证券投资价值分析

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第二章 证券的投资价值分析,证 券 投 资分 析,2.1 债券的投资价值分析,2.2 股票的投资价值分析,2.3 其他金融工具的投资价值分析,第二章 证券投资价值分析,Contents,学习目标,通过本章的学习，你应该能够：,理解必要收益率、内部到期收益率的含义,了解利率期限结构的概念和类型,熟练掌握债券、股票的定价原理和定价方法,理解基金和金融衍生工具的定价原理,2.1 债券的投资价值分析,一、影响债券投资价值的因素,二、债券的基本价值评估,三,、债券的定价原理,四、债券的,利率期限结构,Review,债券,（,Bond,）是由政府、金融机构和公司企业等发行，承诺按约定条件还本付息的债权债务凭证。,我国的债券包括国债、中央银行债（央行票据）、金融债券、企业债券、企业短期融资券、资产支持证券和以人民币计价的外国债券等。,一、影响债券投资价值的因素,（一）内部因素,（二）外部因素,债券的,投资价值,1.期限,2.票面利率,3.提前赎回条款,4.税收待遇,5.流动性,6.信用级别,（一）内部因素,1.期限（Duration）,短期：期限在一年以内的债券。,e.g. 三个月期，半年期,中期：指期限在一年以上、十年以下的债券。,e.g.我国的五年期、十年期国债,长期：指期限在十年以上的债券。,e.g.英国的20年期政府公债,期限越长，价格变动的可能性越大。,2. 票面利率(coupon rate),债券的票面利率是债券发行者预计向投资者支付的利息占票面金额的比率。,票面利率越低，债券价格对市场利率的敏感程度越大。,票面利率是一种名义利率。,名义利率实际利率到期收益率,名义利率与实际利率,名义利率（,nominal interest rate,）：用当前的货币换取未来货币的比率，简称利率。,如果计息期不足一年，则按照单纯的比例关系将它换算成一年的利息率。,名义年利率,= m,周期性利率,实际利率（,effective interest rate,）：按复利计算的一年期利率。,实际年利率,=(1+,周期性利率,),m,-1,m：一年所包括的周期数，也即每年支付利息的次数。,名义收益率与实际收益率,名义收益率（,nominal yield rate,）：等于名义利率，不考虑税收、通货膨胀等影响投资者实际收益的因素。,实际收益率（,yield rate,）：考虑各种税收、通货膨胀等因素后的收益率。,当前收益率、到期收益率与持有期收益率,当前收益率：债券的年利息收入与买入价的比率。,到期收益率（,yield to maturity,）：使承诺的未来现金流量的现值等于债券当前市场价格的贴现率。,又称内部到期收益率，实质是一种,预期收益率,。,持有期收益率：持有债券期间所获得的收益与买入价的比率。,短期,贴现,债券收益率的计算,若债券面值为,F,元，发行期限为,N,天，年贴现率为d，买入后持有n天（nN），买入价P,0,，卖出价为P,1,，则：,债券发行价,买入时到期收益率,持有期收益率,练习Exercise,1、现发行某无息短期贴现债券，面值为1万美元，期限91天，售价为9650美元，求该短期债券的贴现率和到期收益率？,解：由,贴现债券收益率,的,计算公式,d =（10000-9650）/9650 360/91=13.85%,y,= （10000-9650）/ 9650 365/ 91=14.55%,3.提前赎回条款(call provisions),又称为可赎回条款，它允许债券发行人在某个特定的时期内以约定的价格赎回债券。,e.g.美国长期债券T-Bonds的赎回期通常在期满之前5-10年，赎回价格为面值。,如果市场利率下降，发行者可以行使权利，赎回较高利率的债券，发行更低利率的债券重新融资。,提前赎回的可能性越大，债券的票面利率越高，内在价值越低。,4.