普通股价值分析 (2)

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第六章 普通股价值分析,第一节 股息贴现模型,第二节 市盈率模型,股息贴现模型概述,收入资本化法的一般形式,收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值。,一般数学公式：,其中，,假定,对未来所有的,预期现金流选用相同的贴现率,，,V,代表资产的内在价值，,Ct,表示第,t,期的预期现金流，,y,是贴现率。,第一节 股息贴现模型,收入资本化法同样适用于普通股的价值分析。,由于投资股票可以获得的未来的现金流采取,股息和红利,的形式，所以，股票价值分析中的收入资本化法又称股息贴现模型（,Dividend discount model,）。,一、股息贴现模型的一般形式,1,、股利模型：,其中，,V,代表普通股的内在价值，,Dt,是普通股第,t,期预计支付的股息和红利，,y,是贴现率，又称资本化率,(the capitalization rate),。,2,、利用股息贴现模型指导证券投资,所有的证券理论和证券价值分析都是为投资者投资服务的,。,目,的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证券的买卖。,方法 一：计算股票投资的净现值,NPV,NPV,大于零，说明该股票被低估，可以逢低买入,NPV,小于零，该股票被高估，可以逢高卖出,2,、利用股息贴现模型指导证券投资,方法二：比较,预期收益率（贴现率）与内部收益率（,IRR,）的差异,内部收益率,(internal rate of return),简称,IRR,，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即：,贴现率,小于,内部收益率，该股票的净现值,大于,零，该股票被,低估,贴现率,大于,内部收益率，该股票的净现值,小于,零，股票被,高估,。,一、股息贴现模型的一般形式,1,、股利模型：,股息贴现模型假定,股票的价格等于它的内在价值,，而股息是投资股票唯一的现金流。,在对股票未来每期股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率。如果用,gt,表示第,t,期的股息增长率，其数学表达式为：,股息贴现模型的种类,根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为：,零增长模型,不变增长模型,多元增长模型,三阶段股息贴现模型,二、零增长模型,(Zero-Growth Model),假定股息是固定不变的：,g,t,=0,，,D,为常数,即：,D,1,=D,2,=,D,n,=D,每期利率相同，,y,1,=y,2,=,y,n,=y,投资者长久持有，,n,代入上式可得零增长模型：,当,y,大于零时，小于,1,，可以将上式简化为：,二、零增长模型,零增长模型不仅可以用于普通股的价值分析，而且适用于统一公债和优先股的价值分析。,例：,某公司每年年末支付的固定股息为,1.15,美元,/,股，预期收益率,(,贴现率,),为,13.4%,，则该股的内在价值为多少？,若年初，该股市场价格为,10.58,美元，应该购买吗？该投资的到期收益率,(,内部收益率,),是多少？,若该公司当前股票市价为,10.58,美元，说明其股票被高估了,2,美元。投资者可能抛售该公司的股票。,内部收益率为：,该公司股票的内部收益率等于,10.9%(1.15/10.58).,由于它小于贴现率,13.4%,，所以股票价格被高估。,三、不变增长模型,假定条件：,股息的支付在时间上是永久性的，,股利永远按不变的增长率（,g,t,=g,）增长,股利初值,D,O,，第一期可获股利,D,O,（,1+g,）,则：,D,t,=D,t-1,（,1+g,）,=D,O,（,1+g,）,t,模型中的贴现率大于股息增长率，,y,g,将上式置换入方程,：（,V,为各期股利现值之和,）,或,例：,某股票初期的股息为,1.8,美元,/,每股。经预测该公司股票未来的股息增长率将永久性地保持在,5%,的水平，假定贴现率为,11%,，求该股票的内在价值。若该股票当前市价为,40,美元，则投资者该如何操作？,或,利用内部收益率的方法进行判断。,若该公司股票当前市价为,40,美元，说明该股票被高估，投资者考虑抛出所持股票。,当股票价格为,40,美元时，内部收益率为,9.73%,，小于贴现率,11%,，所以股票被高估。,四、三阶段增长模型,股息增长的三个不同阶段：,第一阶段,(,期限为,A),：,股息的增长率为一个常数,(,g,a,),第二阶段（,A+1,到,B-1,）：,股息增长率以线性的方式从,g,a,变化为,g,n,g,n,是第三阶段的股息增长率。,第三阶段（,B,到永远）：,股息的增长率也是一个常数（,g,n,）,该增长率是公司长期的正常的增长率。,股息的增长率为一个常数,（,g,a,）,股息增长率以线性的方式从,g,a,变化为,g,n,期限为,B,之后,股息的增长率为一个常数,(g,n,),，是公司长期的正常的增长率,在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果已知,g,a,g,n,A,B,和初期的股息水平,D,0,，就可以计算出所有各期的股息：,阶段,1,阶段,2,阶段,3,g,a,g,n,时间,(t),阶段,1,阶段,3,阶段,2,四、三阶段增长模型,例：某股票初期支付的股息为,1,美元,/,股，贴现率为,8%,。,今后两年的股息增长率,6%,股息增长率从第,3,年开始递减,第,6,年开始每年保持,3%,的增长速度。,则该股的内在价值是多少？,已知,A=2,，,B=6,，,g,a,=6%,g,n,=3%,y=8%,D,0,=1,如果该公司股票当前的市场价格为,20,美元，则根据净现值的判断原则，可证明该股票的价格被低估了。,三阶段增长模型的计算公式,式,(10),中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。,模型的缺陷：,根据式,(10),，在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价格的低估或高估。,式,(10),中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。