能够取得良好的效果。苏蝉媛（2007）利用香港恒指股指期货数据实证分析了股指期货期现套利，并为沪深300股指期货的套利应用提出了可供参考的现货模拟策略。刘冰(2007)认为沪深300股指期货进行期限套利中，套利的现货标的物的选择是决定套利效果的关键。选择最佳现货标的物应最大程度的降低跟踪误差。肖逵（2007)对股指期货期限套利的定价模型进行了研究，分析了期货价格与现货价格的关系和期现套利的实质，通过简单套利和完备套利模型分析了无套利区间。高能斌(2008)通过对股指期货定价的研究, 在考虑到现实交易中的交易成本、冲击成本等基础上提出了确定套利区间的方法。丁玉洁和周圣武等（2008）探讨股指期货期现套利的投资策略，并在考虑交易成本的前提下，给出了更为接近现实的区间定价模型和复制指数的投资组合模型。罗利（2009)分析了仿真合约价格与沪深300指数现货价格间的套利机会,并探讨了关于股指期货套利头寸提前平仓的问题,最后针对指数现货构建和红利分发问题对套利的影响进行了总结。王盼红(2010)分析我国已上市的股指期货风险产生的原因，通过对股指期货交易的风险管理制度的探讨，从而提出防范风险的对策。张辉(2010)分析了沪深300股指期货期现基差收敛特点和基差风险，对期现套利提出了解决对策。谭海东(2010)阐述了套利的基本原理以及股指期货的定价理论，在此基础上给出了股指期货的套利空间。他认为套利虽然可以获得接近于无风险的收益，但在市场中这样的机会很少出现，这是因为要实现套利受到了很多因素的影响，除了交易成本之外，还有我国股市的卖出机制、股票市场和期货市场的交易方式以及保证金因素的影响。我国的股指期货推出只有一年时间，国内对股指期货期现套利研究较少，对期现套利的研究也都是采用国外数据，对于期现套利模型的研究，大多是对持有成本模型的重复，没有给出具体的参数估计，或者给出的参数估计没有并没有使用价值，实证研究也比较少。本文将在借鉴国内外研究的基础之上，结合我国的实际，对股指期货期现套利空间进行比较深入的研究。1.4 本文的技术路线及论文框架本文拟采用的技术路线，如下图：文献综述与创新研究背景与意义期现套利理论期现套利模型影响因素分析现货组合构建实证分析期现套利存在的问题及建议 结论 图1.1技术路线图本文共分为六章。第1章是绪论，主要对文章进行一个总体概括，主要包括了研究背景，研究目的及意义，研究内容，文献综述和结构安排。第2章是股指期货套利理论。这章是理论基础，主要对股指期货套利的概念进行了界定，并对套利的原理进行了阐述。第3章是现货组合的构建，通过分析，确定了ETF组合的方法构建现货资产。第4章是股指期货套利的模型的建立和实证分析。对期现套利的影响因素的分析，并建立套利模型，在此基础上，进行期限套利的实证检验，分析期现套利空间。第5章是股指期货期现套利风险控制和制度完善。这章主要是对期现套利风险及制度存在的问题进行分析，提出相应的建议。第6章结论，这章将本文研究的重要结论做一个总结。1.5 本文的创新在期货市场上，指数期货是一种股票的避险工具。由于时间及其它因素，使得指数期货市场发生不平衡的现象，此一不平衡我们称之为套利空间。本文旨在讨论如何运用正确有效的方法计算出其套利空间，为投资人赢得更多的利润。从国内外的研究看，对于股指期货期限套利的研究都是从股指期货定价方面研究，利用股指期货的理论价格模型，通过对比股指期货的实际价格和理论价格来判断是否存在套利的机会：当实际价格高于理论价格时，卖空指数期货，买入指数现货；而当期货实际价格低于理论价格时，买入指数期货并卖空指数现货。利用股指期货的理论价格模型进行期现套利的决策比较直观、易于理解，但是该方法涉及的计算参数很多，特别是股指期货理论价格的计算需要考虑指数的分红率、适用的市场利率，而这些因素都不容易确定，导致在实际操作中存在很大难度。本文的创新点有以下两方面：（1）本文从基差方面进行研究，建立期现套利的模型可以不用考虑股指期货的理论价格，所涉及的不确定因素也大大减少，在实际运用中能更容易进行判断和操作。（2）股指期货套利研究在国内大部分的研究是在套期保值方面，套利方面的研究比较零散，研究多采用仿真数据。本文则抓住了期现套利的重要环节进行系统论证，每一个环节都得到理论和真实数据的支持。2 股指期货套利理论概述本章主要是对股指期货套利的一些理论介绍，包括基差与期货价格、现货价格之间的关系和期现套利的基本原理。