经典LBO案例分析KKR杠杆购并RJRNABISCO朱武祥27153

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,经典LBO案例分析,KKR 杠杆购并 RJR NABISCO,朱武祥,公司金融与投资银行教授,清华大学经济管理学院,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,-为什么剖析经典LBO案例 ?,MBO - 只是LBO (杠杆收购)的一种特别形式,MBO - 收购人为公司经营管理团队,LBO和 MBO共同特点:,具有类似的操作模式和流程,需要从资本市场高额借债融资来完成收购,KKR收购RJR Nabisco 是最大的LBO交易, 收购价格达 US$246亿,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,-KKR和RJR Nabisco概况,KKR?,美国最有名的LBO基金,成立于1965,1988 完成 RJR Nabisco 杠杆收购,1965 1988 (13 年),完成30例杠杆收购(LBO),购买价格总计超出US$300亿,KKR自有资金仅US$22亿,复合年回报率达60%,RJR Nabisco?,RJR: 雷诺烟草公司,Nabisco: 中文名?,1985 - RJR 实行多元化经营, 购买 Nabisco (US$49亿) 后, 成立RJR Nabisco,第二大烟草公司和最大的饼干公司,1988 - 成为LBO/MBO 的目标,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,-RJR Nabisco 的经营管理团队首先发出MBO收购要约,时间: 1988年10月20日,竞标者之一: RJR Nabisco 的经营管理团队(MBO团队),RJR Nabisco 副董事长兼任RJR Tobacco Company 总裁: Edward A. Horrigan,投资银行: Shearson Lehman Hutton,收购价格: 每股US$75,总购买价: US$170亿,比其股票市场价格US$55.875高出 34%,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,-KKR 于4天后宣布其LBO收购要约,时间: 1988年10月24日,在管理团队宣布其MBO要约的4天后,竞标者之二: Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR),著名LBO基金,收购价格: US$90,总购买价: US$207亿,比其股票市场价格US$55.875高出 61%,比管理团队出价高出20%,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,-RJR Nabisco 设立特别委员会考虑收购要约,RJR Nabisco 特别委员会,:,Charles E, Hugel, RJR Nabisco董事长,John D. Macomber, RJR Nabisco副董事长,Martin S. Davis, 外部董事,William S. Anderson,外部董事,Albert L. Butler, Jr.,外部董事,RJR 特别委员会聘请外部顾问,投资银行,Dillon, Read & Co.,Lazard Freres, Inc.,律师事务所,Skadden, Arps, Slate, Meagher and Flom,Young, Conaway, Stargatt and Taylor,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,-RJR Nabisco 公司业务概况,成立于1875年的烟草公司,1967年进行一系列收购兼并, 扩展其业务范围进入食品业, 后于1985年收购Nabisco,主要业务及品牌,香烟: Winston, Salem, Camel, Vantage,食品:软饮料, 布丁, Davis面粉, Vermont Maid 糖浆, 饼干, 麦片,黄油, 牛排酱, 狗食等,RJR Nabisco 涉及的其他业务,Sea-Land 集装箱运输公司: 1969年购买, 1984年卖出,Heublein 酒饮料和肯得鸡: 1982年购买, 1986年卖出肯得鸡业务, 1987年卖出酒饮料业务,American Independent Oil Company 美国独立石油公司: 1970年购买, 1984年卖出,Burmah Oil Company美国分部业务: 1976年购买, 1984年卖出,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- RJR Nabisco 公司1982-1987经营业绩概况,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- RJR Nabisco 公司1986-1987资产负债分析,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,-RJR Nabisco原计划（收购要约前）的10年现金流预测，19881998（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- RJR Nabisco 成为收购目标的原因,资本运营的潜在回报,1987年10月19日，股票市场价格: US$55.875，市值US$138亿,竞标人认为企业价值在股票市场上被大大低估,RJR Nabisco的现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值,企业管理效率提升带来的潜在回报,KKR和MBO团队都认为RJR Nabisco的现有经营战略存在问题，不能使得股东利益最大化,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- MBO团队竞标时提出的收购后公司发展战略,MBO团队提出收购的原因,股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值,受其烟草业务的影响, 