上海财经大学金融工程学(ppt 300)

单击此处编辑母版标题样式,*,返回目录,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,Finan,cial,Eng,ineering,金,融,融,工,工,程,程,学,学,周,洛,洛,华,华,著,著,上,海,海,财,财,经,经,大,大,学,学,出,出,版,版,社,社,1,返,回,回,目,目,录,录,第,一,一,章,章,金,金,融,融,工,工,程,程,学,学,导,导,论,论,第,二,二,章,章,金,金,融,融,市,市,场,场,第,三,三,章,章,资,资,产,产,定,定,价,价,第,四,四,章,章,金,金,融,融,工,工,具,具,第,五,五,章,章,债,债,券,券,第,六,六,章,章,期,期,货,货,和,和,远,远,期,期,第,七,七,章,章,期,期,权,权,第,八,八,章,章,实,实,物,物,期,期,权,权,第,九,九,章,章,发,发,现,现,价,价,值,值,第,十,十,章,章,创,创,造,造,价,价,值,值,目,录,录,2,返,回,回,目,目,录,录,第,一,一,章,章,金,融,融,工,工,程,程,学,学,导,导,论,论,-IntroductiontoFinancialEngineering,3,返,回,回,目,目,录,录,金,融,融,学,学,就,就,是,是,有,有,关,关,价,价,值,值,的,的,正,正,确,确,决,决,定,定,Financeisallthegooddecisionsaboutvalue,什么是金融,工,工程学？,谁需要研究,金,金融工程学,？,？,金融工程学,解,解决什么问,题,题？,金融工程学,和,和其他学科,的,的关系如何,？,？,金融工程学,导,导论,4,返回目录,学习本书（,和,和其他金融,学,学教科书）,的,的态度,务实结,合,合实践，发,现,现问题，相,信,信实践。,务本抛,开,开模型，解,决,决问题，追,本,本溯源。,问题只来自,于,于实践，价,值,值只来自于,市,市场。,不要被模型,所,所迷惑、束,缚,缚或者沉醉,。,。,世上本没有,模,模型，实践,的,的人多了，,这,这才有了模,型,型。,世界上最危,险,险的地方不,在,在阿富汗，,而,而在我们的,办,办公室，因,为,为每个人都,坐,坐在这里继,续,续调整模型,而,而不是转过,身,身去面向现,实,实的市场去,了,了解客户的,实,实际需求。,5,返回目录,第一节,传统金融学,的,的主要,研究内容,-,A Brief Review,About,Traditional Finance,金融工程学,导,导论,6,返回目录,传统金融学,宏观,的,的金融市场,运,运行理论,在研究金融,市,市场的宏观,领,领域，主要,从,从研究中央,银,银行的利率,政,政策和货币,政,政策入手，,了,了解各种金,融,融机构在金,融,融市场中的,地,地位和作用,。,。,凯恩斯(John M. Keynes)有,关,关利率，就,业,业和通,货膨胀的开,创,创性理论。,弗里德曼(Milton Friedman)的货币主,义,义学说。,米勒(MertonH. Miller),和,和莫迪里亚,尼,尼(Franco,Modigliani)的有效金,融,融市场理论,。,。,7,返回目录,传统金融学,微观,的,的公司投资,理,理论,赫尔(John Hull)，豪,根,根(Robert A. Haugen)，,迪,迪克西特(Avinash K.Dixit)以及平,代,代克(RobertS. Pindyck)等学者关,于,于金融工具,定,定价的模型,。,。,布莱利(Richard A.Brealey)和麦,尔,尔斯(StewartC. Myers),的,的公司理财,学,学。,8,返回目录,金融工程学,的,的背景,金融学本身,在,在研究宏观,的,的金融市场,领,领域取得丰,富,富的理论成,果,果，建成了,近,近乎完美的,金,金融学体系,和,和架构；,而在微观的,企,企业方面，,金,金融学则更,多,多地是在实,践,践中寻找并,考,考验着新的,规,规律。,金融学本身,也,也在经历着,发,发展中的问,题,题，在新的,实,实践领域，,金,金融学需要,发,发展出新的,方,方法，手段,和,和理论来完,善,善学科自身,的,的发展。,有关金融市,场,场的理论日,臻,臻完善，但,是,是指导企业,的,的投资决策,的,的金融学理,论,论却依然捉,襟,襟见肘。,9,返回目录,第二节,金融工程学,的,的发展,-,A Brief Historyof,FinancialEngineering,金融工程学,导,导论,10,返回目录,金融工程学,的,的发展脉络,20世纪30年代，伯,乐,乐(Adolf A.Berle)和米恩,斯,斯(GardinerC. Means),指,指出股份,制,制公司的实,质,质是将风险,分解给每个,投,投资人。,1952年,，,，马可维茨(Harry M.Markowitz),提,提出了证券,组,组,合思想。,1964年,，,，夏普(William F.Sharpe)、林特,纳,纳(John Lintner),和,和特里纳(JackTreynor)等的,开,开创性的论,文,文为资,产定价模型,奠,奠定了基础,。,。,1958年,，,，米勒(MertonH. Miller)和莫迪里,亚,亚尼(Franco,Modigliani)建立了有,效,效金融市场,理,理论。,1973年,，,，布莱克(Fischer Black)和,舒,舒尔茨(MyronScholes) 在,政,政治经济学,期,期刊上发表,了,了有关期权,定,定价理,论的文章。,1976年,，,，考科斯(JohnC. Cox)和罗思(S. A. Ross)进一步,提,提出了“复,制,制期权”的,理,理论，从而,将,将金融期权,定,定价推,广到企业的,投,投资决策中,。,。