,五、,H,模型,股息的初始增长率为,g,a,，然后以线性的方式递减或递增；,从,2H,期后，股息增长率成为一个常数,g,n,，即长期的正常的股息增长率；,在股息递减或递增的过程中，在,H,点上的股息增长率恰好等于初始增长率,g,a,和常数增长率,g,n,的平均数。,H,模型优点：,在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程；,在已知股票当前市场价格,P,的条件下,可以直接计算内部收益率：,在假定,H,位于三阶段增长模型转折期的中点（换言之，,H,位于股息增长率从,g,a,变化到,g,n,的时间的中点）的情况下，,H,模型与三阶段增长模型的结论非常接近。,H,模型优点,当,g,a,等于,g,n,时，不变股息增长模型也是,H,模型的一个特例,如果将式,(11),改写,股票的内在价值由两部分组成,:,根据长期的正常的股息增长率,g,n,决定的现金流贴现价值,由超常收益率,g,a,决定的现金流贴现价值，并且这部分价值与,H,成正比例关系。,五、,H,模型,例：,某公司股票,2007,年,12,月市场价格,59,美元，经预测该公司,2007,年后的,4,年间将保持,11%,的股息增长率，从第,5,年起股息增长率递减。但第,16,年起该公司股票的股息增长率将维持,5%,的正常水平。,2007,年的股息为,4.26,美元,/,股,该公司,贴现率,(,期望收益率,),为,14.25%,。,求该公司股票的内在价值。,已知,A=4,，,B=16,，,g,a,=11%,g,n,=5,%,D,0,=4.26,H=10,y=14.25,%,求出股票的内在价值大于市场价格，即该股票净现值大于零。股票价格被低估了。,求出该公司股票的内部收益率为,16.91%,，高于贴现率，价格被低估。,第四章 外汇市场,第一节 股息贴现模型,第二节 市盈率模型,市盈率模型的优缺点,优点：,(1),可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较。,(2),对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，,只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型,而股息贴现模型却不能使用。,(3),虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单，只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。,缺点：,(1),市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密。,(2),在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。,市盈率模型类型,零增长模型,不变增长模型,多元增长模型,一、不变增长模型,当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值，得：,每期的股息等于当期的每股收益,(E),乘派息比率,(b),即：,代入式,(14),，得到,不变增长的市盈率模型的一般表达式,市盈率决定因素,第一个层次的市盈率决定因素,P/E=,f(b,g,y,),由式（,15,）可得，市盈率,(P/E),取决于三个变量：,派息比率,(payout ratio),b,，市盈率与股票的派息比率成正比,+,贴现率,y,，与贴现率负相关,-,股息增长率,g,，与股息增长率正相关,+,第二层次的市盈率决定因素,股息增长率的决定因素分析,贴现率的决定因素分析,股息增长率的决定因素分析,三个假定：,(1),派息比率固定不变，恒等于,b,；,(2),股东权益收益率,(return on equity,ROE),固定不变，等于一个常数；,(3),没有外部融资。,推导：,说明：股息增长率,g,与股东权益收益率,ROE,成正比，与派息比率,b,成反比。,ROE,的决定因素,ROE,的两种计算方式：,以每股的,(,税后,),收益除以每股的股东权益账面价值,以公司总的税后收益,(earnings after tax,简称,EAT),除以公司总的股东权益账面价值,(equity,，简称,EQ),对,(18),稍做调整,(A,为公司总资产,),可得：,杜邦公式,(DuPont Formula),销售净利率,总资产周转率,资产净利率,总资产与公司总的股东权益账面价值的比率，即杠杆比率,股息增长率的决定因素分析小结,式（,20,）代入式（,16,）中可得：,股息增长率与公司的税后净利润率、总资产周转率和权益比率成正比，与派息比率成反比。,贴现率的决定因素分析,证券市场线：,，投资第,i,种证券的期望收益率，即贴现率,，无风险资产的收益率,，市场组合的期望收益率,，是第,i,种证券的贝塔系数，反应该种证券的系统性风险大小,贴现率取决于：,无风险资产的收益率,市场组合的期望收益率,证券的贝塔,都成正比,贝塔系数的决定因素,哈马达,(Hamada,1972),：从理论上证明了贝塔系数是证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增函数。,汤普森,(Thompson,，,1976),等人：实证验证。,其他条件不变，公司的负债与其贝塔系数成正比；而公司增发股票，将降低其杠杆比率，从而降低其贝塔系数。,改写的证券市场线：,其中，表示杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素,派息,比率,（,+,）,b,贴现率（,-,）,y,股息增长率（,+,）,g,无风,险资,产收,益率,（,-,）,rf,市场,组合,收益,率,（,-,）,rm,（,-,）,股东权益收益率,（,+,）,ROE,派息,比率,（,-,）,b,杠杆,比率,（,-,）,L,其他,因素,（,-,）,资产收益率,（,+,）,ROA,杠杆,比率,（,+,）,L,销售净利,（,+,）,PM,资产周转率,（,+,）,ATO,2,、市盈率决定因素,3,、市盈率模型的一般形式,（,1,）市盈率的单向影响因素,负相关变量：,无风险资产收益率,r,f,、市场组合收益率,Rm,、,系数、贴现率,y,以及影响,系数的其他变量；,正相关变量：,股息增长率,g,、股东权益收益率,ROE,、资产净利率,ROA,、销售净利率,PM,以及总资产周转率,ATO,（,2,）派息比率,b,与市盈率之间的关系是不确定的,如果,y,ROE,，则市盈率与派息率正相关；,y,ROE,，则市