其食品业务价值也被股票市场低估了,MBO团队提出的RJR Nabisco新战略,卖出其食品业务,RJR Nabisco的 CEO F. Ross Johnson有丰富的食品业经验,当时食品行业正经历大规模重组, 美两大食品公司Pillsbury和Kraft正在一系列并购大战中成为收购目标,预计出售收入: US$125亿 US$ 155亿,保留其烟草业务, 从上市公司转化为非上市公司,MBO团队相信新战略能够使RJR Nabisco股票得到正确评估, 并产生高回报.,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- KKR竞标时提出的收购后公司发展战略,KKR提出的收购后公司发展战略计划与MBO团队的主张形成鲜明的对照,KKR提出的RJR Nabisco新战略:,核心: 保持RJR Nabisco公司现有业务的完整性,保留所有的烟草业务,保留食品业务的绝大部分,从上市公司转化为非上市公司,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- 收购战的序幕才刚刚拉开,1988年10月20日,MBO 团队收购要约,US$75/股 (普通股),总购买价: US$170亿,1988年10月24日,KKR收购要约,US$90/股 (普通股),$84 现金,$6 其他证券形式,US$108/股(优先股),总购买价: US$207亿,MBO 团队收购要约,US$92/股 (普通股),$84 现金,$8 其他证券形式,总购买价: US$207亿,1988年11月03日,KKR与RJR签订保密协议书,KKR进一步调查了解RJR的业务运营情况,KKR邀请MBO团队联手收购RJR Nabisco,1998年10月26日, 由于双方不能达成协议, 放弃 联手收购计划,1998年11月03日, 第二次联手收购计划也宣告失败,1998年11月03日, MBO团队宣布了其修改后的收购要约,第三个竞标者出现: Forstmann Little & Co 和 First Boston Corp组成的团队(First Boston团队)也在考虑收购RJR,Forstmann Little团队也与RJR签订了保密协议书,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- RJR Nabisco特别委员会设立竞标游戏规则,1988年11月07日,RJR Nabisco特别委员会宣布一系列竞标规则及程序,收购要约中的价格应当反映潜在收购者的最高出价;,收购要约不应当把出售RJR Nabisco 任何资产作为前提条件;,收购要约应给RJR Nabisco 普通股股东提供相当的普通股相关的利益;,收购要约应包括融资安排的细节, 如获取现金的安排, 非现金部分,-证券如何组成;,收购要约递交前应经由竞标者本公司董事会批准生效;,RJR Nabisco董事会和特别委员会保留修改及终止竞标规则的权利,并有权终止与任何竞标者的讨论, 或拒绝任何收购要约;,所有标的应于1988年11月18日5:00PM前递交;,为使收购竞标过程有序进行, 不符合要求的要约被视为敌意收购.,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- 特别委员会收到1988年11月18日投标结果,1988年11月18日,MBO团队KKRFirst Boston团队 .,每股收购价US$100US$94US$105 - US$108,现金 $90 $75 $98 - $110,PIK 优先股 $6 $11,可转换优先股 $4,PIK 可转换债券 $8,证券 $5,股票权证 $2 - $3,可转换证券条件:任何时候可回购一年后应转换*因First Boston未与RJR签订保密,如全部转换为普通股协议书, 此标的被视为不完整, 无效.,占总股份%15%25%,现金融资需求US$205亿US$174亿,融资来源,自有资金 $25亿 $15,风险债券 $30亿 $35,银团贷款 $150亿 $124亿,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- First Boston团队收购要约的主要内容,First Boston团队收购要约:,仅购买RJR Nabisco的烟草业务,US$157.5亿现金,新公司的股票权证: 估价在每股RJR Nabisco 股票US$2-US$3,全部股票权证可购买20%的普通股股票,同时出售RJR Nabisco的食品业务,预计出售收入: US$130亿,RJR Nabisco的现有股东将收到其出售其食品业务的全部现金收入,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- 特别委员会对1988年11月29日5:00PM投标进行评估,1988年11月29日5:00PM,MBO团队KKRFirst Boston团队 .,每股收购价US$101US$106US$103 - US$115,现金 $88 $80 $96 - $107,PIK 优先股 $9 $17,可转换优先股 $4,到期自动可转换债券 $9,证券 $5,股票权证 $2 - $3,特别委员会评估结果(1988年11月29日晚),(1)First Boston团队的投标操作上不实际,(2)决定开始与KKR谈判收购要约条件及收购协议书细节,MBO团队通RJR Nabisco 特别委员会: 提出要提交一份新要约,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- 1988年11月29日5:00PM KKR与MBO团队标的条件比较,1988年11月29日5:00PM,MBO团队KKR,每股收购价 US$101每股收购价 US$106,$88 现金,$80 现金,$9 PIK 优先股,$17 PIK 