税收待遇,债券投资的收益来自两个方面：利息和资本利得，征税将影响实际收益。,理性的投资者会要求获得同样的实际收益率，所以，,免税债券的票面利率要小于应纳税债券。,债券的税前收益率和税后收益率的关系：,税后收益率= 税前收益率(1- 投资者所得税率),美国的所得税税率及其对投资的影响,应纳税收入（美元） 税 率,（0， 50,000 15%,（50,000 ， 75,000 25%,（75,000 ，100,000 34%,（100,000， 335,000 39%,（335,000， 10,000,000 34%,（10,000,000， 15,000,000 35%,（15,000,000， 18,333,333 38%,（18,333,333, + ） 35%,注：采用累进制分段纳税,美国的公司所得税(1993年),对公司投资者，利息收入没有抵扣，作为应纳税收入按正常比率征税,练习Exercise,2、某公司的应纳税收入为$12,000,000，现有一免税债券利率为7%，另一种应税债券的利率为10%，问该公司购买那种债券更好？,解：,查表知该公司的所得税率为35%，,购买免税债券的税后利率为7%，,购买应税债券的税后利率为：,10% (135%)= 6.5%，,因此购买免税债券更好。事实上，,税前利率= 税后利率/(1投资者所得税率),= 7%/(135%) = 10.77%,即公司购买利率为7%的免税债券相当于投资利率为10.77%的应税,债券。,美国的个人所得税（1993年）,美国的个人所得税有四种税率：1）单身；2）已婚共同报税；3）已婚单独报税；4）户主。,单身纳税人税率表,应纳税收入（美元） 税 率,（0， 22,100 15 %,（22,100 ，53,500 28 %,（53,500 ，115,000 31 %,（115,000，250,000 36 %,（250,000，+ ) 39.6 %,练习Exercise,3、某单身纳税人，2004年应纳税收入为5万元，,如果某次投资机会能增加应纳税收入,1,万元,问增加的税后收入为多少,?,如果用这笔钱投资免税债券可增加收入,0.8,万元，问投资者应如何选择,?,解：,总应纳税收入为6万元，增加的1万元中有6,500元（60,000-53,500）按31%纳税， 余下的3,500元（10,0006,500）应按28%纳税。,1) 增加1万元收入应纳税:,3,50028% + 6,50031% = 2,995元。,增加的税后收入为: 10,0002,905=7,005元。,2) 因为免税债券能带来更多的税后收入，故应选择投资免税债券。,5.流动性/市场性,流动性是指债券可以在短期内以合理价格卖出而不受损失的能力。,流动性差,将带来交易成本损失和资本损失，对此，投资者一般会要求更高的名义收益率作为补偿。,流动,性好的债券比流动性差的债券具有较高的内在价值和较低的票面利率。,6.信用级别,债券的信用级别指债券发行人按期履行合约规定的义务、足额支付利息和本金的可靠性程度。,类型,信用级别,政府债券 很高,金融债券 较高,公司债券 较低,信用级别越低，债券的内在价值越低，票面利率越高。,标准普尔,和,穆迪的,评级标准,按标准普尔（Standard & Poors）的评级，AAA是最高级，BBB以上都属于投资级，BB及以下级别的债券都属于投机级， D级最低。,按照穆迪（Moodys）的评级，Aaa是最高级，Aa、A和Baa都属于投资级，Ba及以下级别的债券属于投机级，,最低为C级。,信用等级与升水,1、基础利率。即无风险利率,可参照银行存款利率确定.,短期,政府债券收益率银行利率M（升水） yP，股票价值低估，买进；否则不买或卖出。,2、计算投资净现值NPV，与0比较：,若NPV0，买进；否则不买或卖出。,3、计算股票的内在收益率k*，与必要收益率k比较：,若k*k，买进；否则不买或卖出。