,11,返回目录,来自实践的,推,推动因素,金融交易工,具,具的创新。,丰富的交易,工,工具，过去,是,是定制的交,易,易工具，现,在,在往往已经,成,成为标准化,的,的工具。,金融市场的,发,发育成熟。,直接面向投,资,资人的服务,和,和规范。,生产经营活,动,动的发展需,要,要。,大规模的生,产,产经营活动,承,承受了更多,的,的风险。,来自投资人,和,和企业界的,需,需求仍然在,推,推动金融工,程,程学的发展,。,。,12,返回目录,农场主的困,惑,惑之一,如何克服农,产,产品的价格,波,波动？究竟,是,是从金融市,场,场购买一份,远,远期合同还,是,是购买一份,卖,卖方期权，,或,或者是投资,银,银行家手中,购,购买一个有,利,利于其生产,的,的天气指数,？,？,在秋冬季节,购,购买小麦化,肥,肥可以获得,比,比较大的折,扣,扣，但是他,还,还没有决定,明,明年春季播,种,种什么品种,的,的作物。他,是,是否应该现,在,在就购买小,麦,麦化肥？,最近几年，,该,该地区降雨,量,量很不规律,，,，他正在考,虑,虑是否要投,资,资修建一个,蓄,蓄水池还是,改,改种其他耐,旱,旱作物。,他现在需要,一,一位,金融工程师,来,来帮助他了,13,返回目录,第三节,金融工程学,的,的,基本框架,-A PrimaryFrameworkof,FinancialEngineering,金融工程学,导,导论,14,返回目录,金融工程学,的,的学科定义,之,之二,梅森(Scott Mason),和,和莫顿(RobertMerton)认为,：,：金融工,程,程是实现金,融,融创新的手,段,段，是金融,服,服务公司用,以,以解决客户,特,特殊金融问,题,题的一种系,统,统方法。他,们,们将金融工,程,程分为5个,步,步骤：,诊断(Diagnosis)：识,别,别金融问题,的,的实质和根,源,源。,分析(Analysis)：根据,现,现有的金融,市,市场体制，,金,金融技术和,金,金融理论找,出,出解决这个,问,问题的最佳,方,方法。,生产(Generate)：创造,出,出一种新的,金,金融工具，,也,也可以建立,一,一种新型的,金,金融服务，,或,或者是两者,的,的结合。,定价(Valuation)：通,过,过各种方法,决,决定这种新,型,型金融工具,或,或者服务的,内,内在价值，,并,并以高于这,个,个的价值的,价,价格销售给,客,客户。,修正(Customize):针,对,对客户的特,殊,殊需求，对,基,基本工具和,产,产品进修正,，,，使之更适,合,合单个客户,的,的需求。,从上面的定,义,义来看，梅,森,森和莫顿认,为,为：金融工,程,程学主要是,投,投资银行为,其,其客户提供,服,服务的方法,。,。,核心问题只,有,有一个：创,造,造价值,15,返回目录,金融工程的,要,要素：不确,定,定性,在未来一段,时,时间范围内,，,，发生任何,当,当前市场所,不,不能预见事,件,件的可能性,。,。许多金融,工,工程学的著,作,作中，有关,不,不确定性的,描,描述都是围,绕,绕着时间序,列,列的分析而,展,展开的。这,里,里特别要强,调,调的是：市,场,场所不能预,期,期的事件。,任,任何有关可,以,以预见事件,的,的信息都已,经,经被充分表,达,达在有效金,融,融市场上了,，,，以至于金,融,融市场上仅,剩,剩下当前所,有,有信息都不,能,能预测的不,确,确定性事件,。,。,16,返回目录,农场主的困,惑,惑之二,每年的降雨,量,量都不相同,。,。明年该地,区,区的降雨量,仍,仍是未知数,。,。对他而言,，,，明年的降,雨,雨量就是具,有,有不确定性,的,的事件。这,种,种不确定性,给,给农场主造,成,成的直接麻,烦,烦是：他无,法,法决定明年,应,应该种植什,么,么作物。因,此,此，明年降,雨,雨量的不确,定,定性越高，,农,农场主就越,难,难预测未来,，,，他的问题,就,就越麻烦，,也,也就更愿意,支,支付更高的,代,代价来克服,这,这种不确定,性,性。,17,返回目录,金融工程的,要,要素：信息,信息(Information),是,是指在金融,市,市场上，人,们,们具有关于,某,某一事件的,发,发生、影响,和,和后果的知,识,识。即：某,一,一事件的发,生,生及其结果,是,是人们预,先可以部分,或,或者全部了,解,解的。,金融工程学,的,的两个要素,是,是相互对立,的,的，信息越,多,多的地方，,不,不确定性就,越,越少，这个,事,事件就,越接近于我,们,们所认识的,“,“必然事件,”,”。,克服不确定,性,性有两个办,法,法，第一种,就,就是：更,多信息。,黄,黄金价格和,明,明星价值。,18,返回目录,农场主的困,惑,惑之三,农场主找来,了,了过去几十,年,年时间里面,的,的降雨量的,历,历史数据和,最,最新的气象,卫,卫星资料，,并,并因此分析,出,出该地区降,雨,雨的规律，,那,那么，他就,有,有可能预测,出,出该地区明,年,年的降雨量,。,。,尽管这种预,测,测本身仍然,寄,寄托于一定,的,的程度的假,设,设。无论是,历,历史数据还,是,是卫星云图,，,，只要农场,主,主掌握的有,关,关天气的信,息,息越多，他,就,就越能够预,测,测出明年该,地,地区的降雨,量,量，从而有,效,效地克服不,确,确定性的事,件,件。,19,返回目录,金融工程的,要,要素：能力,能力(Resource)是指获,得,得某种能够,克,克服不确定,性,性的资源，,或,或者是获得,更,更多信息并,加,加以准确,分析的能力,。,。这其中包,括,括两个因素,：,：,一是要在现,有,有的金融市,场,场的条件下,，,，获得更多,的,的,信息或者克,服,服更多的不,确,确定性。,二是比现有,的,的市场更廉,价,价地获得相,同,同的信息或,者,者,承担相同的,不,不确定性。,克服不确定,性,性的第二种,方,方法：更多,能,能力。