市场的有效性与行为金融初探

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,市场的有效性与行为金融初步,1,马克维茨均值方差模型,CAPM,APT模型,BS期权定价模型,以上这些模型是现代金融学最主要的模型，他们都假设人是理性的。基于人是理性的假设，对市场的有效进行研究,现代金融学所有模型基础性假设：（弱式）有效市场！,2,7.1 随机游走与有效市场,Maurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I: Prices, Journal of the Royal statistical society 96, 1953.,确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游走（Random walk）：价格的变化是,随机的且不可预测的。,例子：假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开的，则股票价格瞬间上升到23元/股。,3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历史。,3,由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。,由于价格是公开可知的，这意味着已经反映价格的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧信息了。,若以,已反应信息的价格,来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的得不到任何结论，即未来价格的结论什么可能都有，即价格是随机游走。,4,注意：这里并没有否认真正新信息对价格的影响！,对Kendall困惑,“价格变化是随机的”,的回答：,价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。,新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预测的信息才是新信息！,“市场有效”的本质是信息有效,不同于资源有效配置的帕累托有效，也不同于马科维茨的有效组合，有效市场也不同于完全市场,信息有效：,股票价格已经充分地、有效地、立即地消化了所有可以得到的信息。,5,7.2 随机游走与市场理性,随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求新信息，以使得自己,在别的投资者获得这种信息之前,买或者卖股票而获得利润的结果。,这里，不要将股票价格变化的随机性，等同于市场的非理性（无序性）,如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化，表现为市场的无序性。,6,反之，如果股票价格不是随机游走而是可以预测的，那么任何人均可以直接从市场上无成本地获得信息从而获得利润，那么，这样的市场才是非理性的。,这也是一种套利行为。,证券在任何一时点的价格都是对所有相关的信息做出的反映称为,有效性市场假设（Efficient market hypothesis，EMH）,EMH是信息有效、投资者理性、市场理性的统一。,7,法马（Fama），意裔美国人，1939年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法则。,他到芝大商学院读博，后留校教。法马研究股价的变动问题，成果发表在65年商业期刊上，全文长70页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。,他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念，并广为流传。1969年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及实证检验结果。,8,7.3 三种有效市场,有效市场(Efficient capital market）：现时市场价格能够反映所有相关信息的资本市场。在这个市场中，不存在利用可预测的信息获得超额利润的机会。,信息集分类,不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。,为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。,最常用的一种分类方法：过去交易的信息、可获得的公开信息、所有可获得的信息。,9,所有可获得的信息,包括内幕信息,与私人信息,全部公开的信息,全部交易信息,10,针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义,弱式有效市场(the weak form),半强式有效市场(the semistrong form),强式有效市场(the strong form),11,7.3.1 弱式有效市场,定义：如果股价已经反映了全部能从市场,交易数据,得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者满足弱有效形式。,市场交易数据中得到的历史信息：,过去的股价、交易量等数据。,股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。,12,股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。因此，利用历史资料对市场未来的价格趋势分析是徒劳的。,弱式有效性是最弱类型的有效市场，则技术分析无异于占星术！,13,7.3.2 半强式有效假定,定义：如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。,公开信息,除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。