2.1 股指期货套利目前，我国上市的股指期货品种是沪深300股指期货。沪深300股指期货于2010年4月16上市交易。沪深300股指期货的期货合约的主要内容如下：表2.1 沪深300指数期货合约表 沪深300指数期货合约表合约标的沪深300指数合约乘数每点300元报价单位指数点最小变动价位0.2点合约月份当月、下月及随后两个季月交易时间上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:15最后交易日交易时间上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:00每日价格最大波动限制上一个交易日结算价的最低交易保证金合约价值的12%最后交易日合约到期月份的第三个周五，与国家法定假日顺延交割日期同最后交易日交割方式现金交割交割代码IF上市交易所中国金融期货交易所股指期货套利是利用股指期货和现货价格的偏差，通过买入股指期货标的指数成分股并同时卖出股指期货，或者卖空股指期货标的指数成分股并同时买入股指期货，来获得无风险收益。股指期货的套利主要分为四种:跨期套利、期现套利、跨品种套利和跨市场套利。跨市套利需要借助于两个异地市场的同一标的指数的期货品种，跨品种套利则需要借助两个相关性较高标的物的期货产品，这在目前我国的期货市场中很难找到对应的产品来实现这两种套利交易。跨期交易是对同一指数期货不同交割月份合约之间的价差进行交易，并在出现有利变化时对冲而获利，因此需要投资者对价差的主观判断，这从严格意义上说不是无风险套利，而是属于风险较小的投机行为。期现套利则是股指期货与现货的投资组合之间的套利，这是目前国内开展股指期货后易于实现的套利品种。2.2 基差、股指期货价格与现货价格之间的关系决定期货价格的重要因素是现货价格，现货价格对期货价格的涨跌起着重要的制约作用，期货价格与现货价格的关系可以用基差来描述，所谓基差，是指现货价格与期货价格之差，即：基差=现货价格-期货价格。因此，基差是指数期货与现货指数偏离程度的描述。基差可能为正值也可能未负值，但在期货合约到期日，基差应为零。这种现象称为期货价格收敛于标的资产的现货价格。期货价格高于现货价格时，基差为负，称为期价高估；期货价格低于现货价时，基差为正，称为期价低估，如图2.1所示。 图2.1 期货价格于现货价格的关系在期货价格收敛于现货市场的过程中，基差会随着期货价格和现货价格变动幅度而的差距而变化。当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增大，称为基差增大。当期货价格增长大于现货价格增长时，称为基差减少。期货价格收敛于标的资产的现货价格是由套利行为决定的。假定交割期间期货价格高于标的资产的现货价格，套利者就可以通过买入标的资产、卖出期货合约并进行交割来获利，从而促使现货价格上升，期货价格下跌。相反，如果交割期间现货价格高于期货价格，那么打算买入标的资产的人就会发现，买入期货合约等待空头交割比直接买入现货更合算，从而促使期货价格上升。2.3 股指期货期现套利基本原理股指期货套利交易可以分为基差套利和价差套利。基差套利即期现套利，价差套利包括跨期套利、跨市套利、跨品种套利，价差套利由于依赖历史真实数据的统计规律，因此需要在市场成熟后才能体现强大的生命力。因此，沪深300股指期货推出初期，期现套利将是最受欢迎的投资策略。期现套利是指当期货价格与其对应的现货价格差距超过一定范围时，投资者可以对期现货分别持有多头或空头，即买入（卖出）现货的同时卖出（买入）相同数量的相应期货合约，并在将来某个时间对期现货同时平仓的交易行为。股指期货合约交易在交割时采用现货指数，这一规定不但具有强制期货指数收敛于现货指数的作用，而且也会使得正常交易期间，期货指数与现货指数维持一定的动态联系，在各种因素的影响下，期货指数起伏不定，经常会与现货指数产生偏离。只有当期现指数的偏离收益大于各种影响因素所造成的损益时才可以进行期现套利。也就是说，存在着一个无套利区间，只有当股指期货与现货的偏离度处于无套利区间之外时，才可以产生套利机会，触发套利交易操作。交易者可以利用这种套利机会从事套利交易，获取无风险利润。图2.3 期货现货套利示意图股指期货期现套利可以分为：正向套利和反向套利两种。