农化行业专题研究：农化行业“耕夏收”正当时0207

一年该行业与沪深行业专题1.21.00.5证券研究报告深度报告行业研究Page1基础化工Table_BaseInfo 300 走势比较基础化工沪深300Table_IndustryInfo农化行业专题研究Table_Title推荐（维持评级）2012 年 02 月 07 日农化行业“春耕夏收”正当时0.7农化需求悲观预期扭转，勿错过“龙年春耕农时”0.3F-11 A-11J-11A-11 O-11 D-11去年 4 季度欧债危机引发化肥产业、资本市场过分悲观情绪，放大国内外化肥淡季需求降幅。基本面支撑节后国内外农产品提价，农化需求悲观预期逐步扭转。化肥市场恢复初露端倪，经销商的渠道库存不足，去年 2 季度强劲反弹行情将重相关研究报告：化工行业周报：节后化工需求反弹看重持续性 2012-01-30化工行业专题研究：4 季度业绩如期下行2012-01-30化工行业周报：节前化工延续低迷，备货带动粘胶、PO 涨价 2012-01-16化工行业周报：原油特别收益金起征点上调，农产品涨价带动国际化肥回暖 2012-01-09化工行业周报：聚合 MDI、TDI 价格上调，化肥需求仍弱 2012-01-04证券分析师：刘旭明电话： 010-66025272E- MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070001证券分析师：吴琳琳电话： 0755-82130833-1867E- MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120067证券分析师：张栋梁电话： 0755-82130532E- MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120013联系人：罗洋电话： 0755-82150633E- MAIL： 演。股市转暖，周期股获得关注，经历大跌的农化板块将再度演绎“春耕行情”。短期关注全社会库存，下半年国内需求淡季关注进、出口。中断的价、量齐升恢复，给予盐湖股份、冠农股份推荐的评级综合 11 年产量和进口量，年底钾肥全社会库存同比增长少，为历史低水平；海运合同已执行绝大部分，今年 1 季度进口量同比大降；国产增量有限；春耕前钾肥全社会库存同比难增。新年后国际钾肥市场已恢复，日本长单价格上涨；春节后盐湖股份如期提价。12 年进口合同签订前，生产企业销售策略和进口商消化成本倒挂的库存，决定钾肥价格恢复性上涨；合同价格易涨难跌，下半年国内钾肥延续补涨。盐湖股份、冠农股份去年销量低，高库存和产能扩张推动销量增长。磷肥行业关注点上移至磷矿石资源高开工率决定春耕前磷肥全社会库存同比增加，主要为 DAP。但 D AP 行业集中度高，带领 MAP 涨价至 6 月。D AP 出口门槛下降，若硫磺大幅跌价，则存在景气维持的可能。下半年 MAP 出口下滑带动景气下行，磷矿石需求旺盛格局难现，提高集中度的政策是关键。国内磷肥产能过剩严重，出口长期难言乐观，投资焦点向上：给予兴发集团 “谨慎推荐”的评级；关注云天化集团整体上市的预期。尿素价格见底反弹受限出口，优选煤头白马股尿素行业开工率总体不高，11 年出口下降 49%决定今年春耕前资源量高于历年均值，为上半年价格反弹的制约。国内煤价下降空间有限，下半年出口尚难乐观。国内煤头尿素企业好于气头的趋势未变，但煤头白马股均面临多元化的 短期阵痛，优选华鲁恒升，给予“谨慎推荐”评级，关注鲁西化工和湖北宜化。关注复合肥和农药板块的交易性机会今年原料价格波幅度小于去年，复合肥企业超额利润机遇难现；股价充分调整的新都化工相比更好。农药企业业绩弹性不足，缺乏投资标的；一号文件激发板块超跌反弹，农化行情中仍存交易性机会，华邦制药、诺普信和扬农化工相对较好。风险因素农产品价格和天气可作为本轮化肥投资的先导指标，也是投资风险的关注点。重点公司盈利预测及投资评级独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。公司代码000792600251600141600426600486002215公司名称盐 湖股份冠 农股份兴 发集团华 鲁恒升扬 农化工诺 普信投资评级推荐推荐谨 慎推荐谨 慎推荐谨 慎推荐谨 慎推荐昨 收盘（ 元）35.3220.1719.999.0115.809.55总 市值(百百 万 元 )56176.797303.567305.958592.162720.223381.46EPS2011E1.500.420.700.380.700.232012E2.471.240.920.460.800.29PE2011E2448292423422012E141622202033资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要关键结论与投资建议目前经销商的渠道库存不足，去年 2 季度强劲反弹行情有望再现；在股市转暖且转向周期股的背景下，经历大跌的农化板块将再度演绎“春耕行情”。 短期关注全社会库存：除钾肥外，氮、磷肥同比增加，旺季涨幅和持续时间弱于去年。下半年国内需求淡季关注进、出口，各子板块将出现如下分化。给予盐湖股份、冠农股份“推荐”的投资评级，给予兴发集团、华鲁恒升、扬农化工、诺普信“谨慎推荐”的投资评级，关注云天化、湖北宜化、鲁西化工、华邦制药交易性机会的刺激点。核心假设或逻辑1、农化需求悲观预期扭转，勿错过“龙年春耕农时”去年 4 季度欧债危机引发化肥产业、资本市场悲观情绪，担心 08 年农产品、化肥价格依次暴跌的情景再现，放大国内外化肥淡季需求降幅。国内化肥价格全面下滑，低集中度的尿素、MAP 盈利见底也不见好转；钾肥进口商再度面临成本倒挂。全球粮食库存消费比为历史低点，节后国际农产品价格高位盘整；国家一如既往地上调粮食最低收购价；化肥仍处于滞后农产品上涨的阶段。