兼并、重组和公司控制

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,(),会计系主任,独立董事,独立董事,独立董事,1,Topics Covered,Forms of mergers,Sensible Motives for Mergers,Some Dubious Reasons for Mergers,Estimating Merger Gains and Costs,The Mechanics of a Merger,Takeover Battles and Tactics,Mergers and the Economy,2,2000 and 2001 Mergers,3,资本市场与控制权争夺,资本市场：control market,股东,资本市场,公司,4,兼并和重组的主要形式,资本扩张形式,兼并(merger),收购(acquisition),资本收缩形式,剥离(divestiture),分立(spin-off),5,兼并与收购(M&A),兼并(merger)的定义:联合,A+B=C,A+B=AB(或A),A和B的法律独立性消失,Times-Warner, HP-Compaq, Exxon-Mobile,Daimler-Benz-Chrislyer(1998): the first global stock,AB（联合后的企业）,B,A,联合,6,兼并与收购(M&A),收购(acquisition)的定义,A+B=A*+B*,A*和B*在法律上相互独立,Standard oil trust (Rockefeller),Control right leverage,格林柯尔系,A: parent,B: subsidiary,集团,控制,7,并购(集团)控制链,金字塔(pyramidal structure),Ultimate shareholder,交叉持股(cross-holding),亚洲金融社会,crony capitalism and relationship-based finance,Family firm,Politically-connected firm,Suharto现象(Fisman,2001),8,Ownership of Daimler Benz,Deutsch Bank,Kuwait Government,Mercedes Automobil Holding AG,Widely Held,Widely Held,Stern Auto Beteilig,Stella Automobil Beteiligungsges,Widely Held,Bayerishe Landesbank,Robert Bosch,Komet Automobil Beteiligungsges,Dresdner Bank,25% 25%25%25%,25% 25% 50%,28.3% 14%25.23% 32.37%,Daimler Benz AG,9,东风汽车的股权结构,东风汽车股份有限公司,东风汽车有限公司,东风汽车集团股份有限公司,日产（中国）投资有限公司,日产自动车株式会社,法国雷诺公司,东风汽车公司,国务院国有资产监督管理委员会,0.601,0.50,0.50,1.00,0.444,0.70,1.00,10,金字塔结构,Control leverage,Ultimate,A,B,C,0.30,0.4,0.5,11,金字塔结构,Separation of ownership and control,separation of control right and cash flow right,Control right=min,i,Cash flow right=,i,Separation ratio=min,i,/,i,12,金字塔结构,激励和防御（朗咸平等，2000-2003）,Incentive and entrenchment,激励扭曲,家族企业在亚洲、美国及西欧的不同表现,投资者保护制度的差异和重要性,家族企业在S&P500公司中表现良好,家族企业在西欧表现较好,家族企业在亚洲表现较差,13,金字塔结构,控制权的私人利益(private benefit of control),tunneling:关联方交易(self-deal)和利益侵夺,JLSV(2000,),控制权转让溢价的国际比较(Rajan-Zingelas, 2004),控制权溢价和公司治理,14,亚洲金融危机中确证的控股股东资源转移事件(JBBF, 2000),15,Tunneling: SARL,Pernnet,SARL,Pernnet(1999)案例（公司机会的转移）： SAICO（SARL,Pernnet公司的一个小股东）起诉SARL,Pernnet公司控股家族的代表董事，指称该公司控股家族通过不正当的商业交易剥削了公司的投资机会。,16,Tunneling: SARL,Pernnet,SARL,Pernnet公司是Pernnet家族控股的法国上市公司。1999年，Pernnet家族建立了一个家族成员独资的新公司，SCI。SCI购置了一些土地，并通过贷款建造了一座仓库，然后将该仓库出租给正在进行业务扩展的SARL,Pernnet公司，利用该仓库租金偿还贷款。,17,Tunneling: SARL,Pernnet,SAICO（原告）声称，Pernnet家族剥削了SARL,Pernnet公司的投资机会（将建造仓库的投资项目转移给家族所独有的SCI公司，并为其提供了高额的租金收入），以小股东权益为代价攫取了自身的利益。