把握中国资本市场的机遇

Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,Unit of measure,*,资料来源:,76,机密,把握中国资本市场的机遇,西南证券,2001 年 12月,此报告仅供客户内部使用。未经麦肯锡公司的书面许可，其它任何机构不得擅自传阅、引用或复制。,研讨会文件,目录,市场概述,市场现状,市场演变趋势,对西南证券的启示,中国的市值与其他国家的对比,市值-2000年末,10亿美元,香港,美国,英国,新加坡,马来西亚,菲律宾,泰国,中国,印尼,市值/,GDP-2000,年末,人均,GDP（,美元）,台湾,韩国,美国,日本,英国,法国,德国,瑞士,加拿大,意大利,丹麦,香港,中国,15,134,*流通股只占33%,资料来源：,FIBV;,中国证监会;,EIU;,香港证交所,交易量的历史增长，1993-2001,*,包括上证和深证的,A、B,股交易额,* 根据,2001,年前10个月的数据推算的全年数,*,2001,年10月末的数据,资料来源: 中国证监会;,FIBV,交易总额*,10,亿美元,93-00年递,增率,=50%,流通股的市值,10,亿美元,93-00年递,增率,=52%,波动比率,百分比,平均,=478,x,*,*,E,十大亚洲市场和重要国际市场的对比指标,市值*,(10,亿美元),波动率, 2000,(,百分比),2000,的交易额,(10,亿美元),主要市场,纽约证交所 (美国,),*包括上证与深证的,A、B,股交易,*至2000 年12月31日,*在中国流通股只占全部市值的33%,资料来源: 文献检索;,BNP Paribas Peregrine,纳斯达克 (美国,),日本,香港,中国*,台湾,新加坡,韩国,吉隆坡,泰国,雅加达,菲律宾,亚洲主要股票市场的业绩，,1992-1995,资料来源：,EIU;Datastream,股票市场指数,100 = 1992 年指数,中国的股票市场因何表现不佳？,1992年 邓小平南巡之后，在政府深化改革的决心驱动下，股市走势攀高，使股市处于相对的高起点,1993年中期 为抑制经济过热现象，开始采取紧缩银根政策,1994年9月1996年1月，加大打击不规范市场行为的力度,香港恒生指数,道琼斯工业指数,新加坡海峡时报指数,雅加达综合指数,台湾加权指数,上海股票交易所综合指数,曼谷,S.E.T.,亚洲主要股市的业绩表现，1995-2000,资料来源:,EIU; Datastream,香港恒生指数,上海股票交易所,中国股市之所以遥遥领先，原因在于：,GDP,增长率高达8.8%(1995 2000年之间的年递增率),大量的国内投机行为以及缺乏替代性投资产品造成了股票价值膨胀，市盈率由1995年的16倍上升到2000年的50倍以上,股票市场指数,100 = 1995 年指数,道琼斯工业指数,新加坡海峡时报指数,雅加达综合指数,曼谷,S.E.T.,台湾加权指数,大陆证交所和香港证交所股票的市盈率,*剔除了,H,股和红筹股,资料来源:,中国证监会、中国人民银行、香港证交所,中国:,A,股,中国:,B,股,香港*,香港:,H,股,香港:,红筹股,负,高市盈率的关键驱动因素,个人投资者占主导地位,2000年的交易额中，个人投资者占到80%,大量的家庭储蓄转入一个规模较小且流通股比例很低的股市（2/3的股票是非流通国有股和法人股）,有限的投资产品选择,由于人民币不可兑换，大多数国内投资者的投资只局限于国内股市,原先的配额制度限制了年发行量，使国内股市规模相对较小,投机心态,由于对风险认识不足，信息质量差，造成了大量的股市投机行为,违规操纵股价的行为,2001年2月26日,B,股市场向国内投资者开放之后，推动了,B,股市盈率的上升,2001年5月9日,2000年,中国上市公司与美国上市公司的业绩对比,百分比,* 在纽约证交所上市的公司,资料来源:,Compustat;,小组分析,中国股市,销售增长 (95-2000),平均股本回报率 (2000年),2000,年市盈率为54,亏损企业比率(2000年),美国股市*,销售增长 (95-2000),平均股本回报率 (2000年),2000,年市盈率为30,亏损企业比率(2000年),投机,！,目录,1. 市场概述,2. 市场现状,2.1 发行者,2.2 投资者,2.3 渠道,2.4 竞争,2.5 经济效益,3. 市场演变趋势,4. 