正向套利又叫空头套利，它是指当股指期货的价格出现高估的时候，即股指期货的市场价格高于理论价格，投资者在买入指数现货的同时卖出相应的股指期货合约，并在未来的某个时间，股指期货的价格趋于正常水平时，如在期日股指期货的价格将收敛于现货指数，卖出指数现货并同时将股指期货合约平仓，来获得收益的交易方式。反套利又成为多头套利，若股指期货的价格被低估，即其实际价格低于理论价格，当出现这种情况时，投资者可以买入股指期货合约同时卖空指数现货，并在将来的某个时间，股指期货的价格处于正常时，如在股指期货合约到期日期货的价格将收敛于现货指数，买入指数现货并同时将股指期货合约平仓，来获得收益。进行这种套利交易的前提是能够卖空指数现货，如果不能够进行卖空，那么也就无法进行反向套利。3 期现套利现货组合的构建期现套利必须通过现货资产与期货资产的同时买卖来实现。因而，良好的股指期货现货资产是实现期货合约无风险套利的基础。沪深300指数本身只是一个量化的数字而不是现货资产，是不能进行买卖的。所以，这里所指的现货资产是可以进行买卖的一揽子的资产组合，不是沪深300指数而是构建出的一个与沪深300指数高度相关且流动性良好的现货组合。3.1 现货资产的构建方法构建现货资产的过程中需要考虑这样几个因素：第一，现货资产的构建易于实现。第二，与沪深300指数具有高度的相关性。第三，现货资产能够迅速有效的进行交易，在一个交易活跃的市场中套利机会往往不会存续很长时间，所以现货资产的买卖需要迅速有效。第四，尽可能低的交易成本，如果现货资产的构建成本太高，则会放宽套利的区间，较低套利的效率，甚至使得套利交易难以进行，这就丧失了定价的功能。通常而言，沪深300指数现货资产的构建主要有以下几种方法。第一种是沪深300指数成分股全样本复制方式。通过对沪深300指数成分股的全面复制构建出的现货组合，无疑具有最好的追踪效果。但是同时我们也要看到，沪深300指数成分股有300只，全面复制必然要花费巨大的追踪成本和很长的交易时间来实现。再者，由于股票资产并非完全可分的，几乎不可能真正完美的按照相应权重复制各成分股。第三，对于一些成交不活跃的股票而言，大规模的套利会导致巨大的冲击成本。第二种是大权重股抽样复制方式。通过采用几十只甚至十几只大权重的沪深300指数成分股进行现货资产的复制，相对与全样本复制来说，虽然在追踪精度上有所降低，但是有两个问题难以回避：第一，通过权重股复制现货资产长期拟合度难以达到理想水平。采用少量的大权重股来复制现货资产，使得现货组合的分散性降低，单只股票的权重过大，一旦这些股票中有较大的非系统性风险发生，将会大幅降低拟合精度。第二，虽然交易成本较全样本复制方法降低了，但是就其本身而言仍然较高。通过部分权重股来复制现货资产，必然使得某些权重股被大量持有，虽然这些股票的市场容量和流动性良好，但是短期内的大规模交易，仍然会使得使交易的冲击成本增大。第三种是沪深300指数基金复制方式。此方法法简单易行，沪深300指数基金是最简单的现货替代品种。现货模拟环节由专业的基金管理公司来完成，投资者可以避免直接对指数的成分股进行买卖。但此方法受制于交割期限和规模与份额限制，该现货模拟方法不适于进行短期或大规模资金的期现套利活动。当股票市场出现较大的系统性波动时，可能会导致短期的拟合程度降低，而这当股市出现剧烈波动时往往是套利机会产生的时候，从而影响套利空间和套利效率。第四种是ETF基金复制方式。ETF（Exchange Traded Fund）俗称交易型开放式指数证券投资基金，属于开放式基金的一种特殊类型。它采用完全被动的指数化投资策略，交易方式上综合了封闭式基金和开放式基金的优点，投资者既可以在二级市场买卖ETF份额，又可以向基金管理公司申购或者赎回ETF份额。ETF具有特殊的交割方式，投资者既可以在二级市场买卖ETF份额，又可以向基金管理公司申购或者赎回ETF份额。ETF采用完全被动的指数化投资策略，与各开放式基金相比其管理费要低的多。ETF基金模拟为较好的现货模拟方式，其拟合度较高，跟踪误差较小，实际操作简单。与普通的指数基金相比，ETF具有以下优点是其交易成本更低、交易更活跃，通过ETF模拟现货资产交易更方便，效率更高。更为关键的是，虽然ETF为T+1交割方式，但是通过其独特的转换方式投资者能够实现在股票市场上的T+0套利，相对于开放式基金的T+2交割方式这大大提高了套利的机会与效率。