资源描述
按一下以編輯母片標題樣式,*,*,*,按一下以編輯母片,第二層,第三層,第四層,第五層,公司治理與外資持股偏好關連性之探討,張裕任 博士 Yu-Ren Zhang,私立明新科技大學國際企業系,王泰昌 博士 Wang Tay chang,國立台灣大學會計學系暨研究所,吳琮璠 博士 Chung-Fern Wu,國立台灣大學會計學系暨研究所,1,壹、,研究動機與研,目,目的,過去有許多文,獻,獻分別從資訊,不,不對稱、交易,成,成本及風險與,報,報酬的角度來,探,探討影響外資,持,持股偏好之因,素,素,外資偏好持有,規,規模較大、外,銷,銷比率較高、,股,股票周轉率與,獲,獲利性較佳的,公,公司(沈育,展,展，民90;,吳,吳志偉，民94;高蘭,芬,芬，民93;Chiang andKuo,2006;Dahlquist andRobertsson,2001;Hiraki et al.,2003;Kang andStulz,1997),2,在新興市場國,家,家中，所面臨,代,代理問題與已,開,開發中國家是,有,有差異(Claessens et al.,1999;LaPotaet al,1998),控制股東會侵,害,害少數股東權,益,益(周行一等,，,，民85),盈餘管理、交,叉,叉持股及特權,消,消費等事項都,可,可能傷害外部,股,股東權益,過去實證研究,中,中指出，公司,治,治理機制不佳,的,的公司比較可,能,能發生財務危,機,機(Elloumi and Gueyie.,2001;Lee andYeh,2004),過去研究並未,探,探討外部投資,者,者是否不願持,有,有治理機制不,佳,佳與具有潛在,代,代理成本的公,司,司,3,公司治理目的,是,是確保公司外,部,部投資者權益(Shleifer and Vishny,1997),分析外資是否,不,不願持有存在,控,控制股東的公,司,司,分析外資是否,不,不願持有治理,機,機制不佳的公,司,司，保括董事,會,會獨立性、董,事,事會領導結構,、,、董監事質押,比,比率及大額股,東,東持股與外資,持,持股偏好之關,係,係,4,1、董事會是,否,否能確實執行,監,監督功能取決,於,於董事會獨立,性,性(Famaand Jensen,1983),本文分析董事,會,會中獨立董事,比,比例、董事長,是,是否兼任總經,理,理與外資持股,偏,偏好的關係,2、董監事持,股,股質押比率越,高,高公司，董事,會,會與外部股東,利,利益一致性會,減,減低,本文分析董監,事,事持股質押比,率,率與外資持股,的,的關係,3、管理者持,股,股增加，會提,高,高管理者特權,消,消費成本(Jensenand Meckling,1976)，而且在資,訊,訊不對稱環境,下,下，經營者可,以,以藉由個人持,股,股來發射(signaling)公司未,來,來獲利能力(Lelandand Pyle,1977),5,本文分析外資,持,持股偏好與管,理,理者持股的關,係,係,4、管理者持,股,股比重太高時,，,，外部股東很,難,難約束監督管,理,理者,本文也分析管,理,理者持股與外,資,資持股偏好是,否,否呈非線性的,關,關係,5、公司控制,權,權分散在若干,大,大股東手中，,可,可視為公司減,少,少對於外部股,東,東權益剝削的,承,承諾(Bennedsenand Wolfenzon,2000),故本文分析外,資,資持股偏好與,大,大股東持股的,關,關係。