财务管理ch009

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第九章,资本成本与资本结构,第一节 资本成本,资本成本的概念 企业为筹措和使用资本而付出的代价，由用资费用和筹资费用构成。(可用绝对数表示，也可用相对数表示),用资费用 企业因使用长期资金而付出的费用,筹资费用 企业在筹措资金过程中为获取长期资金而付出的费用。,K-,资本成本(以百分数表示),D-,用资费用,P-,筹资数额,f-,筹资费用,F-,筹资费用率，即筹资费用与筹资数额的比率,K=,D,P(1-F),K=,D,P - f,资本成本与资本结构决策,资本结构 企业全部资本中各种筹资方式的构成比例,个别资本成本是比较各种筹资方式的一个标准,综合资本成本是企业进行资本结构决策的基本依据,边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据,个别资本成本,个别资本成本是指每一类资本的提供者（投资者）所要求的投资回报率。,债务资本成本,长期借款成本,例9-1、,D(1-F ),K =,d,d,I (1-T),d,L(1-F ),K =,l,l,I (1-T),l,1-F,=,l,R (1-T),l,债券资本成本,例9-2、,权益资本成本,优先股资本,成本 为优先股股利与优先股发行价格之比，考虑筹资成本后为：,例9-3、,B(1-F ),K =,b,b,I (1-T),b,P (1-F ),K =,p,p,D,p,p,普通股资本成本 由于权益（普通股）投资的收益具有很强的不确定性，因此权益成本也无法象债务成本和优先股成本那样直接计算得出。,股利折现法,当股利保持为常数时，,Kc,=D,1,/Pc,当股利按常数增长率,g,增长时，,Kc,=D,1,/Pc,+,g,如果考虑权益的筹资成本,fc,，,则权益成本为：,例9-4、,P (1-F ),K =,c,c,D,1,c,+G,留存收益资本成本,例9-5、,综合资本成本 企业全部长期资本的总成本，通常以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定，也称加权资本成本,WACC,P,K =,r,1,c,+G,D,K =K W,w,n,i=1,i,i,例9-6、加权平均资本成本计算举例：,某企业资本构成及加权平均成本如下：,数 额 成 本 比 例 加权成本,债 务 3 000万 6.6% 30% 1.98%,优先股 1 000万 10.2% 10% 1.02%,普通股 6 000万 14.0% 60% 8.40%,总 计 10 000万 100% 11.40%,该企业的,WACC,为11.40%,。,作业：,某企业向银行借入5 年期长期借款200万元，借款利率为12%，借款费用率为1%，所得税税率为40%。,发行5年期公司债券150万元，债券票面利率为15%，市场利率分别为10%、15%、20% ，发行费用率为1.5% 。,发行优先股50万元，发行费用率为2% ，每年优先股股利4万元。,发行普通股250万元，发行费用率为1% ，去年发放股利10万元，固定股利增长率为1%。,自有资金余额为350万元。求个别资本成本。,边际资本成本 企业追加筹措资本的成本，即每增加一个单位的资金而增加的成本,边际资本成本本身也是加权平均资本成本。,边际资本成本的计算步骤,1、计算不同筹资规模下的个别资本成本；,2、计算导致每一个别资本成本发生变化的筹资数量突破点；,3、计算突破点后的加权平均资本成本；,例9-7、某公司目前资本结构为：长期负债0.2，优先股0.05，普通股0.75。为了满足追加投资需要，公司拟筹措新资，试确定筹措新资的资本成本。,1、财务人员分析了资本市场状况和企业的筹资能力，认定随着企业筹资规模的增大，各种资本的成本也会发生变动。测算资料如下：,资本种类 目标资本结构 新筹资的数量范围 资本成本,长期负债 0.2,优先股 0.05,普通股 0.75,10 000元以内 6%,10 00040 000元 7%,40 000元以上 8%,2 500元以内 10%,2 500元以上 12%,22 500元以内 14%,22 50075 000元 15%,75 000元以上 16%,2、计算筹资总额分界点,BPj,-,筹资总额分界点,TFj,-,第,j,种资本的成本分界点,Wj,-,目标资本结构中第,j,种资本的比重,计算结算如下：,BP =,j,j,j,T F,W,资 本 资本成 各种资本的 筹资总额 筹资总额,种 类 本,(%),筹资范围 分界点 的范围,长期负债,优先股,普通股,6 10 000以内 50 000以内,7 10 00040 000 50000200000,8 40 000以上 200 000以上,10 2 500以内 50 000以内,12 2 500以上 50 000以上,14 22 500以内 30 000以内,15 22 50075000 30000100000,16 75 000以上 100 000以上,筹资分界点计算表,单位：元,10 000,=50 000,0.2,40 000,=200000,0.2,2 500,=50 000,0.05,22 500,=30 000,0.75,75 000,=100000,0.75,3、计算边际资本成本,根据上一步计算出的分界点，可以得出下列五个新的筹资范围：,(1),30 000元以内；(2,),30 00050 000元；(3) 50 000100 000元； (4)100 000200 000元； (5)200 000元以上。