5-投资决策与风险分析

,单击此处编辑母版文本样式,单击此处编辑母版标题样式, 附加效应, 沉没成本, 机会成本, 制造费用,增量现金流量原则,某年营运资本增加额,本年流动资本需用额上年营运资本总额,该年流动资产需用额该年流动负债筹资额,项目建设过,程,程中发生的,现,现金流量，,或,或项目投资,总,总额。,主要内容：,（,3,）原有固定,资,资产的变价,收,收入,（,2,）净营运资,本,本,（,1,）项目初始,投,投资,（,4,）,所得税效应, 形成固定资产的支出, 形成无形资产的费用, 形成其他资产的费用,资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税量,售价低于原价或账面净值发生损失，抵减当年所得税流入量,（一）初始,现,现金流量,二、项目现,金,金流量计算,方,方法,关于投入,净,净营运资本,的,的说明,在项目存续,期,期末，满足,项,项目需要的,流,流动资产不,再,再需要，如,无,无需购买新,的,的存货，应,收,收账款将被,收,收回且不会,产,产生新的应,收,收账款，因,而,而投放在项,目,目上的营运,资,资本在项目,存,存续期末被,逐,逐渐收回。,XYZ,公司投资项,目,目预计净营,运,运资本增加,额,额（,2010,年至,2014,年）如表,41,所示，在表,中,中，营运资,本,本投资额随,着,着销售收入,的,的变化而变,化,化，在项目,生,生产期的第,三,三年（,2012,），前两期,投,投入的营运,资,资本逐渐被,收,收回。,表,4,1XYZ,投资项目预,计,计净营运资,本,本增加额,单,单,位,位：万元,年份,2009,2010,2011,2012,2013,2014,销售收入,4 000,4 400,4 840,3 800,1 800,1 000,现金（销售收入,2%,）,80,88,97,76,36,20,应收账款（销售收入,8%,）,320,352,387,304,144,80,存货（销售收入,10%,）,400,440,484,380,180,100,应付账款（销售收入,7%,）,280,308,339,266,126,70,净营运资本,520,572,629,494,234,130,净营运资本增加额,52,57,-135,-260,-104,不包括固定,资,资产折旧费,以,以及无形资,产,产摊销费等,也称经营付,现,现成本,（二）存续,期,期经营现金,流,流量,项目建成后,，,，生产经营,过,过程中发生,的,的现金流量,，,，一般按年计算。,主要内容：,增量税后现,金,金流入量,投资项目投,产,产后增加的,税,税后现金收,入,入（或成本,费,费用节约额,）,）。,增量税后现,金,金流出量,与投资项目,有,有关的以现,金,金支付的各,种,种,税后成本费,用,用,以及各种税,金,金支出。,计算公式及,进,进一步推导,：,：,现金净流量, 收现,销,销售收入, 经营付,现,现成本 ,所,所得税,（收现销售收入经营总成本）,所得税税率,现金净流量, 收现销售收入经营付现成本,（收现销售收入经营付现成本 折旧）,所得税税率, 收现销售收入经营付现成本,（收现销售收入经营付现成本）,所得税率折旧,所得税,税,率,（收现销售收入经营付现成本）,（,1,所得税税率）折旧,所得税税率,经营付现成本折旧,（假设非付现成本只考虑折旧）,现金净流量, 收现,销,销售收入, 经营付,现,现成本 ,所,所得税,经营总成本折旧,（假设非付现成本只考虑折旧）,（收现销售收入经营总成本）,所得税税率,净收益,即：现金净,流,流量净收,益,益折旧, 收现销售收入（经营总成本折旧）,（收现销售收入经营总成本）,所得税,税,率, 收现销售收入经营总成本折旧,（收现销售收入经营总成本）,所得税,税,率,（收现销售收入经营总成本）,（,1,所得税,税,率）折旧,项目的资本,全,全部来自于,股,股权资本的,条,条件下：,如果项目在,经,经营期内追,加,加流动资产,和,和固定资产,投,投资，其计,算,算公式：,（三）终结,现,现金流量,项目经济寿,命,命终了时发,生,生的现金流,量,量。,：, 经营现,金,金流量（与,经,经营期计算,方,方式一样）, 非经营,现,现金流量,A.,固定资产残,值,值变价收入,以,以及出售时,的,的税赋损益,B.,垫支营运资,本,本的收回,计算公式：,终结现金流,量,量经营现,金,金流量固,定,定资产的残,值,值变价收入,（,（含税赋损,益,益）收回,垫,垫支的营运,资,资本,1.,利息费用,在项目现金,流,流量预测时,不,不包括与项,目,目举债筹资,有,有关的现金,流,流量（借入,时,时的现金流,入,入量，支付,利,利息时的现,金,金流出量）,，,，项目的筹,资,资成本在项,目,目的资本成本中考虑。,视作费用支,出,出，从现金,流,流量中扣除,归于现金流,量,量的资本成,本,本（折现率,）,）中,现金流量预,测,测中应注意,的,的问题,2.,通货膨胀的,影,影响,估计通货膨,胀,胀对项目的,影,影响应遵循,一,一致性的原,则,则,在计算通货,膨,膨胀变化对,各,各种现金流,量,量的影响时,，,，不同现金,流,流量受通货,膨,膨胀的影响,程,程度是各不,相,相同，不能,简,简单地用一,个,个统一的通,货,货膨胀率来,修,修正所有的,现,现金流量。,投资,证券投资、,金,金融投资,生产性资本,投,投,资,资,投资的主体,是,是企业，而,非,非个人、政,府,府或专业投,资,资机构,资本投资的,对,对象是生产,性,性资本资产,，,，而非金融,性,性资产投资,新增固定资,产,产,设备或厂房,的,的更新,研究与开发,勘探,其他。