期货、期权与衍生证券

期货、期权与衍生证券,远期与期货,Forwards & Futures,远期与期货的概念一样，都是合约双方约定在未来某一日期按约定的价格买卖约定的数量的相关资产。,远期通常来说是在两个金融机构之间或金融机构与其客户之间签署的。远期合约的交易一般不在规范的交易所内进行。,期货交易实质上是一种标准化的远期交易。 一般在规范的交易所内进行 。,利率期货,指以利率为标的物的期货合约,主要包括以长期国债为标的物的长期利率期货和以二个月短期存款利率为标的物的短期利率期货。,世界上最先推出的利率期货是于,1975,年由美国芝加哥商业交易所推出的美国国民抵押协会的抵押证期货。,货币期货,指以汇率为标的物的期货合约。,是适应各国从事对外贸易和金融业务的需要而产生的，目的是借此规避汇率风险。,1972年美国芝加哥商业交易所的国际货币市场推出第一张货币期货合约并获得成功。,股指期货,指以股票指数为标的物的期货合约。,股票指数期货是目前金融期货市场最热门和发展最快的期货交易。,股票指数期货不涉及股票本身的交割，其价格根据股票指数计算，合约以现金清算形式进行交割。,S&P500 NIKKEI225 Hangseng,期货交易的性质,首先是回避价格风险，其次才是现货交割。因此，它类似于证券交易，是一种大众投资工具,交易的是一种与商品所有权有关的价格风险，而不是实货商品的本身,形成了公正的权威性价格，成为现货商品的基准价格,合理利用各种闲置资金,促进经济国际化,期货交易制度（一）,保证金制度,1,、基础保证金,基础保证金由交易所向会员一次性收取的。其性质作为信誉担保。,2,、交易保证金,交易保证金分初始保证金和追加保证金。是一种押金。,平仓制度,1,、合约的对冲,2,、 实物交割,期货交易制度（二）,结算体系和制度,交易所实行逐日盯市制度，在每个交易日对所有持仓合约进行结算，计算其账面盈亏，对亏损者追加保证金。在结算中，交易所充当了所有合约双方的对手，其实质是一种零和博弈。,涨跌幅度限制,大户报告制度,最大限仓制度,我国期货交易所保证金制度和涨跌停板制度,套期保值(Hedging),套期保值是将现货市场价格波动的风险转移到期货市场。,套期保值在期货市场构建一个与现货市场交易方向相反的组合。,也就是说，套期保值就是用期货合约代替了将来的现货交易。,套期保值的经济逻辑性,同一品种的商品，其期货价格与现货价格受同样经济因素的制约和影响，因而其价格变动趋势和方向有一致性。,价格,时间,期货f,现货s,买进,卖出,买进,卖出,期价与现价的关系,静态,期价,现价,正常市场,期价,现价,逆转市场,期价,=,现价,动态,平行移动,收敛,基差,套期保值的本质是用期货的价差弥补现货的价差,即用基差风险取代现货价格的波动风险。,Hedging,正确套期保值有三个原则：,投资者必须持有方向相反的现货和期货头寸,最终的现货和最初的期货合约必须相同,如果现货价格的风险是价格下跌产生的话，可以通过卖空期货合约来实现卖方套期保值；如果风险是价格上涨产生的，则可以进行买方套期保值,套期保值的类型,卖方套期保值,（sell hedge）：,它通常用来防止现货价格下跌带来的价值损失。,买方套期保值,(buy hedge):,它通常用来防止由现货价格上涨带来的价格损失。,卖出套期保值Selling Hedge,构建一个与现货数量相等、方向相反的期货市场头寸。,为什么我们要用卖方套期保值？,当某种商品能够在现货市场销售之前，其价格比校有利的情况下，可以用卖方套期保值来减少价格下跌带来的风险。,卖方套期保值是如何运作的？,期货和现货价格总的来看，方向是一致的,当进行套期保值时，如果期货和现货的价格都下跌，那么期货市场的获利也得够弥补现货市场的损失,当进行套期保值时，如果期货和现货的价格都上涨，那么现货市场的获利也得够弥补期货市场的损失,例子：玉米的卖方套期保值,比尔是玉米种植园主，他将在十月份收获玉米，他十年来的平均玉米产量是24,000 bu，在过去五年当中，最低的产量是15,000 bu。,在三月份播种玉米时，比尔的预计盈亏平衡点是2.35/bu,他在期货市场上利用套期保值来锁定利润,玉米卖方套期保值：三月份时,在三月份,CBOT12月份玉米的期货合约价格是 $2.65/bu,历史上收割月份时的玉米期货合约的基差是 -$0.05/bu,比尔希望收割月份的玉米现货价格是$2.60/bu (期货价格低于期望的基差),他决定用三张期货合约15,000 bu （每张5,000 bu ）进行套期保值,玉米卖方套期保值：十月份,收割时,现货市场价格是 $2.40/bu,十二月份的 CBOT 玉米合约价格为 $2.45/bu,实际的基差是 -$0.05/bu,与预期相同,卖方套期保值的总结,现货市场,期货市场,基差Basis,3月5日,玉米现货价格为,$2.60/bu,售出 