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蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁膅螇羇膃蒀蚃羆芅芃蕿羅羅蒈蒄羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羁蒅蒁虿肄芈蒇蚈芆薃螆蚇羆莆蚂蚆肈薂薈蚅膀莄蒄蚄芃膇螂螃羂莃蚈螃肅膆薄螂芇莁薀螁羇芄蒆螀聿葿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螇羃芀蒃袇肆蒆荿袆膈艿蚇袅袇蒄蚃袄肀莇蕿袃膂薂蒅袂芄莅螄袁羄膈蚀袁肆莄薆羀腿膆蒂罿袈莂莈羈羁 PE“狩猎”房地产理念上的差异影响了PE与开发商之间的有效对接，双方的信任程度仍是一道难以逾越的门槛。“金融企业+大型房企”的模式短期难以成型，地产基金只能寻求波段式机遇“私募基金就像秃鹰一样在上空盘旋，它们等待着行业最危险的时刻出现。”6月13日，美银美林一位投行人士对财经记者说。2010年初实行的宏观调控让私募股权投资基金(Private Equity，下称PE)在房地产行业看到了这样的机会。在银行信贷、股市再融资、信托融资等开发商惯用的融资方式门槛日益提高之后，PE为其开启了一扇窗。近两个月，PE与开发商的接触异常频繁。深圳一位负责房地产领域的PE投资经理坦言，宏观调控为他们提供了更多的投资机会，寻求合作的开发商大多来自二三线城市，共同点是银行授信额度低、融资渠道狭窄。“开发商找上门的越来越多，可好项目却不多。”该负责人表示。现实情况是，PE的商业模式与开发商的需求难以契合，而开发商亦对PE严格的风险控制流程极为不适。PE登场“从4月开始项目就逐渐多了起来。我们接触的项目涵盖各种物业类型，以福建、重庆、湖南、安徽等省的二三线城市开发商为主，其中不少是当地知名开发企业。融资规模在1亿元到10亿元之间，主要用途是买地。”一家深圳的PE投资经理表示。该人士解释说，在实践中，一个开发商往往有多个项目同时进行，有的项目已经成熟待售，有的则需要进一步的资金投入。开发商通常会以比较成熟的项目收入做抵押，募集新资金投入到仍在操作的项目中。宏观调控后，开发商从银行获得滚动开发资金的通道几乎被关闭。华夏银行风控部门的工作人员透露，2009年银监会曾颁布过“三个办法”，其中包括固定资产贷款管理暂行办法。该文件对固定资产的贷款投放流程进行了详细的说明和严格的把控。2010年初，银监会要求各家银行组织学习该文件，严格按照文件的要求进行固定资产贷款发放，并重申了“实贷实付”原则。该办法第二十五条明确要求，单笔金额超过项目总投资5%或超过500万元人民币的贷款资金支付，应采用贷款人受托支付的方式进行。这意味着，银行对开发商贷款流向的控制更加严格，贷款必须用到实处。“没有实际用途，即使得到审批，开发商也不能动用这笔钱。以往拆东墙补西墙的方式难以为继。”该人士表示。同时受到影响的还包括股市再融资和信托融资的渠道。由于证监会的审批限制和二级市场持续低迷，招商地产(000024.SZ)在4月主动撤销了50亿元的增发计划。6月初，招商地产资金管理中心负责人在与投资者交流时表示，资金缺口将通过自有资金弥补，接下来也将积极探索新的融资渠道，包括与PE的合作。年初银监会的文件中明确，取消了2009年给予房地产信托的“特惠”政策，“四证”齐全再次成为开发商获得信托贷款的“铁门槛”。 “现在国内开发商的融资渠道非常窄，在宏观调控的背景下，势必会遇到怎样去发展、如何去筹钱的问题。