725.对我国国有企业MBO财务问题的思考

西南财经大学本科毕业论文（设计） 对我国国有企业MBO财务问题的思考 财经大学 2008届本科毕业论文（设计）论文题目： 对我国国有企业MBO财务问题的思考 学生姓名： 所在学院： 电子商务学院 专 业： 财务管理 学 号： 指导教师： 成 绩： 2008 年 4 月西南财经大学本科毕业论文（设计）原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的毕业论文（设计）是本人在导师的指导下取得的成果。对本论文（设计）的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本毕业论文（设计）引起的法律结果完全由本人承担。本毕业论文（设计）成果归西南财经大学所有。特此声明。毕业论文（设计）作者签名：作者专业：财务管理作者学号： 2008 年 4 月 16 日西南财经大学本科学生毕业论文（设计）开题报告表论文名称对我国国有企业MBO财务问题的思考论文来源自拟论文类型应用研究导 师学生姓名学 号专 业财务管理调研资料的准备：1.通过互联网、报刊、杂志搜集论文所需要的重要数据等。2.参考文献：管理层收购中国实践：企业改制与员工持股操作指南、管理层收购的成功之路、MBO管理者收购-从经理到股东、管理层收购：中外比较分析等书籍。设计目的： 通过对我国国有企业MBO问题的分析，发现国有企业在MBO过程中的优势和劣势，以及过程中产生的财务方面的问题。阐述MBO对于中国国有企业的作用（正、反方面），最后写出MBO给中国国有企业带来的机遇和挑战，并对MBO在国有企业中的财务现状进行深入的思考。设计要求： 1.充分运用所学本专业的知识。2.提出自己的见解和MBO对我国国有企业的影响。3.查阅相关资料、请教导师。设计思路： 1.阐述MBO的概念和MBO的发展历程；2.搜集我国国有企业MBO的现状；3.讲解MBO对于我国国有企业的作用和影响；4.指出我国国有企业在MBO中遇到的财务问题5.提出自己的观点和难题的解决办法；预期成果：通过本文的研究，一是旨在引起我国国有企业在MBO过程中重要性和紧迫性的认识；二是为国有企业在MBO中出现的财务问题提出自己的观点和看法；三是从理论和实践两个方面提高本人的专业知识水平。任务完成的阶段内容及时间安排：111月20日前，提交开题报告表212月15日前，提交文献综述312月底前，提交提纲42月中旬前，完成初稿52月中旬-4月初，完成论文的修改64月20日定稿完成论文所具备的条件因素：1.有丰富的专业知识且负责任的导师。2.具有良好金融财务的知识背景。3.便利的上网条件和便利的资料来源（图书馆，媒体出版物等）。 指导教师签名： 日期： 摘 要MBO，即管理层收购，是20世纪70、 80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式，早在西方得到了广泛的研究。MBO的核心思想就是公司的管理层利用自有资金或通过负债融资及股权交换等其他一些经济手段，获得公司的所有权和控制权，并获得预期收益的一种收购行为。 我国在二十世纪末为解决国有资产问题，吸取了西方的先进管理经验，引进了MBO的收购方式。但是这项政策在我国实际操作中，多次被叫停，并引发了许多社会问题，如产权不明确、国有资产流失等。国家非常关心国有企业在MBO过程中产生的问题，并希望通过制度的完善达到国有企业的完美改革。本文首先介绍MBO的理论概述，以及MBO在我国国有企业中产生的影响。然后指出国有企业在MBO的过程中产生的一系列问题，尤其是财务上的问题。最后分析出一些解决国有企业MBO问题的办法，并展望MBO在我国未来的发展情况。关键词：国有企业 MBO 财务问题 AbstractMBO came into being in 1970s; it has been popular in the western countries since its birth. MBO is the way to buy the company by the managers. The managers want to be the stockholders and make enough earning for the company. For solving the assets problem, China used the way of MBO in the State-owned Company. But when MBO was used in the State-owned Company, there were many tough problems happened. This article begins with the origin of the MBO theory, the concept and principium of MBO, and the effect in the State-owned Company. After that, introduce and analyze the problems of MBO