,18,Pernnet,SAICO,SARL-Pernnet,SCI,Investment,opportunity,19,Tunneling: SARL,Pernnet,法庭最后作出了不利于SAICO的裁决，裁决的理由是：1、SARL,Pernnet与SCI之间的租赁交易没有违背社会利益；2、SARL,Pernnet的商业扩展和租赁行为也有利于包括SAICO在内的小股东，通过SCI建造仓库并不只令控股股东独享其惠。法院坚称，SARL,Pernnet与SCI之间交易具有合法的商业目的。法院既没有关注SCI的成立背景，也没有深切考虑SARL,Pernnet与SCI之间交易价格的公允性(fairness)。,20,tunneling: Marcill,Marcill案例（转移定价）：Marcill是一家意大利机械制造商；该厂商51%的股权为控股企业Sarcem（一家瑞士制造商）所控制，49%的股权为少数股东：Anguissola和Mignani所拥有（该两人曾经是Marcill的董事）。,21,tunneling: Marcill,Bonello（Sarcem的董事长和CEO）于1982年当选Marcill的CEO，随即Anguissola和Mignani退出公司董事会，并起诉Sarcem公司，要求法庭干预和调查Sarcem的转移定价活动。,22,tunneling: Marcill,原告指出了以下Sarcem的不当行为：1、阻止Marcill直接出口其产品，要求它只通过Sarcem出售产品；2、对Marcill再销售的产品索取过高的补偿，挤占Marcill的市场份额；3、以其自己的商标销售和展示Marcill的产品；4、向Marcill征收过高的国际交易参展服务费；5、不及时向Marcill支付货款。由于衍生诉讼(devirative suit)的缺乏，作为原告的少数股东难以寻求赔偿（如果没有Sarcem的同意）。,23,tunneling: Marcill,法院拒绝任命任何司法调查员，因为它认为控股股东对子公司所施加的重大影响合乎商业法则和集团公司政策。,24,Tunneling: Flambo,Flambo和Barro案例（1993）：Flambo（一家法国公司）是Barro（一家比利时厂商）的控股股东。1993年，Barro的几名主要少数股东诉讼Flambo，宣称Flambo非法剥夺Barro的公司资产，并要求司法干预和聆讯。,25,Tunneling: Flambo,原告对Flambo提出以下申诉：1、试图以Barro作为抵押担保Flambo的债务；2、迫使Barro认购Flambo增发的所有新股；3、无期限地占用Barro的大量现金；4、将与Rank Xerox的重要合约从Barro转到Flambo；5、无偿地使用属于Barro供给设施。由于比利时没有关于集团内关联交易的法规条例，法庭仅仅依赖于商业判断法则，并认定Flambo的行为符合集团的整体利益。,26,Tunneling: Flambo,法庭指出，如果子公司不是处于濒临破产的险境，子公司对母公司的财务支持是无可非议的。在上述案例中，法院都无一例外地关注集团整体的利益而非下属公司的利益；这种观点往往导致了对下属公司少数股东权益的忽视，也注意不到控股股东对下属公司的资源转移。,27,Private benefit of control,Dyck and Zingales (2004),international evidence,大宗股份转让溢价,转让价格超出市场溢价部分,市场溢价：股票市场对大宗股权转让的价格反应,代表了市场对管理协同效应（或管理增值）的预期,28,Private benefit of control,大宗股份转让溢价代表了控股股东的所能攫取的控制权私利,超出管理增值的部分：来自于控制权的私利,Private benefit of control,控股股东的self-deal,29,Private benefit of control,Private benefit of control,Corporate governance,Investor protection system,Corporate-level,Law-level,Political-level,Country-level,30,31,Which capitalism is better?,Relationship vs. arms length (Zingales, 1998),32,Which capitalism is better?,Lessons from Asian financial crisis,ratchet effect,Financial transparency,Reform of accounting regulation: IAS,Regulation of financial intermediary,33,交叉持股结构,日本的产业集团和银行财团,日本主银行(main bank)制,日本银行：债权人和股东的双重身份,34,Japanese Bank Ownership,Sumitomo Corporation,Sumitomo Trust,Sumitomo Bank,3.4%,5.9%,4.8%,1.8%,3.4%,2.4%,35,交叉持股结构,主银行制度的利弊之争,主银行为企业提供了足够的资金，缓解了资本短缺问题,主银行改善了公司的治理结构，强化了监督和激励机制(Roe, 1993),Presidents council,主银行（银行团）对产业集团的控制,36,交叉持股结构,主银行制度的利弊之争,Weinstein and Yafeh(1998)的发现,日本的关系银行会利用其金融垄断地位，榨取客户企业的经济租金，甚至将单个银行的风险和损失转嫁到企业身上。,37,交叉持股结构,主银行制度的利弊之争,作风保守的银行时常会反对客户从事高风险但有利可图的投资项目，因为关系投资使银行无法正常地分散其信贷风险。,紧密的银企关系增加了企业进入信贷市场的能力，但却没有导致更高的利润率和成长性。相反，保持紧密银企关系的企业显示出更慢的成长性。