,对上列五个筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资范围的边际资本成本，如下：,边际资本成本规划表,序,号,筹资总额范围,目标资,本结构,资本种类,个别资本,成本(%),边际资本,成本(%),30 000元以内 长期负债 0.20 6 1.2,1 优先股 0.05 10 0.5,普通股 0.75 14 10.5,第一个范围的边际资本成本=12.20,30 00050 000 长期负债 0.20 6 1.2,2 优先股 0.05 10 0.5,普通股 0.75 15 11.25,第二个范围的边际资本成本=12.95,50 000100 000 长期负债 0.20 7 1.4,3 优先股 0.05 12 0.6,普通股 0.75 15 11.25,第三个范围的边际资本成本=13.25,100000200000 长期负债 0.20 7 1.4,4 优先股 0.05 12 0.6,普通股 0.75 16 12.0,第四个范围的边际资本成本=14.00,200000以上 长期负债 0.20 8 1.6,5 优先股 0.05 12 0.6,普通股 0.75 16 12.0,第五个范围的边际资本成本=14.20,第二节 筹资风险与杠杆利益,经营风险与经营杠杆,经营风险 因企业经营上的原因而导致利润变动的风险，尤其是利用经营杠杆而导致息税前利润围绕其期望值变动的风险。,经营杠杆 企业在经营决策时由于对经营成本中固定成本的利用所带来的杠杆效应。,固定成本在一定期间内保持不变，当企业销量发生变动后，单位销量所负担的固定成本会按照与销量相反的方向变动，结果会引起息税前利润按照销量变动的一定倍率发生变动，这种由于固定成本的存在，销量变动对息税前利润的放大作用，称为经营杠杆。,经营杠杆系数 企业税息前收益随企业销售收入变化而变化的程度，常用,（,DOL）,表示。,因为：,EBIT,销售收入总成本,PQ（VQF）,（PV）QF,SPQ,所以：,EBITQ(PV),S S,DOL =,EBIT EBIT,S,S-VC-F,DOL =,S-VC,例9-8、已知,A,公司：,P=10,元，,F= 60 000,元，,V=6,元；,B,公司,：,P=10,元，,F=120 000,元，,V=4,元。计算销售量为25000件时两公司的营业杠杆。有：,=2.5,A,25 000 (10-6 ) 60 000,DOL =,25 000 (10-6 ),=5.0,B,25 000 (10-4 ) 120 000,DOL =,25 000 (10-4 ),Q,Q ( P-V )-F,DOL =,Q ( P-V ),M - F,M,=,EBIT,M,=,EBIT,EBIT+F,=,营业风险与营业杠杆,营业杠杆示例（参见,“财管”,P214215）,S or C PQ S or C,PQ,TC 200 TC,150 VQ 120 FC,60 FC,VQ,15,Q,20,Q,财务风险与财务杠杆,财务风险,因负债经营或优先股融资而引起的股东收益除营业风险之外的新的不确定性。,影响财务风险的大小的主要因素是财务杠杆。,财务杠杠,企业在进行资本结构决策时对资本成本固定的债务资本的利用。,在预期资产报酬率大于债务利率的情况下增加负债，会使股东的每股收益有较大幅度的增长，在预期资产报酬率小于债务利率的情况下增加负债，会使股东的每股收益有较大幅度的降低。,在企业的经营收益一定的情况下，债务的利息是固定的，当息税前利润增长时，单位息税前利润负担的利息费用相对降低，结果会导致每股收益按照息税前利润增长率的一定倍率增长；当息税前利润降低时，单位息税前利润负担的利息费用相对高，结果会导致每股收益按照息税前利润增长率的一定倍率降低。,财务杠杆系数,每股收益随税息前收益变化而变化的幅度，常用,DFL,表示,。,EBIT EBIT,DFL =,EPS EPS,财务风险与财务杠杆,由书,P216-218,例，方案1与方案3的财务杠杆效应如下图所示：,EPS,方案,3,0.14,方案,1,0,20000 27500,EBIT,-0.093,借债有利,借债不利,因为,：,EPS(EBITI)(1T)/N,所以：,EPSEBIT（1-T）/N,例9-9、,综合杠杆 又叫复合杠杆或总杠杆，是经营杠杆和财务杠杆的共同作用。,总杠杆系数 是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。