2 季的春耕农时迫近，节后国内农化需求悲观预期逐步扭转，化肥市场全面恢复已初露端倪，预计2 月下旬天气转暖后将全面启动。2、中断的价、量齐升恢复，给予盐湖股份、冠农股份推荐的评级综合 11年产量和进口量，年底全社会库存同比增长不多，为历史低水平；去年 12月海运合同已执行绝大部分，今年 1 季度钾肥进口量同比大降；青海停产而罗钾增量有限；春耕前钾肥全社会库存同比难增。新年后国际钾肥市场已从僵持中全面恢复，日本长单价格上涨；春节后盐湖股份如期提价。 12 年进口合同签订前，生产企业销售策略和进口商高成本库存消化决定钾肥价格恢复性上涨；合同价格易涨难跌，确定后 12 年国内钾肥将延续补涨格局。盐湖股份、冠农股份价格仍将上涨，去年销量低和产能扩张奠定量成长的基础。3、磷肥行业关注点上移至磷矿石资源高开工率决定春耕前磷肥全社会库存同比增加，主要体现在去年出口无增长的DAP 产品。但高品位的 DAP 行业集中度高，出口相对更好，节后 DAP 涨价领先MAP，上扬趋势将持续到 6月。下半年磷肥出口同比下滑主要体现在 MAP，MAP景气将下滑；DAP 出口门槛有所下降，若原料硫磺价格下跌将提升出口竞争力，存在行业景气维持的可能。12 年 MAP 行业增长下滑，难现 11 年磷矿石供应意外受限而需求旺盛的格局，“限制供应和提高行业集中度的实质政策”是关键。国内磷肥行业产能过剩严重，出口政策长期难言乐观，股市缺乏主业为磷肥的白马股，因而磷肥景气上行的投资标的转向上游；兴发集团是唯一以外销磷矿石为主的上市公司，给予“谨慎推荐”的评级；关注云天化集团整体上市的预期。4、尿素价格见底反弹受限出口，优选煤头白马股尿素行业开工率总体不高，11 年出口下降 49%决定今年春耕前资源量高于历年平均水平，成为上半年价格反弹幅度的制约。国外气头优势有望提升，国内煤价下降空间有限，因而下半年出口尚难乐观。国内气头尿素企业压力大，投资范围在煤头公司；煤头白马股均面临多元化的阵痛，优选华鲁恒升，给予“谨慎推荐”评级，关注鲁西化工和湖北宜化。5、关注复合肥和农药板块的交易系机会今年单质肥价格波动幅度可能小于去年，复合肥企业去年赚取超额利润的辉煌难请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3现；向上游拓展明确，股价调整充分新都化工相比更需关注。相比化肥，农药企业弹性不足，缺乏具备核心竞争力、长期成长的标的；一号文件公布激发农药板块超跌反弹，后续农化行情中仍存交易性机会，华邦制药、诺普信和扬农化工相对较好。与市场预期不同之处近几年金融市场和天气异常打破化肥行业的正常规律。资本市场也因此过分淡季经销商备肥需求等同于农民旺季集中施肥的需求，对农化需求过分悲观。资本市场对国际农产品价格走势预期过于悲观，过于集中欧债危机短期影响，忽视国际农产品供需情况和农化刚性需求的特性。股价变化的催化因素春耕旺季如期来临，化肥上市公司的产品价格上涨，销量上升。核心假设或逻辑的主要风险第一，农产品价格和天气可作为本轮化肥投资的先导指标，也是投资风险的关注点。若欧债危机恶化超预期，导致国际农产品价格大幅下跌；灾害天气再次影响国内农业生产；均将打断化肥价格反弹的进程。第二，行业波动大，资源类企业对未来预期决定业绩释放进程。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4内容目录市场逐步扭转对农化需求的悲观预期 . 5去年 4 季度资本市场对农化需求过分悲观 . 5国内外行业环境如期好转 . 5重现去年 2 季强劲反弹，行业异常波动有望终止 . 6钾肥短期恢复性上涨，中期延续补涨走势 . 61 季度进口同比大幅下降，春耕前国内钾肥全社会库存同比难增长 . 6新年后国际钾肥僵局打破，日本上半年长单价格上涨 . 7旺季来临国内钾肥价格先恢复，而后延续补涨趋势 . 8中断的价、量齐升恢复，维持钾肥行业“推荐”的投资评级 . 9磷肥板块关注磷矿石资源的核心竞争力 . 10开工率是春耕前全社会库存的关键因素，出口情况决定 MAP 好于 D AP . 10硫磺价格决定下半年磷肥景气能否延续 . 10磷矿石高景气延续从需求转向“实质政策” .11维持磷肥行业“中性”投资评级，关注磷矿石的资源价值 . 12出口下降导致春耕前尿素供给增加 . 12尿素价格反弹已现，幅度取决于全社会库存 . 12行业环境尚难乐观，优选龙头股超跌反弹 . 132011 年复合肥盈利高弹性机会难现年复合肥盈利高弹性机会难现. 13“一号文件”激活农药板块超跌反弹机会 . 14请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5市场逐步扭转对农化需求的悲观预期去年 4 季度资本市场对农化需求过分悲观2011 年 4 季度，欧债危机引发国、内外化肥市场恐慌，担心农产品价格大跌，进而引发化肥价格大幅下跌，如同 08 年次贷危机的情况再现。新年节前，正处于节日和北半球淡季的最弱阶段，悲观预期放大淡季效应，国际氮、磷肥价格大幅回调，钾肥市场处于僵持局面，类似于 2008 年的 3 季度。在高关税割裂国内、外市场的政策环境下，“人祸天灾”的异常化肥波动，曾经导致中国经销商在 2009、2010 年遭遇亏损。因而在 2011 年 4 季度国内化肥市场遭遇停滞，资金紧张的经销商观望气氛十分浓厚，即宁肯旺季随买随卖赚取低于正常水平的利润，也不愿意赚取高概率的超额收益。尿素价格跌破行业平均成本（2100 元/吨），淡储市场仍未启动，MAP 盈利重归低迷。在前期成本不断上涨的情况下，高集中度的高品位 DAP 企业也被迫延续 2011 年的降价趋势，11 月再度降价 200 元/吨。垄断的国内钾肥价格在正常年份（2008 年金融危机之前）的 4季度是稳定的，由进口合同价格决定。