,38,交叉持股结构,交叉持股的动机,构筑关联方,间接控制,防止外资（美资）控制,39,交叉持股结构,MacArthur的经济和法律改革,Glass-Steagall Act(1934)的引入,Glass-Steagall Act(1934)的经济理由,Commercial bank的不平等竞争,Glass-Steagall Act的政治动因(Rajan-Zingales, 1994),银行财团的分割：anti-trust act,朝鲜战争的爆发,40,并购的浪潮和类型（行业）,水平兼并(horizontal mergers),上世纪转折点兼并浪潮的主要类型，如，Daimler-Benz-Chrysler,HP-Compaq, Exxon-Mobile, BP-Amoco等。,A,B,horizon,41,并购的浪潮和类型（行业）,垂直兼并(vertical mergers)：垂直一体化,1920s兼并特点，上下游部门的一体化和扩展,A,B,vertical,42,并购的浪潮和类型（行业）,混合兼并(conglomerate mergers),1950s-1960s兼并浪潮的主要表现,自由现金流的涌动,A,B,43,并购的浪潮和类型（行业）,专业化回归(refocus)和退出：,1970s-80s(Shleifer-Vishny, 1991）,A,B,44,并购的动因：,synergy,协同效应(synergy),？,2+2=5,商誉（成长性）和价值创造,资源的互补和整合,2+2=3,负商誉和价值损害,资源的冲突,45,管理协同效应(management synergy),管理改善,4+2=4+4,好的企业收购坏的企业,坏的企业趋向好的企业,管理文化和模式的输出,反例（负商誉）：坏企业收购好企业,文化冲突和管理冲突,4+2=3+3,4+2=3+2,46,Case: Lang-Stulz-Walking(1989),Tobins Q：公司管理质量,Management value,Q1: 公司价值大于重置成本, 意味着企业作为整体价值大于企业各项资产价值总和,企业组织创造了新价值: 具有NPV为正的投资机会,Good-will: 成长性价值或管理价值为正,QD;,政府不收税也不补贴（放弃行权），当CFOD,政府税收权具有不对称性：期权特征,77,Government tax: option,78,Government tax: option,政府税收权的价值：企业的税负,期权价值随着CFO波动性的增加而增加,期权价值随着CFO波动性的减少而减少,分散化经营的免税功能,分散化经营降低了CFO的波动性，进而降低了政府税收权的价值，从而减少了企业的税收负担,79,Diversification的支持理由,内部资本市场的构建,Cash pooling: 构建企业集团的中央银行,Cash pool,surplus,deficit,surplus,deficit,deficit,deficit,surplus,Internal capital market,80,Diversification的反对理由,股东不需要企业通过分散化战略降低风险，企业的分散化战略吃力不讨好,Diversification could be homely made,Investors should not pay a premium for diversification since they can do it themselves,Efficient market:,do it yourself,alternative,81,Diversification的反对理由,融资能力的提升不能创造额外的价值,融资能力的提升是有代价的,降低债务成本是以保护债权人为代价,保护了债权人意味着损害了股东,82,Conglomerate effect的质疑,Limited liability保护膜的丧失,有限责任,有限责任,有限责任,83,Conglomerate effect的质疑,Asset: 200,Liability: 140,Limited liability: 140,Asset: 80,Liability: 110,Limited liability: 80,Total liability: 220,84,Conglomerate effect的质疑,Asset: 200,Liability: 140,Limited liability: 140,Asset: 80,Liability: 110,Limited liability: 80,Total liability: 220,Merger,Asset: 280,Liability: 250,Limited liability: 250,tunneling,asset,85,Conglomerate effect的质疑,diversification,decrease,Debt,Capital cost,debtholders,interest,protect,match,86,Internal capital market的质疑,内部资本市场的无效性：计划经济的弊端,内部资本资源配置的计划性,内部寻租和无效投资(Rajan-Servaes-Zingales, 2000),资源配置的无效性（非价格导向）：Over-investment and under-investment (Lamont-Polk, 2002),Cross-subsidization and Intra-firm socialism (Scharfstein-Stein, 2000),87,Internal capital market的质疑,资本资源的配置：market vs. plan (firm),The nature of the firm (Coase, 