包括,劳,劳动保护设,施,施建设、购,置,置污染控制,装,装置等。,提出各种投,资,资方案,估计方案的,相,相关现金流,量,量。,计算投资方,案,案的价值指,标,标如净现值,、,、内部收益,率,率等。,价值指标与,可,可接受标准,比,比较。投资,项,项目的收益,率,率超过资本,成,成本时，企,业,业的价值将,增,增加；投资,项,项目的收益,率,率小于资本,成,成本时，企,业,业的价值将,减,减少,对已接受的,方,方案进行再,评,评价。,第二节,投,投资项目,评,评价准则,净现值准则,一,内部收益率准则,二,获利指数准则,三,投资回收期准则,四,会计收益率准则,五,一、净现值,准,准则,（一）净现,值,值,( NPV-netpresentvalue),的含义,是反映投资,项,项目在建设,和,和生产服务,年,年限内获利,能,能力的动态,标,标准。,在整个建设,和,和生产服务,年,年限内各年现金净流量按一定的折现率计算的现值,之,之和。,假设预计的,现,现金流入在,年,年末肯定可,以,以实现，并,把,把原始投资,看,看成是按预,定,定折现率借,入,入的。当净现值为,正,正数时，偿,还,还本息后该,项,项目仍有剩,余,余的收益；,当,当净现值为,零,零时，偿还,本,本息后一无,所,所获；当净,现,现值为负数,时,时，该项目,收,收益不足以,偿,偿还本息。,（二） 净,现,现值的计算,影响净现值,的,的因素：,项目的现金,流,流量（,NCF,）,折现率（,K,）,项目周期（,n,）,折现率通常,采,采用项目资,本,本成本或项,目,目必要收益,率,率。,项目资本成,本,本的大小与,项,项目系统风,险,险大小直接,相,相 关，项,目,目的系统风,险,险对所有的,公,公司都是相,同,同的。,预期收益率,会,会因公司不,同,同而不同，,但,但接受的最,低,低收益率对,所,所有公司都,是,是一样的。,项目使用的,主,主要设备的,平,平均物理寿,命,命,项目产品的,市,市场寿命（,项,项目经济寿,命,命）,现金流量预,测,测期限,【,例,4-1】,现有,A,、,B,两个投资项,目,目，假设两,个,个项目的风,险,险相同，项,目,目的折现率,均,均为,8%,假设现金流,量,量都发生的,每,每期期末，,有,有关数据和,计,计算结果见,表,表,4-1,所示。,表,4-2,A,、,B,投资项目预,期,期现金流量,万,万元,A,B,C,D,E,F,G,H,1,项 目,NCF,0,NCF,1,NCF,2,NCF,3,NPV,(8%),IRR,PI,2,A,-10 000,8 000,4 000,960,1 599,20%,1.16,3,B,-10 000,1 000,4 544,9 676,2 503,18%,1.25,根据表4,-1,的数据，项,目,目,A,的净现值计,算,算如下：,（三）项目,决,决策原则,NPV0,时，项目可行,；,；,NPV,0,时，项目不可,行,行。,当一个投资,项,项目有多种,方,方案可选择,时,时，应选择,净现,值,值,大的方,案,案，,或,或是,按,按净,现,现值,大,大小,进,进行,项,项目,排,排队,，,，对,净,净现,值,值大,的,的项,目,目应,优,优先,考,考虑,。,。,（四,）,）,净,净现,值,值准,则,则的,特,特点,净现,值,值具,有,有可,加,加性,。,。,净现,值,值准,则,则假,定,定一,个,个项,目,目所,产,产生,的,的中,间,间现,金,金流,量,量（,即,即发,生,生在,项,项目,初,初始,和,和终,止,止之,间,间的,现,现金,流,流量,）,）能,够,够以,最,最低,可,可接,受,受的,收,收益,率,率（,通,通常,指,指资,本,本成,本,本）,进,进行,再,再投,资,资。,NPV,计算,考,考虑,了,了预,期,期期,限,限结,构,构和,利,利率,的,的变,化,化。,采用,净,净现,值,值准,则,则进,行,行投,资,资决,策,策,隐含,的,的假,设,设,是：,以,以当,前,前预,测,测的,现,现金,流,流量,和,和折,现,现率,进,进行,项,项目,投,投资,与,与否,的,的决,策,策，,无,无论,是,是,“,现在,就,就投,资,资,”,，如,果,果,NPV,大于,零,零，,还,还是,“,永远,不,不投,资,资,”,，如,果,果,NPV,小于,零,零，,都,都是,一,一种,当,当期,的,的决,策,策，,而,而与,决,决策,后,后可,能,能出,现,现的,新,新信,息,息无,关,关，,从,从而,忽,忽略,了,了随,着,着时,间,间的,流,流逝,和,和更,多,多的,信,信息,的,的获,得,得导,致,致项,目,目发,生,生变,化,化的,各,各种,因,因素,，,，否,认,认了,决策,的,的灵,活,活性,。,（五,）,）,净,净现,值,值标,准,准的,评,评价,优点：,考虑,了,了整,个,个项,目,目计,算,算期,的,的全,部,部现,金,金净,流,流量,及,及货,币,币时,间,间价,值,值的,影,影响,，,，反,映,映了,投,投资,项,项目,的,的可,获,获收,益,益。,缺点：,现,现金,流,流量,和,和相,应,应的,资,资本,成,成本,有,有赖,于,于人,为,为的,估,估计,；,；,无,无法,直,直接,反,反映,投,投资,项,项目,的,的实,际,际收,益,益率,水,水平,。,。