而去年 10 月底，国内钾肥市场供需僵持，交易萎缩而批发、零售价格下滑，最终 12 月盐湖股份、罗钾等生产企业也被迫降价，中化、中农进口商再次面临成本倒挂的局面。国内外行业环境如期好转龙年伊始，回顾 2011 年 9 月至 2012 年 1 月国内外化肥环境，并非出现股市下跌反映的悲观局面。根据 USDA 最新数据，2011/2012 年末全球粮食库存消费比为 20.6%，为近 3 年低点，也是 25 年平均水平（均值 25，最高值和最低值分别为 35 和 17）的低点。坚实的供需基本面因素，奠定我们在 2010 年上半年率先、准确判断“农产品涨价继而盘整”的基础。表 1：全球粮食产、需及库存情况：全球粮食产、需及库存情况百万吨产量需求期末库存库存消费比2008/092009/102010/11 (E)2011/12 (E)2241.092241.512199.462298.512159.032202.622228.092289.58450.81491.63463.00471.9220.9%22.3%20.7%20.6%资料来源:USDA，国信证券经济研究所整理因此过去 5 个月，农产品期货价格在经历欧债危机的冲击后，仍在高位盘整，并未出现大幅下跌。长期而言，考虑人口红利和饮食结构调整，农产品价格将延续相对其他大宗商品的补涨格局。国内农产品价格与国际市场部分割裂。2008 年以来，中国粮食最低收购价每年均上涨。1 月底，发改委适当提高 2012 年水稻最低收购价：早籼稻、中晚籼稻和粳稻最低收购价分别提高到每 50 公斤 120 元、125 元和 140 元，比 2011 年分别提高 18 元、18 元和 12 元；延续去年下半年玉米、小麦等作物最低收购价的上调进程。而蔬菜、水果、糖作物等经济作物效益高于粮食，扣除非正常情况，全国整体价格也成上行趋势。总之，相比大动荡的 2008 年前，国内外农作物价格仍处于较高水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧盛需求，低，淡季备肥受制悲观预期表 2：国内外化肥价格和农作物价格上涨对比：国内外化肥价格和农作物价格上涨对比Page6国际最新价/08 年高点12 年最低收购价/08 年上半年尿素DAP氯化钾玉米大豆小麦水稻51%44%50%86%73%56%74%84%67%65%131%135%168%76%资料来源：BLOOMBERG，国家统计局，国信证券经济研究所整理对比化肥、农产品价格涨幅，目前国内外化肥价格仍处于滞后农产品价格上涨的阶段，后续仍存上涨空间。待欧债危机问题明朗后，农产品价格走稳将带动氮、磷、钾肥价格按照各自行业基本面情况稳中向上。近期国外化肥股票价格上涨也反映该因素。重现去年 2 季强劲反弹，行业异常波动有望终止金融危机冲击后，2009、2010年国内农业连续遭遇干旱、低温天气，化肥行业从危机冲击中复苏不仅滞后，而且出现淡旺季异常的局面。2011 年恢复正常后，年初经销商谨慎心态导致备货不足，全社会库存偏低，因而 4 月下旬后旺季反弹幅度超过正常水平。单质肥企业盈利大幅提升，融资获得充裕资金、正常备库存的复合肥、经销商盈利大幅超预期。图 1：2009 年以来国内化肥需求呈现异常波动的走势淡季变旺季：小麦抗旱提前追肥，带动市淡季： 场好转在观望中低迷旺季变淡季：政策反作用效果显现，农民余粮未能卖出，影响购肥积极性2009 年正常淡旺化肥旺季 国 内 农 作 物 价 季波动启动：小麦 格因减产而底收购政策 部反弹，经销商有效，经销 补 库 存 ， 期 待 异常天气导致春耕 农业减产终被市场认识，农商憧憬秋 2010 年 春耕 旺 购肥推迟，行业再 产品价格全面上涨季用肥 化肥价 陷低迷格上涨全国性干旱导致农民 采 购 仍 09 以来异重陷低 常波动迷2010 年 2011 年出口如期下滑，国内需求面临化肥淡季 由旺转淡，10持续涨价，经销 月国内外经商担心春耕遭 济动荡，国内遇灾害天气 经销商迟迟未淡储，化肥价格加速下滑农民春耕如期正常用肥，经销商库存低，导致化肥价格上涨超预期2 月4 月7 月9 月11 月2 月7 月2 月4 月7 月11 月资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理2012 年 1 月之前，国内化肥下游经销商、复合肥企业备货不足，因此 2 季度春耕集中用肥期间，化肥行业必然出现明显反弹。春耕集中用肥前，钾肥全社会库存不多，价格走势取决于盐湖股份、罗钾生产企业定价策略和进口合同谈判进程。尿素和磷肥全社会库存高于去年，旺季反弹幅度和持续时间可能弱与去年；若单质肥波动幅度小于去年，复合肥企业的盈利的潜在空间也差于去年。钾肥短期恢复性上涨，中期延续补涨走势1 季度进口同比大幅下降，春耕前国内钾肥全社会库存同比难增长预计 2011 年末罗钾实际库存增加不会超过 30 万吨，盐湖股份实际年末库存最多持平。经历 2、3 季度销售旺季后，其他青海小钾肥企业库存相比 2010 年底应该变化量不大。2011 年末港口库存同比上升约 41 万吨。综上所述，2011 年末国内钾肥全社会库存最多比去年高 71 万吨，大约 400 万吨左右，实际情况主要看下游渠道库存。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧图 2：2007-2011 年历月国内港口氯化钾库存对比分析Page730020072008200920102011201225020015010050资料来源：资讯网，国信证券经济研究所整理2011 年国内施肥旺季后，4 季度国内经销商和复合肥观望气氛极为浓厚，相比去年 4 季度备货的行情火爆，因此 2011 年末经销商库存肯定大幅低于去年水平。考虑经销商渠道库存低于历年水平，以及港口库存低于往年正常水平约 100 万吨，因而 2011 年底国内钾肥全社会库存仍为较低的水平，相比去年不会高太多。