我国自2005年第一只ETF成立以来，经过6年的发展，已经具有一定规模。国内已成立ETF25只，目前ETF产品规模最大的三只基金分别是易方达深证100ETF、华安上证180ETF、华夏上证50ETF。其中易方达深证100ETF份额超过200亿元。我国与指数相关的ETF基本情况如下表： 表3.1 我国与指数相关的ETF基本情况基金代码基金名称拟合指数基金规模（万份）159901易方达深证100ETF399330深证100P2282183.32159902华夏中小板股票ETF399005中小板指147123.05159903南方深证成份ETF399001深证成指278035.45159905工银深红利ETF399324深红利P150894.40159906大成深证成长40ETF399326成长40P116063.97510010交银上证180公司治理ETF上证公司治理指数506552.44510020博时超大ETF上证超级大盘指数776945.92510030华宝兴业上证180价值ETF上证180价值指数51402.87510050华夏上证50ETF上证50指数963356.68510060工银上证央企ETF上证央企50指数70695.92510070鹏华上证民企ETF上证民营企业50指数35312.41510090建信上证社会责任ETF上证社会责任指数42258.11510110海富通周期ETF上证周期行业50指数24031.68510130易方达上证中盘ETF上证中盘指数66188.51510180华安上证180ETF上证180指数896922.67510190华安上证龙头ETF上证龙头企业指数58665.08在使用ETF构建现货模拟资产时要注意这几个问题：第一，我国目前各个ETF基金分属两个不同交易所，没有一个横跨沪深两个交易所，若只是使用单个ETF基金模拟现货资产则无法很好的涵盖沪深300指数成分股的范围。第二，由于发展规模有限，单个ETF基金的交易规模和流动性太小，可能无法满足大量资金套利的要求。3.2 构建ETF基金组合模拟指数现货资产由于单个的ETF基金模拟现货资产无法很好的涵盖沪深300指数成分股的范围，并且单个的ETF基金的交易规模和流动性太小，可能无法满足大量资金套利的要求，因此本文选择通过构建ETF基金组合来模拟沪深300现货的资产。沪深300作为跨越沪深两市的市场指数，它是反映沪深两市A股综合表现的成份指数，其成份股是由300只规模大且流动性好的股票组成。ETF产品作为指数基金的一种，本身是种被动投资，与跟踪的标的指数存在一定的差异。同时，由于标的指数的成份股走势与沪深300指数的成份股并不完全一致。所以，我们用ETF构建沪深300合约的现货指数时，主要考虑的跟踪误差是ETF产品本身与跟踪标的指数的跟踪误差以及跟踪标的指数与沪深300之间的偏差。3.2.1 沪深300指数成份股与跟踪标的指数之间的变化关系从沪深300指数与主要ETF标的成分股的构成上来分析，分析那几只ETF与沪深300的相关性更大一些。表3.2 沪深300指数标的成份股与主要ETF成份股之间的关系与沪深300成分股重叠的个数（只）占沪深300成分股个数的比例 投资股票比例上证50ETF5618.7%98.96%深证100ETF7725.7%99.48%上证180ETF14849.3%97.94%红利ETF3812.7%92.13%中小板ETF113.7%97.82%由于中小板P指数、上证红利指数、上证央企50指数和深证成分指数与沪深300的构建方式差别较大，成份股结构也有较大区别，两者相比较的意义有限。另外，而从上证180和上证50这两个指数编制方法来看，这两个指数的成份股有所重合。因此，在构建沪深300期指合约的现货组合时主要考虑上证180ETF、深证100ETF。沪深300与上证180、深证100的变化趋势如下图：图3.1 标的指数与沪深300的趋势图沪深300与上证180、深证100的相关系数如下表：表3.3 沪深300指数与标的指数的相关性数矩阵HS300H180S100HS3001.0000000.9922030.983423H1800.9922031.0000000.953674S1000.9834230.9536741.000000从上图可以看出，跟踪标的指数上证180、深证100与沪深300指数的变化趋势与变化幅度趋于一致。