优先股,(1)用优先股股票支付股息(1)最初6年用优先股股票支付股息,(2)三年内重新设定其平价面值(2)一定时期用浮动股息率,(3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定,其固定利率,$4 可转换优先股,$9 到期自动可转换债券,(1)13%累积股息率(1)如全部转换成股票, 可占新公司股本的,25%,.,(2)如全部转换成股票, 可占新公司 投资者可选择保留债券.,股本的,15%,(2) 债券利息自动滚存,期限10年,(3)任何时候投资者可赎回(3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定,(面值+累积股息+未支付股息) 其固定利率,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- 特别委员会1988年11月30日继续进行评估,1988年11月30日上午,1988年11月30日下午,MBO团队修改其收购要约,现金$84,PIK 优先股$20,可转换优先股,$4,$108,(1) KKR收购协议书基本完成,于11,月30日1:00PM前有效,(2) MBO团队致函特别委员会,抗,议RJR与KKR的谈判, 提出可与,RJR谈判其收购要约中的全部条件,(3)特别委员会决定考虑MBO团队,与KKR的新递交的要约,(1)特别委员会请求KKR同意将收购,有效期延至11月30日2:00PM,(2)KKR同意延期至2:00PM, 条件是:,- 如果RJR和KKR不进行收购,RJR同意补偿KKR的费用:,每股US$0.20.,- KKR降低其其损失费:,从US$1.00降到US$0.75,(3)特别委员会要求MBO团队递交其,最高的要约,MBO团队再修改其收购要约,现金$84,PIK 优先股$24,可转换优先股,$4,$112,(1)特别委员会向KKR提出,- 同意接受KKR的每股US$106的收购,协议; 但有权在7天内接受新标的,并,负责支付KKR每股US$1.00的损失费,- KKR可以在RJR接受其它收购标的前,修改其标的,(2)KKR拒绝特别委员会的条件, 并立刻修改了,其标的,1988年11月30日下午,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- 特别委员会1988年11月30日继续进行评估(续),1988年11月30日下午,1988年11月30日下午,KKR修改其收购要约,现金$80,PIK 优先股$18,可转换债券,$10,$108,(1)特别委员会与MBO团队谈判, 但在收购条件上没取得进展,(2)特别委员会要求MBO团队和KKR递交“最好的和最后的”标的,MBO团队维持其收购要约,现金$84,PIK 优先股$24,可转换优先股,$4,$112,1988年11月30日下午,KKR最后修改其收购要约,现金$81,PIK 优先股$18,可转换债券,$10,$109,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- 特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估,财务顾问评估MBO团队的标的,MBO团队,财务顾问,现金$84 $84,PIK优先股 24 22,可转换优先股,4,2,$112,$108,财务顾问评估KKR的标的,KKR,财务顾问,现金$81 $81,PIK优先股 18 17,可转换债券,10,10,$109,$108,1988年11月30日晚上,特别委员会向RJR Nabisco董事会推荐KKR的收购要约,RJR Nabisco与KKR签订收购协议书,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- 特别委员会推荐KKR标的的原因,继续谈判可能导致竞标者退出,KKR标的提供更多的新股权成份,KKR 25%,MBO团队15%,KKR将保留烟草业务和绝大部分食品业务;而MBO团队则仅保留烟草业务,KKR的标的中含更少的PIK证券,MBO团队的标的所提供的现金比KKR多US$3.00/股,KKR将为离开的RJR雇员提供福利, 而MBO团队不提供任何福利,KKR同意不进行大幅度的裁员计划,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- 收购方如何在竞标中决定合适的收购价格及融资方式?,收购方对收购目标进行全面分析,现有战略及运营计划,财务分析,企业价值评估,(1)收购方设计出更佳的战略计划以,提升企业营运效率,(2)进行未来5-10年运营现金流预测,根据预测现金流, 设计出稳健的,收购融资方案,采用贴现现金流方法来进行企业,价值评估,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- RJR Nabisco在MBO团队收购战略计划下的10年现金流预测, 1989-98（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- RJR Nabisco在MBO团队收购战略计划下的资本结构及融资还款安排, 1989-98（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- RJR Nabisco在KKR收购战略计划下的10年现金流预测, 1989-98（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- RJR Nabisco在KKR收购战略计划下的资本结构及融资还款安排, 1989-98（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,-三种战略计划下的运营结果比较,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,-三种不同战略计划下企业价值评估结果一览,（评估方法一：现金流已包含利息带来的税收节省）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,-三种不同战略计划下企业价值评估结果一览,（评估方法二：利息带来的税收节省反映在贴现率WACC中）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- 