2011 年 12 月进口氯化钾 25 万吨，同比和环比分别降 56.1%和 68%；主要原因为2011 年下半年海运合同绝大部分已执行，合同执行量环比下降 80.8%，符合我们前期的判断；边贸月进口量也环比下降 3 成。上年海运合同已执行绝大部分，新海运合同尚未签订决定 3 月底前难有进口；边贸进口增量空间不大；因此相比2011 年 1 季度进口 105 万吨，今年则可能同比下降一半以上。2012 年 1 季度青海钾肥停产，罗钾同比新增供应有限。因此春耕前国内钾肥库存基本与比去年同期相比持平或下降。综合各项数据，2011 年全年钾肥实际施用量同比增加 92 万吨至 1141 万吨，增幅约 8.7%。而 3 月底春耕前国内全社会钾肥库存估计为 500 万吨，不足正常消费量的一半；海运合同迟迟未定，若掌握大量库存的国内主要钾肥生产企业坚挺价格、中化、中农现有存货受困高价成本；国内钾肥供应形势必然紧张， 价格必然恢复性上涨。若 2012 年进口合同迟迟不定，则 2 季度钾肥供应紧张局面将进一步恶化。新年后国际钾肥僵局打破，日本上半年长单价格上涨欧债危机带来悲观预期，节日前的 12 月国际钾肥市场成交接近停滞，仅东南亚市场仍较好。印度货币相对美元大幅贬值，导致化肥补贴占国家财政支出大幅增长，国家控制肥价和农产品价格的体系受到冲击；因而印度长单合同执行进度推后。今年 2 月邻近北半球的集中施肥期，国际金融形势相对明朗，农产品价格稳定高位，因此国际钾肥市场从僵持中恢复。美国、欧洲市场恢复，巴西供需双方达成维持价格的一致预期后成交恢复。东南亚市场一直保持较好的成交量。印度延迟的进口也在 2 月开始执行，市场完全明朗仍需等待新财政年度的预算补贴情况。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Feb-2-10Ap14r-1-M0ay-9-10Ju20l-10-Aug-130-S0e12p-1-N0o24v-1-D0e11c-1-F0eb25-1-M1ar-6-11May17-11-Jun29-11-Jul9-11Sep28-11-Oct9-11Dec20-11-Jan-120Aug-1011Jun-122-12-13-24-17-18-12-Sep-1121-Oct-119-Dec-1120-Jan-12Sep-10-101Jun-110Jan-111Mar-118-5-NDec28-29-Apr-10-Jul-1ov-表 3：海外五大钾肥市场及价格动态：海外五大钾肥市场及价格动态Page8国家或地区美国西欧印度巴西东南亚市场特点本土市场本土市场海外长单市场海外短单市场海外短单市场市场最新动态悲观预期导致 4 季度 Potashcorp 再次提价计划落空。美国农民种粮收益仍高，2 月开始钾肥采购逐步恢复本土和海外市场停滞，12 月底北美氯化钾库存从低位大幅增长至多年平均水平；Potashcorp 立即宣布开工率下降至 7 成，累计减产 125 万吨。欧债危机影响最大，2 月欧洲市场开始好转。货币贬值冲击钾肥进口补贴机制和国内销售价格，2011/2012 年长单合同执行推后。2 月份印度卢布对美元升值约 10%，压力有所缓解。1 月底印度港口氯化钾库存 41 万吨，相对正常季节较低。3 月开始的新财政年度预算确立，用肥季节开始，钾肥需求将恢复。供需双方博弈后，BPC 在巴西市场涨价未果；价格达成一致后，巴西进口商重新采购，对 2012 年用肥需求乐观，大、小客户大颗粒氯化钾的价格仍分别为 550 和 560 美元/吨(CFR)。洪水退去后，东南亚钾肥市场一直较好，标准氯化钾价格维持在 535美元/吨。资料来源：中国资讯网、国信证券经济研究所整理国际两大钾肥集团的代表Potashcorp 和合并后的 Uralkali 分别宣布减产，坚持“以销定产”来保证价格。2 月初，加拿大 Canpotex 与日本达成 2012 年上半年长单进口合同，平均价格上涨 20-25 至 550 美元/吨（2011 年合同量约 100 万吨，占全球需求量的 2%），成为中、印长单合同的风向标。随着北半球用肥旺季对库存的消化，国际钾肥成交将增多，在供应偏紧、新建项目成本偏高的背景下，国际市场价格仍延续原有的上涨逻辑。旺季来临国内钾肥价格先恢复，而后延续补涨趋势2011 年 10 月底以后，国内钾肥市场也陷入僵局。氯化钾进口商和盐湖股份挺价惜售，市场成交减少，价格由 3250 元/吨下降至 3000 元/吨。烟草专用肥集中招标后，国内硫酸钾价格也由 10 月的 3700 元/吨降至 3400 元/吨。12 月盐湖股份和罗钾也被迫分别将氯化钾和硫酸钾送到价格降至 3070 元/吨和 3360 元/吨。图 3：国内氯化钾出厂价（：国内氯化钾出厂价（60%）图 4：国内硫酸钾钾出厂价（：国内硫酸钾钾出厂价（50%）4000350030002500国内氯化钾（元/吨）4500400035003000国内硫酸钾（元/吨）2500200020001500150010005000资料来源：中国资讯网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧10005000资料来源：中国资讯网、国信证券经济研究所整理112Sep-111Oct-11112-Aug-1111Jan-1Jun-1Mar-1Jan-1Apr-ec-111Sep-111Oct-115-Aug-11Feb-11Jun-111Mar-17-MJan-118-ay-ec-28-D24-11-25-18-29-13-28-11-14-18-16-28-8-DPage9图 5：国内氯化钾市场价（港口俄红）：国内氯化钾市场价（港口俄红）图 6：国内硫酸钾钾市场价：国内硫酸钾钾市场价34003300国内氯化钾（元/吨）38003700国内硫酸钾（元/吨）320036003100300029002800270026002500资料来源：中国资讯网、国信证券经济研究所整理35003400330032003100资料来源：中国资讯网、国信证券经济研究所整理节后化肥整体环境转好，盐湖股份如期提价 30 至 3100 元/吨。