,20,返回目录,农场主的困,惑,惑之四,对于面临明,年,年不确定的,降,降雨量的农,场,场主来说，,他,他可以现在,就,就从保险公,司,司那里购买,一,一份明年最,低,低降雨量的,保,保险合同。,这样农场主,的,的问题似乎,解,解决了，但,是,是，对于保,险,险公司来说,：,：怎么才能,确,确定该农场,主,主应该支付,的,的投保价格,呢,呢？,或者该农场,主,主可以采用,大,大棚种植技,术,术，这样无,论,论降雨量多,少,少，他的作,物,物收成都不,会,会受影响，,他,他可以在大,棚,棚里面种植,任,任何品种的,作,作物。这是,农,农场主发展,出,出来克服天,气,气不确定性,的,的一种能力,。,。这个大棚,保,保护了他的,作,作物不受天,气,气变化的影,响,响，其效果,也,也就类似我,们,们讲的保险,合同。但是,问,问题还没有,解,解决,。,他花多大代,价,价修建大棚,才,才是合算的,呢,呢？,21,返回目录,金融三要素,全部有关金,融,融的问题，,都,都是围绕着,不,不确定性信,息,息和能力这,三,三个要素而,展,展开。这样,一,一来，我们,就,就把金融工,程,程学的外延,拓,拓展到了所,有,有那些需要,解,解决有关于,“,“时间”、,“,“信息”、,“,“不确定性,”,”、“能力,”,”和“代价,”,”问题的领,域,域。我们得,以,以用金融工,程,程学的方法,和,和手段来帮,助,助他们解决,问题。,无论是修建,蔬,蔬菜大棚还,是,是发射气象,卫,卫星，这些,问,问题全都统,一,一到金融工,程,程学的平台,上,上，只要是,具,具备着三个,基,基本要素的,问,问题，都可,以,以在,金融,工,工程,的,的框,架,架内,，,，用,金,金融,手,手段,加,加以,解,解决,。,。,22,返回,目,目录,金融,工,工程,的,的手,段,段,发,发现,价,价值,利用,金,金融,市,市场,上,上的,信,信息,的,的不,充,充分,的,的问,题,题，,在,在金,融,融市,场,场上,简,简单,地,地寻,找,找套,利,利(Arbitrage),机,机会,。,。,套利,是,是指,人,人们,利,利用,在,在金,融,融市,场,场上,暂,暂时,存,存在,的,的不,合,合理,的,的价,格,格关,系,系，,通,通过,同,同时,买,买进,或,或者,卖,卖出,相,相同,的,的或,者,者是,相,相关,的,的金,融,融工,具,具，,而,而赚,取,取其,中,中的,价,价格,差,差异,的,的交,易,易行,为,为。,不,不合,理,理的,价,价格,关,关系,包,包括,多,多种,不,不同,情,情况,，,，其,主,主要,有,有以,下,下三,种,种,：(1),同种,金,金融,工,工具,在,在不,同,同金,融,融市,场,场之,间,间存,在,在不,合,合理,的,的价,格,格差,异,异。(2)同,一,一金,融,融工,具,具在,不,不同,时,时间,段,段内,的,的不,合,合理,价,价格,差,差异,。,。(3),相,相关,的,的金,融,融工,具,具在,同,同一,时,时间,段,段内,存,存在,不,不合,理,理的,价,价格,差,差异,。,。,23,返回,目,目录,农场,主,主参,加,加套,利,利,再来,关,关心,一,一下,我,我们,的,的农,场,场主,：,：假,设,设他,从,从大,连,连商,品,品交,易,易所,的,的报,价,价中,看,看到3个,月,月后,交,交割,的,的远,期,期大,豆,豆价,格,格上,涨,涨了,，,，而,郑,郑州,商,商品,交,交易,所,所上,的,的玉,米,米价,格,格没,有,有变,化,化；,并,并且,他,他从,其,其他,消,消息,来,来源,判,判断,出,出大,豆,豆价,格,格上,涨,涨是,因,因为,国,国内,食,食用,油,油需,求,求增,加,加，,他,他就,此,此预,测,测同,样,样可,以,以被,用,用作,食,食用,油,油原,料,料的,玉,玉米,价,价格,必,必然,也,也会,上,上涨,一,一定,的,的幅,度,度。,因,因此,，,，他,就,就可,以,以卖,出,出自,家,家种,植,植的,大,大豆,，,，并,用,用这,些,些钱,从,从其,他,他农,场,场主,那,那里,买,买入,现,现货,的,的玉,米,米，,等,等到,玉,玉米,价,价格,上,上涨,时,时，,抛,抛出,获,获利,。,。完,成,成一,次,次典,型,型的,套利,投,投资,。,。,只要,你,你掌,握,握了,当,当前,市,市场,所,所不,具,具备,的,的“,信,信,息”,，,，或,者,者你,比,比当,前,前市,场,场上,其,其他,人,人更,廉,廉价,地,地,获得,“,“信,息,息”,，,，你,就,就可,以,以组,织,织并,利,利用,金,金融,工,工,具来,赚,赚取,利,利润,。,。,24,返回,目,目录,金融,工,工程,的,的手,段,段,为,为其,他,他人,创,创造,价,价值,提,提供,保,保障,另外,一,一种,金,金融,工,工程,学,学的,手,手段,表,表现,为,为：,向,向客,户,户提,供,供克,服,服不,确,确定,性,性的,保,保障,。,。不,确,确定,性,性事,件,件并,非,非都,对,对我,们,们不,利,利，,未,未来,有,有可,能,能出,现,现对,我,我们,非,非常,有,有利,的,的情,况,况，,也,也有,可,可能,是,是我,们,们无,法,法预,见,见的,灾,灾难,。,。我,们,们所,需,需要,做,做的,就,就是,尽,尽可,能,能地,克,克服,对,对我,们,们不,利,利的,不,不确,定,定性,，,，同,时,时充,分,分利,用,用那,些,些对,我,我们,有,有利,的,的不,确,确定,性,性。,25,返回,目,目录,农场,主,主的,困,困惑,之,之五,对于,农,农场,主,主来,说,说，,他,他最,不,不愿,意,意看,到,到的,情,情况,是,是一,旦,旦他,决,决定,种,种植,玉,玉米,之,之后,，,，玉,米,米价,格,格一,路,路下,跌,跌，,从,从而,造,造成,他,他的,损,损失,。,。