in the State-owned Company, especially the problem of the finance. Last, find a way to solve the problems and expect the future of the MBO in China.Key words: State-owned Company MBO Financial Problem 目 录 一、MBO的基本特点7（一）、主体的特定性7 （二）、公司具有巨大的资产潜力，存在潜在的管理效率空间7（三）、MBO多发生在拥有稳定现金流的成熟行业7（四）、MBO所需资金主要通过融资来完成7二、MBO对中国国有企业产生的影响8（一）、MBO能够调整国有经济结构，优化国有资产配置8（二）、MBO能够使大型国有企业实现资产剥离、提高经济效益8（三）、MBO可以成为中小国有企业改制的重要手段8（四）、实施MBO能够提高管理层的经营管理水平9三、中国国有企业MBO所产生的一系列问题9四、中国国有企业MBO所产生的财务问题10（一）、产权关系模糊造成的财务风险10（二）、企业高层利用财务手段转移资金11（三）、MBO的资金来源问题121、银行贷款132、战略投资者143、分红偿债14（四）、定价问题161、以每股净资产作为定价基准的不足172、收购价格的谈判缺乏透明度183、对管理层的贡献不能科学的衡量18五、MBO问题的一些解决办法18（一）、确立合理的收购价格评定机制，防止国有资产的流失19（二）、促进金融市场的发展，拓宽收购者的资金来源渠道191、发展MBO基金，以基金的方式为管理层提供收购资金192、采用信托的方式为MBO提供资金193、聘请财务顾问来安排融资20（三）、完善相关的法律法规，使MBO有法可依20（四）、加强对MBO实施过程的监督和管理20六、中国国有企业MBO展望20附录23文献综述23参考文献30致谢32 一、MBO的基本特点MBO，全称是Management Buy-outs，即管理层收购。是指由公司的管理层利用自有资金或通过负债融资及股权交换等其他一些经济手段，获得公司的所有权和控制权，并获得预期收益的一种收购行为。 王巍、李曙光等：MBO管理层收购从经理到股东、中国人民大学出版社、1999、9页MBO作为一种较新型的并购方式，有其自身的一些基本特点，主要包括：（一）、主体的特定性MBO与其他企业并购方式相比最大的区别就在于其收购主体是本企业的管理层，企业实施MBO之后，由两权分离的现代企业制度转变为两权合一的企业制度。（二）、公司具有巨大的资产潜力，存在潜在的管理效率空间MBO的目标公司一般都具有良好的经济效益或经营潜力，这样管理层才能通过对本公司的直接占有以降低代理成本进而获得巨大现金注入并带来更多的经济效益。（三）、MBO多发生在拥有稳定现金流的成熟行业MBO属于杠杆收购，管理层首先要进行债务融资，然后再用收购企业的现金流来偿还贷款。成熟企业一般现金流比较稳定，有利于MBO的顺利实施。（四）、MBO所需资金主要通过融资来完成MBO要求收购者具有较强的组织能力、资本运营能力，还需要中介机构、财务顾问等进行指导。二、MBO对中国国有企业产生的影响笔者翻阅了大量的资料并加以分析，认为MBO对中国国有企业产生的影响主要有以下四点。（一）、MBO能够调整国有经济结构，优化国有资产配置随着国有企业改革的深入进行及加入世界贸易组织后，政府的经济职能将会转变为宏观调控为主，国有资产将会进行重新配置，而这必然要涉及到大量处于竞争性行业中的国有企业，而其国有资产的转让问题自然会浮出水面。MBO是一条重要的国有资产转让途径，由了解企业的管理层接管国有企业，有利于企业转让后更好的发展。（二）、MBO能够使大型国有企业实现资产剥离、提高经济效益很多国有企业由于经营不善和过度扩张等原因，造成企业机构庞杂，成本过高，效益低下。为了改善这部分国有企业的经营状况，对于某些非核心的部门并且缺乏效益的部门可以用MBO的方式进行转让。这样原企业不仅获得了企业发展所需的资金，而且又有效的调整了资产结构，降低了成本，提高了经营效率；而转让出去的分支机构也由熟悉其经营状况的原管理层经营，有利于企业的稳定和发展，也便于同原企业开展业务往来。（三）、MBO可以成为中小国有企业改制的重要手段过去中小国有企业的改制往往采取的是股份合作的形式，这种做法能够调动全体职工的生产积极性。但由于职工持股数量是非常有限的，很难对企业经营产生较大影响，而企业经营者也由于持股数量较少，经营管理的积极性也不是很高。而通过MBO对中小国有企业进行改制，让管理者持有绝对多数的股份，可以对管理者产生有效激励，避免以往通过股份合作制改造国有企业所造成的种种弊端。（四）、实施MBO能够提高管理层的经营管理水平在我国的国有企业中并不缺乏优秀的企业家，但由于国有企业普遍存在的产权不明晰，政企不分等原因，国有企业中的企业家的才能往往被很大程度地抑制。而MBO为管理者实现企业家理想开辟了一条新途径，极大地刺激管理者的创业意识，能有效调动企业管理者释放企业家才能的积极性，有利于在中国形成真正的企业家阶层，并且反过来影响国有企业的改革和经营。