在全社会库存偏紧的背景下，预计国内钾肥市场 2 月下旬有望开始全面好转。届时国内氯化钾价格将重归“进口合同价格决定国内价格”的稳定格局，即 2012 年进口合同价格将决定国内市场价格。在合同达成之前，进口商的港口库存成本（2011 年下半年进口合同价格 470 美元/吨）和盐湖股份、罗钾销售策略决定涨价进程，预计氯化钾和硫酸钾市场价格分别上行至 3300 和 3600 元/吨。2 月中旬 BPC 将与中国进口商商谈 2012 年进口合同。考虑国内外形势，若及时签订半年期合同，中国将再度享受全球低价，预计合同价格在 470-500 美元/吨；但上半年进口量不足以维持今、明年施肥，则 7 月签订下半年合同时面临国际市场全面回暖，下半年合同价格将再度上涨；如同 2011 年。若国外供应商和国内进口商分歧较大，进口合同签订越延后，价格上涨幅度将越大。表 4：正常市场情况下进口合同价格与盐湖股份氯化钾价格对照：正常市场情况下进口合同价格与盐湖股份氯化钾价格对照进口合同价格（CFR，美元/吨）盐湖股份（格尔木出厂价，60%结晶）4703214500340453036255653814资料来源：资讯网，国信证券经济研究所整理中断的价、量齐升恢复，维持钾肥行业“推荐”的投资评级与去年 2 季度不同，运输已不会成为今年 1 季度钾肥销售的制约。2011 年 10 月份以来青海钾肥运力大增，罗钾硫酸钾外运也正常，一旦市场恢复正常，东部仓库的库存将迅速转变为收入、利润。2012 年下半年盐湖股份和罗钾（冠农股份参股公司）的钾肥价格将继续跟随进口合同价格补涨。钾肥销量方面两家公司也有增长：盐湖股份 2011 年销量约 240 万吨，年末库存达 140 万吨，今年底产能将由 250万吨扩至 350 万吨，未来销量增长空间可观；罗钾 2011 年销量约 110 万吨，随着项目达产年销量仍有 45%的增长空间。综上所述，预计盐湖股份 2011-2013 年 EPS 分别为 1.5/2.47/3.52 元/股，给予“推荐”的投资评级；预计冠农股份 2011-2013 年 EPS 分别为 0.42/1.24/2.03 元/股，给予“推荐的投资评级；维持钾肥行业“推荐”的投资评级。盐湖股份 2011 年业绩简析：预告 EPS 约 1.50 元，4 季度亏损约 0.02 元。1、年报审计要求资源综合利用一期项目部分从 2011 年初转固，将“全年”折旧、财务费用、累计的试车费用等集中反映在 4 季度；2011 年一期三套 PVC、KOH 和尿素联产装臵负荷仍很低，试车收入预计仅为几千万元，尚未达到使用状态；迟迟未达产的瓶颈为德国巴斯夫的天然气制乙炔装臵，国外专家调试进程慢且对配套设备要求高；但该技术成熟，成功仅是时间问题，而且若技术不成功可改为电石法制乙请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10炔，资源综合利用一期、二期项目的原料自给、低价电成本优势明显；按照公司资产折旧情况，一、二期及配套项目全部转固年计提折旧影响 EPS 约 0.3 元，按 2011年资本利息化费用计算影响 EPS0.15 元，若项目负荷达到正常水平，不仅能覆盖上述费用，按目前价格仍能盈利，提前转固对当期费用是负面影响，但降低未来成本。2、公司惜售导致 4 季度财务销量低于 12 月底的预期，产销率仅相当于 63%，全年销量同比去年下降 5%，收入和销量全面低于考核指标；公司相当部分库存在东部仓库和客户代储库，一旦市场好转将马上转为销量和收入。 3、财政返还增值税很少。4、扣除意外转固及增值税滞后返还因素，4 季度正常 EPS 应为 0.29 元；即使按 2011 年初转固，则 4 季度 EPS 为 0.23 元。冠农股份 2011 业绩简析：预告年报业绩增长业绩简析：预告年报业绩增长 24 倍以上（年报和倍以上（年报和 4 季度季度 EPS 分别分别为 0.41 和-0.08 元以上）。1、参股罗钾公司所得税优惠税率文件滞后导致年报审计仍按 25%所得税率计算全年投资收益（前 3 季度均按 15%），增值税返还滞后，大股东综合布局长期成长数据问题，因而罗钾 4 季度贡献公司投资收益明显低于预期。2、公司主业番茄酱受欧债危机影响较大，预计 2011 年底计提存货跌价准备。3、扣除上述两项因素外，公司主业和参股罗钾、水电公司经营均正常，经修正后的 4 季度正常 EPS 预测为 0.17 元以上。磷肥板块关注磷矿石资源的核心竞争力开工率是春耕前全社会库存的关键因素，出口情况决定 MAP 好于好于 DAP2012 年磷肥出口政策整体收紧。但 DAP 出口集中在高品位 64% 的产品，生产企业大部分为西南地区自备磷矿石的大企业，因此出口收紧对 DAP 出口量影响不大。2011 年 DAP 出口 401.8 万吨，同比增长 0.7%。DAP 出口受限主要体现在成本上涨背景下，盈利能力明显下滑和价格小幅下滑（云天化集团前 3 季度的单季度业绩持续环比下降）。2011 年 MAP 出口 86.5 万吨，同比下降 7.5%。但 2011 年化肥出口政策存在漏洞，中国二元复合肥出口量大幅增长至 396万吨，实际是部分变相出口 MAP。因此 2011年 MAP 出口量实际是同比大幅增加，估计在 140-190 万吨。