,证券的价格会,迅速、准确地,根据可获得的所有公开信息进行调整。,14,7.3.3 强式有效假定,一个市场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的。,股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息。,意义和价值,在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。,强式有效假定是一种理想状态！,15,7.3.4 Fama 的有效市场模型,这里,=证券在时间 的价格,=证券在时间区间,的,超额,回报率,= 投资者在时间 可以获得的信息集,基于历史信息的,超额利润,非常短的时间,16,如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息集 ，不可能获得超额期望收益（,超过预期收益的利润,）。,即超额期望收益为零,由（1）和（2）可得,17,利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果只能是当前价格（,当前价格已经包含所有的历史信息,）；,未来价格的短期趋势无法判定（,随机游走,），有效市场是一个公平赌局（,Fair game,）。,例如：已知今日股票是上涨的，要利用今日股票的交易信息来预测明日股票是涨还是跌，则涨跌的概率只能是各为50，而不可能是涨70，跌30。,18,有效和非有效市场中价格对新信息的反应,过激反应,和回归,延迟反应,有效市场对新,信息的反应,价格,0,宣布前,宣布后,时间,19,7.3.5 EMH的意义,对公司经营的意义,问题：,若市场非有效，公司经营者如何能够提高其股价？,对企业融资的意义,公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价值的价格，这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。,在整个市场上，风险调整后的融资成本相同。,对投资的意义,20,若市场弱式有效，则技术分析是无用的（,Technical Analysis,- using prices and volume information to predict future prices,）,若市场半强式有效，则基本分析也是无用的（,Fundamental Analysis,- using economic and accounting information to predict stock prices.,）,市场越有效，则资产组合的积极管理,(Active management),越无效。,当市场完全有效时，,市场组合,(Market portfolio),是最优投资组合，这意味组合的被动管理（,Passive management,）是有效的。,市场组合是“上帝”,CML,。,21,7.4 有效市场悖论,既然市场是有效的，那么，对证券进行研究、开发模型、挖掘信息就是无用的？投资学是无用的？,市场有效是竞争的结果，而证券研究是竞争的手段,格罗斯曼和斯蒂格里茨认为，有效市场是竞争的结果，为了在竞争中获得优势，就必须进行,开发更有用的模型、改进信息的挖掘技术，,EMH,是竞争性证券研究的结果。,EMH,理论本身也是证券研究的一个成果！,22,一旦利用信息可以进行套利，则推动市场趋向均衡价格时，价格充满信息。,若市场上其他人对市场不作研究（信息挖掘），则信息挖掘的人就有套利的机会。,这使人愿意对市场进行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收益，正是这种不断寻找套利机会，并不断的套利使市场变得有效起来。,有效市场是套利的结果！,23,市场有效性的根源是信息充分性问题。,信息充分又与信息的研究（包括信息提取技术）有关。,如果投资者都不研究，信息的发现和传播的效率一定会大大降低，市场有效程度降低。,市场有效是因为有研究信息和信息的有效传播，而不是由少数人长时间垄断，这样证券价格才充满信息。,EMH,与,投资学,并不矛盾。,投资学,正是需要研究更加好的理论和模型来更好地挖掘信息。,24,7.5 EMH的几点推论,在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！,投资者获得选股建议,信息是无成本。根据无套利原则，无成本就无收益！,提出选股建议的专家也没有成功的把握,：（,1,）,如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。,（,2,）只有无成本的选股建议，才会以无成本公布出来。而无成本的选股建议是无效的。,25,大众已知的投资策略不能产生超额利润。,某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气（,因为公平赌局,），过去的业绩不能代表将来。,内幕信息往往不是内幕。,信息是否有用取决于是否真实，以及多少人知道。,跟庄无效！,不应对有效市场的理论过分教条，而认为努力研究是不必要的。,结论：市场有效，但创造性的工作会有应得到的报酬！,26,7.6 有效市场理论的违背现象,小公司效应,1981,年，,Benz,对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高,19.8%,，而且,无论是在风险调整之前还是调整之后，,小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应（,Small-firm effect),。,这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！,27,一月份效应,Keim,等在,1983,年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期，称为,小公司,1,月份效应,。