从研究到投资：过程和逻辑初探-PPT

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,*,从研究到投资：过程与逻辑初探,2016/10/10,1,一个投资者的成长金字塔,从研究到投资：基本工作与基本功,研究与投资的基本方式,研究及其模式与方法论的进阶,从研究向投资的转化,投资与研究：从脱节到融合,2,一个投资者的成长金字塔,初级研究员,高级研究员,投资助理,基金经理,投资大家,股票认知,能够基于基本面判断个股的特质与高下,能够识别股票与股价中的不同特性,具有一定行业范围内的选股能力,基本面认知,能够清晰了解并掌握个股与行业的基本面,识别经营陷阱和财务舞弊等风险,信息获取、行业分析、公司分析与预判能力,市场认知,掌握不同情形下的个股投资策略,时间轴维度：不同时期市场偏好如何变化？,时间截面维度：这一时期哪类股票能够跑赢？,市场风格把握能力,/,跨行业比较能力,组合管理,能够建立并维护一个投资组合,系统化的投资逻辑体系与可执行的方法论,仓位,&,流动性,&,心态管理、策略框架、交易能力,资产配置,能够建立并维护与一个大类资产组合,一级,/,二级；股权,/,债券,/,货币,/,商品,/,另类；本土,/,全球,跨行业、跨市场、跨区域投资能力,基础阶层的基本工作是更高阶层的基本功,从研究到投资：基本工作与基本功,3,一个投资者的成长金字塔,研究与投资的基本逻辑和方法论,决定股价的因素与路径,研究的目的与赚钱模式,研究：读文献与做实验,投资：掷骰子与玩拼图,研究及其模式与方法论的进阶,从研究向投资的转化,投资与研究：从脱节到融合,4,决定股价的因素与路径,证券价格的决定因素至今仍是黑箱,输入变量多、机制不明确、可重复性差、不断发展变化,投资者追逐不同路径、关注不同的因素，从而划分为不同流派,流派无高下，不同阶段会有不同逻辑占据上风,随着资本市场的发展，新的逻辑会被不断发掘、甚至创造,研究与投资的基本逻辑和方法论,股价涨跌,买卖交易,价值追逐,估值,业绩,主题追逐,主题评估,标的评估,趋势追逐,成交价格,交易量,套利对冲,冲动操作,运行机制不清晰，没有绝对确定性逻辑,不同逻辑均依赖较强的假设条件,不同阶段背景，不同主导主导逻辑,宏观研究,产业分析,公司战略,财务报表,专家调研,卖方推荐,国家政策,核心股东,资本运作,小道消息,价量分析,主力追踪,心理博弈,不断变化的黑箱模型,.,5,研究的目的与赚钱模式,两类钱：改错归正的钱，一错再错的钱,通过比较研究结果与一致预期决策,市场观点,Vs,真实趋势（假设研究观点更接近于真实趋势）,研究的目的在于尽可能逼近真实；而投资基于对研究成果的信任决策赚哪一类钱,研究与投资的基本方法论,6,研究：读文献与做实验,证券研究与科学研究在基本范式上并无不同,定课题,读,Paper,提假设,做实验,发文章,研究与投资的基本方法论,自上而下、自下而上,.,宏观现象、产业动态、,他人推荐、生活偶得,.,各种信息来源获取信息,.,研究报告、公司,/,草根调研、新闻、数据库、专家访谈、价量信,息,构建逻辑模型假设,.,逻辑链条、盈利预测、,估值模型、研究报告、,形态定势、操作手法,验证模型假设可靠性,.,历史回测、未来观察,不断完善更新,假设与模型的修正,获取投资信号,数据,/,信息收集,假设,/,模型构建,假设,/,模型验证,结论,/,投资建议,持续跟踪和研究,实践中进一步验证完善,.,贵州茅台的价值挖掘,.,自上而下：消费能力提升、工程建设加速,自下而上：喝茅台、屯茅台现象、茅台涨价,白酒行业数据,/,公司销售,/,产能数据,/,提价公告,企业调研,/,经销商调研,/,消费者调研,/,糖酒会,其他投资者推荐,财务报表,梳理白酒产业链逻辑及行业数据库,构建公司估值模型和盈利预测,形成投资逻辑及初步研究结论,数据回测，检验逻辑是否符合实际,不断跟踪价量,/,公司业绩,/,经营情况，检验并修正判断,形成投资建议：是否买,/,卖？