相关系数都在0.95以上，是高度相关。3.2.2 沪深300指数与ETF组合的相关性分析易方达深证100ETF+华安上证180ETF组合，跟踪效果图如下：图3.2 ETF组合与沪深300走势采用易方达深证100ETF+华安上证180ETF组合跟踪复制沪深300指数，偏差很小。表3.4 ETF组合拟合效果组合易方达深证100ETF+华安上证180ETF系数Alpha beta1 beta2回归系数3.21E-05 0.362 0.6640.998434调整0.998409Variance Proprotion0.000392F 统计量40174.5312采用易方达深证100ETF+华安上证180ETF组合作为现货资产来跟踪沪深300股指期货，拟合优度在0.99以上，拟合效果很好。综合上面的分析，我们可以知道，用易方达深证100ETF+华安上证180ETF组合跟踪复制沪深300指数，可以达到跟踪误差最小的效果。因此，在复制构建沪深300 现货指数时，建议以最优权重来配置易方达深证100ETF+华安上证180ETF。4 股指期货期现套利实证分析本章将主要对我国股指期货期现套利的关键环节进行详细研究，主要包括期现套利中对套利影响因素的分析、交易成本估算和套利模型的设置，并通过对股指期货交易数据进行的实证检验，分析期现套利空间。4.1 期现套利的影响因素在实际操作中要计算是否存在股指期货期现套利的机会，除了观察期货和现货指数的基差外，还要考虑期货和现货交易中对套利交易结果有影响的各种因素。只有当基差变化带来的套利收益多于期货和现货交易中各影响因素产生造成的损益时，套利交易才会获得净利润，此时才值得进行股指期货的期现套利。相反如果基差变化比较小，仅根据基差数值进行的套利交易所带来的收益无法弥补各影响因素造的损益时，进行期现套利无法获得利润，就不值得进行股指期货的期现套利交易。也就是说，各种影响因素的损益形成一个无套利区间，当基差在无套利区间范围内，无法进行期限套利交易，在无套利区间范围外，可以进行期现套利交易。下面对各种影响因素进行详细介绍。4.1.1 期限套利的主要影响因素我国股指期货推出以后，影响期现套利的因素主要有以下几方面：首先是交易成本。在股指期货期现套利过程中，交易成本的大小直接决定了套利机会和套利利润。理论上，期现套利的成本主要包括资金成本和交易手续费，但实际操作过程中产生的成本远不止这些。首先期现套利必须要进行指数复制，这势必会产生与沪深300指数之间的跟踪误差，导致期现套利成本增加。另外，实际交易过程中还会产生一定的冲击成本，这都对套利效果产生直接影响。 其次是现货和期货的交易方式不同。期货实行T+0交易，目前我国股票市场实行T+1交易。由于套利机会一般都很短暂，在现有的交易机制下，可能会碰到套利头寸建立后当天就回到获利区间，但因为现货T+1交易的限制而无法平仓，增加了套利风险并降低了资金使用效率。ETF可以采用赎回的办法实现T+0交易，但是成本却很高。第三，融资融券业务对套利影响。证监会于2010年3月31日开始了融资融券的试点，融资融券使投资者可以通过融券卖空股票，当发现反向套利机会时，融券理论上可以使投资者有机会卖空高估的股票组合，同时买进低估的股指期货进行套利。但由于我国的融资融券还处于试点阶段，中国现推出融券模式和国外有一定的差别，国外市场的融券模式采取的是裸卖空模式，就是投资者在没有实际持有股票的情况下，可以先卖出，等股价下跌后买入交割即可。而在国内券商必须自营买入股票后，投资者才可以融券卖出，所以当发现做空机会的时候投资者不一定融得到股票出售。因此，当发现沪深300股指期货出现反向套利机会时，投资者目前还不能够通过即时卖空一篮子模拟组合股票，然后买进股指期货的方式进行期现套利。也就是说，现阶段我国沪深300股指期货期现套利只能够进行正向套利。第四，保证金制度。期货合约是保证金交易，必须每天结算。如果资金投入过少，异常的市场波动就会使投资者追加保证金，根据交易规则，如果未能及时追加保证金，结算会员将对投资者的部分或全部头寸进行强行平仓，套利交易将被迫提前结束甚至产生亏损。反之，如果保证金投入过多，资金不能发挥最大的效应，套利收益率将下降。