,投资策略,（二）零增长模型,基本公式,假定g,t,=0，即,则股票的内在价值,内在收益率,适用范围：计算优先股的内在价值,练习Exercise,1、Cisco公司发行的优先股预期每年派息为每股1元，且长期不变，已知必要收益率为8%，若该优先股目前市价10元，请问该优先股是否具有投资价值？,由零增长模型公式,计算该优先股票的内在价值为：,V = 1/8% = 12.5(元),因为VP，股票价值低估，可买进。,（三）不变增长模型,基本公式,假定g,t,=g (常数)，即,则股票的内在价值,（三）不变增长模型,当k,g时，,运用无穷级数的性质得,内在收益率,如果g,k呢？,（三）不变增长模型,应用：,零增长模型是不变增长模型的一个特例。当g,t,=0时，不变增长模型变为零增长模型。,不变增长模型是多元增长模型的基础。,练习Exercise,2、ABase公司去年每股支付股息1.2元，预期未来股息按每年7%增长，已知投资者的必要收益率为10%，若现在股价为40元，求该公司股票的内在收益率并判断其投资价值。,由不变增长模型公式,计算该公司股票的内在收益率为：,k*=1.2,（1+7%）/40 + 7%=10.21%,因为k*k，股票价值被低估，可以买进。,（四）可变增长模型,基本公式,假定tT时g,t,=g (常数),D,t,T,不规则变化阶段,稳定增长阶段,（四）可变增长模型,股票的内在价值,（四）可变增长模型,内部收益率,计算方法：试错法,（四）可变增长模型,应用,零增长模型和不变增长模型都是可变增长模型的特例。,如果tT时g,t,=g,2,，称为二元增长模型。,当T=0时，可变增长模型就简化为不变增长模型。,练习Exercise,3、A公司去年股利为每股2 元，未来三年A公司将进入快速成长期，预计股利将以20%的速度增长，然后增长速度放慢至13%并保持下去。如果投资者对此类股票要求的报酬率为18%，求该股票现在的内在价值。,本例属于二元增长，应利用可变增长模型求解,关键是确定正确的时间点T。,D,t,T=3,快速增长阶段g=g,1,稳定增长阶段g=g,2,0,（1）计算未来三年快速增长阶段股利的现值V,T-,年数 股利D 现值系数（18%） 股利现值,1 2*1.2=2.4 0.847 2.033,2 2.4*1.2=2.88 0.718 2.068,3 2.88*1.20=3.456 0.609 2.105,合计6.206,（2）计算三年后稳定增长阶段股利的现值V,T+,V,T+,=,= 3.456,1.130.609/（18%-13%）,= 47.566 （元）,（3）计算该股票的内在价值,V= V,T-,+ V,T+,= 6.206+47.566=53.77（元）,三、股票价格的估算方法,（一）市盈率估价法,1、简单估计法,2、回归分析法,（二）市净率估价法,（一）市盈率估价法,市盈率=每股价格P/每股收益EPS,简单估计法：,利用历史数据估计,算术平均数法、中间数法、趋势调整法,市场决定法,市场归类决定法：选取风险结构类似的公司，取该类公司市盈率的平均数,（一）市盈率估价法,回归分析法,建立回归方程,缺点：时效性强，不能随意套用,收益增长率,股息支付率,增长率标准差,（二）市净率估价法,市净率=每股价格P/每股净资产B,每股净资产被认为是股价下跌的底线。,市净率越大，说明股价处于较高水平，反之则处于较低水平。,市净率常用于考察股票的内在价值，市盈率常用于考察股票的供求状况。,2.3 其他金融工具的投资价值分析,一、,ETF,和,LOF,的价值分析,二、期货和期权的价值分析,三、可转换证券的分析,四、权证的价值分析,Review,ETF,（,Exchange Traded Fund,） 即交易所交易基金，又称“交易型开放式指数基金”，是一种跟踪标的指数变化、并在证券交易所上市交易的基金。,包含两种交易方式：申购赎回（一级市场）和持续竞价（二级市场）。