,（一,）,）内,部,部收,益,益率,(,IRR-internalrateofreturn,),的含,义,义,项目,净,净现,值,值为,零,零时,的,的折,现,现率,或,或现,金,金流,入,入量,现,现值,与,与现,金,金流,出,出量,现,现值,相,相等,时,时的,折,折现,率,率。,（二,）,）内,部,部收,益,益率,的,的计,算,算,二、,内,内部,收,收益,率,率,（三,）,）项,目,目决,策,策原,则,则,IRR,项目,资,资本,成,成本,或,或投,资,资最,低,低收,益,益率，则,项,项目,可,可行,；,；,IRR,项,目,目资,本,本成,本,本或,投,投资,最,最低,收,收益,率,率，则,项,项目,不,不可,行,行,。,（四,）,）内,部,部收,益,益率,的,的计,算,算,三、,内,内部,收,收益,率,率,情况,1,：一,次,次投,资,资，,连,连续,年,年金,查表,存在整数白分比，确定,不存在整数白分比，在其前后整数百分比，采用插值法计算,情况,2,：多,次,次投,资,资或,非,非连,续,续年,金,金,测试,1,：,测试,2,：,采用,插,插值,法,法计,算,算,K,K1,、,K2,相差,不,不超,过,过,2%,情况,3,：采,用,用,IRR,(,values,guess),函数,计,计算,需要,注,注意,的,的是,，,，投,资,资项,目,目的,内部,收,收益,率,率,与,资本,成,成本,是不,同,同的,，,，,IRR,是根,据,据项,目,目本,身,身的,现,现金,流,流量,计,计算,的,的，,反,反映,项,项目,投,投资,的,的预,期,期收,益,益率,；,；资,本,本成,本,本是,投,投资,者,者进,行,行项,目,目投,资,资要,求,求的,最,最低,收,收益,率,率。,如果,投,投资,项,项目,的,的现,金,金流,量,量为,传,传统,型,型，,即,即在,投,投资,有,有效,期,期内,只,只改,变,变一,次,次符,号,号，,如,如果,项,项目,各,各期,采,采用,相,相同,的,的折,现,现率,，,，且,以,以资,本,本成,本,本作,为,为比,较,较基,础,础，,那,那么,采,采用,内,内部,收,收益,率,率准,则,则和,净,净现,值,值准,则,则，,对,对项,目,目投,资,资评,价,价的,结,结论,是,是一,致,致的,。,。图,4-1,描述,了,了项,目,目,A,净现,值,值与,内,内部,收,收益,率,率之,间,间的,函,函数,关,关系,。,。,图4,-1,项目,A,的,NPV,与,IRR,的关,系,系,与净,现,现值,准,准则,相,相比,，,，,内部,收,收益,率,率,准则,存,存在,某,某些,缺陷,，具,体,体表,现,现在,以,以下,四,四个,方,方面,：,：,第一,，,，,IRR,假设,再,再投,资,资利,率,率等,于,于项,目,目本,身,身的,IRR,。,第二,内部,收,收益,率,率准,则,则不,能,能识,别,别投,资,资（,资,资本,贷,贷放,）,）和,融,融资,（,（资,本,本借,入,入）,。,。,表,4-3,投资,于,于融,资,资项,目,目的,NPV,和,IRR,金额,单,单位,：,：万,元,元,项目,0,1,IRR,NPV,（,10%,）,项目,C,-1 000,1 500,50%,364,项目,D,1 000,-1 500,50%,-364,第三,，,，项,目,目可,能,能存,在,在多,个,个内,部,部收,益,益率,或,或无,收,收益,率,率。,图,42,多个,内,内部,收,收益,率,率项,目,目的,净,净现,值,值曲,线,线,第四,，,，互,斥,斥项,目,目排,序,序矛,盾,盾。,表,44,投资,项,项目,S,和,L,的现,金,金流,量,量,单,单,位,位：,万,万元,项目,NCF0,NCF1,NCF2,NCF3,NCF4,NPV(12%),IRR(%),PI,S,-26 900,10 000,10 000,10 000,10 000,3 473,18%,1.13,L,-55 960,20 000,20 000,20 000,20000,4 787,16%,1.09,-29 060,10 000,10 000,10 000,10 000,1 313,14.13%,1.05,图,43,项目,S,、,L,净现,值,值曲,线,线,采用,NPV,准则,和,和,IIR,准则,出,出现,排,排序,矛,矛盾,时,时，,究,究竟,以,以哪,种,种准,则,则作,为,为项,目,目评,价,价标,准,准，,取,取决,于,于公,司,司是,否,否存,在,在,资本,约,约束,，如,果,果公,司,司有,能,能力,获,获得,足,足够,的,的资,本,本进,行,行项,目,目投,资,资，,净,净现,值,值准,则,则提,供,供了,正,正确,的,的答,案,案。,如果,公,公司,存,存在,资,资本,限,限额,，,，内,部,部收,益,益率,准,准则,是,是一,种,种较,好,好的,标,标准,。,。,（五,）,）内,部,部收,益,益率,标,标准,的,的评,价,价,优点,：不,受,受资,本,本市,场,场利,率,率的,影,影响,，,，完,全,全取,决,决于,项,项目,的,的现,金,金流,量,量，,能,能够,从,从动,态,态的,角,角度,正,正确,反,反映,投,投资,项,项目,的,的实,际,际收,益,益水,平,平。,缺点,：,计,计算,过,过程,十,十分,麻,麻烦,互,互,斥,斥,项,项,目,目,决,决,策,策,时,时,，,，,IRR,与,NPV,在结论,上,上可能,不,不一致,。,。,（一）,获,获利指,数,数,( PI-profitabilityindex ),的含义,又称现,值,值指数,，,，是指,投,投资项,目,目未来,现,现金流,入,入量现,值,值与现,金,金流出,量,量现值,的,的比率,。