EVA公司价值创造的新评价

EVA-公司价值创造的新评价众人关注的QFII第一单所买入的股票品种似乎在人们的预料之中，对于QFII到底会青睐于哪些股票，已经讨论了半年多。早期的讨论局限在所选择的公司的行业特点和公司的特质，即公司所处的行业是否是资源垄断性等。但是，QFII会运用哪些财务评价体系去进行公司的估值呢。另一方面，今年上半年，钢铁、石化等大型绩优股不菲的投资收益也使得蓝筹股的概念深入人心，如何看待蓝筹股的价值创造呢。本文通过将公司的传统收益指标与经济增加值指标进行比较，表明运用经济增加值能够更好的评价公司的业绩，反映公司为股东所创造的价值。 经济增加值EVA（Economic Value Added）是指从税后利润中扣除资本成本或资本费用后的余额，是资本在特定时期内创造的收益，或者称为剩余收益。它的一般计算公式是： 经济增加值息前税后利润-资金总成本 其中：息前税后利润利润总额-所得税利息支出 资金总成本总资产综合资金成本率 其中：综合资金成本率平均资本成本率资本构成率+平均负债成本率负债构成率 其中：平均资本成本率（各种资本成本率各该资本构成率） 平均负债成本率（各种负债成本率各该负债构成率） 经济增加值是由美国学者Stewart提出在90年代发展起来的一种评价公司经营业绩的新的综合评价指标。比较传统的会计利润指标，最大的区别是将公司资金占用的成本作为利润的减项扣除。 1.经济增加值的意义 实现股东投资价值最大化是上市公司的最终目标，这就要求衡量公司业绩的指标应该准确反映公司为股东创造的价值。会计上计算的企业最终利润是指税后利润，而经济增加值原理则认为，税后利润并没有全面、真正反映企业生产经营的最终盈利或价值，因为它没有考虑资本成本或资本费用。经济增加值是公司扣除了包括股权在内的所有资本成本之后的沉淀利润(residual income)，而会计利润没有扣除资本成本，导致成本的计算不完全，因此无法判公司为股东创造的价值的准确数量；股权资本是有成本的，持股人投资A公司的同时也就放弃了该资本投资其它公司的机会。投资者如果投资与A公司相同风险的其它公司，所应得到的回报就是A公司的股权资本成本。股权资本成本是机会成本，而并非会计成本。通过EVA评价企业的经营业绩，意味着是以投资者价值最大化为目标的。它所蕴含的基本思想是：只有投资的收益超过资本成本，投资才能为投资者创造价值。公司以EVA作为的财务标准，就必须提高效益，并慎重地选择融资方式，是增发新股、借贷，还是利用收益留存和折旧，哪种方式能使投资者价值最大化就必须选择那种方式。公司每年为股东创造的价值等于收入减去全部成本和费用后的剩余。 以经济增加值评价公司经营业绩,可以抑制上市公司代理成本。因为种种原因，目前我国上市公普遍存在的代理人成本较高现象，即上市公司普遍存在着过度的资金饥渴症，公司的经理人总是期待着更多的圈钱，而上市公司的资金是否充足，是否满足股东的权益最大化，通过传统的会计利润无法判断，由于EVA将资金的占用及成本反映出来，因此通过EVA可以判断公司是否存在资金的过度占用。 2. 经济增加值符合QFII的选股思路 QFII的选股注重公司的盈利能力，尤其是长期的盈利能力，而不太看重短期投资回报，主要选择盈利增长型股票。传统的会计利润过于注重短期收益的评价，建立在该评价体系之上的激励机制容易导致经理人的短期行为。例如：会计利润中通常将研发费用作为当期的成本予以扣除，从而反映在会计报表上当期的利润降低，导致经理人减少当期的研究费用的投入。从短期来看，当期的利润会提高，而在激烈竞争的市场中，这种短期行为会降低公司的竞争能力。经济增加值则将公司的当期的研发费用加回到利润中，同时将研发费用作为企业的资产来看待，鼓励公司通过研发及广告投资为公司储备长期的竞争能力。简单的会计利润更容易进行利润的操纵。而EVA有利于减少传统会计指标对经济效率的扭曲，真正反映企业的经营业绩。