,凯姆将公司按规模分成,10,组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平均超额收益情况，从,1963-1979,年的平均月差额显示一月份平均小公司每天股价上升达,0.714,，一月份头,5,天的上升幅度超过了,7.16,。,这意味着一月份投资某种可预测性！,28,被忽略的公司效应,(Neglected-firm effect),Arbel,等对小公司,1,月份效应提出了新解释。小公司容易被忽略，市场对其研究不充分，小公司成为获得较高利润的投资对象。,流动性效应,(Liquidation effect),上市公司的规模越小，其股票的流动性越差，其流动性风险补偿越多。,29,颠倒效应,(Reversal effect),1985,年，,Debondt,等发现，在一段时间内，表现最好的股票在接着会表现非常差。,实证研究表明，如果对股票业绩进行为期,5,年的排序，基期表现不好的股票组,(,含,35,种业绩最差的股票,),在以后的,3,年中的平均累计收益，比基期表现最好的股票组,(,含,35,种业绩最好的股票,),的累计收益高出,25,。,注意：,这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少。,30,市场有效吗风险溢价还是异常？,Fama等人认为，这些现象并不表明有效市场理论不成立。,这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之所以有较高期望收益，因面对着更高的风险。,Lakonishok等人认为，这些现象正是市场无效的证据。,由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过低。当投资者发现过错时，价格就颠倒了过来（,若市场有效差的就是差的，差的企业股价不会好,）。这恰好说明市场不是有效的，有系统偏差。,31,证明市场有效的技术（统计学）问题,所有的实证，都是以历史数据来判定市场是否有效；,假定得到的结论是市场有效，只能说明历史上的市场有效,根据有效市场理论，历史有效不等于当前有效；,若市场有效，历史信息不反映未来，如何能反映未来市场是有效的。,市场有效是不可证伪（真）的问题！,32,7.7 行为金融初步,现代金融理论建立在CAPM、APT等理论基础上，其共同假设都是EMH。,EMH继承了经济学的分析范式理性。,许多违背有效市场理论的现象出现，使理性分析范式受到挑战。,理性假设可能违背投资者实际的决策行为，试验经济学（Experimental economics）和心理学的检验并不对其确认。,33,7.7.1 基本概念,行为金融（Behavioral Finance）：以新的人性模式来研究不确定性环境下投资决策行为的科学。,从理性范式（Rational approach）到心理范式（Psychological approach）,心理学与经济学的结合逐渐形成行为经济学（ Behavioral economics），它在投资领域的应用就形成行为金融学。,34,由于CAPM和APT非常成熟，行为金融是年轻学者的天堂，可开拓空间大。,行为金融理论兴起于20世界80年代，并在90年代得到迅速发展，但至今未能成为一个严谨的理论体系。,行为金融对传统理论的否定：,（1）以,心理学,的研究成果为依据，而非理性假设，导致,系统性,的决策错误。,（2）非理性行为与决策错误共同影响了证券的定价，造成市场的非理性。,35,7.7.2 投资者心理偏差与非理性,过分自信,投资者总是相信自己的能力和判断,后果：,低估证券的实际风险，过度交易。,重视当前和熟悉的事物,对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从而在投资决策中过分依赖近期事件。,后果：,对经常看见的股票进行投资，而对不熟悉的股票敬而远之，所以才有“小公司”效应！,36,回避损失和“精神”会计（,S,piritual,accounting,）,投资者更注重损失带来的不利影响，在决策上主要按照心理上的“盈亏”而不是实际得失采取行动。,后果：过快卖出具有潜在盈利（低现金红利）的股票，在不同的证券上具有不同的风险偏好。,为什么彩票热门？,避免后悔,作出错误决定的人，决定越违反常规越后悔,后果：委托他人投资，随大流，追涨杀跌等等从众行为都是力图避免后悔。,37,相互影响,社会性的压力使人们之间的行为趋向一致。,后果：从众心里，造成的羊群效应！当前的房地产投资。,综合以上,5,点,投资者在决策时的心理因素偏离理性，且是系统性的偏离，从而证券的价格不同于现代金融理论。,行为金融（,Behavioral finance,）的基本假设人是非理性，从而市场是非有效的！,38,7.7.3 行为金融的启示,所有的投资者包括专家都会受制于心理偏差的影响，机构投资者也可能非理性。,投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而获利。,行为金融的研究目的：确定在怎样的条件下，投资者会对新信息反应过度和不足。,投资者可以利用人们心理的偏差而长期获利。,信息时代，通过掌握更多信息获利困难。,性格决定命运！,39,附录：股市投资思维集锦,傻孩子的故事,：在美国有个真实的故事，大家都说一个孩子傻。拿五分钱和十分钱的硬币给他，他总是拿五分的 。这个叫做威连享利哈利森 的小孩子长大后当选为美国第九位总统。,思考：投资者就要象傻孩子，见好就收，才能细水长流！,40,附录：股市投资思维集锦,猩猩赢钱的方法,：曾有一个调查，将精通数理分析的数学家，一般投资者，大猩猩分成三组，让其选择股票投资。三年后，三组股票收益成绩基本一样。股市中长期投资获利是较为容易的，因为大猩猩用这种方法也赚到了钱。,思考：大猩猩都能赚钱，你当然也能，关键是在炒股票时保持正常的心理。,41,附录：股市投资思维集锦,爱因斯坦：“你能否告诉我爱因斯坦博士住在哪儿？”,秘书：“无可奉告!”,爱因斯坦：“请你不要告诉任何人，我就是爱因斯坦，我正要回家，可是找不到家了”。,思考：有时投资者一迷糊，自己就找不着北，,股市投资应有主见但不固执。,42,