,EBIT - I,DFL =,EBIT,例9-10,、,EBIT - I,DTL =DOLDFL=,M,S S,=,EPSEPS,QQ,EPSEPS,=,EBIT-I,EBIT+F,=,第三节 资本结构及其决策,资本结构原理,资本结构通常指企业各种长期资金的构成及其比例关系， 即负债总额与企业总资产的比例(,D/A)，,或企业总负债与股东权益的比例(,D/E)。,净收入理论 利用负债可以降低企业的加权平均资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。,推理看一下书142,净营运收入理论 增加负债资本，可以降低综合资本成本，但也会增加风险，导致权益成本增加，二者刚好抵消，不存在最佳资本结构问题，与净收入理论完全相反,传统理论 介于以上二者之间，使债务资本的边际成本等于权益成本的边际成本,MM,理论 美莫迪格利尼(,Franco,Modigliani,),和米勒,(,Mertor,Miller),MM,理论,(无税收条件下的,MM,模型) 在理想化的约束条件下，企业的资本结构与企业的价值无关,。,MM,的基本假设可分为几个方面：,一是关于资产风险的衡量：,营业风险由企业税息前收益的标准差衡量，具有相同营业风险的企业的风险等级相同；,二是无摩擦环境假设：,所有投资者对每一企业未来,EBIT,的期望值和分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）；,资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所得税，无信息不对称，无解决冲突成本等；,债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风险利率无限量的借入资金；,三是负债无风险假设：,所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债券为永续年金债券，投资者对,EBIT,的预期为常数。,在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据前述假设，任何企业（不论负债与否）的价值均由其预期,EBIT,按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，即：,即：1、企业的价值与其资本结构无关；,2、企业的加权平均资本成本与只由其风险等级决定，与企业的资本结构无关。,WACC,V,U,=V,L,=,EBIT,资本结构理论,例：,某公司为一总资产15000元，普通股500股的全权益资本企业,，,目前每股股票价值为30,元。,假设该公司将发行价值7500元，利息率10%的企业债券用于赎回部分普通股股票,：,资本结构理论,已知该公司,EBIT,的期望值、情况不利时的数值和情况有利时的数值分别为3000，750和5250,。,资本结构理论,设投资者可采取两种投资策略：,策略1 直接购买100股负债公司股票，每股价格30元，共投资3000元。,策略2 以10%的利息率借入3000元，自己出资3000元，共6000元购买200股无负债公司的股票。,两种投资策略的收益状况如下页表所示,。,资本结构理论,资本结构理论,不难看出，策略1与策略2在任何情况下的收益状况均相同，其投资成本也相同。这说明，改变资本结构（由无负债到有负债）并未给公司股东带来额外的利益，但也未给公司股东带来损失或伤害。,无税收时的,MMI：,公司价值与其资本结构无关,。,资本结构理论,权益价值,企业价值与资本结构无关的总价值原则图示,公司价值（选择1） 公司价值（选择,2）,负债价值,权益价值,负债价值,修正的,MM,定理(有税赋下的,MM,模型),考虑企业所得税条件下的,MM,模型 由于税收优惠，在企业资本结构中，债务比例越大，企业的价值越大。,V,L,=V,U,+TD,V,L,-,举债企业,L,的价值,V,U,-,非举债企业,U,的价值,TD-,税收优惠,考虑个人所得税条件下的米勒模型 个人所得税的存在，会在一定程度上抵消企业债务利息的税收优惠,Tc,-,企业所得税率,Ts-,股票收益的个人所得税率,Td-,个人的债券收益的税率,1-Td,V,L,=V,U,+ 1- D,(1-,Tc,)(1-Ts ),资本结构理论,权益价值,负债价值,权益价值,税收,负债价值,权益价值,税收,税收,税收,资本结构理论,已知某无负债公司的总资产价值为10000，发行在外的普通股股票500股，息税前收益,EBIT,为,2000，公司所得税税率为40%。显然，该公司的税后净利润为1200，股东的权益收益率为12%。,该公司决定发行价值5000，年利息率8%的公司债赎回同等价值的公司股票。,计算股票的赎回价格和赎回后公司的价值及其资本成本,。