EVA与基于会计利润的企业业绩评价指标的最大区别在于它将权益资本成本（机会成本）也计入资本成本，从而能够更准确地评价企业或部门的经营业绩，反映企业或部门的资产运作效率。此外，在计算EVA时需要将与营业无关的收支和非经常性发生的收支等多项进行调整，将传统的会计利润中的类似资产处置收益等一些不稳定的收益剔除，因此，采用EVA进行公司的评价时，公司从会计手段上来增加帐面利润的做法是徒劳的。 EVA经过近20多年的推广，已成为美国资本市场和企业富有竞争力的资本运作绩效评价指标。受到了高盛、CS第一波士顿等投资银行的分析家和基金经理的欢迎，认为用未来预期EVA解释公司股票价格比每股收益或净资产收益率好，希望根据EVA投资来赚取超额收益。有近300家大公司采用EVA体系作为下属业务单元业绩评估和经营者奖励依据。包括Coca-Cola、AT&T、Quaker Oats、Briggs &Stratton以及CSX等巨型跨国集团。许多公司声称采用EVA后价值迅速增长。麦肯锡、毕马威等管理、会计咨询公司也提供EVA咨询服务。 在实务中经济增加值的计算要相对复杂一些，这主要是由两方面因素决定的：一是在计算税后净营业利润和投入资本总额时需要对某些会计报表科目的处理方法进行调整，通常精确计算经济增加值要进行的调整多达120多项，以消除根据会计准则编制的财务报表对企业真实情况的扭曲；二是资本成本的确定需要参考资本市场的历史数据。因此，EVA比传统的会计利润要难以获得。在大多数的情况下，只需要进行5-10项重要的调整可以达到相当的准确程度。对QFII所选择的四只股票进行了计算，计算结果如下： 表1：四家公司的EVA与会计利润的比较 股票简称税后净营业资本成本经济增加值2002年度净每股经济2002年度每 利润(万元) (万元)(万元) 利润(万元) 增加值(元) 股收益(元) 宝钢股份498,734.65351,387.86 147,346.80 427,193.24 0.120.34 上港集箱112,938.34 60,498.37 52,439.97 77,844.84 0.580.86 外运发展42,839.7220,028.26 22,811.46 27,079.92 0.620.74 中兴通讯73,617.8654,271.30 19,346.56 56,699.99 0.351.02 平均值182,032.64121,546.45 60,486.20 147,204.50 0.420.74 （数据来源：巨灵信息系统，其中系数来源于济安金信系统） 以上数据显示，四家公司的经济增加值均为正数，说明这几家公司都能够为股东创造价值。根据Stewart公司2000年的中国上市公司EVA排名,上述几家公司2000年的排名为2、3、25、32，说明公司的经济增加值比较稳定，而且属于国内市场较好的上市公司。 这四家公司调整后的税后净营业利润均高于其各自的净利润，主要是将净利润中的营业外收支调整出去，而由于这几家公司处置资产的损益占利润比例不高，所以影响不大。而由于计算EVA指标的税后净营业利润要将公司当年计提的资产减值准备加回，而我国上市公司要计提八项资产减值准备，使公司该项占利润的比重较大，因此计算EVA指标的税后净营业利润高于会计净利润。相比较，宝钢股份二者相差并不大。 比较每股经济增加值和每股收益，由于每股经济增加值考虑了资本成本，因此，每股经济增加值低于每股收益，平均的每股经济增加值仅为每股收益的56%，说明考虑了资本成本后，经济增加值明显降低，而这一部分才是公司真正为股东所创造的剩余价值。相比较，中兴通讯和宝钢股份的每股经济增加值低于各自的每股收益的65%左右，主要原因是其较高的资本成本。另一个主要原因是资金占用偏大，这几家公司共同的特点是货币资金在总资产的比重偏大，例如外运发展的货币资金占总资产的55%，而中兴通信和上港集箱的货币资金比重也在20%以上，货币资金不产生收益，而同时作为公司的资本要计算成本，因此，这些公司的会计利润很高，但是考虑了资本成本后，其经济增加值下降。