,6,國外證券投資,組,組合決策與本,國,國證券投資組,合,合決策差異,依據馬克維茲,投,投資組合理論,，,，投資者應該,持,持有全球市場,投,投資組合（the world market portfolio)(Alder andDumas,1983),大部分外資對,於,於持股選擇是,考,考慮投資組合,績,績效,7,國內研究的研,究,究大多是檢定,公,公司特性與外,資,資持股比率之,關,關係（湯慧玲2001;,沈,沈育展 2002;陳,櫻,櫻建 2003;高蘭芬2004;,吳,吳志偉 2005）,本文除分析公,司,司治理機制與,外,外資持股比率,關,關係，本文也,分,分析公司治理,機,機制與個股在,外,外資投資組合,權,權重偏離市場,投,投資組合權重,關,關係,8,本文以個股在,市,市場投資組合,的,的權重為基準,點,點，檢定攸關,公,公司治理機制,等,等公司特性是,否,否會影響個股,在,在外資投資組,合,合之權重偏離,個,個股在市場投,資,資組合中應有,權,權重大小,若外國投資者,與,與本國投資者,持,持股偏好一致,公司市值以外,之,之其它特性將,不,不會影響外資,持,持股偏好,9,貳,、文獻探討與,假,假說建立,在資本市場具,效,效率性下，理,性,性投資者會給,予,予治理機制不,佳,佳公司較低評,價,價(Jensen andMeckling,1976),控制權與現金,流,流量權分離程,度,度越高的公司,及,及控制股東兼,任,任高階管理者,時,時，公司經營,績,績效會較差(Claessens etal.,2002),Klapper andLove(2004)發,現,現公司治理機,制,制評等分數較,高,高的企業，其,營,營運績效及市,場,場評價都會較,高,高,10,若資本市場能,有,有效反應治理,機,機制不佳對於,投,投資者所能造,成,成損害,外資將以合理,價,價格購買公司,治,治理機制不佳,的,的公司,Cheunget al.(2006)並不支持,外,外部股東可以,事,事前預知控制,股,股東會有掏空,公,公司資產的行,為,為,外資將會迴避,公,公司治理機制,不,不佳的公司,資本市場具有,效,效率性及公司,治,治理機制反應,訂,訂約環境差異,時,時，則管理者,持,持股及其它公,司,司治理機制的,差,差異並不會影,響,響外資持股偏,好,好,11,2.1董事會,獨,獨立董事與外,資,資持股的關係,外部董事比例,越,越高公司，董,事,事會在決策上,比,比較可以表現,客,客觀與公正的,立,立場,因就獨立性的,考,考量，內部董,事,事比較會受CEO所影響(Famaand Jensen,1983),外部董事比例,越,越高的公司，,董,董事會中任務,性,性衝突會增加,防止控制股東,基,基於自利動機,之,之決策行為,12,過去實證研究,支,支持董事會獨,立,立董事比例越,高,高的公司,其所揭露盈餘,品,品質會較佳(Klein,2002),董事會傾向制,定,定以績效為基,礎,礎的薪酬誘因,契,契約(Conyon and Peck,1998;RyanJr and Wiggins III,2004),績效不佳的管,理,理者，董事會,也,也會要求替換(Goyaland Park,2002;Hermalin andWeisbach,1998)，,董事會獨立性,較,較高的公司，,股,股東權益可以,獲,獲得較佳保障,13,外部專業及獨,立,立董事加入，,可,可以使董事會,得,得以充分監督,管,管理者，自願,承,承諾接受更多,來,來自公司外部,監,監督與約束的,公,公司,H 1：外資,會,會偏好持有董,事,事會獨立性較,高,高之公司,14,2.2董事會,領,領導結構與外,資,資持股的關係,公司法第二百,二,二十二條規定,，,，監察人不得,兼,兼任公司董事,、,、經理人或其,它,它職員，但該,條,條文未規範董,事,事不得兼任經,理,理人,公司決策制定,權,權與控制權力,授,授予同一人手,中,中，會產生利,益,益上的衝突(Fama and Jensen,1983),Arthur(2001)認為CEO所擁有的談,判,判力愈大時，,董,董事會的獨立,性,性會較低，,董,董事長兼任總,經,經理時，董事,會,會將很難扮演,監,監督管理者角,色,色,15,過去實證研究,中,中發現：,CEO兼任董,事,事長時，管理,者,者比較不會因,為,為績效的因素,而,而解雇，且管,理,理者會獲得較,高,高之薪酬水準,(Coreet al.,1999;Goyaland