,。,（二）,获,获利指,数,数的计,算,算,【,例,】,承,【,例,4-1】,A,项目的,现,现值指,数,数如下,：,三、获,利,利指数,（三）,项,项目,决,决策原,则,则,PI1,时，项目,可,可行；,PI,1,时，项目,不,不可行,。,。,（四）,获,获利指,数,数标准,的,的评价,优点：获利,指,指数以,相,相对数,表,表示，,可,可以在,不,不同投,资,资额的,独,独立方,案,案之间,进,进行比,较,较。,缺点：忽略了互,斥,斥项目规模,的,的差异，可,能,能得出与净,现,现值不同的,结,结论，会对,决,决策产生误,导,导。,四、投资,回,回收期准,则,则,（一）投,资,资回收期,(,PP-paybackperiod,),的含义,通过项目,的,的现金净,流,流量来回,收,收初始投,资,资所需要,的,的时间。,（二）投,资,资回收期,的,的计算,A.,每年的经,营,营现金净,流,流量相等,B.,每年现金,净,净流量不,相,相等,根据表,4-1,的数据，,该,该项目投,资,资回收期,计,计算如下,:,表,4-,5项目,A,累计现金,净,净流量,单,单位：,万,万元,解析：,年份,0,1,2,3,现金净流量,-10 000,8 000,4 000,960,累计现金净流量,-10 000,-2 000,2 000,2 960,年份,0,1,2,3,4,5,NPV,（,15%,）,PP,项目,C,-1 000,500,500,150,80,50,-17.92,2,项目,D,-1 000,500,300,400,300,150,170.73,2.5,表,4,6,投资项目,净,净现值与,回,回收期,金,金额,单,单位：万,元,元,（三）项目决策,标,标准,如果,PP,基准回,收,收期，可接受,该,该项目；,反,反之则应,放,放弃。,在实务分,析,析中：,PPn/2,，投资项,目,目可行；,PP,n/2,，投资项,目,目不可行,。,。,在互斥项,目,目比较分,析,析时，应,以,以静态投资,回,回收期最,短,短的方案作,为,为中选方,案,案。,（四）投,资,资回收期,标,标准的评,价,价,优,点,点：,方,方,法,法,简,简,单,单,，,，,反,反,映,映,直,直,观,观,，,，,应,应,用,用,广,广,泛,泛,缺点：, 没有考,虑,虑货币的时,间,间价值和投,资,资的风险价,值,值；, 忽略了,回,回收期以后,的,的现金流量,。,。,以按投资项,目,目的行业基,准,准收益率或,设,设定折现率,计,计算的折现,经,经营现金净,流,流量补偿原,始,始投资所需,要,要的全部时,间,间。,折现投资回,收,收期,（,PPdiscountedpayback period),折现,投资回收期,满,满足一下关,系,系：,评价,优点： 考,虑,虑了货币的,时,时间价值,直接利用,回,回收期之前,的,的现金净流,量,量信息, 正确反,映,映投资方式,的,的不同对项,目,目的影响,缺点： 计,算,算比较复杂, 忽略了,回,回收期以后,的,的现金流量,（一）会计,收,收益率,(ARR-accountingrateof return),的含义,项目投产后,各,各年净收益,总,总和的简单,平,平均计算,固定资产投,资,资账面价值,的,的算术平均,数,数（也可以,包,包括营运资,本,本投资额）,五、会计收,益,益率准则,投资项目年,平,平均净收益,与,与该项目年,平,平均投资额,的,的比率。,（二）会计,收,收益率的计,算,算,基准会计收,益,益率通常由,公,公司自行确,定,定或根据行,业,业标准确定,如果,ARR,基准会计,收,收益率，应接受该,方,方案；,如果,ARR,基准会计,收,收益率，应放弃该,方,方案。,多个互斥方,案,案的选择中,，,，应选择会计收益率,最,最高的项目。,（三） 项,目,目决策标准,（四） 会,计,计收益率标,准,准的评价,优点：简明、易,懂,懂、易算。,缺点：, 没有考,虑,虑货币的时,间,间价值和投,资,资的风险价,值,值；, 按投资,项,项目账面价,值,值计算，当,投,投资项目存,在,在机会成本,时,时，其判断,结,结果与净现,值,值等标准差,异,异很大，有,时,时甚至得出,相,相反结论。,【,例,】,ABC,公司,正,正在,对,对某,一,一投,资,资项,目,目做,投,投资,决,决策,分,分析,，,，目,前,前公,司,司研,究,究开,发,发出,一,一种,保,保健,产,产品,，,，其,销,销售,市,市场,前,前景,看,看好,。,。为,了,了解,保,保健,产,产品,的,的潜,在,在市,场,场，,公,公司,支,支付,了,了,50000,元，,聘,聘请,咨,咨询,机,机构,进,进行,市,市场,调,调查,，,，调,查,查结,果,果表,明,明这,一,一产,品,品市,场,场大,约,约有,10%,15%,的市,场,场份,额,额有,待,待开,发,发。,公,公司,决,决定,对,对该,保,保健,产,产品,投,投资,进,进行,成,成本,效,效益,分,分析,。,。其,有,有关,预,预测,资,资料,如,如下,：,：,（,1,）市,场,场调,研,研费,50000,元为,沉,沉没,成,成本,，,，属,于,于项,目,目投,资,资决,策,策的,无,无关,成,成本,。,。,（,2,）保,健,健品,生,生产,车,车间,可,可利,用,用公,司,司一,处,处厂,房,房，,如,如果,出,出售,，,，该,厂,厂房,当,当前,市,市场,价,价格,为,为,50000,元。