三、中国国有企业MBO所产生的一系列问题中国加入世界贸易组织后，中国企业与国际接轨的趋势越来越明显。中国改革开放后企业所依赖的体制是陈旧的计划经济，是具有浓厚的地方保护主义政策的。中国经济能取得如今举世瞩目的成就是与计划经济的后发优势分不开的。已故杰出经济学家杨小凯指出过，现在的国际竞争在很大程度上是制度竞争，如果不能进行制度改革，后发优势就可能变成后发劣势。然而，在国际上竞争计划经济已经跟不上时代，整个中国现今正处于计划经济向市场经济转型的阶段，众多的国有企业也正在大刀阔斧地改革。但在摈弃计划经济体制、建立市场经济体制的过程中，国有企业的改革出现了很多的问题。在出现的诸多问题中，MBO是其中之一。笔者认为，在国有企业MBO的实施中所暴露出来的一些问题，主要有体制问题，财务问题以及法律问题。我国的经济体制从计划经济转向市场经济以来，由于旧体制突然瓦解，而新体制尚难以及时跟进发挥效果，这就使国有资产管理与体制出现一定的“真空带”，这个“真空带”就成为监管制度上的“盲点”，而这些“盲点”正好成为权力恶性膨胀、滋生腐败的制度空档。其严重后果是企业在通过MBO移交后，一部分未移交的资产无人管理，甚至在移交过程中，部分资产的去向不明或无人知晓，给少数国有企业领导人违法操作，攫取这部分国有资产提供了管理上的可乘之机。我国引进MBO后，一直未能在法律法规上规范国有企业的操作实施，这样就直接导致了法律法规的缺位，给一些人以可乘之机。比如说，在收购价格方面，国家只是简单地规定了收购价格不能低于每股净资产，而决定每股净资产的资产评估机构，在实际的操作中很容易被企业管理层操控，这样就使MBO的定价环节出现了严重的低估问题。关于财务上的问题，笔者将在下文具体分析。四、中国国有企业MBO所产生的财务问题国有企业MBO后产生了种种严重的问题，导致了国有资产的大量流失，下文将细致地从财务角度分析这些问题。（一）、产权关系模糊造成的财务风险因为MBO的本质是权益性收购，而对于实施MBO的企业而言，其管理层往往是干部身份。一般来说，国有企业的干部缺乏足够的经济实力和管理能力收购庞大的企业。而事实上，前些年春兰集团MBO的收购中出现的国有股份收购价格过低，恰恰是利用产权关系不明确的空子，使得春兰集团的管理层赚取了超额的利润。这样形式上是MBO了，可企业真正的产权更替并未完成，更会加大企业管理难度和财务风险。（二）、企业高层利用财务手段转移资金因为当企业实施MBO后，原来的管理层变成了股权出资者，他们从关心企业经营效益转向关心资本收益。这样就会使得某些心术不正的人在利益的驱动下，采取一些违法的做法，比如企业实际亏损，账面却盈利。然后通过种种财务手段，从企业提走大量的现金或者将大量的资金转移到壳公司，这样就会影响整个企业的资产流动性，对企业持续经营产生不良影响。2004年发生的伊利一案，是国有企业管理层利用财务手段抽逃资本的一个典型案例。其案主要是以该公司董事长郑俊怀利用自己注册的公司，运用种种财务手段，例如购买国债，低价转让国有股份等手段，将伊利的国有资产转让到以自己为法人的公司。整个案子的核心就是伊利的国有股转为法人股，而该法人股背后的最大股东恰恰就是国有企业的董事长。伊利MBO以高管郑俊怀被拘告终，伊利这个曾经在资本市场上最耀眼的绩优蓝筹股，一夜之间在MBO后变得破败不堪。我们可以通过这个案例看到这种隐性MBO其实是企业高管为己谋私抽逃资本，与其说是伊利MBO，倒不如准确地说是郑俊怀打着MBO的幌子为个人谋取利益而损害了流通股股东利益的行为。附表伊利MBO概况主要股东持股比例备注金信信托14.33%以购买国债渠道隐性转移资金使得金信收购承购，董事长郑俊怀为金信信托背后大股东启元投资4.38%伊利20多位高管组成的投资公司，董事长郑俊怀股份最多华世商贸2.16%有伊利高管层个别人士及亲属共同出资组建博时基金3.36%金信信托乃博时基金第一大股东伊利的主要股东由金信信托等壳公司组成，而这些壳公司占有伊利的大量股份。这些数据说明了伊利利用大量的壳公司将伊利的资本进行转移，而伊利的高层正是这些壳公司背后的大股东。 MBO案例-伊利案例、（三）、MBO的资金来源问题MBO是杠杆收购的一种，杠杆收购的一大特点是收购者的自有资金量很小，通常只占总数的5%到10%，其余资金都要靠融贷筹得。西方发达国家拥有高度成熟的资本市场，企业和个人可以使用的金融工具相当广泛。西方畅通的融资渠道和有效的融资工具为西方企业的MBO提供了非常有利的条件。而我国目前的资本市场还处在发展阶段，金融工具比较单一，企业及个人还不能像西方国家那样利用资本市场的优势。那么，现在已经MBO的国有企业的资金，究竟从何而来呢？在国有企业高层人员并不拥有足够的财力收购其所在企业，而国内现有的金融政策也不允许国有企业像西方一般企业那样进行大量的融资，那么国有企业的MBO必然是一种暗箱化操作的结果。比如压低经营利润、操纵资产评估以及融资等暗箱操作手法，这些财务手法都是使得国有企业资产大量流失的原因。国有企业MBO的收购资金来源基本上可以分为三个部分，分别是管理层自有资金、银行贷款以及战略投资者的投资。其中，银行贷款是最主要、最常见，也是最方便的资金渠道，关键是看如何操作来绕开限制。