从会计利润考虑，这四家公司无疑是行业的佼佼者，但是，从经济增加值考虑，公司所占用的资产还是有大量的闲置，有待于进一步提高。 3. 经济增加值的计算 经济增加值的计算是应用经济增加值指标的第一步。公司每年创造的经济增加值等于税后净营业利润与全部资本成本之间的差额。其中资本成本既包括债务资本的成本，也包括股本资本的成本。经济增加值的计算结果取决于三个基本变量：税后净营业利润，资本总额和加权平均资本成本。 3.1 税后净营业利润 税后净营业利润=主营业务收入-销售折扣和折让-营业税金及附加-主营业务成本其它业务利润当年计提或冲销的坏账准备-管理费用-销售费用长期应付款，其它长期负债和住房公积金所隐含的利息投资收益-EVA税收调整 EVA税收调整=利润表上的所得税税率（财务费用长期应付款，其它长期负债和住房公积金所隐含的利息营业外支出-营业外收入-补贴收入） 通过上述调整，基本上将公司与主营业务利润无关的资产处置等收入和支出的影响排除，纠正会计报表信息对真实业绩的扭曲，从而更能反映公司的主营的情况。此外，由于将公司的利息支出加回，反映出是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。 3.2资本总额 债务资本=短期借款一年内到期长期借款长期负债合计 股本资本=股东权益合计少数股东权益坏账准备存货跌价准备累计税后营业外支出-累计税后营业外收入-累计税后补贴收入 计算EVA的资本=债务资本股本资本-在建工程 资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的帐面价值，也括债务资本和股本资本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付帐款、应付单据，其他应付款等商业信用负债。股本资本不仅包括普通股，还包括少数股东权益。因此资本总额还可以理解为公司的全部资产减去商业信用后的净值。计算资本总额时需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整，以纠正对公司真实投入资本的扭曲。 资本成本率计算 加权平均资本成本率=债务资本成本率（债务资本/总市值)（1-税率)股本资本成本率（股本资本/总市值） 股本资本成本率=无风险收益率BETA系数（市场风险溢价） 我国上市公司的负债主要是银行贷款，目前我国的银行贷款利率尚未放开，不同公司贷款利率基本相同。因此，通常采用中国人民银行公布的一年期流动资金贷款利率作为税前单位债务资本成本，并根据央行每年调息情况加权平均。 其中无风险利率可采用5年期银行存款的内部收益率。系数反映该公司股票相对于整个市场（一般用股票市场指数来代替） 的系统风险，系数越大，说明该公司股票相对于整个市而言风险越高，波动越大。值可通过公司股票收益率对同期股票市场指数（上证综指）的收益率回归计算得来。市场组合的风险溢价反映整个证券市场相对于无风险收益率的溢价，市场组合风险溢价暂考虑设定为4%。美国股市的风险溢价均为6%，计算方法是将60年左右的时间段里标准普尔指数的年均收益率与长期国债的年均收益率相减。由于我国金融市场中可供选择的投资品种比较少，投资者对股票投资的风险溢价要求要比美国低，这从我国股票市盈率一直比较高即可略知。因此目前考虑将我国的市场风险溢价定为4%，低于美国2个百分点。 除经济增加值外，实践中经常使用的概念还有单位资本经济增加值和每股经济增加值，这3个指标组成了经济增加值指标体系。 单位资本经济增加值=经济增加值/资本总额 =税后净营业利润/资本总额-加权平均资本成本 其中税后净营业利润/资本总额称为投入资本收益率。 每股经济增加值=经济增加值/普通股股数 如前所述，由于根据会计准则编制的财务报表对公司真实情况的反映存在部分失真，在计算经济增加值时需要对其些会计报表科目的处理方法进行调整。