,普通开放式基金以现金申购或赎回，而,ETF,只能用,与标的指数对应的一篮子股票,申购赎回。,上证50ETF的运作过程,1、公开募集、基金股票篮（证券组合）申购,2、上市交易,3、申购和赎回,4、套利,5、投资组合管理,6、信息披露,7、会计和估值,8、客户服务,投资者日常投资,基金管理人日常运作,运,作,发,售,Review,LOF,（,Listed Open-ended Fund,）即上市开放式基金，可以在指定网点申购赎回，也可以在交易所买卖。,包含两种交易渠道：场外交易（申购赎回）和场内交易（持续竞价），跨市场需办理转托管手续。,以现金申购、赎回,。,一、 ETF和LOF的价值分析,ETF和LOF的内在价值,ETF和LOF的套利机制,ETF和LOF的套利机制,基金单位净值,二级市场价格,若二级市场价格基金单位净值+交易费用，,则在开放式基金帐户申购基金，,同时在证券帐户卖出基金份额。,若二级市场价格标的股票市价，则转股不利,若转换平价标的股票市价，则转股有利,是相对,标的股票市价,而言,（二）可转换证券的转换平价,转换升水,转换升水 = 可转换证券的市场价格-转换价值,转换升水比率= 转换升水/转换价值,=(转换平价- 标的股票市价) /标的股票市价,转换贴水,转换贴水 = 转换价值-可转换证券的市场价格,转换贴水比率= 转换贴水/转换价值,=(标的股票市价- 转换贴水) /标的股票市价,练习Exercise,1、某公司现发行可转换债券，面值1000元，票面利率8%，转换比例25，期限为5年。售价为1200元。该公司股票现价为30元。求：,（1）转换价格,（2）转换平价,（3）转换升水,（4）如果进入转换期后标的股票价格涨到42元，求转换价值。投资者是否应转股？,根据可转换债券的定价原理，,(1)转换价格= 可转换证券面值/转换比例,=1000/25 = 40(元),(2)转换平价= 可转换证券市价/转换比例,=1200/25 = 48(元),(3)转换升水= 可转换证券的市场价格-转换价值,=1200 - 3025 = 450(元),(4)转换价值=普通股当期市价转换比例,=4225 = 1050 (元),股票市价小于转换平价，故不应转股！,Review,权证,赋予投资者在规定时间内以约定的价格购买,/,出售标的证券的权利。,权证的分类：,认股权证,和,认沽权证,欧式权证,和,美式权证,股本权证,和,备兑权证,现金结算权证,和,实物交割权证,四、权证的价值分析,权证的理论价值,权证的理论价值=内在价值+时间价值,内在价值：,认股权证：内在价值=max（S-X，0）,认沽权证：内在价值=max（X-S，0）,其中：X-权证的执行价格,S-标的股票价格,权证的定价模型：B-S公式,四、权证的价值分析,认股权证的价值,权证的溢价,在实务中，权证的市场价格通常大于其理论价值，称为“权证的溢价”。,杠杆作用,权证的市场价格变化幅度,远大于,其标的股票的市场价格变化幅度。,认股权证的溢价=认股权证的市场价格-理论价值,四、权证的价值分析,复习思考题,1、简述债券的定价原理。,2、如何理解债券的利率期限结构？,3、哪些因素影响了股票的内在价值？,4、简述可转换债券的最小价值原理。,练习题,1、债券面值1000元，票面利率8，期限5年，售价900元，求内在到期年收益率。,（1）每年付息1次；,（2）每年付息2次。,练习题,2、已知A公司去年支付的每股股利为1.2元，预计今年支付的股利为2元，明年支付的股利为3.2元。从明年开始，预期在未来无限期内每股股利按8%的速度增长。投资者要求的必要收益率为12%。,求该股票的内在价值。,练习题,3、某公司现发行可转换债券，面值1000元，票面利率8%，转换价格为25元，期限为5年。售价为1160元。该公司股票现价为28元。求：,（1）转换比例,（2）转换平价,（3）转换升水或贴水比率,（4）如果进入转换期后标的股票价格涨到32元，投资者是否应转股？,