1、银行贷款当我国企业进行MBO的时候，比较盛行利用股权质押来获取银行贷款。例如，当年进行MBO的粤美的收购款就来源于所收购股份的抵押贷款。其实国有企业操作MBO思路和房贷大同小异。一般是由国有企业的管理层或者壳公司事先出具一份承诺函，承诺受让完成后将股权质押给银行，然后银行凭借这份承诺函放出贷款，再由管理层或者壳公司将贷款用于支付股权收购价款，并办理股权过户手续，从而实现MBO。最后，按照承诺函的要求，再和银行补办股权质押的相关手续。表面上看，国有企业为了MBO从银行贷款的操作是有例可循的，至少在西方企业MBO的主要融资手段靠的就是银行的贷款。但事实上，我国的国有银行垄断着国家的大多数金融资源，MBO运作所需要的资金也只能够通过向国有银行贷款的方式获得，而行政化的国有银行可能成为钱权交易地方。而一旦在国有企业MBO的过程中出现了钱权交易，比如进行MBO的高层方用钱贿赂银行高层来达到向银行贷款的目的，而一旦该进行MBO的企业经营不善，这样也就不可避免的使银行产生大量的坏帐，产生新的金融风险。通过上面的分析我们可以知道，在大多数资源为政府行政垄断的情况下，对目标公司的收购就很难在市场公平竞争的情况下进行。在这种情况下，必然无法形成MBO正常运作的市场秩序，从而使得MBO的运作，或是处于暗箱操作中，或是处于以政府行政方式决定的弊端中。这样就使得企业向银行融资变得非常不规范，而企业MBO后的风险也自然地转嫁给了提供贷款的银行。2、战略投资者随着国资委对MBO的监管力度越来越大，贷款的难度也就随着增大，在一些MBO融资中，出现了战略投资者的身影。但是，战略投资者的要价往往较高，除了较高的利率外，往往还附带有其他条件，例如用和管理层同样的价格购买部分“战略持股”的股权等等。如此看来，还是从银行贷款的融资成本较低，只不过需要巧立名目来避开相关限制罢了。3、分红偿债然而，国有企业进行MBO的情况大多是，为了提供银行能够接受的信用条件，国企管理层就干脆以国有产权或实物资产作为其融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业。这实际上就是利用国家的钱为MBO买单，而造成国有资产的大量流失的恰恰就是这样无良的MBO操作。而这样的MBO操作模式，由于手段太过表面化，往往容易被查处，从这个意义上讲，也迫使一些国有企业高层采取隐蔽的、迂回的融资手段。运用的比较多的一个手法就是分红偿债。对于大部分国有上市公司而言，采用分红偿债的模式是MBO重要的资金来源。分红偿债就是用上市公司的现金分红来赊购上市公司的股权。笔者经过分析认为，实施MBO后的上市公司的管理层存在着强烈的高比例分红倾向，MBO公司的分红率和净利润分红率均大大提高。管理层存在着强烈的分红冲动主要有两个方面的原因：一是因为MBO所需资金大部分通过借贷融资，而收购后偿还债务所需资金的来源渠道又十分有限，所以留存收益分配就成了管理层偿还债务的主要资金来源。二是在我国二元股权结构下，管理层股东利益与分红呈单调递增关系，分红越高，管理层股东获得的利益越大。2003年的宇通客车身上发生过这样的情况，在该公司实施MBO后，马上推出10派6元的分红方案，分掉的资金相当于上年净利润的83%。这里就可以很明显地知道宇通客车的收购资金主要来源于上市公司历年分红所得收入以及配售新股所得收益。上市国有企业所通过高派现获得收益既是实质性的，同时也是表面化的。为了还款，国有企业MBO的实施者很有可能把企业数年的当期利润和日积月累的可分配利润逐渐地分光用光，牺牲企业的长远利益来满足个人的短期利益。因为管理层有可能为了加速还债而加大分红，这样将降低上市公司现金流量，加大企业的经营风险。MBO的本意是使企业得到持续发展，而大部分国有企业在MBO后，其效益不升反降。而高分红就是使国有企业MBO后的效益下降的原因之一。根据统计显示，在实施MBO的企业当中，其管理层有强烈的高分红倾向。而一般情况下，上市公司的股利分配政策应该是持续再投资。这样看来，上市公司MBO后管理层强烈的高分红倾向，将会导致公司经营策略和成长模式的改变，严重的会导致公司因经营不善而倒闭。（四）、定价问题我国上市公司的股权分为流通股和非流通股，流通股是通过市场发行的社会公众股，非流通股由国有股和发起人法人股构成。两者发行的价格不同造成市场成本的巨大差异，因而无法确定统一的要约价格，就无法采用西方发达证券市场经常使用的要约收购；另一方面，我国上市公司收购管理办法规定收购人持有目标公司30%股份后，如果选择继续增持才必须采取要约收购方式，这样管理层实际上就可以通过非流通股的协议转让而不是全面要约收购实现对目标公司的实际控制。MBO与国资变局、智囊财经报道、2003年06月17日尽管协议收购的发生会带来大量的内幕交易，但协议收购仍然是非流通股的国有股和法人股转让的唯一通道，而MBO交易的股权恰恰就是这一部分。国内MBO定价方式参考每股净资产指标，因为国家规定股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产，但在已经实施MBO的公司中普遍存在股票转让价格等于或低于账面每股净资产的现象，不可避免地造成国有资产流失以及中小股东权益受损等问题。