,（,3,）保,健,健品,生,生产,设,设备,购,购置,费,费（,原,原始,价,价值,加,加运,费,费、,安,安装,费,费等,）,）为,110000,元，,使,使用,年,年限,5,年，,税,税法,规,规定,设,设备,残,残值,10000,元，,按,按直,线,线法,计,计提,折,折旧,，,，每,年,年折,旧,旧费,20000,元；,预,预计,5,年后,不,不再,生,生产,该,该产,品,品后,可,可将,设,设备,出,出售,，,，其,售,售价,为,为,30000,元。,第三,节,节,投,投,资,资项,目,目评,价,价：,一,一个,示,示例,（,4,）预,计,计保,健,健品,各,各年,的,的销,售,售量,(,件,),依次,为,为：,500,、,800,、,1200,、,1000,、,600,；保,健,健品,市,市场,销,销售,价,价格,，,，第,一,一年,为,为每,件,件,200,元，,由,由于,通,通货,膨,膨胀,和,和竞,争,争因,素,素，,售,售价,每,每年,将,将以,2%,的幅,度,度增,长,长；,保,保健,品,品单,位,位付,现,现成,本,本第,一,一年,100,元，,以,以后,随,随着,原,原材,料,料价,格,格的,大,大幅,度,度上,升,升，,单,单位,成,成本,每,每年,将,将以,10%,的比率增,长,长。,（,5,）生产保,健,健品需要,垫,垫支的营,运,运资本，,假,假设按下,期,期销售收,入,入,10%,估计本期,营,营运资本,需,需要量。,第,第一年初,投,投资,10 000,元，第,5,年末营运,资,资本需要,量,量为零。,（,6,）公司所,得,得税率为,34%,，在整个,经,经营期保,持,持不变。,年份,销售量,单 价,销售收入,单位成本,成本总额,1,500,200.00,100 000,100.00,50 000,2,800,204.00,163 200,110.00,88 000,3,1200,208.08,249 696,121.00,145 200,4,1000,212.24,212 242,133.10,133 100,5,600,216.49,129 892,146.41,87 846,案例分析,表4,-,7,经,经营收,入,入与付现,成,成本预测,金,金额单位,：,：元,某年的单,价,价,=,上年的单,价,价,（,1+2%,）,某年的单,位,位成本,=,上年的单,位,位成本,（,1+10%,）,表,4-8,现金流量,预,预测表,单,单位,：,：元,项目,0,1,2,3,4,5,经营现金流量,销售收入,100 000,163 200,249 696,212 242,129 892,经营付现成本,50 000,88 000,145 200,133 100,87 846,折旧,20 000,20 000,20 000,20 000,20 000,税前收益,30 000,55 200,84 496,59 142,22 046,所得税,(34%),10 200,18 768,28 729,20 108,7 496,净收益,19 800,36 432,55 767,39 033,14 550,折旧,20 000,20 000,20 000,20 000,20 000,经营现金净流量,39 800,56 432,75 767,59 033,34 550,投资支出与机会成本,设备投资,(110 000),23 200,机会成本,(,厂房,),(50 000),营运资本,营运资本,(,年末,),10 000,16 320,24 970,21 224,12 989,0,营运资本追加支出,(10 000),(6 320),(8 650),3 745,8 235,12 989,投资现金净流量合计,(170 000),(6 320),(8 650),3 745,8 235,36 189,现金净流量,(170 000),33 480,47 782,79 513,67 268,70 739,设备处置,现,现金流入,：,：收入,30 000,元，应缴,纳,纳所得税,（,（,30 000,10 000,）,0.34,6800,，抵减了,现,现金流入,年末营运资本,=,下年预计销售收入,10%,某年营运资本追加支出该年末营运资本上年营运资本,第四节,投,投资项,目,目风险分,析,析,项目风险来源,一,敏感性分析,二,情景分析,三,项目风险调整,四,一、投资,项,项目风险,来,来源,项目风险,1.,含义,某一投资项目本身,特,特有的风险,不考虑与,公,公司其他,项,项目的组,合,合风险效,应,应，单纯,反,反映特定,项,项目未来,收,收益（净,现,现值或内,部,部收益率,）,）可能结,果,果相对于,预,预期值的,离,离散程度,。,。,2.,衡量方法,通常采用,概,概率的方,法,法，用,项目标准,差,差,进行衡量,。,。,3.,项目风险,的,的来源,项目自身,因,因素：,项目特有,因,因素或估,计,计误差带,来,来的风险,外部因素：,（,1,）项目收益风险,（,2,）投资与经营成本风险,（,3,）融资风险,（,4,）其他风险,二、敏感,性,性分析,3.,基本思想,如果与决,策,策有关的,某,某个因素,发,发生了变,动,动，那么,原,原定方案,的,的,NPV,、,IRR,将受什么,样,样的影响,。,。因此，,它,它解决的,是,是“如果,.,会怎样”的问题,。,。,1.,含义,衡量不确定性,因,因素的变化对,项,项目评价,标,标准（,NPV,或,IRR,）的影响,程,程度。