资本成本和资本结构(3)

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第九章 资本成本和资本结构,第一节 资本成本,第二节 财务杠杆,第三节 资本结构,第一节 资本成本,一、资本成本概述,1.,资本成本是指企业为,筹集,和,使用,资金而付出,的代价,包括,资金筹集费,和,资金占用费,2.,决定资本成本高低的因素,总体经济环境、证券市场条件、企业内部的,经营和融资状况 、 项目融资规模,研究资本成本的意义,筹资资本成本最低,投资投资报酬率高于资本成本,衡量企业经营成果的尺度,即经营利润率应高于资本成本,资本成本的种类,1.,个别资本成本,长期借款,长期债券,普通股,留存收益,2.,综合资本成本,3.,边际资本成本,二、个别资本成本,1.,长期借款成本：,K=,I,：长期借款年利息,; T,：所得税率,L,：长期借款筹资额,; F1,：长期借款筹资费用率,例,1,、某企业取得,5,年期长期借款,100,万元，年利率为,10%,，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为,0.5%,，企业所得税率为,33%,K= =6.73%,L(1-F)=,2.,债券成本：,K=,B,：债券筹资额,F,b,:,债券筹资费用率,假设例,1,以,120,万元发行,5,年期、面值,100,万元的债券，其他条件同上，则债券的资本成本为多少？,K= =5.88%,3.,留存收益成本,1),股利增长模型法：,K,S,=D/,P+g,例,2,、某公司普通股目前市价为,44,元， 估计年增长率为,10%,，本年发放股利,2,元，则资本成本率为多少？,2(1+10%)/44+10%=15%,2),资本资产定价模型法：,K,S,=R,S,=R,F,+,(,Rm,-R,F,),3),风险溢价法：,K=,债务成本,K,b,+,风险溢价,例,3,、某期间市场无风险报酬率为,10%,，平均风险股票必要报酬率为,14%,，某公司普通股,值为,1.2,，留存收益的成本为多少？,10%+1.2(14%-10%)=14.8%,3%5%,4.,普通股成本：,K= g,例,4,、某公司普通股目前市价为,44,元，筹资费用率,10%,， 估计股利年增长率为,10%,，本年发放股利,2,元，则资本成本率为多少？,2(1+10%)/44,（,1-10%,）,+10%=15.56%,三、加权平均资本,Kj,:,第,j,种个别资本成本,Wj,：第,j,种个别资本占全部资本的比重,(,账面价或市场价等,),情况,个别资本成本,资本结构,边际资本成本,（,1,）,（,2,）,（,3,）,（,4,）,保持不变,保持不变,变动,变动,保持不变,变动,保持不变,变动,与增资前相同,变动,变动,变动,四、边际资本成本：资金每增加一个单位而增加的成本,边际资本成本,:,1.,设定理想或目标资本结构,2.,计算筹资突破点,3.,计算不同组合范围下的加权资本成本,例,5,、某企业拥有长期资金,400,万元，其中长期借款,60,万元，资本成本,3%,；长期债券,100,万元，资本成本,10%,；普通股,240,万元，资本成本,13%,。由于企业发展需要，拟按照现行在资本结构筹集新资金,，,并测算出随筹资的增加资本成本的变化，情况如下：,资金种类和结构,新筹资额,资本成本,筹资突破点,长期借款,15%,45000,元以内,45000-90000,元,90000,元以上,3%,5%,7%,300000,元,600000,元,长期债券,25%,200000,元以内,200000-400000,元,400000,元以上,10%,11%,12%,800000,元,1600000,元,普通股,60%,300000,元以内,300000-600000,元,600000,元以上,13%,14%,15%,500000,元,1000000,元,筹资总额,资金种类,资本,结构,资本成本,加权平均资本成本,30,万元以内,长期借款,长期债券,普通股,15%,25%,60%,3%,10%,13%,3%15%=0.45%,10%25%=2.5%,13%60%=7.8%,10.75%,30-50,万元,长期借款,长期债券,普通股,15%,25%,60%,5%,10%,13%,5%15%=0.75%,10%25%=2.5%,13%60%=7.8%,11.05%,50-60,万元,长期借款,长期债券,普通股,15%,25%,60%,5%,10%,14%,5%15%=0.75%,10%25%=2.5%,14%60%=8.4%,11.65%,60-80,万元,长期借款,长期债券,普通股,15%,25%,60%,7%,10%,14%,7%15%=1.05%,10%25%=2.5% 14%60%=8.4%,11.95%,80-100,元,长期借款,长期债券,普通股,15%,25%,60%,7%,11%,14%,7%15%=1.05%,11%25%=2.75% 14%60%=8.4%,12.2%,100-160,万元,长期借款,长期债券,普通股,15%,25%,60%,7%,11%,15%,7%15%=1.05%,11%25%=2.75% 15%60%=9%,12.8%,160,万元以上,长期借款,长期债券,普通股,15%,25%,60%,7%,12%,15%,7%15%=1.05%,12%25%=3%,15%60%=9%,13.05%,第二节 财务杠杆,经营杠杆,财务杠杆,Q,EBIT,EPS,总杠杆,第二节 财务杠杆,一、经营风险和财务风险,二、经营杠杆系数：衡量经营风险的大小,DOL=,EBIT,：息税前盈余,Q,：销售量,DOL=,销售量息税前利润（,QEBIT,）,例,6,、某企业生产,A,产品，固定成本为,10,万元，单价为,10,元，单位变动成本为,6,元，当企业的销量为,50000,件、,30000,件、,25000,件时，经营杠杆系数为多少？