PE是比较可行、成本相对较低的融资渠道，也是行业发展的一个方向。”凯德置地(中国)投资有限公司基金事务负责人认为。该负责人介绍，目前基金抢项目的现象异常明显。一个好的项目(价格相对便宜、法律结构简单、收购时不需审批)面世，往往会引来20多家基金争抢,结果可能将价格抬得很高。一位PE投资经理对财经记者表示，现在的PE喜欢投资房地产也有其自身的特殊考虑，目前基金的规模动辄几十亿、上百亿元，势必要选择一些单个标的额度足够大的被投项目。国外的基金此时选择了向并购基金和固定资产类基金的方向转型，而国内金融市场尚不成熟，可选择范围小，私募基金只有将目光投向房地产这个资金需求量大、利润也较有保障的领域。“在目前的市场形势下，一线城市的价格波动大、风险大，而开发商也不愿意将价格低、位置好的项目拿出来与PE分享，因此，大多数PE更愿意投资二三线城市的项目，”该投资经理说。苛刻的合作“地产基金的钱都是救命的钱，救命的钱都是最昂贵的，在开发商仍然能够找到成本更低的资金之前，他们不会考虑PE与投行的进入。”美银美林投行人士表示，“但没有必要对PE进行妖魔化，这就是他们的商业模式。”即便如此，对风险天然敏感的PE，在与开发商合作的过程中仍然设定了诸多门槛。财经记者在采访中了解到，PE的考虑是，投资房地产的风险主要在地价，只要拿地的价格合理，加上项目的“四证”齐备，风险就处于可控的范围之内。按照目前的市场行情，开发商向PE融资借贷的年利率约在15%-18%之间，甚至不乏更高的融资成本。PE为开发商提供的融资额度依据其对未来市场走势的判断而不断调整。在为开发商的项目测算估值之后，他们会在这个数字的基础上打一个折扣，以确定最终的投资数额。“4月宏观调控之前大概是8折，现在可能就只有6折，也就是项目预测总的净利润为10亿元的项目最后只能放出不超过6亿元的资金。”一位投资者解释道，“这也是PE控制风险的一个有效方式。”当被问及是否考虑到将来可能施行的更加严格的宏观调控时，该人士坦然表示：“敏感性测试告诉我们，如果房地产市场跌价30%，银行可以承担这个损失，那我们也应该没问题。”目前基金对开发商的投资方式主要有股权投资和债权投资两种，其中股权即为同股同权，参与分红，因为接近国外成熟的投资模式，较易获得海外投资者的理解，从而受到美元基金的青睐。但在此种方式下，基金通常会派驻人员对被投企业的财务和经营状况进行严格的管控。“国内开发商可以通过多种途径进行成本转移，很难实现财务监管。同时，这种管控也让很多开发商觉得束手束脚，很不适应。”上述投资者表示，“而且在股权投资方式下PE要等到企业确认了收入和利润，才能进行分红，分红之后才有回报。这个时候离企业预售获得现金流入，可能要间隔两年，对PE来说太久了。”他表示，债权投资才是当前大多数PE所偏好的投资方式。例如住宅类项目，国内施行“预售”制度，预售实现的现金流入就可以动用，很多国内PE更喜欢“不要等，直接拿预售现金流的收入即可获利离场”。债权投资的PE大部分愿意采取“保底收益+浮动”的方式获得回报，保底收益就是一个固定比例的收益，“浮动”部分即为高出预计收益的部分利润的分成。这个固定比例的收益数额要视开发商的资金松紧程度而论，“在2007年的时候大概是10%左右，2008年底资金最紧张的时候曾经见过70%的年利率，一般情况下是30%-40%，现在大约在15%-20%之间。”股权投资的PE也在尝试重新设计交易结构，以保障自身的稳定回报。“我们虽然主要做股权投资，但是也希望交易有保护机制，至少保障有一个基本的债权收益率。”摩根士丹利直投部门负责人表示。虽然私募基金纷纷摩拳擦掌，随时准备进场，但它们在投资时均异常谨慎。