表 5：中国磷肥出口量分析：中国磷肥出口量分析11 年 6-12 年 1 月10 年 6-11 年 1 月同比增长DAP（万吨）MAP（万吨）3807937988.90.3%-11%资料来源：中国资讯网、国信证券经济研究所整理2010 年下半年出口好转、国内需求反弹推动国内磷肥开工率一直较高，成为 2012年春耕前资源量增加的主要因素。中性预期磷肥开工率稳定，2011 年 6 月至 2012年 3 月国内 DAP 和 MAP 分别比去年同期增加 248 和 181 万吨。综合产量和出口情况，2012 年春耕前磷肥整体库存同比增加 240-290 万吨；其中 DAP 库存增加较大，MAP 整体变动不大。硫磺价格决定下半年磷肥景气能否延续2012 年磷肥全社会库存虽然同比增长，但下游经销商库存不多，也将成为磷肥价格反弹的基础。尤其是高品位 DAP 行业集中度相对高，提前集港待出口的策略也能缓解国内供应压力。因此春耕旺季到来，磷肥价格必然上涨。春节后，云天化集团再次试探性提价 50-100 元，预计 2 月下旬市场将全面接受。MAP 行业集中度低，预计 2 月下旬将量、价齐升。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Feb-9-10Ap21r-10-May9-10Ju20l-10-Aug-130-S0e12p-1-N0o24v-1-D0e11c-1-F0eb-125-M1ar-16-M1ay17-11-Jun29-11-Jul9-11Sep28-11-Oc16t-1-D1ec3-11Feb-12ar-10Apr-2810-May16-10-J27ul-1-A0ug-8-10Oc19t-1-N0o31v-1-D0e18c-1-F0eb-1-11Apr-113-M1a24y-1-J1un-15-Au1g16-11-Sep4-11No16v-1-D1ec3-11Feb-1216-26-5-MPage11图 7：国内 DAP 产能持续增长图 8：国内 MAP 产能持续增长2500DAP产能（万吨/年）DAP产能增速30%1800MAP产能（万吨/年）MAP产能增速30%200015001000500025%20%15%10%5%0%1600140012001000800600400200025%20%15%10%5%0%2008200920102011E2012E2013E2008200920102011E2012E2013E资料来源：资讯网，国信证券经济研究所整理图 9：宏福二铵价格及价差（：宏福二铵价格及价差（64%）资料来源：资讯网，国信证券经济研究所整理图 10：金河一铵价格及价差（：金河一铵价格及价差（55%）4000宏福二铵-硫酸-磷矿石宏福二铵（元/吨）3500金河一铵-硫酸-磷矿石金河一铵（元/吨）35003000300025002500200020001500150010005000资料来源：中国资讯网、百川资讯，国信证券经济研究所整理10005000资料来源：中国资讯网、百川资讯，国信证券经济研究所整理本轮磷肥价格反弹有望持续到 6 月，在国内产能过剩严重的背景下，后续行情主要取决于出口情况。二元复合肥出口低关税期间缩短至 6-9 月， MAP 通过其出口的空间缩小。考虑国际市场需求量小，出口基准价提升的影响不大，因此 2012 年MAP 出口情况不乐观，下半年价格将下行。MAP 行业走弱，不可避免影响 DAP的国内市场情况，尤其是低品位的 DAP。2012 年淡季关税的基准价改为不含税，DAP 实际相比 2011 年提升约 220 元/吨。但目前国际 DAP 价格能支撑 3100 元/吨的出厂价，略高于目前最新市场价格。品位 64%的 DAP 生产企业基本自配磷矿石，盈利能力强决定出口量变化不大。若国内外硫磺价格在需求恢复后稳定在高位，即相对高出口价格决定淡季出口期间高关税，则 2012 年下半年 DAP 价格可能走弱。若硫磺价格持续走弱，则有利于 DAP淡季出口关税下行，2012 年下半年 64%高品位的 DAP 出口盈利情况将走好。磷矿石高景气延续从需求转向“实质政策”2010 年 7 月以后国内磷肥需求明显回升，开工率较高是国内磷矿石 2011 年 4 月价格开始上扬的基础。尤其是对磷矿石市场贸易量影响较大的 MAP 行业（DAP 企业大多自给磷矿石，外运磷矿石受限，对磷矿石市场影响小）。受西南暴雨天气影响，3 季度磷矿石产量环比明显下滑，成为价格加速上涨的加速器。此外运费、资源税费提高、高品位磷矿稀缺也是助涨因素。磷矿石企业冬季停产，将在 2012 年 3 月份复产。目前没有明确报价，预计 3 月新价格在需求预期回暖背景下，呈现惯性上涨。但 2012 年磷肥产量增长仍存在不确定因素，即磷矿石需求拉动价格的因素不足，尤其是影响较大的 MAP 行业高增长难以持续。因而从资源角度，磷矿石行业“实请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page12质性政策走势值得关注：一方面，现有磷矿石供应已较严格，企业产量、外销量受地方政府控制，唯有向下游拓展才能增加磷矿石开采量，后续供应控制能否更加严格是关键；地方政府控制的磷矿石资源日益有限，国家控制的磷矿石资源开发前景很大，关注该部分资源的开发情况。磷矿石作为中国的战略资源，国家控制政策只会更加严格。例如 2012 年国家磷矿石出口配额再度下降 30 万吨至 120 万吨，国家给予地方政府审批磷矿石开发的权限越来越少。国内 A 股上市公司中，仅兴发集团外销磷矿石对公司影响较大，作为湖北省重点支持企业，必将受益远期磷矿石政策调整。云天化集团磷矿石外销量占比虽然在 20%以内，但磷肥及自产磷矿石规模大，曾经有注入云天化股份的计划。复合肥企业中，金正大、六国化工、新都化工也在谋求向上游磷矿石拓展，但股权占比和磷矿石开采情况值得关注，在上市公司中占比不高。维持磷肥行业“中性”投资评级，关注磷矿石的资源价值国内磷肥产能一直处于严重过剩局面，出口成为行业投资价值的关键。