因此，从国有资产的监管角度出发，国有资产的转让定价问题突现出来。从目前国内已实施的MBO案例看，收购都采用协议转让的方式，而不是在二级市场上进行，所转让的股份是非流通的国有股和法人股，国家法律规定MBO的定价不得低于每股净资产。而实际上在我国已经完成的大部分收购价格都低于每股净资产。所以说目前的MBO收购缺乏合理的定价依据。这种不合理、公允的定价方式必然引发一系列问题，具体如下：1、以每股净资产作为定价基准的不足以每股净资产作为定价基准，国有上市公司高层管理人员可以通过调整账面资产、利润等财务手法从而产生有利于自己的收购价格。因为每股净资产的计算所采用的会计核算方法并不唯一，会计准则允许公司选择不同的折旧方法和存货计价方法，这就使资产负债表上总资产的计算具有相当大的不确定性。这样一来，不同的计价方法就会产生不同的总资产额，使得每股净资产的金额在高层管理人员的掌控之中。与此同时，国有上市公司高层管理人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高层管理人员持股的公司。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被以更低的价格收购。当MBO完成后，高层管理人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。这种方式严重地损害了国家和集体的利益，是一些国有企业高层惯用的财务手段。2、收购价格的谈判缺乏透明度收购价格并不是简单地由市场决定，而是由地方政府和国有企业管理层双方谈判而成，缺乏足够的透明度，信息并不对称，这样就容易滋生腐败。国有股是没有人格化的股东，其代理不过是各级代理者而已，即代理者根本没有国有股的实际拥有权。代理者仅仅拥有国有股的转让权，但又缺乏人格化股东的约束，转让定价的高低与其自身利益没有直接关系，缺乏抬高价格的动力，管理者仅需通过对行使转让权的个人进行收买，低价收购便成为可能。这样就造成了定价的严重不公平，从而使国有资产流失，侵害国家股和中小股东的权益，同时也会使管理层假借MBO一夜暴富。 3、对管理层的贡献不能科学的衡量许多进行MBO的国有企业的管理层认为，内部职工对公司的历史贡献是非常巨大的，理因在转让价格方面进行优惠政策，使得国有企业MBO时的转让价格过低。事实上，从财务角度上讲，管理层对于国有企业的贡献根本就不可能科学地衡量，更无依据降低收购价格，管理层借口自己对公司贡献巨大而大肆压低价格，容易产生监守自盗的后果。所以说，一定要有科学的依据去衡量管理层对于国有企业的贡献，不然只能成为管理层低价收购的借口，导致国有资产大量流入国企高层的腰包。五、MBO问题的一些解决办法关于MBO在国有企业中出现的一些问题，国家现在还没有提供一套行之有效的解决办法。笔者通过查阅资料和具体分析，思考出一些关于MBO问题的解决办法。（一）、确立合理的收购价格评定机制，防止国有资产的流失确立合理、公正的收购价格评定机制，是现在规范管理层收购行为的重点。定价过高会增加收购主体的收购成本，使MBO难以顺利完成；定价过低又会造成国有资产的流失，损害国家的利益。因此在MBO的实施过程中必须要确立公平合理的价格，综合评定企业的资产状况及经营潜力、盈利能力、未来成长性并且综合考虑管理层的合理补偿，承认企业家人力资本的价值，体现按要素分配的原则。而不能仅仅根据净资产估价。事实上，国资委规定国有资产价格一定不能低于净资产的制度是有很大弊端的，因为这样会诱使经理层虚减利润，做低净资产。因此国有资产的定价应该通盘考虑，不能一概而论。（二）、促进金融市场的发展，拓宽收购者的资金来源渠道1、发展MBO基金，以基金的方式为管理层提供收购资金MBO基金可以通过收益和分红赢利来积累，现在国内已经有一些企业的管理层开始发展MBO基金进行收购，甚至可以允许国外MBO基金的介入，这也是入世以后在新形势下的必然选择。2、采用信托的方式为MBO提供资金信托方式具有非常好的操作性。在具体的实践中，目标公司可以将资金委托给信托公司，信托公司再按约定转贷给目标公司管理层以收购目标公司股权，管理层再将收购的股权抵押给信托公司，作为获得信托贷款的保证。信托的方式是解决MBO实施过程中资金来源及安全性问题的好办法。3、聘请财务顾问来安排融资这种方法事实上是国外MBO实施中很重要的资金获取方式。但由于目前我国投资银行业务能力非常有限，也缺乏相应的法律保障，因此目前实施起来还比较困难，但可以预见，通过财务顾问筹集资金将是未来MBO资金获得的重要方式。（三）、完善相关的法律法规，使MBO有法可依从我国目前有关企业并购的法律条文来看，还缺乏有关MBO方面的系统规定，在MBO的实施过程中还有许多细节与现行法律相抵触，且存在各地区规定不尽相同的问题，因此必须要尽快制定出相关的法律法规，使MBO有法可依。（四）、加强对MBO实施过程的监督和管理针对在国有企业实施MBO过程中存在的信息不对称、管理层道德风险等问题，一定要花大力气加强对MBO 过程的监督。首先要加强MBO过程中信息披露的透明度；其次，对于通过购买非流通股实施MBO的上市公司，可以首先终止其上市，变成私人公司，待企业改造完毕方可上市。