3 张CBOT12月份的玉米合约,$2.65/bu,预期基差,-$0.05/bu,10月10日,卖出15,000 bu of corn,at,$2.40/bu,买入 3 张CBOT 12月份的玉米合约,at,$2.45/bu,实际基差是,-$0.05/bu,($2.40 - $2.45),期货交易的盈亏,Gain of $0.20/bu,($2.65 - $2.45),什么是基差（basis）?,简单的说，就是现货价格减期货价格,因为期货价格是一个全国性的价格，而现货价格是地区性的价格，两者之间的差值是由于地区供求因素引起的,基差是一个重要的概念，因为当你的判断失误时，它真正决定套期保值的效果,例子: 黄金价格基差,12/16/92,Basis现货$441.00DEC 441.50 -.50MAR 96 449.20- $7.70JUN 459.40-$17.90SEP 469.90-$28.40DEC 480.70-$39.20MAR 97 491.80-$50.30,The Basis (continued),Basis,Prices,Present,Maturity,Time,Futures,Cash,基差Basis,基差是套期保值的关键,基差 = 期货价格 现货价格 (金融期货),基差 =现货价格期货价格 (农产品期货),基差 = “运输的净成本”,F = S(1 + r) = S + rS = S + 运输成本,F - S = 运输成本,对于股指期货 F = S(1 + r) - FV(divs).,如果定义期货合约的股利收益为d:,F = S + rS - dS = S(1 + r - d),F - S = S(r - d) =,运输的净成本,收敛（Convergence）,在交割日, S,T,= F,T,也就是说, 到期日基差应该为0.,问题: 如果S,T,不等于F,T，,会怎么样？,期货与现货价格的收敛,Time,Time,(a),(b),Futures,Price,Futures,Price,Spot Price,Spot Price,基差的改善,3月份玉米合约,$ 3.25,1月1日,2月1日,玉米现货 $ 2.85,$ 3.00,$ 3.25,基差的恶化,3月份的合约,$ 3.25,1月1日,2月1日,玉米现货$ 2.85,$ 3.25,$ 2.50,基差变动的原因,供求关系Supply and Demand,收成状况Conditions of crop,运输条件Transportation,库存状况Storage Availability.,其它特定因素:,例如: 蛋白质的供给(WHEAT),基差变动与套期保值,套保类型,获利来源,发,生 情 況,多头套保,基差转弱,现货价格, 期货价格,现货价格,而期货价格,空头套保,基差转強,现货价格, 期货价格,现货价格, 期货价格,现货价格,而期货价格,基差(,Basis) = 现货价格, 期货价格,基差,变,小 基差,转,弱,基差,变,大 基差,转,強,它是怎样和为什么运作的?,How?,因为期货和现货供应价格都下跌，则期货价格的获利可以弥补现货供应市场的损失,Why?,比尔准确地预期了基差的大小，基差的变动能够增加或减少销售价格.,套期保值带来了什么?,将生产效率、生产成本、市场前景和市场策略等方面完美地结合在一起.,不拥有全部就不能拥有任何一个,期权,Options,是一种选择权，期权的买方向卖方支付一定数额的权利金后，就获得这种权利，即拥有在一定时间内以一定的价格（执行价格出售或购买一定数量的标的物（实物商品、证券或期货合约）的权利。,期权的买方行使权利时、卖方必须按期权合约规定的内容履行义务。相反，买方可以放弃行使权利此时买方只是损失权利金，同时卖方则赚取权利金。,总之，期权的买方拥有执行期权的权利、无执行的义务；而期权的卖方只有履行期权的义务。,期权构成因素,执行价格（又称履约价格,权利金（期权费）,履约保证金,看涨期权和看跌期权。,看涨期权,，是指在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的权利；,看跌期权,，是指卖出标的物的权利。,期权种类,按执行时间的不同，期权主要可分为两种，欧式期权和美式期权。,欧式期权,，是指只有在合约到期日才被允许执行的期权，它在大部分场外交易中被采用。,美式期权,，是指可以在成交后有效期内任何一天被执行的期权，多为场内交易所采用。