对西南证券的启示,当前市场状况（1/2）,总结,国内发行和海外发行在股票发行的历史上平分秋色,历史上海外发行数额非常不稳定，占当年发行总额的比例在10-70%之间波动,中国的股票发行主要是,IPO（,初次上市发行），而在成熟市场（包括成熟的亚洲市场）则主要是增发和配股 (中国,50-60% IPO,相对于美国的20-30%）,资料来源:文献检索,国内80%的,IPO,和二级市场股票交易的投资者是个人投资者，而在成熟市场，机构投资者几乎控制了全部,IPO,和50%以上的股票交易,中国零售投资者的投资期限比美国短4倍（中国2.2个月相对于美国的10个月）,机构投资者由于法规限制（如2001年9月之前没有开发式基金）和对企业投资者交易活动的限制而未能壮大,股票交易的市场份额的增长一直是由营业部数目推动的,中国的营业部角色与成熟市场有很大不同（成熟市场中营业部是为获取客户，而在中国则为获取客户和客户服务）,发行人,投资者,渠道,当前市场状况（2/2）,总结,承销业务 市场竞争激烈，且由大券商控制,主承销许可证的数量在2000年中增加了87%,IPO,业务的获得正在由过去靠政府关系向更多的靠深入的客户关系转变,小证券公司难以在,IPO,业务上发展，承销市场正迅速整合,经纪业务 所有业者都有丰厚利润的市场，但开始整合,证券经纪业务在慢慢地整合，但是与国际标准相比仍很分散,过去一直严格管制的交易手续费和自营交易机会使小的证券公司也保持赢利,资料来源:文献检索,承销业务 利润率比国际标准高10-20%,中国的股票发行市场的收入在过去7年（93-00）每年增长39%，但是非常不稳定,由于人力成本低，政府保护和稳定的手续费水平，股票发行的利润率比国际标准高,经纪业务 利润率比国际标准高一倍，但利润来源有限,股票经纪业务的利润增长是由佣金带动的,股票经纪的佣金水平和利润率都比国际标准高,自营交易收入占总收入很大一部分，但这一比例在下降,竞争,经济效益,中国股票发行总量,10亿美元,*根据2001年上半年发行量推算出的年平均统计数字,*包括,B、H、N,股和红筹股,资料来源：中国证监会; 文献研究,4.1,2.1,12.4,63.0,19.8,海外发行,国内发行,26.7,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001*,1.2,6.6,1.6,1.4,0.7,7.7,18.5,总计,中国与美国市场股票发行种类对比*,10亿美元；百分比,1998,1999,2000,US* 2000,100% =,US$,配股、增发及其他,初次发行,9.4,10.8,18.4,284,*仅指,A,股,*纽约证交所,资料来源：中国证监会;,FIBV,目前，中国投资银行业务的竞争主要在于争取新客户的能力,随着配股和增发的发展，客户关系管理将更加重要,47%,43,45,72,53,57,55,28,目录,1. 市场概述,2. 市场现状,2.1 发行者,2.2 投资者,2.3 渠道,2.4 竞争,2.5 经济效益,3. 市场演变趋势,4. 对西南证券的启示,中国和美国投资行为比较,中国,美国,投资者,投资理念,投资时间,以个人投资者为主,个人投资者在一级市场和二级市场上都占有80%以上的份额,以机构投资者为主,一级市场机构投资者占98%,二级市场机构投资者超过50%,从一级市场和二级市场大幅差价中套利,上市公司基本效益强劲增长带动了长期的股票投资收益,注重短线-上市交易开始就马上抛出,平均股票持有时间只有2.2个月,中长线,平均股票持有时间为10个月,资料来源:麦肯锡分析,2000年初次发行上市投资者群体分类,百分比,机构投资者,个人投资者,中国,美国,中国的机构投资者,共同基金,企业,上市公司,非上市国企,私企,80-90,10-20%,98*,80, 50,0.05,40,变动,股票换手率将下降,手续费将下调,自营交易的收入将在2000年的水平上进一步下降,利润率将下降,经济效益变化背后的主要驱动因素,原因,投机式的短线交易心态将有所改变,可交易的总市值将扩大,手续费可能放松管制,新公司进入可能造成更激烈的竞争,打击利用客户资金进行自营交易的行为,一级市场和二级市场之间套利的机会减少,服务客户的费用提高，例如：研究成本， 客户获取成本和人员成本将增加,中国股票经纪业利润预测,2.4,1.9,1998,99,2000,01,E,02,E,03,E,04,E,2005,E,利润,十亿美元,经纪收入,十亿美元,1998,99,2000,01,E,02,E,03,E,04,E,2005,E,利润率,百分比,73,主要假设,利润率将由2001年的50%降至2005年的20%，相当于当前美国*的水平和亚洲*经纪业平均水平,2.1,4.0,1.9,2.1,2.2,2.2,2.0,1.7,1.5,1.2,61,62,50,43,35,28,20,1998,99,2000,01,E,02,E,03,E,04,E,05,E,5.0,6.3,7.9,9.9,x,*1999年,*2000年,资料来源: 文献研究、小组分析,计算得来,乐观情况,基本情况,中国股票经纪业务收入预测,资料来源: 