2012 年磷肥出口政策整体偏紧， DAP 好于 MAP；但长期出口政策难乐观。2012 年行业运行趋势将扭转 2011 年 MAP 好于 DAP 的局面，DAP，尤其是 64%品位的高浓度产品情况将更好。真正的磷肥上市公司仅六国化工，但缺乏磷矿石资源优势，生产高品位 DAP 受限缺乏富矿；因而给予磷肥行业和六国化工“中性“投资评级。但关注磷肥板块概念股兴发集团和云天化的交易性机会。兴发集团主要赢利来源为磷矿石外销，磷化工业务处于亏损状态。目前资本市场面临农化板块整体行情，但缺乏磷肥白马股，因而焦点将集中于上游磷矿石概念。60万吨 DAP 项目（缺乏合成氨配套，盈利能力受到一定限制）有望年中贡献；虽然磷化工业务亏损，公司内部非磷业务存在风险，但短期股价上涨动力强，中期股价取决于管理层年终奖励基金购买股票的完成时点。考虑兴发集团磷矿石资源弹性大，给予“谨慎推荐”的投资评级。云天化曾实施集团磷肥资产整体上市的计划，一直成为磷资源概念的投资标的，在磷肥行业景气向上期间表现活跃，关注 5 月 21 日增发股解禁的时点。云天化股份主业为尿素和玻纤，尿素行业 2012 年走势可能弱于磷肥，且公司气头尿素开工和成本面临制约，煤头两条合成氨装臵存在技术瓶颈。出口下降导致春耕前尿素供给增加尿素价格反弹已现，幅度取决于全社会库存春节前国内尿素价格已滑落至行业平均成本线（2100 元/吨）以下。11 月氮肥行业利润总额同比和环比分别下降 32%和 46%。春节后，山东尿素企业试探性提价至2100 元/吨。2012 年春耕前国内全社会尿素库存偏高；但目前经销商的渠道库存很少，奠定春耕尿素涨价的基础。受化肥整体悲观因素影响，经销商对淡储尿素非常谨慎。目前除国家淡储 600 万吨在陆续执行外，经销商渠道库存量很少。经销商库存低，距离春耕集中用肥仅 2 月，且面临春运紧张尾声，我们判断尿素价格将继续上涨至 7月，但涨幅要关注春耕前全社会库存和后续尿素行业开工率回升的实际情况。2011 年出口减量是 2012 年春耕前可供尿素资源量较高的主要原因。虽然尿素产能持续增长，但盈利差导致过去几月开工率低，因而成为次要因素。按照目前国内尿素的出口情况，中性考虑 2012 年 1 季度国内尿素低开工率局面（价格未发生大涨）；我们判断今年春耕前的可供尿素资源量为近 6 年的第三高，高于 6 年平均水请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧5-Mar16-10-Ap28r-1-M0ay16-10-J27ul-1-A0ug8-10Oc19t-10-No31v-1-D0e18c-1-F0eb-1-11Ap13r-11-Ma24y-1-J1un5-11Au16g-11-Sep4-11No16v-11-Dec3-11Feb-12即0Page13平 7%。若悲观预期尿素开工率一直为去年 12 月的水平，则今年春耕前的可供尿素资源量为 2964 万吨，仍为近 6 年的第三高，高于 6 年平均水平 5%。表 6：历年春耕尿素资源量分析：历年春耕尿素资源量分析万吨，元/吨上年 9-12 月 上年 9-12 月 当年 1 季度 当年 1 季度产量 出口 产量 出口春耕前资源量 淡旺季价格涨幅2012(E)201120102009200820071887173421371839148113522114532142931571139714051517146013741328406012053.422860303426263320321623112549必定反弹420-150270670115资料来源：wind，国信证券经济研究所整理行业环境尚难乐观，优选龙头股超跌反弹2 季度反弹成定局，反弹空间受限春耕前全社会库存偏高，此外尿素也面临被其他氮肥（包括磷铵和复合肥）替代的压力。3 季度国内需求转淡，在国内过剩产能仍继续增长的背景下，国内尿素价格主要取决于出口。国外天然气价格整体处于稳中向下，页岩气放量后大幅上涨空间不大，亚洲越南、卡塔尔 200 万吨/年新建装臵将投产；而国内煤价下跌概率不大；因此中国尿素出口竞争力并未提升。2012 年淡季关税的基准价改为不含税，实际相比 2011 年提升 147 元/吨，但目前国际尿素价格下仅能支撑 2130 元/吨的出厂价。因此 2012 年下半年出口情况有望支撑国内尿素不再出现艰难局面，但尚难预期行业乐观盈利。 2 季度国内尿素价格上涨后，下半年价格将出现季节性回落。图 11：国内尿素产能持续增长图 12 ：尿素、煤价格变化10000产能(万吨）增速12%2500国内尿素-煤国内尿素（元/吨）无烟块煤（元/吨）900080007000600050004000300020001000010%8%6%4%2%0%2000150010005002008200920102011E 2012E 2013E资料来源：资讯网，国信证券经济研究所整理资料来源：资讯网，国信证券经济研究所整理气头尿素企业面临气价上涨、成长性差压力，优先关注煤头企业。煤头尿素的龙头企业近几年均处于多元化发展格局，气头化工产品行业情况尚难呈现尿素的明显反弹格局。因此我们维持氮肥行业“中性”的投资评级，关注优势公司的结构性投资机会。华鲁恒升下游煤化工产品扩张规模较快，而上游先进煤气化装臵严重不足，成本优势丧失是今年业绩表现相对不好的主要原因之一；融资后公司积极推进煤气化产能建设，自给能力大幅提高，业绩会相对稳定；给予“谨慎推荐”的评级，关注乙二醇项目（含丹化科技进展带来对华鲁恒升的预期）进展对股价的影响。关注鲁西化工集团改制后的发展战略和航天炉试车情况。关注湖北宜化融资部分完成后，投资者关系对股价的影响。