,实、平、虚值期权,实值期权,：买方立即执行权利就可获利的期权或看涨期权（看跌期权）的执行价格低于（高于）标的物价格的情况,平值期权,：买方立即执行权利不盈不亏的期权或看涨期权（看跌期权）的执行价格等于或近似于标的物价格的情况,虚值期权,：买方立即执行权利会亏损的期权或看涨期权（看跌期权）的执行价格高于（低于）标的物价格的情况,看涨期权,看跌期权,实值期权,(ITM),执行价格期货价格,1600 1620,执行价格期货价格,1620 1600,平值期权,(ATM),执行价格期货价格,执行价格期货价格,虚值期权,(OTM),执行价格期货价格,1620 1600,执行价格期货价格,1600 1620,a）购买看涨期权,b）出售看涨期权,c,-C,0,E S,T,c,C,0,E,S,T,期权交易基本策略（一）,p,P,0,c）购买看跌期权,d）出售看跌期权,E,S,T,p,P,0,E S,T,期权交易基本策略（二）,互换（掉期）,Swaps,是当事人之间约定在未来某一期间内相互交换认为具有等价价值的现金流(Cash Flow)交易。,较为常见的是,货币互换交易,和,利率互换交易,。,货币互换是指两种货币之间的交换交易、在一般情况下，是指两种货币资金的本金交换。,利率互换交易，是相同种货币资金的不同种类利率之间的交换交易，一般不伴随本金的交换。,Currency Swaps,1981年，IBM公司和世界银行进行了一笔瑞士法郎和德国马克与美元之间的货币掉期交易。,世界银行在欧洲美元市场上能以较为有利的条件筹集到美元，但是实际需要的却是瑞士法郎和德国马克。持有瑞士法郎和德国马克的IBM公司，正好希望换成美元，以回避利率风险,所罗门兄弟公司中介下，世界银行将以低息筹集到的美元提供给IBM，IBM将持有的瑞士法郎和德国马克提供给世界银行,Interest Swaps,1982年德意志银行进行了一项利率掉期交易。,德意志银行对某企业提供了一项长期浮动利率的贷款。当时德意志银行为了进行长期贷款需要筹集长期资金，同时判断利率将会上升，以固定利率的形式筹集长期资金可能更为有利。,德意志银行用发行长期固定利率债券的方式筹集到了长期资金，通过进行利率掉期交易把固定利率变换成了浮动利率，再支付企业长期浮动利率贷款。,认股权证,认股权证,(,warrants),由股份有限公司发行的、能够按照特定的价格，在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证。,和期权类似,不同之处：,1.,由公司发行而非券商等第三者,2.,通常附属于股票或债券的发行,3.,稀释效果,(,Dilution),4.,到期期限较长,(,如,5,年,),bond with warrants & convertible,Warrants可以单独出售,Convertible在执行后bond消失,Warrants执行后,，,总资产增加,V = E + B,Pricing of Warrants,54,warrant price,stock price,actual market,value,45,maximum value (= stock price),exercise price,45,minimum value,(= stock price minus,exercise price),Warrants,的,杠杆效果,可转换公司债,convertible,可转债的持有者,有权,将此债券兑换成预定数量的发行公司的股本。,可转债券性质,(,equity-like debt),首先是债,股票期权性质,同时参与股价升值 (appreciation participation),信用 + 利率 + 股价,Convertible Fair PriceStraight Bond Value + Option Value,1.,发行者的好处,a. low coupon,b. 以较高价格出售股票,(转换价格高1520%),c. 不影响现有股价,2,.,发行者的不利因素,a. 转换的稀释效果,b. 转换后利息支出减少,，,tax增加,可转债筹资,可转债基本要素,票面利率,面值,发行规模,期限,转股价格和调整,赎回条款(Callable),回售条款(Putable),标的股票,偿还以及利率支付方式,强制性转股条款,担保以及资信评级,还款保障以及违约责任,最小价值原理,转换价格（转换比率）,转换价值,转换价值股票市价转换比率,转换价值溢价(Premium),直接价值（,Straight Bond Value）,最小价值原理,max(纯债券价值，转换价值),转债价格与转债价值,实例：宝安转券,基本情况,：,发行5亿元债券，转换价格25元/股，三年期，债券利率3%/年（当时银行储蓄年利率9%左右）。最终转股率2.7%。,实际运作,：1995年底至1996年1月初,董事局完成宝安转券的还本付息工作,共付本息50108.73万元。宝安转券于1996年1月1日在深圳证券交易所除牌。,失败的原因,：发行时机欠佳，转股价格的调整规定设计不合理、转券期限过短。深宝安转股失败后，由于在短期内一下子难以拿出近5亿元的现金，利润急速下降。,