金融市场有效性

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第七章 市场有效性,南京大学金融与保险系,有效市场假设,有效市场假设,（,efficient market hypothesis,，,EMH,）,市场参与者理性,市场只有无套利均衡,可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被反映出来,有效市场是信息有效，即价格已经有效地反映了所有可得到的信息,随机游走与有效市场,确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游走（,Random walk,）：价格的变化是,随机的且不可预测的。,例子：假设存在一个“准确的”模型，预测,A,股票价格,3,天后将从,20,元,/,股涨至,23,元,/,股，若该预测信息是公开的，则股票价格瞬间上升到,23,元,/,股。,任何有用的信息将被,提前反映,到股价,=,当前的股价已经包含未来的信息,对有效市场理解（,1,）,由于理性投资者的存在，任何,能够预测股票价格的信息,已经反映在股票的价格中。,等价于，没有什么信息可以预测股价了！,反过来，如果新信息已经被价格所包含，那么这个新信息就是旧信息,若以当前,已反应信息的价格,来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的,对未来价格的预期值就是就是,当前价格,。,注意：这里并没有否认真正新信息对价格的影响！,对有效市场理解（,2,）,价格变化是随机的,新信息（,News,，,new information,）总是随机到达的，即新信息无法预测的,价格变化反映新信息：新信息会立即引起价格变化。,随机到来的新信息一定导致随机的价格变化,“市场有效”的本质是信息有效,信息有效：,股票价格已经充分地、有效地、立即地消化了所有可以得到的信息。,证券在任何一时点的价格都是对所有相关的信息做出的反映称为,有效性市场假设,随机游走与市场理性,证券价格变化的随机性（无序性） 是整个市场理性的一个外在表现。,有效市场的前提是投资者理性，并在此基础上形成的市场理性,投资者理性,捕捉新信息,套利,无套利市场,有效市场的意义,EMH,不满足将产生后果,价格不反映上市公司的信息，公司经营信息的披露与价格无关，那么，公司的经营者就不必努力经营就能使得股价上升（如操纵股市）,价格不反映上市公司的经营信息，市场就无法评价公司，就不能将资源配置到最有效的公司中，市场配置资源的功能弱化,EMH,是信息有效、投资者理性、市场理性的统一。,三种有效市场,有效市场,(Efficient capital market,）：现时市场价格能够反映所有相关信息的资本市场。在这个市场中，不存在利用可预测的信息获得超额利润的机会。,信息集分类,不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。,为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。,最常用的一种分类方法：过去交易的信息、可获得的公开信息、所有可获得的信息。,所有可获得的信息,包括内幕信息,与私人信息,全部公开的信息,全部交易信息,针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义,弱式有效市场,(the weak form),半强式有效市场,(the semistrong form),强式有效市场,(the strong form),弱式有效市场,定义：如果股价已经反映了全部能从市场,交易数据,得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者满足弱有效形式。,市场交易数据中得到的历史信息：,过去的股价、交易量等数据。,股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。,股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。因此，利用历史资料对市场未来的价格趋势分析是徒劳的。,弱式有效性是最弱类型的有效市场，则技术分析无异于占星术！,半强式有效假定,定义：如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。,公开信息,除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。,证券的价格会,迅速、准确地,根据可获得的所有公开信息进行调整。,强式有效假定,一个市场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的。,股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息。,意义和价值,在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。,强式有效假定是一种理想状态！,利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果只能是当前价格（,当前价格已经包含所有的历史信息,）；,未来价格的短期趋势无法判定（,随机游走,），有效市场是一个公平赌局（,Fair game,）。,例如：已知今日股票是上涨的，要利用今日股票的交易信息来预测明日股票是涨还是跌，则涨跌的概率只能是各为,50,，而不可能是涨,70,，跌,30,。,一旦利用信息可以进行套利，则推动市场趋向均衡价格时，价格充满信息。,若市场上其他人对市场不作研究（信息挖掘），则挖掘信息的人就有套利的机会。,这使人愿意对市场进行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收益，正是这种不断寻找套利机会，并不断的套利使市场变得有效起来。,有效市场是套利的结果！,市场有效性的根源是信息充分性问题。,信息充分又与信息的研究（包括信息提取技术）有关。,如果投资者都不研究，信息的发现和传播的效率一定会大大降低，市场有效程度降低。,市场有效是因为有研究信息和信息的有效传播，而不是由少数人长时间垄断，这样证券价格才充满信息。,EMH,的几点推论,在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！,投资者获得选股建议,信息是无成本。,信息投资几乎为零，根据无套利原则，无成本就无收益！