2011 年复合肥盈利高弹性机会难现请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14中国复合肥行业在经历 2003-2006 的成长期后，在农业政治体制短期无法改进的背景下，目前已经进入成熟阶段，表现为产能过剩严重、需求增长不足、市场竞争激烈，缓释肥等新品种结构化发展受到制约。2011 年金正大、史丹利、司尔特业绩出现大幅增长，原因在于：上市融资带来大量资金，储备原料和展期销售能力大为增强；而 2011 年单质肥价格在 2 季度出现大幅上涨，上述优势迅速转化为超额利润。而新都化工 2011 年 3 月份采购单质肥谨慎，失去复合肥业务赚取超额利润的机会，但公司氯化铵及纯碱业务盈利大幅增长，带动整体业绩显著提升。展望 2012 年，单质肥价格存在大幅波动的机会，但氮、磷肥全社会库存高于去年同期，价格上涨持续时间和幅度均不如去年。因此 2012 年复合肥企业业绩辉煌难以再现，长期成长空间不足。在复合肥企业上市公司中，我们相对关注向上游资源拓展明确的新都化工。“一号文件”激活农药板块超跌反弹机会国务院印发了关于加快推进农业科技创新持续增强农产品供给保障能力的若干意见。中央连续九年发布的一号文件都与农业相关，显示出政府对稳定农业发展，增强农产品保障力度的决心。政策有利于保证农民种植收益和稳定播种面积。农产品种植收益增加将保证环保型农药产品的消费。农药下游需求分为国内和海外两个市场。海外市场 2012 年需求有望保持持续稳定增长。虽然国内今冬天气相对往年更冷，但相关部门判断 2012 年病虫害总体呈偏重发生态势，国内农药需求有望改善。尽管行业供给过剩的局面困扰整个行业的发展，但连续 3 年的小年环境和日趋严峻的企业生存状态将加速行业的洗牌。总体来看，2012 年农药需求相比于 2011 年将有所好转，对农药行业持谨慎乐观态度。“一号文件”带动农药板块的交易性机会。从受益次序看，靠近消费终端的制剂企业最先受益，关注诺普信股权激励的变化；其次是上游原药生产企业：如：扬农化工、辉丰股份、蓝丰生化、长青股份、华邦制药等。主题投资机会下，关注上述股票超跌反弹的交易性机会。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧推荐回避推荐回避国信证券投资评级Page15类别股票投资评级行业投资评级级别谨慎推荐中性谨慎推荐中性定义预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间预计 6 个月内，股价表现介于市场指数10%之间预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧国信证券经济研究所团队成员宏观固定收益策略周炳林林松立崔 嵘0755-82130638010-66026312021-60933159李怀定侯慧娣张 旭赵 婧021-60933152021-60875161010-66026340021-60875168黄学军林丽梅技术分析闫 莉021-60933142021-60933157010-88005316交通运输银行房地产郑 武陈建生岳 鑫0755-821304220755-821337660755-82130432邱志承黄 飙021-608751670755-82133476方 焱区瑞明黄道立0755-821306480755-821306780755-82133397周 俊糜怀清0755-82130833-6215021-60933167商业贸易汽车及零配件钢铁及新材料孙菲菲祝 彬0755-821307220755-60933156左 涛021-60933164郑 东秦 波010-66025270010-66026317常 伟0755-82131528机械基础化工及石化医药陈 玲杨 森后立尧0755-821306460755-82133343010-88005327刘旭明张栋梁吴琳琳罗 洋朱振坤010-660252720755-821305320755-82130833-18670755-82150633010-66025229贺平鸽丁 丹杜佐远胡博新刘 勍0755-821333960755-821399080755-821304730755-821332630755-82133400电力设备与新能源传媒有色金属杨敬梅张 弢021-60933160010-88005311陈财茂刘 明010-88005322010-88005319彭 波龙 飞0755-821339090755-82133920电力及公共事业非银行金融轻工谢达成021-60933161邵子钦田 良0755-821304680755-82130470李世新邵 达0755-821305650755-82130706童成墩0755-82130513家电建筑计算机及电子元器件王念春0755-82130407邱 波刘 萍0755-821333900755-82130678段迎晟高耀华0755-821307610755-88005321欧阳仕华0755-82151833纺织服装建材农业方军平021-60933158邱 波0755-82133390张 如021-60933151马 彦010-88005304旅游食品饮料新兴产业曾 光0755-82150809黄 茂0755-82138922陈 健010-88005308钟 潇0755-82132098数量化投资产品数据与系统支持量化投资策略焦 健周 琦邓 岳0755-821339280755-821335680755-82150533赵斯尘徐左乾袁 剑021-608751740755-821330900755-82139918董艺婷郑 云毛 甜021-60933155021-60875163021-60933154李荣兴郑亚斌021-60933165021-60933150量化交易策略与技术基金评价与研究戴 军黄志文秦国文张璐楠0755-821331290755-821339280755-821335280755-