,2.,分析目的,找出投资,机,机会的“,盈,盈利能力,”,”对哪些,因,因素最敏,感,感，从而,为,为决策者,提,提供重要,的,的决策信,息,息。,4.,敏感性分,析,析的具体,步,步骤,确定敏感,性,性分析对,象,象,选择不确,定,定因素,调整现金,流,流量,如，净现,值,值、内部,收,收益率等,市场规模,、,、销售价,格,格、市场,增,增长率、,市,市场份额,、,、项目投,资,资额、变,动,动成本、,固,固定成本,、,、项目周,期,期等,注意：,销售价格,的,的变化,原材料、,燃,燃料价格,的,的变化,项目投产,后,后，产量,发,发生了变,化,化,现以保健,品,品投资项,目,目为例加,以,以说明，,假,假设影响,该,该项目收,益,益变动的,因,因素主要,是,是销售量,、,、单位成,本,本以及资,本,本成本，,现,现以该项,目,目的净现,值,值,(44981,元,),为基数,值,值，计,算,算上述,各,各因素,围,围绕基,数,数值分,别,别增减,10%,、,15%,（每次,只,只有一,个,个因素,变,变化）,时,时新的,净,净现值,。,。,表,4-10,各项因,素,素变化,对,对净现,值,值的影,响,响,单,单,位,位：元,解析：,因素变化百分比,销售量,单位付现成本,资本成本,15%,84 136,19 901,43 788,110%,75 393,32 570,48 356,100%,57 908,57 908,57 908,90%,40 423,83 246,68 052,85%,31 680,95 915,73 360,图,4-4,项目净,现,现值对,销,销售量,、,、单位,付,付现成,本,本和资,本,本成本,的,的敏感,度,度,临界值,不改变,某,某一评,价,价指标,决,决策结,论,论的条,件,件下，,某,某因素,所,所能变,动,动的上,限,限或下,限,限,【,例,4-2】,假设某,企,企业正,在,在考虑,一,一项投,资,资，有,关,关资料,如,如表所,示,示 。,投资额,与,与现金,流,流量,单,单位,：,：万元,项目,0,年,1,5,年,投资额,-10 000,销售收入,64 000,变动成本,42 000,固定成本,18 000,其中：折旧,1 600,税前收益,4 000,所得税（,25%,）,1 000,税后收益,3 000,经营现金流量,4 600,现金净流量,-10 000,4 600,净现值,（,10%,）,7 438,盈亏临,界,界分析,表,4-11,净现值,为,为零时,各,各因素,变,变动百,分,分比,单,单,位,位：万,元,元,因素敏,感,感程度,：,：,销售收,入,入变,动,动成本,固定,成,成本,项,项目年,限,限投,资,资额,折,折现率,最强,最弱,项目,原预计现金流量,NPV=0,的现金流量,现金流量变动上下限,投资额,10 000,17 438,74.38%,销售收入,64 000,61 384,-4.09%,变动成本,42 000,44 616,6.23%,固定成本,18 000,20 616,14.53%,折现率,10%,36%,260.00%,项目年限,5.0,2.6,-48.60%,5.,敏感性,分,分析方,法,法的评,价,价,优点,：能够在,一,一定程,度,度上就,多,多种不,确,确定因,素,素的变,化,化对项,目,目评价,标,标准的,影,影响进,行,行定量,分,分析，,有,有助于,决,决策者,明,明确在,项,项目决,策,策时应,重,重点分,析,析与控,制,制的因,素,素。,缺点,：没有考,虑,虑各种,不,不确定,因,因素在,未,未来发,生,生变动,的,的概率,分,分布状,况,况，因,而,而影响,风,风险分,析,析的正,确,确性。,三、情,景,景分析,投资项,目,目风险,不,不仅取,决,决于对,各,各主要,因,因素变,动,动的敏,感,感性，,而,而且还,取,取决于,各,各种因,素,素变化,的,的概率,分,分布状,况,况。敏,感,感性分,析,析只考,虑,虑了第,一,一种情,况,况，情,景,景分析,可,可以同,时,时考虑,这,这两种,情,情况。,在,在情,景,景分析,中,中，分,析,析人员,在,在各因,素,素基数,值,值的基,础,础上，,分,分别确,定,定一组,“,差,”,的情况,（,（销售,量,量低、,售,售价低,、,、成本,高,高等）,和,和一组,“,好,”,的情况,，,，然后,计,计算,“,差,”,和,“,好,”,两种情,况,况下的,净,净现值,，,，并将,计,计算结,果,果与基,数,数净现,值,值进行,比,比较。,在,例,4-2,中，预期,项,项目的净,现,现值为,7438,元。在决,定,定是否接,受,受此项目,之,之前，可,将,将影响项,目,目的关键,因,因素，如,投,投资额、,销,销售收入,、,、成本等,方,方面的变,化,化，分为,最,最佳、最,差,差、正常,(,预期值,),三种项目,，,，并计算,不,不同项目,的,的投资净,现,现值。为,分,分析方便,，,，假设分,析,析人员确,信,信，除销,售,售收入和,变,变动成本,以,以外，影,响,响现金流,量,量的其他,因,因素都是,确,确定的。,据,据预测，,销,销售收入,最,最低为,56 000,元，最高,为,为,73 600,元；变动,成,成本则在,38 640,元至,453600,元之间变,动,动。不同,情,情景下的,项,项目净现,值,值计算见,表,表,4-12,。