1937),内部资本市场与外部资本市场的效率和成本比较,企业和市场的资源配置效率的比较（组织优势比较）,relationship vs. arms length,Which capitalism is better? (Zingales, 1998),88,Diversification的反对理由,核心竞争能力的丧失,产业战线过长导致管理能力不足,企业缺乏核心团队人才和核心资源,归核(refocus)的趋势,89,证据:,Mitton(2003)的研究,分散化的企业在亚洲金融危机中遭遇更大的冲击,在亚洲金融危机期间，分散化企业的股价经历了更大程度的下跌,90,Diversification的反对理由,产业转型式重组的失败,Sunset转向sunrise,管理协同的逆向过程,2+4=2+2,管理自大,91,“分散化和企业价值”的实证研究,Lang-Stulz(1994):,Tobins Q and diversification,(部门和H指数),企业的分部数量对Q值具有显著的负向影响,H指数（衡量分散化程度）对Q值也具有显著的负向影响,第一篇有影响的对“分散化和企业价值”的实证研究,92,“分散化和企业价值”的实证研究,Berger-Ofek(1995):,in-putted method,Diversification discount,negative good-will,2+2=3,分散化企业存在一个价值折扣,进一步证实了Lang-Stulz(1994)的研究,93,“分散化和企业价值”的实证研究,分散化和金融环境,Rajan-Zingales(1998),集团内部资本市场,计划和市场的选择,94,分散化的成功和失败:,一些案例,海尔集团,TCL集团,95,Estimating Merger Gains,Questions,Is there an overall economic gain to the merger?,Do the terms of the merger make the company and its shareholders better off?,?,96,Estimating Merger Gains,Economic Gain,97,并购的主体和目标,目标搜寻和价值评估,主体与目标的协同,主体和目标的管理质量对并购绩效的影响,并购绩效的价值判断: abnormal return,主体公司和目标公司股票,价值创造或财富转移,98,并购方式及其选择,现金支付,要约收购(tender-offer),全部要约收购：增加收购者的收购成本,全体股东的利益,部分要约收购,整体购买和权益收购,信号显示：主体对并购的信心(Hansen, 1987),99,认股价格: 激励和博弈,海普瑞,100,并购方式及其选择,股票,购买,Lenovo-IBM,T的并购：融资、激励和控制,A,B,shareholders,B,A-stock,B-stock,control,101,并购方式及其选择,股票交换: merger,股票交换率：股票相对价格比率,逆向收购,102,股票交换,A,Shareholders,(控股股东),B,A,shareholders,A,B,A-stock,B-stock,103,股票交换: 逆向收购,A,Shareholders,股权较分散,B,A,Shareholders,股权较集中,(控股股东),A,B,A-stock,B-stock,104,并购方式及其选择,债券支付,LBO: leverage buyout,MBO: management buyout,垃圾债券(1970s-1980s),历史性功能（兴盛和消亡）及其争议,Eclipse of public corporation (Jensen, 1989),泡沫和破产风险,明星电力的案例(周益明),105,Leverage buyout,小鱼吃大鱼: 蛇吞象,B,A,Giant firm,Bond,market,Issue,bond,money,mortgage,acquiring,Junk,bond,106,并购方式及其选择,并购方式的价值效应及其优选,Morck-Shleifer-Vishny(1991),谢军(2003),107,Hostile takeover and control market,敌意接管,资本市场的监督（威慑）功能,并购的社会价值,Fama-Jensen(1983):现代公司组织的制度优势,Takeover overhang: control market pressure,108,Hostile takeover and control market,控制权争夺和管理替换,Proxy fight,Management turnover: 接管的规制功能,管理压力和公司治理的改善,并购价值的另一来源,109,Hostile takeover and control market,美国：1970s1980s的接管浪潮,接管专家：corporate raider,Pickens case:ch24,pp15,LBO和MBO,公司组织的改进：专业化和效率化,激励结构的优化：债务约束和权益激励,Free cash flow (Jensen, 1986),Eclipse of public corporation (Jensen, 1989),110,Hostile takeover and control market,接管市场的消亡,Williams Act(1968), Anti-trust Act,Williams Act的经济学分析(Grossman-Hart, 1980),目的：保护股东利益,增加了收购者(corporate raider)的收购成本,降低了收购者的收购动机,降低了公司被收购（敌意接管）的概率,减少了公司管理层的压力，弱化了接管威慑的功能,为公司管理层提供了法律保护,最终损害了股东的利益：接管威胁的消失,111,Hostile takeover and control market,接管市场的消亡,政治压力,政治理论：金融政治学的解释,Roe(1994): weak owner, strong manager,经理的压力：business roundtable,Political lobby group,政治家的压力：社区的稳定和失业问题,工会的压力：就业和工资,112,Hostile takeover and control market,接管市场的消亡,垃圾债券市场的消亡,垃圾债券的风险程度：高违约率,股票风险 vs. 