因此，投资者需要对保证金进行动态管理，追求合理保证金水平下的收益最大化。套利交易具有占用资金量大的特点，良好的保证金管理能够有效提高资金的使用效率和收益率。4.1.2 交易成本的估算交易成本主要包括期现买卖手续费、冲击成本、资金成本和跟踪误差。（1） 交易费用在股指期货的期现套利过程中，涉及到ETF 组合的买卖和期货合约的开仓平。相对完全复制或者部分复制沪深300 成分股，采用直接购买ETF 份额方式模拟现货指数具有一定的成本优势，因为在ETF 的买卖过程中，没有印花税和过户费等费用。关于ETF 的佣金，上海证券交易所和深圳证券交易所均规定不得高于成交金额的0.3%。对于期货合约的交易费用，目前中国金融期货交易所规定为成交金额的万分之零点五，期货公司收取标准一般为交易所标准的两倍及以上，本文我们取两倍，即万分之一，双向共0.02%（2） 跟踪误差在实际操作中，现货头寸与相应的指数很难构成理想的组合头寸，如何通过较小的跟踪误差代替股指期货期现套利的现货组合是套利者必须考虑的问题。虽然可以通过利用ETF进行组合，代替现货组合，减少跟踪误差，但是由于ETF标的股票与沪深300指数标的股票不完全一致，跟踪误差是必然存在的。本文采用上证180ETF与深证100ETF之间按照7：3的市值权重配比，跟踪误差最小，约为0.17%。（3） 冲击成本冲击成本是指在交易中需要迅速且大规模买入或者卖出期货合约或基金组合，最终未能按照预定价位成交而多支付的成本。冲击冲本是无法避免的，同时也是最难估算的。流动性不足一直是ETF交易中一个重要的问题，尽管股指期货的上市带动ETF成交放量，但在资金量比较大的情况下，买卖ETF容易产生较大的冲击成本。根据经验本文取买卖ETF 的冲击成本为0.1%。在期货合约的开仓和平仓过程中，同样也会遭遇冲击成本的影响。（4） 资金成本资金成本是为使用资金而付出的代价。如果投资者进行套利的资金是从银行借贷而来的，那么需要支付套利期间的利息费用；如果套利资金是自有资金，那么投资者损失的是套利期间可以获得的银行利息。无论是借贷资金还是自有资金，都需要考虑资金的使用成本。4.2 股指期货期现套利模型建立套利模型的一个很好方法是根据套利交易期间的净现金流变化，通过比较期初和期末的净现金流量，进行是否进行套利交易的决策。在该类模型中，当期末交易产生的净现金流量比期初交易的净现金流量大时，可以判断值得进行套利交易，否则当期末净现金流小于期初净现金流时，交易无法产生利润，就不应该进行套利交易。首先判断在正向市场中的套利交易模型：在正向市场中期初基差为负值，到股指期货交割日时基差会近似于零，因此基差走势是趋强的，此时可以考虑做卖空指数的同时做多现货指数的套利交易。到股指期货的最后交易日或接近该日时，基差会逐步接近于零，甚至近似于零，此时由于基差的变化这种期现套利交易可以获得收益。在进行实际决策时，还要考虑交易成本的影响，当套利交易的收益能够弥补交易成本损失时，可以决定进行股指期货的期现套利。在该种套利交易中，现金流状况如下表所示：表4.1 正向套利现金流量表期初期末卖空期货指数期货平仓借入资金还贷买入ETF卖出ETF净现金流净现金流：卖空股指期货的手续费和冲击成本：资金借入的手续费：买入ETF的手续费和冲击成本:股指期货平仓手续费和冲击成本:还贷的手续费:卖出ETF的手续费、冲击成本和跟踪误差成本:期初的现货指数价格:期初的期货指数价格:为交割日现货指数价格r:为资金借贷利息率T:期初到交割日的时间跨度，用期期间天数除以365由基差公式得:=，在正向市场中，因此-=。由基差公式得:=，在正向市场中，因此-=，在套利交易中，当时，存在套利利润。令=，=，因此当-C，即+时，可以进行套利交易。而=+则为股指期货期现套利交易的决策点。在反向市场上期初基差为正值，到股指期货交割日时基差近似于零，因此基差走势是趋弱，此时可以考虑进行做多期货指数的同时卖空现货指数的套利交易。到股指期货的最后交易日或接近该日时，基差会逐步接近于零，此时基差的变化会使这种期现套利交易实现收益。在该种套利交易中，现金流状况如下表所示：期初期末买入期货指数期货平仓贷出资金获得贷款本息卖空ETF回补ETF净现金流净现金流表4.2 反向套利现金流量表同样令=，=，期初基差=-，由于在反向市场中，现货价格大于期货价格，因此，为正。