在不同方案下企业价值评估结果为什么不同?,RJR Nabisco无论在KKR 或 MBO 方案下的价值评估都比原方案要高得多,主要二方面原因,资本运营带来的价值提升,高负债增加了利息支出, 从而导致税收节省, 增加了企业价值,仅仅代表了全部价值提升的一小部分,KKR方案下: 代表全部价值提升的20%,MBO方案下:代表全部价值提升的12%,企业运营效率的提高带来的价值提升,减少资本投资, 通过出售资产从而减少资产的同时, 力争尽可能减少其对运营现金流的影响, 反映了企业运营效率的提高,是企业价值提升的主要原因,KKR,方案下: 代表全部价值提升的80%,MBO方案下:代表全部价值提升的88%,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,- 不同方案下企业价值评估的分析比较,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,-KKR 赢得收购后的重大决策,1989年3月宣布任命郭士纳为RJR Nabisco新总裁,Louis Gerstner, 47, president of American Express,1993年起担任IBM总裁(CEO),2003年起担任Carlyle Group的董事长, a private equity with 36% return annually,1989年4月28日KKR 正式完成RJR 收购,成交金额US$240亿,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,-收购后的新股权结构和公司架构,RJR Nabisco, Inc,RJR 资本管理公司,RJR 集团公司,RJR 控股公司,美林证券,KKR,管理层,1.7,95.7,2.6,100.0,100.0,100.0,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco,-收购后的复杂的资本结构,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战,- KKR在1990春面临新的财务困境,US$12亿的过桥贷款将于1991年2月到期,KKR原计划公开发行US$12.5亿新债券偿还,高风险债券（垃圾债券）市场的崩溃，风险债券价格大幅度下跌,1989年Moodys 降低了RJR的信用评级,债券市场上RJR债券价格下跌,RJR发行新债券有困难,KKR取消原发债计划,US$70亿PIK债券必须于1991年4月28日前重新设定其固定利率,固定利率设定原则：使得债券交易价格为面值,RJR债券大幅度下跌使得利率重设可能使RJR增加US$3.5亿的年利息负担,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战,- RJR在LBO后运营情况非常良好,自LBO后，RJR公司的运营状况良好,按期完成了KKR的战略重组和优化管理的运营计划,公司运营效率提高，营业利润率显著提高,出售资产进展顺利,现金流充足，完成或超额完成计划,及时履行债务偿还义务,KKR所面临的实际上是资本运营的挑战！,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战,- KKR的债务重组方案的评估,方案一：RJR筹集外部资金回购PIK债券,资金筹集通过银行借款、出售股票等,KKR的LBO基金有几十亿美金可动用,KKR考虑因素,回购多少？,如果注入外部资金，债券价格回升，则PIK债券的利率设定不困难,方案二：RJR通过出售计划外的资产筹资以回购PIK债券,最易出售的资产是RJR食品业，价值超过US$120亿,KKR视为最不具吸引力的方案,KKR之战略是发展食品业务,资产出售获利需支付20的税项，如是烟草，为30,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战,- KKR的债务重组方案的评估（续）,方案三：KKR与债券持有人重新谈判债券的利率重设条款，或给债券持有人机会将PIK债券转换成股票,方案四：KKR目前不采取任何行动,希望1991年初PIK债券价格反弹,如果价格不反弹，且RJR无法执行利率重设条款，则KKR再与债券持有人谈判，或寻求破产保护,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战,- KKR采取行动进行债务重组,1990年7月16日,增发US$17亿普通股给KKR基金（定价为原有股价US$6.25),转换LBO基金持有的PIK债券为利率11.5%的可转换累积优先股（US$2亿）,交换US$24亿的PIK债券（市值约US$18亿）,交换条件为：US$8亿现金加US$16亿的可转换累积优先股,现金赎回US$17亿的可回购PIK债券,交换US$12亿的PIK债券,交换条件为：US$5.74亿现金加1.29亿股普通股（价值US$8.06亿),申请US$22.5亿银行信贷额度以偿还US$12亿过桥贷款及US$10亿的浮息债券,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战,- KKR对RJR债务重组后的结果,1991年3月,KKR说服所有的PIK债券持有人转换成普通股,宣布普通股重新上市意图,1991年4月,KKR新增发行了US$13亿的普通股（股价US$11.25)，并在纽约交易所上市,资本升值投资回报率80,LBO基金的US$3.2亿（$1.5+$1.7)投资的市值为US$2.6亿,LBO基金收取20%的管理费约US$5.2亿,启 示,成功的LBO/MBO源于资本配置战略调整与经营效率提升及金融技术的整合,资本配置战略调整：对业务范围、新业务单位战略或组合战略重新定义；,运作调整与经营效率提升：销售、成本或资产管理方式变革；,组织改善：组织结构或业务流程调整（可能涉及系统或管理层变动）；,财务策略: 金融技术运用与财务风险管理, 对资产负债表进行管理的新方法、新的财务结构或新的公司法律结构。,