如,果,果向,农,农场,主,主提,供,供一,项,项权,利,利：,按,按照,一,一个,预,预先,确,确定,的,的保,护,护价,从,从农,场,场主,手,手中,收,收购,玉,玉米,。,。如,果,果在,收,收获,玉,玉米,时,时，,市,市场,价,价格,低,低于,这,这个,保,保护,价,价，,那,那么,，,，农,场,场主,可,可以,按,按照,保,保护,价,价出,售,售。,如,如果,到,到时,候,候，,市,市场,价,价高,于,于保,护,护价,，,，农,场,场主,可,可以,去,去市,场,场高,价,价出,售,售。,这项,权,权利,的,的产,生,生，,给,给农,场,场主,创,创造,出,出新,的,的价,值,值：,他,他可,以,以享,用,用玉,米,米市,场,场上,对,对他,有,有利,的,的不,确,确定,性,性而,不,不必,担,担心,其,其负,面,面的,影,影响,了,了。,我,我们,所,所要,做,做的,，,，,就是确定,这,这项权利,的,的价格。,如果你以,同,同样的代,价,价来承担,的,的“不确,定,定性”,低于金融,市,市场的一,般,般水平，,或,或者你能,够,够用低于,市,市,场价格的,办,办法来克,服,服同样的,“,“不确定,性,性”，你,就,就,可以组织,并,并利用金,融,融工具来,赚,赚取利润,。,。,26,返回目录,金融工程,的,的手段,创造,价,价值,在上述两,种,种手段的,基,基础上，,金,金融工程,学,学还发展,了,了新的直,接,接创造价,值,值的方法,。,。这就是,，,，利用一,些,些创造性,的,的手段(,“,“金融”,和,和“非金,融,融”的手,段,段)来更,有,有效地提,供,供当前市,场所不能,提,提供的金,融,融价值。,如果是金,融,融性的手,段,段，则属,于,于“套利,”,”范,畴，此处,主,主要是指,一,一些非金,融,融性的投,资,资。,27,返回目录,农场主的,困,困惑之六,对于承担,农,农场主的,风,风险的一,方,方来说，,他,他最简单,的,的办法是,去,去金融市,场,场买下一,个,个远期合,同,同，允许,他,他在未来,一,一段时间,内,内，按照,他,他和农场,主,主签订的,协,协议价格,向,向市场出,售,售玉米。,但,但是这样,的,的做法，,本,本身并不,创,创造价值,。,。,假设农场,主,主拥有一,套,套装置，,能,能够将玉,米,米加工转,化,化成酒精,和,和饲料，,而,而酒精和,饲,饲料价格,波,波动的风,险,险低于玉,米,米价格波,动,动的风险,。,。那么你,就,就成功地,把,把玉米的,价,价格风险,分,分解到了,酒,酒精价格,和,和饲料价,格,格上去了,。,。因为对,你,你来说，,玉,玉米价格,的,的风险并,没,没有那么,大,大。,如果你具,有,有一种能,够,够承担更,多,多“不确,定,定性”的,“能力”,，,，或者你,的,的“能力,”,”帮助你,获,获得比金,融,融市,场一般水,平,平更多的,“,“信息”,；,；你就可,以,以组织并,利,利用,各种金融,工,工具来赚,取,取利润。,28,返回目录,不确定性,(Uncertainty),能力,(Resource),信息,(Information),金融工程,(Financial Engineering),价值,(Value),金融工具的选择和组合,(Financial Vehicles),金融工程,学,学的基本,框,框架,29,返回目录,金融工程,学,学的基本,框,框架,金融工程,的,的适用范,畴,畴。,创造性金,融,融工程的,来,来源。,创造价值,的,的三种基,本,本途径。,更多信息,更少不确,定,定性,更多能力,要素的组,合,合。,30,返回目录,第四节,金融工程,学,学的,应用范畴,-,Applicationof,Financial Engineering,金融工程,学,学导论,31,返回目录,投资人的,应,应用,首先，金,融,融工程对,一,一些交易,比,比较成熟,的,的金融资,产,产进行理,论,论定价，,如,如果市场,上,上出现了,某,某金融资,产,产的市场,价,价格低于,或,或高于理,论,论价格时,，,，投资人,就,就可以买,入,入或卖出,这,这项资产,，,，从而实,现直接从,市,市场上套,利,利的机会,。,。,特别需要,指,指出的是,，,，这种金,融,融工程的,套,套利行为,，,，其本身,也,也在帮助,金,金融市场,逐,逐步完善,。,。如果一,个,个市场本,身,身充满了,套,套利机会,，,，那么，,这,这个市场,是,是不完善,的,的。而随,着,着套利活,动,动的增加,，,，原有的,套,套利机会,的,的代价必,然,然升高，,导,导致套利,机,机会的消,失,失。这样,，,，金融工,程,程师们就,需,需要在,金融市场,上,上重新寻,找,找新的套,利,利机会。,32,返回目录,企业界的,应,应用,金融工程,在,在企业界,的,的应用就,更,更加广泛,，,，而随着,金,金融工程,学,学本身的,发,发展，这,种,种“取自,于,于金融市,场,场，用之,于,于企业”,的,的金融工,程,程实践也,就,就越来越,活,活跃。究,其,其原因，,主,主要是因,为,为普通投,资,资人和企,业,业之间有,一,一个重大,的,的差异：,能,能力。对,于,于一个普,通,通投资人,和,和企业来,说,说，他们,面,面对的“,不,不确定性,”,”和“信,息,息”是一,样,样的，但,是,是他们,的“能力,”,”则完全,不,不同。,33,返回目录,投资管理,狭义的金,融,融工程学,帮,帮助投资,人,人管理投,资,资组合，,取,取得最大,收,收益，这,是,是金融工,程,程的传统,应,应用范围,。,。但是，,广,广义的金,融,融工程不,仅,仅仅帮助,企,企业去对,那,那些没有,市,市场交易,的,的资产进,行,行定价，,而,而且还帮,助,助企业从,金,金融市场,上,上获取信,息,息，以确,定,定企业的,战,战略投资,方,方向。