在财经记者获得的一份对某房地产企业的投资意向书中看到，大部分篇幅均为保障投资人的收益安全而设定的条款。例如未能按计划上市的回购条款，抵押物描述(主要为某商场抵押权)，业绩承诺以及未达业绩承诺的情况下的补偿条款，条目清晰地定义了投资者可能面临的各种风险以及控制该项风险的方式。 痛苦的磨合多位PE内部人士均向财经记者表达了与开发商合作的痛苦经历，而开发商也在抱怨PE不了解他们的需求和工作模式。“这是一个艰难的磨合过程。PE里真正懂房地产的不多，他们的商业模式和开发商需求契合存在问题。”另一位深圳的PE负责人表示。他认为，PE原有的一套对风险的识别和控制方法, 例如对董事会控制、对经营风险的控制等等，在国内房地产市场行不通。凯德置地下属基金的一位负责人介绍说，金融机构和开发商的思维方式完全不一样，二者对同一事件的表述都会不一样。例如在投资回报的要求上，大部分私募基金都是看内部收益率，而很多开发商只是看净利率，根本不关注时间成本。“PE很难理解房地产市场，对成本和市场的敏感度都比较弱，而开发商在国内竞争环境里可能时时刻刻都要调整战略，这也让喜欢严格按照时间表做事情的基金无所适从。”该负责人表示。另外，基金对于退出时间有着明确的限制，合伙人总是希望投资能落袋为安，但开发商在此方面则随意得多。“开发商囤地、捂盘看起来会获得较高的毛利，但是PE会考虑到时间成本，这样计算出的内部收益率就不会很高;同时基金也会认为开发商没有遵守合作的承诺，这样的摩擦在投资过程中经常出现。”凯德置地负责人说。另一位多年从事PE的人士也坦言，PE与开发商之间的沟通，现在还没有形成良好的运作机制，虽然成交量在不断地加大，但二者还在寻找一个契合点。他认为，国内的开发商尚处于暴利阶段，更愿意去借钱而不是与人分利，这也影响了PE对房地产的投入。按照成熟的国际经验，金融运作、房地产信托基金和投资商是房地产的主导者，开发商则是围绕资金运作的配套环节，这一模式又被称为“美国模式”。在中国，“香港模式”占据了主导地位，即以开发商为核心组成一条纵向价值链，从买地、建设、售房到后期物业服务，通常由一家企业独立完成。目前国内一些开发企业正在尝试由“香港模式”向“美国模式”转变。这种改变很大程度上促进了PE与开发商的有效沟通。作为“美国模式”的代表，凯德置地中国区总裁廖茸桐在接受财经记者专访时表示，凯德能很容易募得中东、北美的资金，主要是经过了长时间的业绩积累获得了投资者的信任。同时，在保证基金的透明度，以及与出资者良好沟通的前提下，逐渐形成了今天这样便利的条件。投资者对凯德置地的信任主要来自于一些细节。比如在实践操作中，PE往往有着严格的存续期限制，如果基金已经到期，购买的项目还未完成，凯德置地会通过自有资金先行购买该项目，从而确保基金的股东拥有稳定的回报。另一方面，凯德置地也会把有着明显盈利前景的项目拿出来与下属基金进行合作，增加彼此之间的信任，因此，“在金融危机的时候，投资者仍然会把资金投给我们”。廖茸桐介绍，凯德目前已形成针对项目不同阶段的不同特点，引进投资喜好各不相同的投资者的操作流程。例如，开发基金是一种短线基金，但开发基金承担的风险和收益比较大。通常，项目前期由开发基金主导，此段工作结束后，开发基金退出，期望稳定收益的长期持有基金随后进入。“这就像是一个对冲基金，会有一个置换的过程。长线投资者不希望承担开发过程中的高风险，他只希望获得稳定收入。”他表示。“外面的人看到了这样的模式，但真正做起来，还是需要一段时间，需要一套完整的体系。这不是一个人能做起来的，需要大家认可这个体系，并在这个体系中规范地运作执行。”廖茸桐说。