这样既可以有效防止管理层通过套现掠夺国有资产又可以避免出现新的管理层“一股独大”现象。通过这样操作就能切实维护国家利益，防止国有资产流失，杜绝收购过程中的暗箱操作，使MBO真正起到促进国有企业改革的目的。六、中国国有企业MBO展望由于制度上的缺陷等种种问题的存在，使得MBO在中国的道路越走越窄。而在2005年，国资委发布的企业国有产权向管理层转让暂行规定中明言：MBO只许4亿以下的中小企业尝试，大型国有企业暂不进行。解读企业国有产权向管理层转让暂行规定、新浪网、2005年05月13日更是让大多数的人对于MBO在中国的发展持悲观的态度，认为MBO在中国是行不通的。诚然，MBO在中国的发展遇到了很多在西方发展中没遇到过的问题，但是，并不能简单而且粗暴地将MBO妖魔化。笔者认为，MBO在中国不会就此销声匿迹，只是今后的操作将更加规范。不规范的MBO可能导致国有资产流失，但并不等于所有的MBO都会导致国有资产流失。国资委暂时规定的只准中小企业搞MBO，正是国家希望打造完美MBO的明证。因为国有中小企业一般资本较小，多数处于竞争领域。国家允许国有中小企业的国有产权向管理层转让，是希望借此观察并研究出一套行之有效的规范MBO的方案，为以后大型国有企业MBO做出坚实的铺垫。当然，MBO本质上是产权的转让，要进行产权的改革，难度是非常大的。这实际上需要建立新的企业制度以及相关完善的监管体制和法律体制。从本文的财务角度考虑，要让正规的MBO推行，难点在于正规的融资，而显然不能只指望银行提供这样的融资。现在的民间资本已经形成一股强大的力量，如果国有企业高层能够结合民间资本来进行MBO，会成为一种可以期望的MBO模式。因为这样才能使国有企业高层真正地实现自负盈亏，而不是让国家和银行为自己的私欲买单。所以笔者认为，MBO在我国相当长的一个时间内都将是企业关注的话题，针对MBO的研究将越来越多，其发展趋势将倾向于更加公平和合理化。中央对国企的表态和MBO行为的改善，MBO的研究又将促进制度的完善和进步。附录对我国国有企业MBO财务问题的思考文献综述摘要本文从MBO的定义开始，对MBO在我国国有企业改革所带来的影响以及财务问题进行了详细的阐述。笔者综合了国内外对MBO的研究以及MBO在我国国企中的实践经历后，对我国国有企业在MBO财务问题上进行了一系列的思考。关键词：MBO 国有企业企业改革财务问题前言MBO 自从上世纪末引入我国，就一直是各方关注的焦点。特别是在国资委为防止国有资产流失的进一步蔓延，叫停大型国有企业MBO，更是让这一话题再度升温。文章通过介绍MBO的概念、特点以及我国国有企业改革的意义，和阐述我国国有企业MBO财务问题及影响，并在肯定MBO的积极作用的同时，对MBO今后在我国国有企业的趋势进行探讨。该文献综述主要分为四个部分。第一部分：阐述MBO的概念，第二部分：阐述MBO对我国国有企业改革的意义。第三部分：指出我国国有企业MBO所带来的财务问题及其影响。第四部分：MBO在我国国有企业中今后的趋势。一、 MBO的概念什么是MBO呢？它是Management Buy-Outs的缩写，译成中文就是“管理层收购”或“经理层收购”。在王巍所写的MBO管理层收购-从经理到股东（1999）一书中，MBO下了这样一个定义：MBO即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构，控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。周春平在其所著的MBO和国有企业改革中，概括了MBO的主要特点：一，MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员；二，MBO主要是通过借贷融资来完成的；三，MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力的企业；四，MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变成一个非上市公司。二、 MBO对我国国有企业改革的意义MBO作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、经营管理以及社会资源的优化配置都有着重大意义。笔者在佚名所著浅析管理者收购（MBO）对我国国有企业改革的意义中发现，MBO对我国国有企业改革的重要意义是MBO对建立国有企业的退出机制有重要的借鉴意义。具体地说，实施MBO后，从宏观的角度来看，社会资产总量并没有减少，反而盘活了原来的国有资产，甚至还能使国有资产发生增值。国家出售中小企业所有权所获得的资金可以投到关系国计民生的重要行业，有进有退，有所为有所不为，这正符合国家关于国有企业改革的政策。而在张维迎所著的企业理论与中国企业改革中，他认为，MBO能够有效地促进国有企业的企业结构调整，重新整合企业的业务。因为MBO能够有力地推动社会产业结构的调整，同时也是企业结构调整的主要方法之一。在如今全球化的发展趋势下，国有企业传统的观念已经远远跟不上时代。而通过企业MBO后，国有企业就能有效地调整资产结构，集中资源深入拓展核心业务，构建企业的核心能力。