,企业从金,融,融市场获,得,得的信息,，,，在金融,工,工程框架,的,的帮助下,，,，能够更,准,准确地寻,找,找出今后,的,的投资领,域,域，判断,出,出行业走,势,势，组合,自,自有的债,务,务和资产,，,，从而最,终,终回到金,融,融市场上,体,体现出更,高的价值,。,。,34,返回目录,第二章,金融市场,-,Financial Market,35,返回目录,我们需要,了,了解金融,市,市场的目,的,的,金融市场,提,提供什么,样,样的信息,？,？,如何利用,金,金融市场,的,的信息作,正,正确的决,定,定？,资本性资,产,产定价如,何,何在金融,市,市场上定,价,价？,企业和金,融,融市场之,间,间存在什,么,么关系？,市场对于,金,金融三要,素,素的反应,。,。,36,返回目录,金融市场,第一节,有效金融,市,市场,-,Efficient Financial,Market Assumptions,37,返回目录,有效金融,市,市场假设,什么是有,效,效金融市,场,场呢？,一个简单,的,的定义就,是,是：在一,个,个有效金,融,融市场上,，,，以当时,的,的市场价,格,格简单地,买,买入或者,卖,卖出一项,金,金融资产,，,，并不能,够,够使投资,人,人实现任,何,何套利的,利,利润（,该定义引,自,自,RichardA. Brealey,和,StewartC. Myers,合著的,公,公司理财,学,学原理,）,）。,这始终是,一,一个假设,，,，但是，,如,如果你抛,弃,弃这个假,设,设，就有,可,可能会得,到,到惩罚：,安,安然Enron的,垮,垮,台。,38,返回目录,“无利可,图,图”的有,效,效金融市,场,场,一位华尔,街,街年轻的,实,实习交易,员,员急急忙,忙,忙地跑来,告,告诉一位,年,年长的资,深,深交易员,，,，说道：,有,有谁在交,易,易所大厅,地,地板上掉,了,了100,美,美元。资,深,深交易员,听,听后头也,不,不抬，回,答,答说：“,别,别去想那100美,元,元了，就,在,在你说话,这,这会儿，,一,一定已经,有,有人把它,捡,捡走了。,”,”因为在,一,一个有效,金,金融市场,，,，信息传,递,递得如此,之,之快，如,此,此之广，,以,以至于任,何,何无风险,套,套利的机,会,会都瞬息,即,即逝。所,以,以，你不,能,能先于其,他,他人而廉,价,价地获得,一,一项信息,来,来保障你,的,的投资收,益,益。从这,个,个意义上,讲,讲，在有,效,效金融市,场,场上，你,不,不再可能,“,“先天下,之,之忧而忧,”,”，你只,可,可能“后,天,天下之乐,而,而乐”。,是否真的,无,无利可图,？,？只有等,待,待新信息,。,。,39,返回目录,有效金融,市,市场理论,的,的由来,有效金融,市,市场的理,论,论提出了,一,一个这样,的,的问题：,在,在有效金,融,融市场上,，,，投资人,是,是不可能,通,通过无风,险,险的套利,行,行为来获,利,利的。任,何,何投资分,析,析师可能,都,都不会同,意,意这样一,个,个让他失,业,业的金融,工,工程理论,，,，事实是,：,：在任何,一,一个金融,市,市场上，,投,投资分析,师,师的工作,仍,仍然在积,极,极地展开,。,。这其实,是,是一个不,同,同的概念,，,，投资分,析,析师的工,作,作其实是,帮,帮助投资,人,人通过承,担,担合理的,风,风险来获,利,利的，他,们,们并不能,保,保证投资,人,人实现无,风,风险的套,利,利行为。,一条重要,定,定理：在,有,有效金融,市,市场上，,市,市场预期,是,是基于当,前,前所有可,能,能信息和,对,对历史规,律,律的最佳,认,认识的基,础,础上做出,的,的最优预,期,期。这种,最,最优预期,已,已经包含,在,在金融市,场,场上的当,前,前价格中,了,了。,40,返回目录,缅甸玉石,的,的启示：,新,新信息,在缅甸开,采,采玉石矿,的,的市场上,，,，摆放着,各,各种未经,过,过任何雕,琢,琢的矿石,。,。这些矿,石,石中有可,能,能包含有,大,大量的翡,翠,翠，也可,能,能只有很,少,少一点翡,翠,翠。买卖,双,双方其实,都,都不知道,这,这些矿石,中,中究竟含,有,有多少翡,翠,翠。买主,可,可以选择,打,打磨和擦,拭,拭玉石，,以,以便使之,露,露出更多,有,有关成色,的,的信息，,一,一旦发现,玉,玉石有可,能,能含有高,成,成色的翡,翠,翠，那么,卖,卖方就会,相,相应提高,价,价格，反,之,之降价。,从,从这个例,子,子中，我,们,们可以得,出,出两点重,要,要的发现,：,：(1),信,信息越,多,多的地方,，,，不确定,性,性就越少,，,，越容易,形,形成双方,都,都接受的,稳,稳定价格,。,。(2),市,市场价,格,格的变动,是,是由新出,现,现的信息,推,推动的，,因,因为新信,息,息,改变了,人,人们对,某,某资产,未,未来价,值,值的预,期,期。,请大家,讨,讨论：,你,你是否,有,有必要,去,去打磨,一,一块,玉石？,得,得到新,信,信息之,后,后，对,你,你有好,处,处吗？,41,返回目,录,录,有效金,融,融市场,的,的三种,类,类型,半强式,市,市场：,包,包含全,部,部公开,信,信息,强式市,场,场：包,含,含全部,企,企业内,部,部信息,及,及其对,全,全部信,息,息的最,佳,佳的分,析,析和解,读,读,弱式市,场,场：,包含全,部,部历史,信,信息,42,返回目,录,录,有效金,融,融市场,的,的三种,类,类型,从上面,的,的分析,我,我们可,以,以看出,，,，在一,个,个弱式,的,的市场,上,上，任,何,何基于,历,历史数,据,据的技,术,术分析,都,都是无,效,效的；,在,在半强,式,式的市,场,场上，,构,构造任,何,何基于,当,当前信,息,息的模,型,型都是,徒,徒劳的,；,；而当,我,我们接,受,受强式,市,市场的,假,假设时,，,，我们,的,的任何,预,预测市,场,场的努,力,力都没,有,有意义,，,，在这,种,种情况,下,下，没,有,有人能,够,够“击,败,败市,场”(Beat theMarket) 。