实践中选择调整项目时遵循的原则是：重要性原则，即拟调整的项目涉及金额应该较大，如果不调整会严重扭曲公司的真实情况；可影响性原则，即经理层能够影响被调整项目；可获得性原则，即进行调整所需的有关数据可以获得；现金收支原则，即尽量反映公司现全收支的实际情况，避免管理人员通过会计方法的选取操纵利润。主要调整事项如下： 1研究发展费用和市场开拓费用 在股东和管理层看来，研究发展费用是公司的一项长期投资，有利于公司在未来提高劳动生产率和经营业绩，因此和其他有形资产投资一样应该列入公司的资产项目。同样，市场开拓费用，如大型广告费用会对公司未来的市场份额产生深远影响，从性质上讲也应该属于长期性资产。而长期性资产项目应该根据该核资产的受益年限分期摊销。但是，根据稳健性原则规定，公司必须在研究发展费用和市场开拓费用发生的当年列做期间费用一次性予以核销。这种处理方法实际上否认了两种费用对企业未来成长所起的关键作用，而把它与一般的期间费用等同起来。这种处理方法的一个重要缺点就是可能会诱使管理层减少对这两项费用的投入，这在效益不好的年份尤为明显。这是因为将研究发展费用和市场开拓费用一次性计入费用当年核销，会成少公司的短期利润，减少这两项费用则会使短期盈利情况得到改观，从而使管理人员的业绩上升，收入提高。计算经济增加值时所作的调整就是将研究发展费用和市场开拓费用资本化。即将当期发生的研究发展费用和市场开拓费用作为企业的一项长期投资加入到资产中，同时根据复式记帐法的原则，资本总额也增加相同数量。然后根据具体情况在几年之中进行摊销，摊销值列入当期费用抵减利润。推销期一般在3、4年至7，8年之间，根据公司的性质和投入的预期效果而定。我国上市公司没有义务在年报中披露研究发展费用的具体数额，而是作为管理费用的一部分。 2商誉 当公司收购另一表公司并采用购买法进行会计核算时，购买价格超过被收购公司净资产总额的部分就形成商誉。根据我国 企业会计准则的规定，商誉作为无形资产的一种列示在资产负债表上，在一定的期间内摊销。这种处理方法的缺陷在于：其一，商誉之所以产生，主要是与被收购公司的产品品牌、声誉、市场地位等有关，这些都是近似永久性的无形资产，不宜分期摊销；其二，商誉摊销作为期间费用会抵减当期的利润，影响经营者的短期业绩，这种情况在收购高科技公司时尤为明显，因为这类公司的市场价值一般远高于净资产。但实际上经营者并没有出现经营失误，利润的降低只是由于会计处理的问题而造成的。其结果就会驱使管理者在评估购并项目时首先考虑购并后对会计净利润的影响，而不是首先考虑此购并行为是否会创造高于资本成本的收益，为股东创造价值。计算经济增加值时的调整方法是不对商誉进行摊销。由于财务报表中已经对商誉进行摊销，在调整时就将以往的累计摊销金额加入到资本总额中，同时把本期摊销额加回到税后净营业利润的计算中。这样利润就不受商誉摊销的影响，鼓励经理层进行有利于企业发展的兼并活动。 3递延税项 当公司采用纳税影响会计法进行所得税会计处理时，由于税前会计利润和应纳税所得之间的时间性差额而影响的所得税金额要作为递延税项单独核算。递延税项的最大来源是折旧。如许多公司在计算会计利润时采用直线折旧时，而在计算应纳税所得时则采用加速折旧法，从而导致折旧费用的确认出现时间性差异。正常情况下，其结果是应纳税所得小于会计报表体现的所得，形成递延税项负债，公司的纳税义务向后推延，这对公司是明显有利的。计算经济增加值时对递延税项的调整是将递延税项的贷方余额加入到资本总额中，如果是借方余额则从资本总额中扣除。同时，当期递延税项的变化加回到税后净营业利润中。也就是说，如果本年递延税项贷方余额增加，就将增加值加到本年的税后净营业利润中，反之则从税后净营业利润中减去。 4各种准备 各种准备包括坏账准备，长、短期投资的跌价或减值准备等。根据我国企业会计制度的规定，公司要为将来可能发生的损失预先提取准备金，准备金余额抵减对应的资产项目，余额的变化计入当期费冲减利润。