什么时候,/,价格买,/,卖？,持续跟踪行业及公司，维护和修正投资建议,7,投资：玩拼图与打德州,对于投资而言，研究只是第一步和基本功,相对收益者的生存区间：,不要做最笨的人,，战胜普通人，,争取做最聪明的人,赚市场的钱,Vs,赚对手的钱,信息超载、高频次决策、复杂策略,研究与投资的基本方法论,投资组合,.,有投资价值的个股,研究结论,.,市值,/,流动性是否与组合特征匹配？,从研究发掘的个股到纳入投资组合，还有很多实际的问题需要考量！当然，优秀、高阶的研究员会考虑到其中的很多问题,风险,/,波动特征是否符合组合诉求？,市场对股票的预期差？,其他机构的持仓与成本？,股价路径与组合表现诉求是否匹配？,与组合中其他个股是否能良好组合？,是否符合组合仓位需求？,相对收益价值如何？,防御,/,填仓位性持仓,板块,/,行业配置决策,重仓个股决策,趋势追逐性持仓,择时,/,仓位决策,尝试,/,观察性持仓,交易,/,博弈性持仓,高风险进攻性持仓,失误,/,无效持仓,8,一个投资者的成长金字塔,研究与投资的基本方式,研究及其模式与方法论的进阶,主题、成长与周期,行业、股票与市场,事实陷阱与逻辑陷阱,从研究向投资的转化,投资与研究：从脱节到融合,9,主题、成长与周期,行业、公司生命中三个阶段,预期驱动、估值驱动、业绩驱动；非理性,理性,反理性,又是同一个股特定时刻的三个独立特征分量,详细参考相关研究,化工周期投资研究逻辑思考；成长投资研究逻辑初探；被动主题投资逻辑及方法论初探,研究及其模式与方法论的进阶,10,主题、成长与周期,主题投资研究的范式：选主题,选标的,主题投资受到社会心理学驱动,选主题：高大、鲜明、持续；选标的：显著、直接、稀缺,研究及其模式与方法论的进阶,高大,或有价值来源是否高端？,或有价值逻辑是否高端？,或有价值体量？,或有价值体量,/,标的体量？,鲜明,逻辑是否简单、直接、易于接受、传播和营销？,逻辑是否有力而不容置疑？,是否有价值取向的超越性？,是否有善于讲故事的主体？,持续,来源存续周期,主题本身周期,刺激信号来源,刺激信号性质,刺激信号频率,逻辑是否经得起推敲,逻辑是否有细化、深入、外延可能,显著,标的是否高大,行业内较高地位,标的是否鲜明,显著相关标签,认同与宣扬,相关性纯粹,深刻印象特征,标的是否持续,持续信号,直接,与或有价值来源,or,价值本身的链接强度,主导,参与,影响,稀缺,核心标的具有较强稀缺性,外周标的具有一定稀缺性,扩散标的稀缺性要求不高,主题筛选,标的筛选,决定空间,决定吸引力,决定吸引力,决定趋势强度,决定周期长度,决定路径,决定标的吸引力弹性,决定对或有价值的分享率及市场反应强度,决定主题吸引力及单个标的的价值分享,11,主题、成长与周期,成长投资研究的范式：成长模式、驱动力,研究及其模式与方法论的进阶,成长标的,线性,非线性,行业成长,公司成长,创造性,替代性,消费性,能力驱动,意愿驱动,意愿,/,观念,/,能力,/,品性,创新程度、成长速度、预期空间,优势程度、渗透率、被替代空间,收入增速、消费弹性、替代威胁,门槛、产业地位、利润、销量、商业模式,激励程度、投融资、产品线、渠道、产能,历史言行、在手资源、利益绑定,生命周期曲线与三类成长的更替,能力与意愿的匹配及变化,销量型？,价格型？,成本型？,利润型？,复合型？,产业阶跃？,由小入大？,蛛网蔓生？,绝对能力与相对能力,人口、技术、政策与制度,逻辑识别与确认,指标验证与追踪,投资决策与行为,何人,/,何时偏好成长？