“REITs+PE”模式值得房地产金融界加以借鉴和创新运用新加坡模式地产企业自身的话语权更大，而在美国模式下，地产企业的话语权比较小，但是杠杆效应非常大。传统的房地产信托，从某种意义上是一种私募地产基金的雏形，但是传统的地产信托，大家如果有发过的就会知道，它有很多的局限性，一个是它的利率水平比较高，要求的抵押条款也是比较苛刻的。通常会要求项目本身的土地，还要求企业抵押其它的资产，所以常常被当作无法获得银行贷款后的选择。近年来，私募地产基金受到房地产行业的欢迎，这个就是在国际上讲的另类投资的一种，包括证券市场的对冲基金、私募股权投资基金，还有很重要的一类就是房地产基金。从2005年开始，包括花旗等基金都开始投资地产项目，欧美资金开始投资房地产，也给了人民币一个投资的机会。近年来国内的私募基金，像天房集团推出了一个保障性住房基金，规模是50个亿，但是它还并不是真正意义上的地产基金。另外一个比较有深意的就是去年中城联盟推出的诺亚财富基金，主要是以参股的形式参与的。政策的放松与海外基金的效应，都推动了国内私募地产基金的发展。REITs起源于美国，近几年亚洲和欧洲都在推广，国内也在推出债券型的REITs，但这一类REITs并不是主流，只是一个债权融资渠道。而股权性REITs将对未来私募基金的发展带来更大的机遇。包括它的开发部门都是进入上市主题的，这个在美国比较普遍；但是亚洲国家普遍采取的是外部管理模式，也就是以REITs上市后，交由专门的REITs机构来运营，这个在新加坡比较普遍。可以是第三方的管理机构，还有可能是地产企业与第三方企业联合组成的一个管理机构，那在国内就是与基金公司联合形式的管理机构。在REITs之外，开发和孵化的资金主要是在私募，这就为私募基金的开发创造了环境。尤其是商业REITs来说，它的时间更长，仅靠私募基金是难以满足要求的，所以在亚洲，REITs、私募基金都推动了市场的发展。在香港是采用外部管理模式，未来会放开所有权的限制，但是在短期内难有松动，这就意味着随着REITs市场的发展，更大的机会来自于私募基金的崛起。保险基金的REITs也为私募基金的发展提供了长期的支持，以往商业地产公司融资困难，就是找不到长期的合适投资人，保险基金投资不动产也是为了筹集基金。在国内由于历史的原因，信托制是比较普及的，为了满足投资人和市场投资需求偏好，现在的私募也有结构化的趋势，就是优先级等，可以分享不同程度的收益，这样结构化的设计也使它越来越接近私募的地产基金。我们今天重点介绍新加坡的PE+REITs的模式。大家知道，新加坡一直在和香港竞争亚洲的金融中心。在地产方面，其中代表就是嘉德置地，嘉德是由两家地产公司合并而成的，新公司成立的时候，就提出了要以地产基金为核心的发展战略，经过八年的发展，形成了有五只REITs和十七只私募基金的资金平台，管理资产总额是259亿新元，相当于一千三百亿人民币。嘉德的基金平台包括两只在新加坡上市的REITs，在日本有两只私募基金，在马来西亚有两只私募基金和一只投资在马来西亚的REITs，这是它的基金平台。它之所以能够在这么短的时间内完成这个平台的搭建，首要原因是与外部金融机构的合作。在嘉德的发展初期，主要是与有实力的国际金融机构合作，比如说与欧洲、日本、美国都有合作。2005年进入中国市场开发REITs基金的时候，是联合了花旗集团。目前嘉德已经逐渐转向有资源的当地资源机构，那在中国现在是与深国投与中信信托合作，所以地产企业与金融机构的合作是它的一大特色。