,资本结构理论,根据,MMII，,资本结构变化后的公司价值,VL,为：,VLVuTD = 10000 + 0.4*5000 = 12000,权益收益率为:,RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T),= 12% + (5/7)*(12%-8%)(1-0.4)=13.7%,股票价格为,:,PE = VL /500 = 12000/500 = 24,赎回的股票数量,为:,N = 5000/24 = 208,加权平均资本成本为:,WACC = 0.5*13.7% + 0.5*8%*(1-0.4)= 9.25%,资本结构理论,资本结构理论,VL,12000,Vu=10000,0,5000,负债,(,D),VLVuTD = 10000 + 0.4*5000 = 12000,资本结构理论,资本成本,REL,13.7%,RA=12.0% WACC,8.0%,RDL,0,5/7,D/E,REL12% + (5/7)*(12%-8%)(1-0.4)=13.7%,权衡理论 负债增加导致财务危机：企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务。,财务危机成本,直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。,间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不割肉补疮等等造成的损失。,代理问题与代理成本,股东与债权人间的代理问题的表现,项目替换（风险转移）。由借款前承诺的低风险投资项目转向借款后的高风险投资项目。,逆向选择。放弃有利于提高公司整体价值的项目，选择降低公司整体价值，但有可能于公司股东有利的项目。,资金转移。在破产前转移公司有价值的资产，将现金尽可能地分配给公司股东。,债权稀释。增加新债，提高企业的资产负债率，降低老债权人的债权等级。,代理成本 资本结构理论的权衡模型,V,L,=V,U,+TD-,PVefdc,-,PVac,PVefdc,-,预期财务危机成本的现值,PVac,-,代理成本的现值,只有税收优惠大于后两项成本时借债才合算，才能提高企业的价值,资本结构理论,现实中考虑了债务风险对公司价值带来的负面影响后，公司价值与公司负债间的关系如下图：,公司价值,V VL VuTD,税盾价值,风险成本,最大,值,V=,公司实际价值,Vu=,无负债公司价值,0,D*,负债,D,资本结构理论,股东,权益,负债,价值,税盾,价值,风险成本,真实世界中的企业价值图例,总体价值一分为四：,股东权益价值,债权价值,税盾价值,风险成本,信号理论 信息不对称,投资者将企业发行股票看成是企业资产质量恶化的信号，企业价值会下降，而债务融资则是资产质量良好的信号，企业价值会上升。,企业筹资的顺序理论(,Pecking Order Theory),首先选择内部积累；,当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾向于发行一般公司债，其次是复合公司债（如可转换公司债），最后才选择发行普通股股票。,资本结构的确定,影响资本结构的因素,市场情况,企业所有者和管理人员的态度,贷款人和信用评级机构的影响,行业因素,企业的财务状况,企业的增长率,资本结构理论,影响企业资本结构的因素,企业筹资的灵活性；,企业的风险状况协调营业风险与财务风险的关系；,企业的控制权；,企业的资产结构；,企业的盈利能力；,企业的成长率,企业的社会责任,资产结构,所得税率的高低,利率水平的变动趋势,资本结构的确定,比较资本成本法 分别计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准进行比较而确定资本结构的决策方法,理论依据：当收入一定的情况下，成本越低，收益越大，所以选用资本成本最低的方案,初始资本结构决策,例9-11、,追加资本结构决策 由于扩大业务或对外投资的需要，增加资本规模的行为，可直接测算比较各备选追加筹资方案的边际资本成本的方法，选择最优追加筹资方案。,例9-12、,每股利润分析法 两种筹资方式下普通股每股利润相等时的息税前利润点，叫每股利润无差别点，也称息税前利润平衡点或筹资无差别点,例9-13、,=,N,1,( EBIT- I,1,)(1-T )-Dp,1,N,2,( EBIT- I,2,)(1-T )-Dp,2,EBIT1,每,股,利,润,/元,EBIT2,息税前利润/万元,优先股,债务,普通股,无,差别点,无,差别点,O,比较公司价值法 在反映风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测算确定企业最佳的资本结构的方法,公司价值的测算,V=D+S D=,面值,S=,K,s,( EBIT- I )(1-T ),公司资本成本的测算,K,w,=K,D,(1- T)+K,s,K,s,=R,F,+,(R,M,-R,F,）,公司最佳资本结构的测算及判断 公司价值最大,例9-14、,D,V,S,V,P,K =,r,1,c,+G,D,Q ( P-V )-F,DOL =,Q ( P-V ),( EBIT- I,1,)(1-T )-Dp,1,DOL =,BP =,j,j,j,T F,W,筹资分界点计算表,