,43,返回目,录,录,有效金,融,融市场,假,假设的,推,推广,市场无,记,记忆。,总是相,信,信当前,市,市场价,格,格。,市场只,对,对新信,息,息作出,反,反应。,最终造,成,成一个,对,对于分,析,析师来,说,说是随,机,机过程,的,的一个,移,移动。(Man cant beatit.),44,返回目,录,录,金融市,场,场,第二节,证券组,合,合理论,-,PortfolioManagement,45,返回目,录,录,投资的,判,判断标,准,准,风险和,预,预期收,益,益,在金融,市,市场上,，,，投资,人,人一般,关,关心从,两,两个方,面,面关心,有,有价证,券,券的价,格,格：风,险,险和预,期,期回报,。,。衡量,这,这两个,基,基本要,素,素的指,标,标分别,是,是：有,价,价证券,价,价格变,动,动的方,差,差和预,期,期收益,的,的数学,期,期望。,需,需要指,出,出的是,，,，这两,项,项指标,均,均是在,有,有效金,融,融市场,上,上，投,资,资人根,据,据当前,全,全部的,信,信息和,历,历史规,律,律的把,握,握，对,未,未来某,项,项资产,（,（此处,为,为有价,证,证券）,的,的价格,作,作出的,判,判断。,46,返回目,录,录,资产复,制,制,任何在,金,金融市,场,场上交,易,易的有,价,价证券,都,都可以,被,被其他,有,有价证,券,券的组,合,合进行,复,复制。,只要是,风,风险和,回,回报进,行,行匹配,就,就可以,了,了。,按照一,定,定的权,重,重，进,行,行组合,，,，复制,目,目标,具有许,多,多应用,，,，实际,上,上是免,除,除了我,们,们的许,多,多“猜,想,想性”,的,的分析,。,。,几乎可,以,以在金,融,融市场,上,上，复,制,制任何,资,资产，,表,表达同,样,样的信,息,息和不,确,确定性,。,。,复制是,一,一项极,有,有价值,的,的工作,，,，能够,给,给我们,许,许多便,利,利。,但是别,走,走得太,远,远：买,入,入了妇,女,女服装,公,公司股,票,票和婴,儿,儿食品,公司股,票,票并不,意,意味着,你,你复制,了,了一个,虚,虚拟的,家,家庭。,47,返回目,录,录,证券组,合,合理论,（,（马,科,科维茨,）,）,在金融,市,市场上,，,，衡量,某,某项资,产,产的风,险,险和回,报,报的指,标,标分别,是,是：该,资,资产价,格,格的标,准,准差(,)和预,期收益(,r,)。,如果我,们,们用资,产,产A和B组合,去,去形成C，那,么,么资,产C的,风,风险和,回,回报的,计,计算方,法,法就是,：,：,p,为相关,系,系数。,48,返回目,录,录,证券组,合,合理论,有,有效边,界,界(EfficientSet),发现：,购,购买业,务,务相关,系,系数相,反,反的股,票,票构成,一,一个组,合,合的话,，,，该组,合,合的标,准,准差会,降,降低。,推论：,我,我们始,终,终能够,掌,掌握资,产,产市场,上,上的每,一,一组股,票,票的风,险,险和回,报,报，并,了,了解其,中,中两两,之,之间的,相,相关系,数,数，那,么,么，总,能,能够在,股,股票市,场,场上不,断,断地构,造,造出新,的,的组合,。,。这些,组,组合只,有,有一个,目,目的：,在,在给定,的,的风险,水,水平上,，,，取得,最,最大的,收,收益水,平,平；或,者,者在给,定,定的收,益,益水平,上,上，承,担,担最小,的,的风险,水,水平。,限制：,我,我们并,不,不能永,无,无止境,地,地通过,组,组合来,实,实现更,低,低风险,和,和更高,收,收益的,组,组合，,而,而是有,一,一个组,合,合的有,效,效限度,。,。,49,返回目,录,录,证券组,合,合理论,有,有效边,界,界(EfficientSet),预期收益 100%,标准差,100%,有效组合边界,50,返回目,录,录,证券组,合,合理论,降,降低风,险,险,扩大投资组,合,合能够降低,组,组合的非系,统,统风险，但,不,不能消除系,统,统风险。,不要把鸡蛋,放,放在一个篮,子,子里面。,组合内的,证券数量,风险,系统风险,个股风险,51,返回目录,金融市场,第三节,M&M定理,及,及其意义,-,M&MsLaw,52,返回目录,M&M定理,源自,匹,匹萨饼的智,慧,慧,1991年,诺,诺贝尔经济,学,学奖得主，,米,米勒和莫迪,里,里亚尼两位,教,教授曾经坦,言,言，他们俩,是,是在芝加哥,大,大学校园内,的,的匹萨饼店,里,里顿悟出有,关,关于企业融,资,资行为的理,论,论并一举得,奖,奖的。这套,理,理论的发明,人,人米勒教授,认,认为，企业,的,的融资行为,和,和其创造价,值,值的能力是,不,不相关的，,或,或者说资产,负,负债表两边,互,互不相关。,米勒教授曾,经,经在获得诺,贝,贝尔经济学,奖,奖之后，应,前,前来采访他,的,的记者的要,求,求，用最通,俗,俗的话解释,一,一下他的获,奖,奖理论，他,思,思考了一下,说,说：,“,无论你把一,块,块匹萨饼分,成,成4份还是6份，那仍,然,然只是一块,匹,匹萨饼。,”,据说当时采,访,访他的记者,们,们听之哗然,，,，心里纷纷,犯,犯嘀咕，其,中,中胆子最大,的,的一个记者,结,结结巴巴地,反,反问道：,“,你就是凭着,这,这个,发现拿了诺,贝,贝尔奖？,”,53,返回目录,M&M定理,在有效金融,市,市场上，一,个,个公司的价,值,值是由其资,产,产增值能力,所,所决定的，,而,而与该公司,的,的融资方式,以,以及资本结,构,构无关。,资金成本取,决,决于对资金,的,的运用，而,不,不是取决于,资,资金的来源,。,。,企业的价值,与,与其资本结,构,构没有关系,。,。