这样国有企业也就能在全球化的残酷竞争中取得领先。在贺小刚所写的国外管理者收购理论综述中，他认为MBO有利于降低企业的代理成本。MBO使管理者拥有经营者和所有者的双重身份，从而调动其积极性。同时MBO常伴有高负债杠杆的作用，会对管理者产生债务约束，增加其压力，促使其努力工作。金融机构的介入，使得对管理者的监督更有效和更积极，减少了代理成本机会的产生，降低了代理成本。在张锐所著管理层收购：有待突破的障碍中，他认为，MBO有利于培养一支专业化的高素质的企业家队伍，为国有企业改革营造良好的社会氛围。因为企业家作为对企业未来不确定因素的决策者，他的才能优劣以及能否充分发挥是企业能否发展的前提，企业家才能是一种自信、冒险、竞争意志力、敬业精神、创新精神及对潜在机会的敏感和直觉等诸多素质的合成。然而企业家才能作为一种人力资本，有着天然依附于人的特性，如果管理者不愿释放依附于身的才能，企业所有者则无能为力。MBO为管理者实现企业家理想开辟了一条新途径，极大地刺激管理者的创业意识，能有效调动企业管理者释放企业家才能的积极性，有利于在中国形成真正的企业家阶层，并且反过来影响国有企业的改革和经营。三、 我国国有企业MBO所带来的财务问题及影响MBO在国有企业的实践过程中会带来许多的问题，其中一项特别突出的问题便是财务问题。在王宁，孙昕所著我国实施MBO的财务思考中所讲述的，笔者归纳了以下几种问题。第一个问题，是产权关系模糊造成的财务风险。因为 MBO的本质是权益性收购。而对于实施MBO的企业而言，其管理层往往是干部身份，缺乏足够的经济实力和管理能力实施收购。而市场上的投机分子可能会抓住产权关系不确定这样的机会，赚取超额的利润。这样形式上是MBO了，可企业真正的产权更替并未完成，更会加大企业管理难度和财务风险。第二个问题，是抽逃资本。因为当企业实施MBO后，原来的管理层变成了股权出资者，他们从关心企业经营效益转向关心资本收益。这样就会使得某些心术不正的人在利益的驱动下，采取一些违法的做法，比如企业实际亏损，账面却盈利。然后通过种种财务手段，从企业提走大量的现金这样就会影响整个企业的资产流动性，对企业持续经营产生不良影响。第三个问题是，确定企业价值的隐性难题。具体地说，大致有三个方面，无形资产，商誉，人力资源以及人力资本。对于MBO后的国有企业来说，有形资产的产权并不是十分明确，而无形资产就更不知道应该属于个人，还是应该属于企业。而对于商誉来说，是与企业整体相联系，不能单独出售，只有在企业发生并购时才予以确认的。但国有企业在MBO中存在的商誉问题，使得企业的管理层在收购中必然出现收购价格低于目标企业净资产的公允价值。而对于人力资源和人力资本，人力资源（资本）的确认和计量目前在财务理论界仍存在争论，但人力资源作为企业未来经济发展的重要资源因素，企业实施MBO时是必须要考虑其价值的。第四个问题是，价格是MBO问题的焦点。因为作为企业的管理层，必然会出现信息资源的不对称，在国有企业MBO的过程中，企业的内部人的收购将会有可能以极低的价格达成，而这样将会导致国有资产的大量流失。人民日报于2004年9月29日刊登的国资委研究室文章指出，近年来实施的MBO对调动国有企业管理者的积极性发挥了一定的作用；但是，在目前许多条件还不具备、不成熟的情况下急于搞MBO，容易引发种种矛盾和问题，特别是财务问题。而财务问题中，比较突出的一点就是定价问题。因为国有资产的流失与否很大程度上又取决于MBO过程中国有资产定价的高低。MBO过程中的定价问题需要通过市场来解决。只有充分征集受让方，充分发挥市场机制的议价功能，才能有效消除MBO过程中可能存在的合谋定价，以较为合理的价格实现资产转让。然而，我国国有资产产权交易市场尚不完善。这样就导致我国MBO过程中国有资产的进场交易往往流于形式，广泛征集受让方并没有落到实处，标的资产的拍卖、招标并不是大范围的市场交易，而只是有少量的相关人员参加。而在考虑定价问题的时候，光靠市场解决是不大现实的，还要考虑到对有贡献的管理者给予补偿的问题。在实施MBO的过程中，国有资产转让价格的高低是一个关乎分配公正性的问题。在实施MBO过程中对转让资产进行定价时，应综合考虑管理层、职工、流通股股东和政府的历史贡献，通过利益相关者的理性谈判来合理议价。所以说，解决国有企业MBO的定价问题是要靠两方面来解决，一是完善资产产权交易市场；二是要对有贡献的管理者给予相应的补偿。王子恢在MBO的最大隐患：无法回避的国有资产流失问题中认为，在中国的经济环境下，MBO这种并购方式产生了许多财务问题。在一个个案例浮出水面后，反对者站在国资监管的角度，其观点集中到三个焦点问题：一是国有资产的转让定价问题，二是收购者收购国有资产的资金来源问题，三是操作过程中的不透明和事先不公开性，产生了不公平。在已经实施MBO的公司中，普遍存在股票转让价格等于或低于账面每股净资产的现象，并且收购者对收购资金的来源大都讳莫如深，大量的转让均是不透明操作，没有公开竞价。而在陈新所著当前国内MBO透析中，他认为，MBO作为经济体制改革中的新兴事物，可能会成为各地政府、各个部门追赶的时髦。而一些政府部门只考虑本地区的利益，不顾客观条件的限制盲目实施MBO，草率行事，简单处理。