,提出选股建议的专家也没有成功的把握,（,1,）如果专家确实发现会上涨的股票，若他是理性的，可能更愿意将信息垄断，以抢先一步获利，而不是将信息披露换取少量的稿酬。,（,2,）只有无成本的选股建议，才会以无成本公布出来，而无成本的选股建议是无效的。,大众已知的投资策略不能产生超额利润。,某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气（,因为公平赌局,），过去的业绩不能代表将来。,内幕信息往往不是内幕。,信息是否有用取决于是否真实，以及多少人知道。,不应对有效市场的理论过分教条，而认为努力研究是不必要的。,结论：市场有效，但创造性的工作会有应得到的报酬！,有效市场理论的违背现象,小公司效应,1981,年，,Benz,对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高,19.8%,，而且,无论是在风险调整之前还是调整之后，,小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应（,Small-firm effect),。,这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！,一月份效应,Keim,等在,1983,年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期，称为,小公司,1,月份效应,。,凯姆将公司按规模分成,10,组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平均超额收益情况，从,1963-1979,年的平均月差额显示一月份平均小公司每天股价上升达,0.714,，一月份头,5,天的上升幅度超过了,9.16,。,这意味着一月份投资某种可预测性！,被忽略的公司效应,(Neglected-firm effect),Arbel,等对小公司,1,月份效应提出了新解释。小公司容易被忽略，市场对其研究不充分，小公司成为获得较高利润的投资对象。,流动性效应,(Liquidation effect),上市公司的规模越小，其股票的流动性越差，其流动性风险补偿越多。,颠倒效应,(Reversal effect),1985,年，,Debondt,等发现，在一段时间内，表现最好（差）的股票在接着会表现非常差（好）。,实证研究表明，如果对股票业绩进行为期,5,年的排序，基期表现不好的股票组,(,含,35,种业绩最差的股票,),在以后的,3,年中的平均累计收益，比基期表现最好的股票组,(,含,35,种业绩最好的股票,),的累计收益高出,25,。,注意：,这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少。,市场有效吗,风险溢价还是异常？,Fama,等人认为，这些现象并不表明有效市场理论不成立。,这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之所以有较高期望收益，因面对着更高的风险。,有人认为，这些现象正是市场无效的证据。,由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过低。当投资者发现过错时，价格就颠倒了过来（,若市场有效差的就是差的，差的企业股价不会好,）。这恰好说明市场不是有效的，有系统偏差。,证明市场有效的技术（统计学）问题,所有的实证，都是以历史数据来判定市场是否有效；,假定得到的结论是市场有效，只能说明历史上的市场有效,根据有效市场理论，历史有效不等于当前有效；,若市场有效，历史信息不反映未来，如何能反映未来市场是有效的。,市场有效是不可证伪（真）的问题！,行为金融初步,现代金融理论建立在,CAPM,、,APT,等理论基础上，其共同假设都是,EMH,。,EMH,继承了经济学的分析范式,理性。,许多违背有效市场理论的现象出现，使理性分析范式受到挑战。,理性假设可能违背投资者实际的决策行为，试验经济学（,Experimental economics,）和心理学的检验并不对其确认。,基本概念,行为金融（,Behavioral Finance,）：以新的人性模式来研究不确定性环境下投资决策行为的科学。,从理性范式（,Rational approach,）到心理范式（,Psychological approach,）,心理学与经济学的结合逐渐形成行为经济学（,Behavioral economics,），它在金融领域的应用就形成行为金融学。,由于,CAPM,和,APT,非常成熟，行为金融是年轻学者的天堂，可开拓空间大。,行为金融理论兴起于,20,世界,80,年代，并在,90,年代得到迅速发展，但至今未能成为一个严谨的理论体系。,行为金融对传统理论的否定：,（,1,）以,心理学,的研究成果为依据，而非理性假设，导致,系统性,的决策错误。,（,2,）非理性行为与决策错误共同影响了证券的定价，造成市场的非理性。,投资者心理偏差与非理性,过分自信,投资者总是相信自己的能力和判断,后果：,低估证券的实际风险，过度交易。,重视当前和熟悉的事物,对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从而在投资决策中过分依赖近期事件。,后果：,对经常看见的股票进行投资，而对不熟悉的股票敬而远之，所以才有“小公司”效应！,回避损失和“精神”会计（,S,piritual,accounting,）,投资者更注重损失带来的不利影响，在决策上主要按照心理上的“盈亏”而不是实际得失采取行动。,后果：过快卖出具有潜在盈利（低现金红利）的股票，在不同的证券上具有不同的风险偏好。,避免后悔,作出错误决定的人，决定越违反常规越后悔,后果：委托他人投资，随大流，追涨杀跌等等从众行为都是力图避免后悔。,相互影响,社会性的压力使人们之间的行为趋向一致。,后果：从众心里，造成的羊群效应！当前的房地产投资。,综合以上,5,点,投资者在决策时的心理因素偏离理性，且是系统性的偏离，从而证券的价格不同于现代金融理论。,行为金融（,Behavioral finance,）的基本假设人是非理性，从而市场是非有效的！,行为金融的启示,所有的投资者包括专家都会受制于心理偏差的影响，机构投资者也可能非理性。,投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而获利。,行为金融的研究目的：,确定在怎样的条件下，投资者会对新信息反应过度和不足。,投资者可以利用人们心理的偏差而长期获利。,信息时代，通过掌握更多信息获利困难。,性格决定命运！,