另外，嘉德的特征是公墓基金加私募基金的平台，在2002年发起了第一只REITs CMT(CapitaMall Trust)，在03年发起了第一只私募基金和一只REITs，在07到08年时发起了九只私募基金，未来几年的计划是使REITs的总数再翻一倍，达到十只。如果说早期PE加REITs的政策是有一种偶然性，那现在就是公募与私募的配对发展。为什么要同时有这两个的发展？因为私募基金只能是投资物业，而孵化就要依靠私募投资人的力量。彼此间的相互支持成为嘉德模式的关键。举个例子，嘉德旗下的第一只REITs CMT，就是在新加坡上市并投资新加坡本土零售物业的REITs，它刚上市的时候，主要是吸收集团的物业资产，主要是郊区的零售物业，2007年的时候，又将旗下的地标性建筑加了进来，但是仅靠这个已经难以满足它的成长需求，到2003年的时候，为了减轻负担，就发起了私募基金CRS(CapitaRetail Singapore Fund一只以新加坡本土零售物业为主的私募基金)，这标志着嘉德PE+REITs的正式起步。CRS从成立之初就定位于CMT的储备基金，因此在CRS的发展过程中也得到了CMT的大力支持，比如说2003年的时候，CMT就以五千八百万新元认购了CRS的次级债，该次级债是以CRS旗下准备置入CMT的零售物业资产为抵押的。到2007年的时候，CMT更是以7.11亿新元一次性整体收购了CRS。CRS向公募投资人募集资金，而CMT向私募投资人募集基金，同时在零售物业成熟之后，再逐步的植入CMT，这样使CMT提供稳定的分红，而在这个过程中，嘉德集团为CMT和CRS获得业绩提成。在中国，嘉德将它的“REITs+PE”模式进行了更广泛的复制与拓展。为支持新加坡上市的中国资产REITs CRCT的发展，2006年嘉德将6处商场置入私募基金CRCDF，2007年又置入14处商场，未来还计划再置入5处，并通过备忘协议锁定另外35处商场的收购权，而这些资产在私募基金内部培育成熟后将逐步置入CRCT；2007年时，CRCT就已从另一储备基金CRCIF手中购买了西直门MALL的所有权。2008年嘉德又开始为城市综合体项目来福士广场打造资产孵化通道，在成立了来福士中国基金后，将中国区4个来福士项目以8.4亿美元总价置入该基金，变现了50%的权益，并为未来嘉德推出以来福士为品牌的城市综合体REITs奠定基础。除了这种模式之外，嘉德的另外一种模式，就是旗下的模式都细化和分拆的，比如说有住宅开发基金、零售物业基金、服务性公寓基金以及工业地产基金等，同时又按地区分为新加坡本土基金、中国基金、日本基金等，细分类似和地区虽然限制了扩张自由度，但是更容易让投资人明确。嘉德对它旗下REITs的细分，在零售物业下有两支REITs；在写字楼方面有一只新加坡和一只马来西亚的REITs，而且有两支私募基金；在服务型公务上面，有一只REITs和两只服务性公寓的基金；在城市综合体方面，现在已经有两只来福士基金，就是私募的，一只是中国的，一只是中东的城市综合体基金，它的基金分类是非常清晰和明确。 在这样的策略下，嘉德实现了快速的扩张，嘉德的模式就是实现基本结构的合作，进行投资人的分拆和匹配，这个阶段分为培育期和成熟期，培育期具有高风险的状况，成熟期有分红的能力。另外还进行物业类型的细分，因为不同的类型，物业结构是不同的，它不需要一个REITs的退出渠道，面临的政策风险和周期风险是比较大的。像写字楼基金，从国外的发展来看，它的总收益中，相当大的部分都是来自周期套利的收益，就是你是不是在合适的时间开发了写字楼或者转让了资产。零售收益就不同，它通过规模和经营模式的改变来改善基金，至于城市综合体则对综合融资能力和品牌能力提高了要求，所以不同的投资物业通过这样的分拆，给了投资人良好的匹配。