Park,2002),證期會所頒布,的,的公司治理守,則,則,從外部投資者,的,的立場，為避,免,免管理者球員,兼,兼裁判所產生,的,的代理成本，,外,外資應不願持,有,有董事長兼任,總,總經理的公司,H 2：外資,會,會不願持有董,事,事長兼任總經,理,理之上市公司,的,的股份,16,2.3,管理者持股與,外,外資持股的關,係,係,代理理論中強,調,調將管理者與,股,股東財富緊密,結,結合，可以減,低,低所有權與經,營,營權分離所產,生,生之代理成本,（,（Jensen andMeckling,1976),資訊不對稱角,度,度而言，管理,者,者持有較高之,股,股權可以向外,部,部股東傳遞公,司,司未來獲利訊,息,息(Leland andPyle,1977),預期外資會持,股,股管理者持股,比,比較較高之公,司,司,17,股權結構會影,響,響公司權力的,分,分配,管理者股權愈,高,高時，管理者,自,自主能力會增,加,加，只要管理,者,者消費額外補,貼,貼(perquisite)的利益超過,其,其所付出成本,，,，管理者將會,選,選擇有損公司,價,價值決策(愈,海,海琴與周本鄂,，,，民83;McConnell and Servaes,1990;Morck et al.,1988),管理者持股比,例,例超過某一臨,界,界值，管理者,持,持股增加會提,高,高經理人對於,外,外部股東侵害,能,能力,Denisand Denis(1994)多數股,權,權控制的公司,，,，其所面臨籌,資,資條件會較差,預期外資將不,願,願持有多數股,權,權控制的公司,18,從監督機制的,替,替代關係而言,管理者持股比,重,重越高的公司,，,，外資的投資,組,組合中會給於,該,該公司較低之,權,權重,控制股東為了,維,維持其控制利,益,益，不會輕易,售,售出持股,19,過去研究大都,支,支持管理者持,股,股比重太高對,於,於外部股東會,有,有不利影響,在購併事件中,，,，隨著持股增,加,加，董事會將,會,會與對方取得,較,較佳之協商價,格,格，但管理者,持,持股比重太高,時,時，董事會將,會,會訂定有損公,司,司價值購併溢,酬,酬,李春安（民92)管理者持,股,股比重過高或,過,過低，發生公,司,司非法可能性,會,會越大,王元章(民90）實證發現,內,內部人士持股,比,比例與股票異,常,常報酬成非線,性,性關係,20,管理者持股比,重,重與外資持股,的,的關係分別具,有,有正面與負面,的,的影響,管理者持股比,重,重很低時,管理者持股比,例,例超過某一臨,界,界值,H 3：管理,者,者持股與外資,持,持股的關係會,呈,呈現先增後減,的,的非線性關係,21,2.4董監事,質,質押與外資持,股,股的關係,董監事股權質,押,押會減低控制,股,股東實質持股,過去文獻中發,現,現，董監事質,押,押對於股東會,有,有不利影響,林基煌(民85)實證發現,董,董監事持股不,足,足時，股價會,反,反映該項訊息,，,，王嘉穎(民89)指出，,財,財務危機公司,都,都具有董監事,持,持股高質押比,例,例的特點，Lee andYeh(2004)實,證,證顯示，發生,財,財務困難的企,業,業，公司大股,東,東股權質押比,率,率顯著高於財,務,務正常公司,22,高蘭芬(2002)實證發,現,現，董監事質,押,押會提高控制,股,股東盈餘管理(earnings management)動機，,減,減低財務報導,的,的可信度,外資為保障投,資,資的利益，預,期,期外資不願投,資,資董監事持股,質,質押比重太高,的,的公司,H 4：董監,事,事持股質押比,重,重與外資持股,偏,偏好會呈負向,的,的關係,23,2.5,大額股東持股,與,與外資持股的,關,關係,搭便車（free rider)及缺乏,適,適當監督誘因,大額股東執行,監,監督活動可以,減,減低代理成本,公司控制權分,散,散在若干大股,東,東間，因任一,位,位大股東並未,擁
展开阅读全文