,销量为,50000,，,DOL=5(10-6)/,5(10-6)-10=2,销量为,25000,，,DOL=2.5(10-6)/2.5(10-6)-10=,销量为,30000,，,DOL=3(10-6)/3(10-6)-10=6,不同销售水平下的经营杠杆系数,-3,-2,-1,0,1,2,3,4,5,25000,30000,50000,Q(unit),Operating Leverage,结论：,1.,经营杠杆系数说明销售量变动所引起利润变动的幅度,2.,在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也越小,3.,在盈亏临界点前，经营杠杆系数随销售额的增加而增加,问题,：如何降低经营风险,三、财务杠杆系数,(,息税前利润每股收益,EBITEPS,）,DFL=,EPS,：普通股每股收益,EBIT,：变动前的息税前盈余,DFL=,I,：债务利息,例,7,、假设甲乙两企业，资本总额均为,100,万元，,EBIT,均为,10,万元，所得税率均为,30%,甲企业股本,100,万元,(1,万股,),，,乙企业股本,50,万元,(5000,股,),，负债,50,万元，利率,8%,则甲乙企业的,EPS,、,DFL,各为多少？,如果乙企业的负债利率为,12%,，则其,EPS,、,DFL,又为多少？,甲企业：,EPS,10,（,1-30%,）,/1,7,元,/,股,DFL,10/10,1,如果乙企业的负债利率为,12%,，则,乙企业：,EPS,（,10-50,12%,）,（,1-30%,）,10000/5000,5.6,元,/,股,DFL,10/,（,10-50,12%,）,2.5,乙企业,：,EPS,（,10-50,8%),（,1-30%),10000/5000,8.4,元,/,股,DFL,10/,（,10-50,8%,）,1.67,结论：,1.DFL,说明息税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度,2.,在资本总额、息税前盈余相同的情况下，负债比例越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益也越高,问题,：如何降低财务风险？,财务杠杆效应存在的原因,举债经营和固 定利息,项目,负债比率,=0,负债比率,=50%,当年,预期下年,当年,预期下年,息税前利润,减,:,利息费用,20,0,22,0,20,5,22,5,税前利润总额,减,:,所得税,20,5,22,5.5,15,3.75,17,4.25,净利润,发行在外股数,每股收益,净资产收益率,15,5,3,7.5%,16.5,5,3.3,8.25%,11.25,2.5,4.5,11.25%,12.75,2.5,5.1,12.75%,四、总杠杆系数,DTL=DOL,DFL,=,DTL,的意义：销售额变动对每股收益造成的影响,杠杆分析用利润表,销售收入,减：变动经营成本,边际贡献,减：固定经营成本,息税前利润（营业利润）,减：利息费用,税前利润,减：所得税,净利润,净资产收益率,经营活动与经营杠杆,负债融资活动与财务杠杆,一、资本结构的基本概论,长期资金来源,资金来源,短期资金来源,内部融资,外部融资,折旧,留存收益,股票,长期负债,普通股,优先股,股权资本,企业债券,银行借款,债务资本,资本结构,第三节 资本结构,一、资本结构：企业各种长期资金筹集来源的,构成和比例关系,二,.,资本结构决策方法,1.,最佳资本结构的决策标准,决策标准,每股收益最大化,融资成本最低化,资本结构决策的其他标准,2.,资本成本比较法,资本成本比较法应注意的问题,初始筹资的资本结构决策,计算投资方案的加权资本成本即可,追加筹资的资本结构决策,使用追加融资的边际成本进行决策,使用企业追加融资后的加权资本成本进行决策,3.,每股收益最大化,-,资本结构的选择,决策程序,计算每股收益,无差别点,：能使两个筹资方案每股盈余相等的,EBIT,比较无差别点与投资期望的,EBIT,：当期望的,EBIT,大于,无差别点时，由于财务杠杆的作用，应采用,负债融资,；反之，则采用权益融资,不同融资方案下的,EBIT-EPS,关系图,0,20,68,140,息税前利润,债务融资,股权融资,每股收益,EPS,分析：每股收益的无差别点,即每股收益不受融资方式影响的销售水平,EPS=,例,8,、,某公司原有资本,700,万元，其中债务资本,200,万元,(,每年负担利息,24,万元,),，普通股资本,500,元,(,发行普通股,10,万股， 每股面值,50,元,),。