另外区域的规划也是如此，比如说一线城市跟二线城市的差异也是比较大的。另外再说一下，嘉德的是PE+REITs的平台由地产企业主导，将不同阶段来分拆不同的匹配人，其实在REITs里面只有30%的权益，在私募权益里面只有50%的权益。还有一种模式是美国模式，美国模式跟新加坡模式不同，它其实是以金融机构为主导的，地产企业是服务于金融机构的，而地产企业在物业中的持股比例一般很低，不到5%，但是它提供专业化的服务，或者高比例的费用分成的收益。所以两种模式比较，新加坡模式地产企业自身的话语权更大，而在美国模式下，地产企业的话语权比较小，但是杠杆效应非常大。中国将来会采取什么样的模式，取决于政策环境和金融机构的对比。房地产信托基金比PE具有更多优势日前，信托市场传来消息称，房地产投资信托基金的意见稿，已经在央行、证监会及住房和城乡建设部等各大部委签署完毕，推出已箭在弦上。一时间，关于房地产信托基金的设立、盈利模式以及存在的风险，成为市场关注的焦点。 可获得稳定收益 据了解，房地产信托基金（REITs）于1960年产生于美国，它是依照商业信托原理设计，由信托机构向公众公开发行或定向私募发行房地产投资信托受益凭证以筹集资金，并将其投向房地产项目、房地产相关权利或房地产证券等，投资所得利润按比例分配给投资者。 业内人士表示，房地产信托基金其实就是不动产证券化中的一种，房地产开发商将其旗下部分或全部商业物业资产打包上市，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均分为若干份出售给投资者，然后定期派发红利，并由专业基金公司或投资机构进行房地产投资经营管理的一种信托基金。多年以来，虽然央行一直在操作REITs的进程，但由于种种原因，中国的房地产信托基金产品仍停留在准房地产信托基金上，主要是信托公司推出的信托集合理财计划。但现在由于股市、楼市处于熊市，出于转移风险的目的、改变地产商融资渠道银行独大的局面，房地产信托基金的发行被重新提上日程。 据悉，未来可能推出的房地产信托基金将包括廉租房投资信托基金、廉价住房信托基金，通过这种融资方式，帮助中低收入家庭解决住房问题。 但赵杨表示，目前廉租房的收益率较低，难以满足投资要求。廉租房作为保障低收入人口住房的重要政策，其收取的租金不会很高，而目前国际REITs的收益率却普遍较高，二者收益率差距可能会比较大。这一点只能通过税收优惠、政府补贴等方式来缓解。比PE具有更多优势 据房地产人士介绍，目前国内的房地产市场存在多种问题，比如住房租赁市场远不如买房市场发达，租售比价严重不合理；房地产企业资金过度依赖银行贷款，房地产业投资风险增大；结构性矛盾日益显现，中低价房供不应求，高档住房供大于求等。因此，应该在国内设立定位于收购、持有适合中低收入居民租住住房的房地产投资信托基金，并辅以一定比例的经营性公建项目，以平衡租金收入。 崔新生表示，中国房地产业存在等级市场的现象，实际上为国内房地产信托投资的差异化产品创新提供了广阔空间。对于一个次级信用市场而言，房地产信托投资行为本身，首先需要一个特定的投资评价体系的建立和完善。 另外，房地产信托投资与PE相比，更具有优势。PE主要是指通过私募投资形式，对非上市企业进行股权投资，进行退出机制设计。信托投资具有一定的透明操作程度；而PE由于其私募性质，对信息透明度要求不高。与此同时，国内真正有实力做房地产信托与PE的机构非常短缺，在消化PE产品方面，退出或转让都十分困难。 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