根据套利决策原则，当-时，存在套利利润，即+-时存在套利机会。4.3 股指期货期现套利实证分析以2011年2月21日IF1109合约为例进行股指期货期现套利的套利空间分析。4.3.1 参数设定样本选择为IF1109,时间段为2011年2月21日至2011年4月29日。股票现货与股指期货进行期现套利，套利成本是套利操作能否成功的关键因素，套利成本的确定直接影响套利效果。对影响套利的相关参数设定如下表：现货期货冲击成本0.10%0.02%佣金、手续费0.30%0.01%保证金18.00%融券成本8.00%借入利率5.85%跟踪误差0.17%表4.3 套利的相关参数表4.3.2 套利效果以2011年2月21日的收盘建仓，IF1109收盘价为3402.0点，HS300收盘价为3257.91点。=3257.91-3402.0=-144.09，可以进行正向套利。成本计算如下表：表4.4 成本计算表手续费买入ETF佣金3257.91*0.003=9.77买卖期货双边交易手续费3257.91*0.0001*2=0.65冲击成本买卖ETF双边交易最大冲击成本3257.91*（70%/0.6760+30%/0.8460)*0.001*2=9.06买卖期货双边交易最大冲击成本3257.91*0.0002*2=1.30资金成本资金借入成本（3402*18%+3257.91）*0.0585*(67/365）=41.56跟踪误差跟踪误差3257.91*0.17%=5.54合计9.77+9.06+0.65+1.30+41.56+5.54=67.89套利成本：9.77+9.06+0.65+1.30+34.99+5.54=67.8967.89，产生76.2点套利利润。套利收益率=(144.09-67.89)/(3402*0.18+3257.91)*100%=1.86%我们可以看出，我们建立的期现套利模型是可行的，剔除了各种成本及风险因素对套利结果的影响，此时的收益率是无风险收益率。基差的绝对值越大，套利成本越低，套利空间越大。从套利结果来看，此次套利很成功，套利的收益率是1.86%，相对其面临的风险这个收益率是非常可观的。同时，我们也看到，在套利成本结构中，资金成本占很大比重，在年贷款率保持不变的情况下，资金的时间成本随着交割日的临近而降低。因此，我们在进行套利操作时，要充分考虑资金的时间成本，选择最佳的离场时机。4.3.3 套利空间分析我们以IF1106为样本，对股指期货期现套利的套利空间进行分析。样本期间选择为2010年10月18日至2011年6月10日，共159个交易日。我们对这159个样本进行实证分析，讨论期现套利的套利机会和空间。期货和现货指数分别以收盘价为基准。IF1106与沪深300之间基差如下图：图4.1 沪深300与IF106基差示意图从上图可以看出，基差走势是趋强的，基差随着交割日的临越来越小。我们以IF1106的到期日为交割日，实证结果如下表：表4.5 IF1106期现套利实证分析表日期IF1106HS300基差套利操作上证180深证100T总成本2011-6-102947.62961.9314.33反向套利0.6250.7511720.78072011-6-92958.22951.89-6.31正向套利0.6230.7475829.1155 2011-6-83006.83008.651.85反向套利0.6340.7638919.83242011-6-729953004.269.26反向套利0.6330.76091019.25692011-6-32986.62986.35-0.25正向套利0.630.75491432.7447 2011-6-229632955.7-7.3正向套利0.6240.74471515.83742011-6-13002.43004.171.77反向套利0.6350.75681615.26902011-5-3129963001.565.56反向套利0.6350.75331734.5642 2011-2-2432593190.93-68.07正向套利0.6630.8311394.3717 2011-2-233241.23174.74-66.46正向套利0.6590.82511494.5457 2011-2-2232483163.58-84.42正向套利0.6560.82211594.9130 2011-2