对国有资产不评估，或有意压低估价，即以原始投资为标价进行转让；或先将国有资产改变性质，作为企业股，再将国有资产无偿转化为集体或个人资产；或对国有股长期不送股、不分红，也可能分红后无偿留在企业使用。上述这些情况都造成了国有资产流失。四、 MBO在我国国有企业中今后的趋势。时下，很多人都在对MBO在我国国有企业中的发展持怀疑态度，认为MBO就等于国有资产的流失，事实上这样的想法是在妖魔化MBO。郑培敏所著的中国还要不要搞MBO中明确指出，MBO在中国不会就此销声匿迹，只是今后的操作将更加规范。他认为，不规范的MBO可能导致国有资产流失，但并不等于所有的MBO都会导致国有资产流失。而且，不规范的外资收购、民营资本收购国企的行为，也可能导致国有资产流失。而在杜志艳所著的MBO，国企不宜中认为，一些世界上最优秀的企业，例如比尔盖茨创立的微软、华人首富李嘉诚创立的长江实业，都是所有权、经营权一致的。中国处于市场经济发展的初期，民营企业、MBO改制后的国企在某一个特定的历史时期内实施两权合一，是有效率和科学的。只有MBO后的所有权清晰，未来（如老板老了、企业规模大了）才能实现两权分立。现在很多国有企业本质上出资人仍然不到位，没有哪个自然人或组织真的为企业的经营风险承担责任。在这个基础上，形式上的两权分离无异于自欺欺人。所以说，笔者认为，MBO今后在我国国有企业中的趋势是，MBO会继续存在下去，并且会越来越规范，这样就能更好的避免国有资产的流失。因此，MBO在我国相当长的一个时间内都将是企业关注的话题，针对MBO的研究将越来越多，其发展趋势将倾向于更加公平和合理化。中央对国企的表态和MBO行为的改善，MBO的研究又将促进制度的完善和进步。笔者将综合前人的研究成果，进一步研究我国国有企业MBO财务问题带来的影响，并针对MBO在我国现实执行过程中的财务问题提出若干建设性意见。参考文献1王巍，李曙光等：MBO管理层收购从经理到股东，中国人民大学出版社,19992王宁，2006：我国实施MBO的财务思考，十度论文，2006年第九期 3佚名，2007：浅析管理者收购（MBO）对我国国有企业改革的意义，十度论文，2007年第二期4AnjouSeth(1993).“Strategicredirectioninlargemanagementbuyouts:Theevidencefrompost-buyoutsrestructuringactivity”,StrategicManagementJournalvol.14,pp.251-273 5HarbirSingh(1990).“ManagementBuyouts:distinguishingCharacteristicandOperatingChangPriortoPublicOffering”,StrategicManagementJournal,vol.11,pp.283-3326Rappaport. “The staying power of the public corporation ” . Harvard Business Review, 1990, 68:96-1067陈新，2003：当前国内MBO透析，中华时报，2003年4月14日8张晓燕，2002：MBO的理性思考，经济世界，2002年第七期9杜志艳，2002：MBO，国企不宜，中外管理，2002年第九期10张锐，2003：管理层收购：有待突破的障碍，经济时刊，2003年第一期11贺小刚，2002：国外管理者收购理论综述，当代财经，2002年第七期 12林华，2003：私募MBO基金的台前幕后，经济时刊，2003年第二期13张维迎：企业理论与中国企业改革，北京大学出版社，1999 14王巍，2003：MBO从“阳”谋炒成“阴”谋，中国投资，2003年第五期15王德全，2003：管理层收购中的融资趋向，中国投资，2003年第三期16张德亮、朱磊等，2002：管理层收购（MBO）及其在我国实践，工商企业管理，2002年第十二期17周春平，2002：MBO与国有企业改革，湖湘论坛，2002年第二期18洪峰，2003：制度缺位，MBO叫停，企业技术开发，2003年第五期19郑培敏，2004：中国还要不要搞MBO，南方周末，2004年12月13日20王子恢，2003：MBO的最大隐患：无法回避的国有资产流失问题，中国经济时报，2003年6月25日致 谢非常感谢学校给我一个好的学习环境，好的学习氛围，感谢所有教育过我的老师！感谢你们的言传身教和细心培养让我四年的成长！你们传授给我的专业知识使我不断成长的源泉，也是完成本论文的基础。特别要感谢我的导师老师，本文是在您精心指导下完成的，在您的指导下，我的各方面的能力都得到相应的提高。您的睿智、对知识孜孜不倦地追求、对教育科学研究的热爱、严谨地治学态度让我学到了如何做事，您对学生的耐心和蔼，循循善诱的态度更让我体会到老师您的一颗宽容之心。从论文选题，理论推导，到论文的最终定稿，李老师都给予我许多的启迪，不厌其烦地在我身上投入许多时间和精力。正是承蒙良师的厚爱和教诲，才使我得以顺利完成此论文。最后要感谢我的父母及所有给予我支持和帮助的朋友们！第 32 页 共 32 页经世济民孜孜以求