,融资活动本,身,身不创造任,何,何价值。,公司股票的,价,价格应该是,由,由企业创造,价,价值的能力,所,所决定的，,而,而该企业的,融,融资活动不,应,应对股票的,价,价格产生任,何,何影响。,国有股减持,不,不应该成为,话,话题，问题,在,在于提高国,有,有企业的盈,利,利能力。,54,返回目录,M&M定理,1997东南亚,金,金融危机,1997年,东,东南亚金融,危,危机爆发，,为,为了应对投,机,机商从银行,借,借款兑换美,元,元，进而做,空,空这些国家,的,的货币，东,南,南亚各国的,中,中央银行采,取,取了一项被,米,米勒教授斥,之,之为“火上,浇,浇油”的政,策,策：提高本,币,币贷款的利,率,率。他们认,为,为，通过提,高,高利率，使,得,得从银行贷,款,款的投机商,要,要承担更高,的,的利率，这,样,样就可以打,击,击投机商。,不,不幸的是，,这,这项政策颁,布,布以后，这,些,些国家的货,币,币以更快速,度,度贬值，终,于,于无可逆转,地,地形成了危,机,机。,米勒：东南,亚,亚金融危机,的,的根本原因,是,是由于这些,国,国家的中央,银,银行行长们,都,都是哈佛大,学,学的毕业生,，,，如果他们,来,来,芝加哥大学,的,的话，这场,危,危机本来是,避,避免的。,请现场讨论,，,，分析原因,55,返回目录,金融市场,第四节,金融市场与,价,价值创造,-,FinancialMarket,&,ValueCreation,56,返回目录,金融市场的,作,作用,金融市场向投资人和企业提供,市场信息,交易工具,投资人,企业,不确定性,能力,发现价值,创造价值,狭义金融工程学,广义金融工程学,57,返回目录,投资人发现,价,价值,投资人只能,通,通过承担市,场,场上的风险,来,来获取收益,；,；而优秀的,投,投资人能够,通,通过证券组,合,合，使其自,身,身的投资组,合,合的风险回,报,报率处于市,场,场上的合理,的,的水平。,除此之外，,投,投资人如果,还,还想获得套,利,利机会的话,，,，就只能依,靠,靠在金融市,场,场上发现那,些,些被低谷价,值,值的金融工,具,具（在上面,的,的例子中，,就,就是泰力布,买,买入的低价,期,期权）。因,此,此，投资人,必,必须对金融,市,市场上的各,种,种资产进行,准,准确的定价,，,，,才能发现价,值,值。,例“9,11”灾难,中,中的成功者,：,：华尔街的,独,独孤求,败。,58,返回目录,企业创造价,值,值,聚合价值不,同,同于投资组,合,合。,产生新信息,，,，能够承担,更,更多不确定,性,性。,企业应该选,择,择合适的对,象,象进行收购,。,。,其标准是：,收,收购案本身,是,是否能够为,投,投资人创造,新,新价值，如,果,果是简单的,合,合并，则属,于,于投资人的,投,投资组合水,平,平。,许多兼并案,最,最终的回报,甚,甚至低于投,资,资组合水平,，,，失败的例,子,子多于成功,的,的例子。,59,返回目录,第三章,资产定价,-,Assets Pricing,60,返回目录,资产定价,如何对一,项,项资产进,行,行定价是,发,发现价值,和,和创造价,值,值的基础,。,。,我们依赖,于,于市场对,资,资产进行,定,定价，相,信,信市场价,格,格。,所有的定,价,价法都有,缺,缺陷。,对于无法,在,在市场上,进,进行交易,的,的资产，,如,如何进行,定,定价是一,项,项困难的,事,事情。,61,返回目录,资产定价,第一节,资本资产,定,定价模型,-,CapitalAssets Pricing Model(CAPM),62,返回目录,资产定价,模,模型CAPM,1964,年,年，夏普(WilliamF.Sharpe)、,林,林特纳(JohnLintner)和特里,纳,纳(Jack Treynor)等,的,的开创性,论,论文为资,产,产定价模,型,型(Capital AssetsPricingModel，简,称,称：CAPM)奠,定,定了基础,。,。,CAPM,理,理论有一,个,个总的前,提,提：存在,着,着一个充,分,分多元化,的,的投资组,合,合中，在,这,这个投资,组,组合中，,资,资产的个,别,别风险最,终,终被相互,抵,抵消，从,而,而使该投,资,资组合的,风,风险等于,市,市场风险,。,。我们把,这,这个组合,称,称为“市,场,场组合”(MarketPortfolio)。,63,返回目录,资产定价,模,模型CAPM,CAPM,模,模型引进,一,一个变量,“,“”，,这,这个变量,衡,衡量的是,：,：当“市,场,场组合”,发,发生变动,时,时，任何,一,一项资产,发,发生相应,变,变动的敏,感,感度。,分子代表,某,某一项资,产,产的回报,率,率和“市,场,场组合”,的,的回报率,之,之间的协,方,方差(Covariance)。分,母,母代表,“市场组,合,合”的回,报,报率的方,差,差。,64,返回目录,资产定价,模,模型CAPM,1，该,资,资产的波,动,动水平高,于,于市场平,均,均,水平。,1，该,资,资产的波,动,动水平低,于,于市场平,均水平。,所有资产,都,都有一个,。,市场组合,的,的,系数等于1；无风,险,险国债,的,系数等于0。,65,返回目录,资产定价,模,模型CAPM,只要知道,了,了三个变,量,量就可以,确,确定任何,一,一项资产,在,在金融市,场,场上的预,期,期收益(,r,i,) ：该,资,资产的,，市场组,合,合的预期,收,收益(,r,m,)，,无风险利,率,率(,r,f,)。,任何收益,都,都是对投,资,资人承担,风,风险的补,偿,偿。,一项资产,的,的收益应,该,该是该资,产,产的,系数,乘以市场,组,组合的风,险,险补偿,(,r,m,-r,f,)。,66,返回目录,CAPM,无,无套利均,衡,衡的实现,投资人今,天,天的全部,投,投资都是,净,净现值为,零,零的活动,，,，预期的,高,高回报会,被,被高风险,所,所抵消，,因,因此投资,人,人持有任,何,何一种资,产,产的净现,值,值都没有,区,区别。