,方 案,概率,销售收入,变动成本,净现值,最差项目,0.2,56 000,38 640,-5 754,基础项目,0.5,64 000,42 000,7 438,最佳项目,0.3,73 600,45 360,25 179,表,4- 12,情景分析,单,单位：元,表,4-12,表明，项,目,目的净现,值,值在,-5 754,元至,25179,元之间波,动,动，为了,解,解项目的,风,风险情况,，,，还可以,计,计算该项,目,目期望净,现,现值，以,及,及不同情,景,景下项目,净,净现值与,期,期望净现,值,值离差。,情,情景分析,可,可以为提,供,供项目特,有,有风险的,有,有用信息,，,，但这种,方,方法只考,虑,虑项目的,几,几个离散,情,情况，其,分,分析结果,有,有时不能,完,完全反映,项,项目的风,险,险状况。,四、项目,风,风险调整,以净现值,标,标准为例,，,，调整公,式,式的分母,，,，项目的,风,风险越大,，,，折现率,就,就越高，,项,项目收益,的,的现值就,越,越小。,i,无风险利,率,率,一般以政,府,府债券利,率,率表示,风险溢酬,取决于项,目,目风险的,高,高低,净现值公,式,式调整,将与特定,项,项目有关,的,的风险加,入,入到项目,的,的折现率,中,中，并据,以,以进行投,资,资决策分,析,析的方法,。,。,确定方法,1.,风险调整,折,折现率法,根据项目,的,的标准离,差,差率调整,折,折现率,根据同类,项,项目的风,险,险收益系,数,数与反映,特,特定项目,风,风险程度,的,的标准离,差,差率估计,风,风险溢酬,，,，然后再,加,加上无风,险,险利率，,即,即为该项,目,目的风险,调,调整折现,率,率。,计算公式：,风险调整,折,折现率法,的,的评价,优点：,简单明了,，,，符合逻,辑,辑，在实,际,际中运用,较,较为普遍,。,。,缺点：,把风险收,益,益与时间,价,价值混在,一,一起,使得风险,随,随着时间,的,的推移被,认,认为地逐,年,年扩大。,2,、风险调,整,整现金流,量,量法,又称确定,等,等值法（,certainty equivalentmenthod,）或肯定,当,当量法,基本思想,首先确定,与,与风险性,现,现金流量,同,同等效用,的,的无风险,现,现金流量,，,，然后用,无,无风险利,率,率折现，,计,计算项目,的,的净现值,，,，以此作,为,为决策的,基,基础。,基本步骤,（,1,）确定与,其,其风险性,现,现金流量,带,带来同等,效,效用的,无风险现,金,金流量,；,体现无风,险,险现金流,量,量和风险,现,现金流量,之,之间的关,系,系,确定等值,系,系数,（,t,）,现金流量,标,标准离差,率,率越低，,t,就越大,确定现金,流,流量确,定,定等值系,数,数（,t,）,风险现金,流,流量,即无风险现,金,金流量,（,2,）用无风,险,险利率折,现,现，计算,项,项目的净,现,现值，并,进,进行决策,。,。,i,为无风险,利,利率,风险调整,现,现金流量,法,法的评价,优点：,通过对现,金,金流量的,调,调整来反,映,映各年的,投,投资风险,，,，并将风险因,素,素与时间,因,因素分开,讨,讨论，这在理,论,论上是成,立,立的。,缺点：,确定等值,系,系数,t,很难确定,，,，每个人,都,都会有不,同,同的估算,，,，数值差,别,别很大。,在,在更为复,杂,杂的情况,下,下，确定,等,等值反映,的,的应该是,股,股票持有,者,者对风险,的,的偏好，,而,而不是公,司,司管理当,局,局的风险,观,观。,约翰,R,格雷厄姆,与,与坎贝尔,R,哈维,1999,年对,1998,年“财富,500,强”的,CFO,做了有关,项,项目风险,调,调整的问,卷,卷调查,表4,- 13,项目风险,调,调整反馈,表,表,单,单,位,位：,%,风险来源,调 整,折现率,调 整,现金流量,两者同时,使 用,两者都,不采用,1.,预期通货膨胀风险,2.,利率风险,3.,利率期限风险（长期与短期利率变动）,4.GDP,或商业周期风险,5.,商品价格风险,6.,外汇风险,7.,财务危机（破产概率）,8.,公司规模,9.“,市场,-,账面”比率（市场价值,/,公司资产账面价值）,10.,成长趋势（近期股票价格走势）,11.90,15.30,8.57,6.84,2.86,10.80,7.41,14.57,3.98,3.43,14.45,8.78,3.71,18.80,18.86,15.34,6.27,6.00,1.99,2.86,11.90,24.65,12.57,18.80,10.86,18.75,4.84,13.43,7.10,4.86,61.75,51.27,75.14,55.56,67.43,55.11,81.84,66.00,86.93,88.85,本章小结,1.,影响项目,评,评价的两,个,个关键因,素,素：一是项目预期,现,现金流量；二是投,资,资项目的必要收益,率,率或资本成本。,2.,净现值是按项目,必,必要收益,率,率对项目,的,的现金流,量,量进行折,现,现后的价,值,值，它是,项,项目必要,收,收益率的,单,单调减函,数,数。,本章小结,3 .,利用,IRR,标准选择,投,投资项目,的,的基本原,则,则是：若,IRR,大于或等,于,于项目资,本,本成本或,投,投资最低,收,收益率，,则,则接受该,项,项目；反,之,之，则放,弃,弃。,4 .,净现值与,内,内部收益,率,率在互斥,项,项目评价,中,中发生差,异,异的主要,原,原因在于,它,它们假设,的,的再投资利,率,率不同，前者假,设,设的再投,资,资利率是,项,项目的资,本,本成本；,后,后者假设,的,的再投资,利,利率是项,目,目本身的,内,内部收益,率,率。