由于扩大业务，需追加筹资,300,万元，其筹资方式有：,1.,全部发行股票，增发,6,万股，每股面值,50,元,2.,全部筹借长期债务：债务利率为,12%,，利息,36,万元,公司的变动成本率为,60%,，固定成本为,180,万元，所得税率为,33%,S=750,万元,EPS=4.02,元,当销售额高于,750,万元时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；当销售额低于,750,万元时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。,资本结构理论及其政策启示,资本结构理论是关于资本结构、资本成本及公司价值之间三者关系的理论描述，它是公司财务理论的重要组成部分，也是使公司财务学融入现代微观经济学的重要基石。,1.MM,理论,(,莫迪格莱尼,Modigliani,与米勒,Miller,）,无公司税的,MM,理论,:,资本结构不影响公司价值和资本成本。,有公司税的,MM,理论,:,负债利息的减税作用会增加公司价值。负债越多，公司价值越大，权益资本所有者获得的收益也越大,2.,权衡理论,:,有负债的公司价值等于无负债公司价值加上税赋节约，减去预期财务拮据成本的现值和代理成本的现值。最优资本结构存在于税赋节约与财务拮据成本和代理成本相互平稳的点上。,3.,代理成本理论,:,(1976,年詹森和麦克林,),负债比率适度的资本结构会增加股东的价值。,4.,信号理论,:(,罗斯,Stephen A. Ross,-signaling theory,),资本结构改变及新股发行对股市产生消极影响；提高负债比率的行动将对股市产生积极作用，反之则相反。,5.,融资优序理论,(,啄食顺序理论,Pecking Order Theory),梅耶斯和马基鲁夫提出了融资优序理论，其主要观点为：,（,1,）公司偏好内部筹资。,（,2,）如果需要外部筹资，公司首先选择最安全的证券。,本章要点,：,1.,要求掌握股票、债券、长期借款和留存,收益的成本计算,2.,掌握综合资本成本的计算，了解边际,资金成本的计算,3.,掌握财务杠杆系数、经营杠杆系数和,总杠杆系数的计算分析,4.,理解资本结构合理与否的选择,习题：,1.,某公司准备筹资,1000,万元，其中按面值发行债券,300,万元，票面利率,8%,，筹资费用率,2%,；从银行借入长期借款,200,万元，年利率,6%,，筹资费率,1%,；发行普通股,500,万元， 筹资费率,5%,，预计第一年股利率为,10%,，以后每年按,5%,递增。所得税率为,33%,。,要求：,1),计算长期借款成本；,2),计算债券成本；,3),计算普通股成本；,4),计算综合资本成本,(1),长期借款成本,6%*,（,1-33%,）,/,（,1-1%,）,4.06%,（,2,）债券成本,8%*,（,1-33%,）,/,（,1-2%,）,5.47%,（,3,）普通股成本,10%/,（,1-5%,）,+5%,15.53%,（,4,）综合资本成本,0.2*4.06%+0.3*5.47%+0.5*15.53%,10.22%,2.,已知某公司的资本结构如下 ：普通股,200,万股，股本总额,1000,万元，公司债券,600,万元。现公司拟扩大资本规模，有两个备选方案：一是增发普通股,50,万股，二是发行公司债券,400,万元。假定公司债券年利率,10%,，所得税率,33%,要求：,1),计算两个方案的每股收益无差别点,2),如果该公司预计息税前利润为,300,万元，,请选择增资方案,（,1,）,EBIT,260,万元,（,2,）因为预计息税前利润,300,万元大于,260,万元，所以应选择增发债券筹集资金,3.,已知某公司,1998,年销售产品,20,万件，单价,80,元，,单位变动成本,50,元， 固定成本总额,200,万元。,公司负债总额,1200,万元，年利率,12%,，,所得税率,33%,要求：,1),计算边际贡献；,2),计算经营杠杆系数；,3),计算财务杠杆系数；,4),计算总杠杆系数,（,1,）边际贡献（,80-50,）,20,600,万元,（,2,）,EBIT,600-200,400,万元,（,3,）经营杠杆系数,600/400,1.5,（,4,）财务杠杆系数,400/,（,400-1200,12%,）,1.5625,（,5,）总杠杆系数,600/256,1.5,1.5625,2.34375,4.,某公司现有长期资金,200,万元，其中债务资本,80,万元，权益资本,120,万元。已知该结构为公司的最佳目标资本结构。公司准备追加筹资,50,万元，并维持目前的资本结构。,发行债券：若追加筹资额在,30,及,30,万元以下，资本成本,8%,，超过,30,万元，其资本成本,9%,发行股票：若追加筹资额在,60,及,60,万元以下，资本成本,15%,， 超过,60,万元，其资本成本,16%,要求：计算各筹资突破点及相应各筹资范围的,边际资本成本,债券的筹资突破点,30/40%,75,万元,普通股的筹资突破点,60/60%,100,万元,边际资本成本：,0-75,万元：,40%*8%+60%*15%,12.2%,75-100,万元：,40%*9%+60%*15%,12.6%,100,万元以上：,40%*9%+60%*16%,13.2%,