其目的也是出于稳健性原则，使公司的不良资产得以适时披露，以避免公众过高估计公司利润而进行不当投资。作为对投资者披露的信息，这种处理方法是非常必要的。但对于公司的管理者而言，这些准备金并不是公司当期资产的实际减少，准备金余额的变化也不是当期费用的现金支出。提取准备金的做法一方面低估了公司实际投入经营的资本总额，另一方面低估了公司的现金利润，因此不利于反映公司的真实现金盈利能力;同时，公司管理人员还有可能利用这些准备金账户操纵账面利润。因此，计算经济增加值时应将准备金账户的余额加入资本总额之中，同时将准备金余额的当期变化加入税后净营业利润。 总之，经济增加值最直接的与股东财富的创造联系起来，把管理者的利益和股东的利益统一起来，将公司价值最大化作为企业管理者的目标，同时作为一种业绩评价指标，能够真正衡量出公司为股东所创造的价值。而QFII的意义在于将价值投资的理念引入国内，因此反映价值创造的财务评价体系-EVA无疑是值得关注的。(杨薇,EVA：全新的财务理念EVA（Economic Value Added，经济增加值）是美国思腾思特咨询公司（SternStewart Co.）提出并实施的一套以经济增加值理念为基础的财务管理系统、决策机制及激励报酬制度。它是基于税后营业净利润和产生这些利润所需资本投入总成本的一种企业绩效财务评价方法。公司每年创造的经济增加值等于税后净营业利润与全部资本成本之间的差额。其中资本成本包括债务资本的成本，也包括股本资本的成本。目前，以可口可乐为代表的一些世界著名跨国公司大都使用EVA指标评价企业业绩。推广EVA财务管理系统是我国适应国际经济一体化趋势的需要。首先，EVA有利于对国企的绩效进行监测和评估。世界上最好的国有企业都专注于资本的有效利用，国家股东更应专注于资本回报的最大化。而对资本利用效率的最好测度是EVA经济增加值。当前，我国正在进行新一轮的国有资产管理体制改革，推行EVA财务管理系统，改进大型国有企业会计实务，将有利于国有资产管理机构对国有企业的绩效进行全面监测和准确评估。其次，有利于规范上市公司经营行为，推动我国股市走向成熟。目前我国股市还不规范，一些违规事件时有发生。EVA指标代替会计利润指标，使经营者和股东的利益根本一致，使经营权和所有权二者关系进一步合理协调。管理者以与股东一样的心态去经营管理，像股东那样思维和行动，这就有效遏制了内部人控制弊端，规范了经营者或大股东的行为。解决了现代公司的委托代理关系中委托人与代理人的矛盾，使经营者、委托者保持同一立场，保持思维、行动和利益一致，从而减少和杜绝我国股市不正常现象的发生。另外，有利于加快我国企业管理制度创新和技术进步。EVA管理模式，不受上市或不上市影响，适用于股份制和非股份制企业，尤其适用于国有企业。这是因为，国有企业的最大缺点是所有者虚位。在我国许多企业中，由于企业薪酬制度不合理，缺乏创新机制和采取新技术的动力，以致形成技术落后，企业无生气，对企业上新项目及扩大规模都有障碍。EVA机制下，鼓励追求更高的经济增加值，只要投资回报率高于资金机会成本，就能给自己和股东带来EVA，而且要想增加薪酬奖励，就必须不断增创EVA。增创EVA的途径又在很大程度上依赖技术进步，因此，EVA机制有利于创新和技术进步，这对我国企业具有特殊重要的意义。尽管EVA财务管理系统有很多优点，但就我国目前情况来说也存在着一定的局限性：一是我国经济尚处于转轨过程中，市场发育程度相对较低，法制尚不健全，制约着EVA财务管理系统作用的发挥；二是传统的会计利润指标具有很高的信息价值。EVA财务管理指标不能完全取代会计利润指标；三是应用EVA财务管理系统后，经理人员仍然可以通过推迟费用确认等手段包装经营业绩。但是，这并不影响EVA财务管理系统在我国的应用与推广，随着我国市场经济制度的逐步成熟，经过学术界和企业界的积极研究探讨和摸索实践，EVA财务管理系统将会不断地走向完善和成熟。