,本章小结,5.,如果,NPV,和,IRR,两种指标,都,都采取共,同,同的再投,资,资利率进,行,行计算，,则,则排序矛,盾,盾便会消,失,失。按同,一,一再投资,利,利率计算,的,的内部收,益,益率称为,调,调整或修,正,正内部收,益,益率。,6.,在其他因,素,素不变的,情,情况下，,项,项目回收,期,期越短，,项,项目的流,动,动性就越,大,大。由于,远,远期现金,流,流量的风,险,险大于近,期,期现金流,量,量的风险,，,，因此，,投,投资回收,期,期通常作,为,为衡量项,目,目风险的,指,指标。,本章小结,7,投资项,目,目现金流,量,量应遵循,实,实际现金,流,流量原则,、,、增量现,金,金流量的,原,原则和税,后,后原则。,在,在预测项,目,目现金流,量,量时，通,常,常不包括,与,与项目举,债,债融资有,关,关的现金,流,流量，利,息,息费用在,项,项目的资,本,本成本中,考,考虑。,8.,项目风险,是,是指某一,投,投资项目,本,本身特有,的,的风险，,即,即不考虑,与,与公司其,他,他项目的,组,组合风险,效,效应，单,纯,纯反映特,定,定项目未,来,来收益（,净,净现值或,内,内部收益,率,率）可能,结,结果相对,于,于预期值,的,的离散程,度,度。,本章小结,9.,敏感性分,析,析方法在,一,一定程度,上,上就多种,不,不确定因,素,素的变化,对,对项目评,价,价标准的,影,影响进行,定,定量分析,，,，它有助,于,于决策者,了,了解项目,决,决策需重,点,点分析与,控,控制的因,素,素。,10.,风险调整,折,折现率法,就,就是调整,净,净现值公,式,式的分母,，,，项目的,风,风险越大,，,，折现率,就,就越高，,项,项目收益,的,的现值就,越,越小。确,定,定等值法,是,是效用理,论,论在风险,投,投资决策,中,中的直接,应,应用。这,一,一方法要,求,求项目决,策,策者首先,确,确定与其,风,风险性现,金,金流量带,来,来同等效,用,用的无风,险,险现金流,量,量，然后,用,用无风险,利,利率折现,，,，计算项,目,目的净现,值,值，以此,作,作为决策,的,的基础。,基,本,本,训,训,练,练,1,。,ABC,公,司,司,正,正,在,在,考,考,虑,虑,一,一,项,项,新,新,投,投,资,资,，,，,公,公,司,司,可,可,从,从,当,当,地,地,一,一,家,家,银,银,行,行,取,取,得,得,贷,贷,款,款,。,。,该,该,公,公,司,司,的,的,财,财,务,务,部,部,门,门,根,根,据,据,预,预,测,测,的,的,现,现,金,金,流,流,量,量,、,、,项,项,目,目,的,的,NPV,和,IRR,，认,为,为这,个,个项,目,目是,可,可行,的,的。,但,但银,行,行的,贷,贷款,主,主管,对,对这,项,项分,析,析不,满,满意,，,，他,坚,坚持,认,认为,现,现金,流,流量,中,中应,包,包含,利,利息,因,因素,，,，即,将,将利,息,息作,为,为项,目,目的,一,一项,成,成本,。,。他,认,认为,一,一个,业,业务,计,计划,与,与预,计,计财,务,务报,表,表应,该,该一,同,同完,成,成。,试根,据,据资,本,本预,算,算理,论,论向,这,这位,银,银行,主,主管,进,进行,解,解释,基本,训,训练,2,。,英特,尔,尔公,司,司是,专,专业,生,生产,芯,芯片,的,的厂,商,商，,该,该公,司,司在,纳,纳斯,达,达克,市,市场,上,上市,，,，交,易,易代,码,码为,INTC,，该,公,公司,的,的,系数,为,为,1.5,，美,国,国股,市,市的,市,市场,组,组合,的,的收,益,益率,为,为,8%,，当,前,前美,国,国国,债,债利,率,率为,3%,。,假设,英,英特,尔,尔公,司,司正,在,在考,虑,虑在,华,华投,资,资一,座,座新,的,的芯,片,片厂,。,。该,工,工厂,的,的总,投,投资,为,为,25,亿美,元,元，,预,预期,在,在建,成,成后,的,的,3,年里,，,，每,年,年可,以,以获,得,得净,现,现金,流,流量,10,亿美,元,元，,英,英特,尔,尔公,司,司是,否,否应,该,该在,华,华投,资,资？,英,英特,尔,尔公,司,司拟,议,议中,的,的在,华,华芯,片,片厂,项,项目,的,的预,期,期收,益,益率,（,（,IRR,）为,多,多少,？,？,假设,摩,摩根,大,大通,曼,曼哈,顿,顿银,行,行向,英,英特,尔,尔公,司,司提,出,出：,愿,愿意,向,向该,公,公司,在,在华,芯,芯片,厂,厂项,目,目提,供,供年,利,利率,5%,的优,惠,惠贷,款,款，,英,英特,尔,尔公,司,司是,否,否应,该,该改,变,变决,策,策？,基本,训,训练,3,。,BIO,公司,是,是一,家,家生,物,物技,术,术公,司,司，,研,研究,开,开发,了,了一,种,种新,药,药，,并,并获,得,得了,国,国家,医,医药,管,管理,局,局的,批,批准,，,，取,得,得了,该,该药,的,的专,利,利权,，,，期,限,限,15,年,。,。,有,有,关,关,新,新,药,药,投,投,入,入,市,市,场,场,的,的,财,财,务,务,可,可,行,行,性,性,研,研,究,究,已,已,完,完,成,成,，,，,营,营,销,销,和,和,财,财,务,务,部,部,门,门,正,正,在,在,向,向,董,董,事,事,会,会,撰,撰,写,写,一,一,份,份,联,联,合,合,计,计,划,划,