文献研究、小组分析,交易额,10亿美元,手续费,基点,经纪业务收入,10亿美元,自营交易收入,10亿美元,1.3,1.6,1.9,2.3,佣金收入,10亿美元,7.7,6.0,4.7,3.7,x,+,个人投资者的手续费在2005年将降至25个基点(目前英国的水平)，机构投资者的手续费将保持在15个基点,个人交易额在总交易额中的比例将由2000年的80%下降到2005年的70%,主要假设,1998,99,2000,01,E,02,E,03,E,04,E,05,E,1998,99,2000,01,E,02,E,03,E,04,E,05,E,1998,99,2000,01,E,02,E,03,E,04,E,05,E,675,921,1,267,1,739,2005年自营交易收入占佣金收入的比例将降至30%，相当于美国1998年经纪业的平均水平,5.0,6.3,7.9,9.9,1998,99,2000,01,E,02,E,03,E,04,E,05,E,1998,99,2000,01,E,02,E,03,E,04,E,05,E,计算得来,x,2,乐观情况,基本情况,中国股票交易额的预测,202,306,751,480,675,921,1,267,1,739,594,713,864,1,043,1998,99,2000,01,E,02,E,03,E,04,E,2005,E,交易额,10亿美元,29,32,33,35,42,50,57,60,40,71%,68,67,65,58,50,43,1998,99,2000,01,E,02,E,03,E,04,E,2005,E,市值,10亿美元，百分比,1998,99,2000,01,E,02,E,03,E,04,E,2005,E,换手率,百分比,236,320,582,506,610,715,844,994,291,308,386,270,265,260,255,250,233,201,174,150,主要假设,2000年至2005年间，名义,GDP,预计增长幅度为每年8.6%,市值占,GDP,的百分比将从2001年的42%上升到2005年的60%,2005年换手率将下降到如下水平,最高点相当台湾目前的水平*，即250%,最低点相当于目前亚洲平均水平*，即150%,非流通股,流通股,x,*至1999年止,*至2000年止,资料来源: 文献研究、小组分析,乐观情况,基本情况,目录,市场概述,市场现状,市场演变趋势,对西南证券的启示,正象其它中小型券商一样，西南证券正面临着艰难的选择,明确并实施一个可持续发展的业务模式,或,现在出售！,但是,西南证券需要巨大的投资来建立技能，以适应市场环境与竞争性质的巨变,需要建立新的技能以服务发行者，例如：,建立交易承揽、承做、上市配售技能,建立和管理强有力的企业客户关系,需要建立新的技能以服务投资者，例如：,研究能力,营销和销售技能,但是,由于三个结构性因素的影响，西南证券的经济效益正在受到威胁,由于法规的改变，传统的收入来源将消失,经济效益越来越取决于规模,不存在西南证券易于发掘的专门机会市场（除了地域之外）,目前正在发生的变化为中小型券商创造了一个独一无二的重新界定业务的机会,资料来源:麦肯锡分析,西南证券必须适应市场环境的巨变,西南证券现有业务模式中需解决的问题,如何将基于与中央/省政府关系的发行业务模式转变为基于与企业客户建立深入关系的业务模式，尤其是在获取增发和配股业务方面？,如何建立适应市场定价体系的技能，尤其是承做和配售技能？,一级市场,资料来源：文献研究,二级市场,自营交易,如何建立低成本高效益的针对高价值个人投资者和机构投资者的服务？例如：研究,如何开发新的业务来抵销手续费收入和自营交易收入的下降？,如何建立低成本的针对大众投资者的服务方式？例如：将客户转移到远程渠道,为保持既有的业务模式，西南证券需要：,立即实施组织重组,大规模投资以建立必需的技能,立即实施关键业绩指标和薪酬体系以能继续保留优秀人才,如何贯彻落实有效的风险管理程序以控制风险并保持自营业务的经风险调整后的盈利性？,受结构性因素影响西南证券的经济效益受到威胁,西南证券目前的收入细分,前景,交易手续费,自营交易,利差,承销,54%,25,10,10,其它*,1,* 包括理财顾问、资产管理和投资收入,资料来源：西南证券；麦肯锡分析,短期内市场疲软导致交易量的下降,长期而言交易佣金下降的压力抵消未来的增长,竞争的加剧使得难以快速增加市场份额,短期内市场疲软使得对市场走势的投机风险极高,证监会打击操纵市场、挪用股民资金和其他灰色经营行为,新的首发定价制度将减少在二级市场套利的机会,大额、复杂交易的承销费可能上涨，而简单交易的承销费用则由于竞争加剧而下降,只有那些拥有牢固的客户关系和强大的配售实力及定价/承做技巧的券商才能获得有利可图的业务,短期：其他业务的增长将会是缓慢的,长期：投资者对投资产品的接受程度将快速提高例如，资产管理，理财顾问，直接投资等,短期：随着证监会管理监控的日益严密，利差收入可能会下降,长期：可能会增长达到国际标准,由于竞争加剧和人才匮乏，人员的成本将继续增加,营业部的成本将缓慢下降,信息系统的投资需求将非常巨大,营运费用,62,国内经纪公司的收入来源,现状,以嘉信为基准*,交易手续费,自营交易,净利息收入,资产管理和行政管理收费,要达到这一水平必需扩展,开放式共同基金的发行,资产管理业务,40-50%,25-35,10-20,0-10,其它*,0-10,百分比,* 2000年数据,* 对国内经纪公司而言，主要包括承销业务收入,资料来源: 文献研究;,Company reports,