,估值之辩,持有期与买卖点,12,主题、成长与周期,周期投资研究的范式：确定性、长度、波动幅度、位置,研究及其模式与方法论的进阶,周期的确定性,周期的长度,周期的波动性,周期的位置,13,行业、股票与市场,对象：行业,/,公司,(,基本面,),公司,/,股票,(,标的,),股票,/,市场,(,定价者,),对应阶段：行业专家,股票专家,市场专家,亦即投资者金字塔中的初级研究员,高级研究员,投资助理,/,经理,三类研究并无高下之分，只是从研究走向投资的三个阶段,不同环节均可能成为一个研究的切入点,研究及其模式与方法论的进阶,行业,/,公司研究,公司,/,股票研究,股票,/,市场研究,行业运行现状及发展趋势,行业盈利模式,行业竞争结构及壁垒,行业在产业链中的情况,主要观察指标及常用信息来源,公司业务架构及经营现状,公司财务及战略,公司股权及治理结构,公司的资本运作历史及行为,公司,/,管理层,/,实际控制人的意愿、观念、能力、品性,公司经营与股票价格的安全边际与弹性,/,空间,股票的主题、成长与周期特性,股票市值、流动性、走势形态,股票的潜在买,/,卖者及其观点,卖方对股票的跟踪与推荐情况,市场对股票的预期分布,股票与现有组合投资目标及组合中其他个股是否契合,股票的绝对,/,相对收益预期,宏观,/,行业趋势及市场风格是否偏好此类股票,自下而上,.,自上而下,.,基本面驱动,事件,/,风格驱动,策略,/,配置驱动,14,事实陷阱与逻辑陷阱,事实陷阱：虚假,/,夸张,/,扭曲事实,常见形式：会计造假、对产品,/,技术的夸大、虚报或隐瞒经营,/,资本运作事实,防范方式：财务识别能力、对产业,/,公司的理解、验证与旁证、逻辑与常理,研究及其模式与方法论的进阶,某光电公司，,2008-2011H1,前五大客户基本都只出现过一次！,继续发掘大客户信息和交易信息：某大客户在成立,17,天后即与公司签订上亿元销售合同,2013/03-08,，大股东先后,9,次、合计减持,28.4%,股权,2013/09,，公司公告拟定增，大股东未参与,2014/03,下调增发价格,2014/04,总经理辞职，一季报预减约,90%,2014/08,中报预增,122%,2014/12,定增完成，,随后业绩持续低迷，参与者获利甚微,某地产公司的密集减持与坎坷定增,15,事实陷阱与逻辑陷阱,逻辑陷阱：对真实事实的片面,/,错误解读,常见形式：混淆充分与必要；混淆因果关系；条件概率的判断失误,防范方式：提高逻辑和基础概率论修养及实践,研究及其模式与方法论的进阶,贝叶斯定理在克服逻辑陷阱中的应用模式,A,：研究者从市场收集的信息；,B,：研究者假设的结论,在收集到信息,A,情况下，结论,B,成立的概率,任意条件下结论,B,成立的概率,结论,B,成立时伴随着条件,A,的概率,任意情况下条件,A,成立的概率,按研究流程图，研究者获得信息,A,后，评估假设结论,B,成立的概率，亦即,研究是探求,P(B|A),的过程，,P(B|A),足够大，则可以以,B,成立为假设来决策投资,。,什么情况下,P(B|A),会尽可能大？,贝叶斯定理在克服逻辑陷阱中的应用示例,研究员,/,基金经理听到路演：“,上市公司,X,股东和高管刚做了增持，,大概率,后面会搞事！,”,信息,A=,增持；假设,B=,搞事，需要探求的是,P(,搞事,|,增持,),，看哪三点？,1.,管理层经常增持，还是极少增持？,P(A),2.,管理层经常搞事，还是极少搞事？,P(B),3.,管理层搞事之前，是否总是增持？,P(A|B),P(A),足够小：出现了,罕见的投资信号,P(B),足够大：结论本身是一个,大概率事件,P(A|B),足够大：投资信号与结论的,关联度足够强,16,一个投资者的成长金字塔,研究与投资的基本方式,研究及其模式与方法论的进阶,从研究向投资的转化,从一次研究到高次研究,信息、逻辑与决策,从绝对模式到相对模式,从确定性思维到概率,+,效率思维,心理学陷阱与情绪陷阱,从研究到投资的转化,投资与研究：从脱节到融合,17,从一次研究到高次研究,从一次研究到多次研究,研究成果传递链：卖方,(,一次研究,),买方研究员,(,二次研究,),基金经理,(,三次研究,),研究,=,信息,+,逻辑,+,决策，研究成果的传递是一个从偏重信息到逻辑最后到决策的过程,研究成果传递是一个,精炼、损耗、扭曲,过程，阶次越高，效率越高，但偏差可能性越大,部分超额表现来自高效提炼和降阶动作,买方研究员,/,基