,企业应该,以,以此计算,资,资金成本,，,，否则就,应,应该回购,股,股票，因,为,为任何项,目,目都不应,该,该低于投,资,资人对公,司,司股票收,益,益的预期,。,。,投资人只,有,有以被动,地,地承担风,险,险的办法,获,获得收益,。,。,这是我们,目,目前已知,最,最好的模,型,型之一。,67,返回目录,资产定价,第二节,套利定价,模,模式(APT),-,Arbitrage Pricing Theory(APT),68,返回目录,套利定价,模,模式(APT),套利定价,模,模型(ArbitragePricingTheory，,简,简称APT，传统,译,译为套利,定,定价法，,也,也有译为,：,：武断定,价,价法)从,完,完全不同,于,于CAPM的角度,给,给出了另,外一项资,产,产定价的,模,模式。,套利定价,模,模型的成,立,立依赖于,一,一个基本,假,假设：某,项,项资产的,回,回报是由,一,一系列因,素,素所影响,的,的。这样,我,我们只要,找,找到这些,因,因素(Factor)并确,定,定这些因,素,素和资产,回,回报之间,的,的关系(Covariance)就,可以对资,产,产回报水,平,平作出判,断,断。,69,返回目录,套利定价,模,模式(APT),作为一个,投,投资人，,除,除非你相,信,信自己掌,握,握了市场,不,不具备的,信,信息，并,对,对某一项,影,影响该公,司,司回报的,因,因素的判,断,断比市场,更,更加准确,，,，否则你,仍,仍然不能,通,通过APT模型获,利,利。,然而，我,们,们不能忘,记,记有效金,融,融市场理,论,论，不能,超,超越市场,信,信息来预,测,测埃克森,美,美孚公司,的,的股票回,报,报水平，,有,有关该公,司,司回报水,平,平的所有,相,相关因素,的,的信息，,都,都已经包,含,含在现有,的,的回报水,平,平A中了,。,。,70,返回目录,APT无,套,套利均衡,的,的实现,金融市场,上,上，各项,资,资产都受,某,某一个单,因,因素的,影,响,响,，,，,可,可,以,以,将,将,该,该,因,因,素,素,想,想,像,像,为,为,道,道,琼,琼,斯,斯,指,指,数,数,。,。,如,果,果,不,不,同,同,资,资,产,产,之,之,间,间,存,存,在,在,简,简,单,单,套,套,利,利,的,的,机,机,会,会,，,，,这,这,样,样,在,在,同,同,一,一,个,个,金,金,融,融,市,市,场,场,上,上,，,，,我,我,们,们,就,就,发,发,现,现,出,出,现,现,了,了,这,这,样,样,一,一,种,种,情,情,况,况,：,：,投,投,资,资,于,于E,1,总,能,能,够,够,必,必,投,投,资,资,于,于E,2,取,得,得,更,更,多,多,收,收,益,益,而,而,无,无,需,需,承,承,担,担,额,额,外,外,风,风,险,险,。,。,这,这,就,就,违,违,背,了,了,有,有,效,效,金,金,融,融,市,市,场,场,的,的,基,基,本,本,定,定,理,理,。,。,我,们,们,可,可,以,以,预,预,见,见,，,，,如,如,果,果,出,出,现,现,了,了,这,这,种,种,情,情,况,况,，,，,投,投,资,资,人,人,必,必,然,然,采,采,取,取,“,“,无,无,风,风,险,险,套,套,利,利,”,”,行,行,动,动,，,，,卖,卖,出,出E,2,资,产,产,而,而,买,买,入,入E,1,，,从,从,而,而,使,使,得,得,资,资,产,产E,2,的,价,价,格,格,下,下,跌,跌,，,，,进,进,而,而,推,推,高,高E,1,资,产,产,的,的,价,价,格,格,，,，,这,这,样,样,就,就,必,必,然,然,使,使,得,得,市,市,场,场,上,上,各,各,种,种,资,资,产,产,的,的,价,价,格,格,重,重,新,新,发,发,生,生,变,变,化,化,，,，,最,最,终,终,回,回,到,到,均,衡,衡,。,。,71,返,回,回,目,目,录,录,资,产,产,定,定,价,价,第,三,三,节,节,项,目,目,的,的,价,价,值,值,分,分,析,析(NPV),-,NetPresentValueAnalysis(NPV),72,返,回,回,目,目,录,录,CAPM,和,和APT,是,是,利,利,用,用,净,净,现,现,值,值,法,法,则,则,进,进,行,行,资,资,产,产,定,定,价,价,的,的,前,前,提,提,条,条,件,件,在,金,金,融,融,市,市,场,场,上,上,，,，,只,只,要,要,我,我,们,们,确,确,定,定,了,了,某,某,一,一,资,资,产,产,（,（,或,或,者,者,是,是,在,在,建,建,项,项,目,目,）,）,的,的,预,预,期,期,收,收,益,益,和,和,风,风,险,险,，,，,就,就,能,能,够,够,通,通,过,过,金,金,融,融,市,市,场,场,上,上,某,某,个,个,固,固,定,定,的,的,基,基,准,准,资,资,产,产,价,价,格,格,来,来,确,确,定,定,我,我,们,们,需,需,要,要,估,估,计,计,的,的,资,资,产,产,的,的,价,价,格,格,。,。,因,因,为,为,在,在,金,金,融,融,市,市,场,场,上,上,，,，,用,用,其,其,他,他,办,办,法,法,可,可,以,以,来,来,判,判,断,断,和,和,影,影,响,响,这,这,些,些,待,待,估,估,资,资,产,产,的,的,价,价,格,格,，,，,如,如,果,果,有,有,的,的,话,话,，,，,就,就,是,是,存,存,在,在,一,一,个,个,无,无,风,风,险,险,套,套,利,利,机,机,会,会,，,，,而,而,我,我,们,们,知,知,道,道,，,，,无,无,论,论,是,是CAPM,还,还,是,是APT,都,都,认,认,为,为