债券风险,政治家的理念,113,Takeover Methods,Tools Used To Acquire Companies,Proxy Contest,Acquisition,Leveraged Buy-Out,Management Buy-Out,Merger,Tender Offer,114,收购溢价的来源,协同效应,管理改善,Pickens takeover war,财富分配,股东和其他利益相关者的冲突,信息不对称：内部信息优势,控制权的私人利益,Rajan-Zingelas(2004),115,接管防御策略(takeover defenses),提高收购者的收购成本,资产重估,股票回购或杠杆资本化,White knight：救驾者,Golden parachute,管理层补偿,116,Case: white knight,White Knight,- Friendly potential acquirer sought by a target company threatened by an unwelcome suitor,117,Case: white knight,在,2002年,丽珠集团的,股权,之争中，公司管理层与第一大,股东,光大集团不合，,光大集团,有意将全部股权转让给合作伙伴东盛科技。为了避免公司控制权落入东盛科技之手，公司管理层主动与太太药业配合，将公司第二大股东丽士投资所持有的丽珠集团的,股份,以较优惠的价格全部转让给太太药业，而丽士投资由丽珠集团员工持股会持股90。太太药业同时通过二级市场收购流通A股和B股，以及协议收购,法人股,等方式最终成为丽珠集团的实际控制人。太太与丽珠有很强的互补性需求，前者缺少像丽珠那样的优势品牌的处方药以及,销售渠道,，而后者也需要太太式的管理。所以，通过引进白衣骑士，丽珠集团既避免了被非友好方所控制，又促进了行业发展，提高了公司的整体质量和竞争力。,118,接管防御策略,降低收购者收益或增加风险,Crown jewels,Shark防御: 焦土战术,Poison pill,负债计划和人员计划,股票计划:低价发行新股,Unocals case,：有选择回购股票,收购收购者: pacman,119,Case: shark repellent,Shark Repellent,- Amendments to a company charter made to forestall takeover attempts.,120,Case: shark repellent,管理者防御(Manageria1 Entrenchment)假说认为，反接管手段的目的是保护管理者的利益，而不是保护公司的股东利益；,股东利益假说认为，公司一旦卷入并购中去，会消耗管理层创造财富的精力，从而减少股东财富，损害股东利益，而“签鱼排斥法”在一定程度上保证了管理层全心投入价值创造活动，从而保护了股东利益。,121,Case: shark repellent,修改公司章程中有关发生接管需要满足的条件,如加入超多数同意条款(Super-majority Merger Approval Provision)；规定驱走条款(Freeze-out Provision)，要求收购交易延迟一定年限才可实施(一般延迟2到5年)；规定毒丸条款；实行董事会轮选制，每年只改选部分董事，来延长攻击方公司试图通过投票程序控制董事会的时间；与外部投资者签订停滞协议(Stand still agreement)；等等。,122,Case: poison pills,Poison Pill,- Measure taken by a target firm to avoid acquisition; for example, the right for existing shareholders to buy additional shares at an attractive price if a bidder acquires a large holding.,123,Case: poison pills,毒丸（poison pill）长期以来就是理想武器。毒丸计划是美国著名的并购律师MartinLipton1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。毒丸计划于1985年在美国特拉华法院被判决合法化。,124,Case: poison pills,1984 年，克朗.兹拉巴公司为抵御并购专家戈德史密斯的收购，制定了一套三重毒丸计划：一是压低股息；二是宣布新股东没有选举权，董事会每年最多更换，任何重大决定须经董事会票通过；三是公司高级负责人离职时须支付其年工资和全部退休金，总计亿美元，公司骨干离职时须支付其半年工资，总计3000万美元。在这种情况下，戈德史密斯避其锋芒，曲线进攻。他一方面突然对外宣布收购计划，促使毫无准备的投资者大肆抛售克朗公司股票，导致股价大跌；另一方面暗地收购克朗公司各位大股东和董事的股票。到1985年月日，戈德史密斯持有的克朗公司股份已超过 。由于他只是购买股票而并没有进行合并这一触发毒丸计划的条件，所以他没有触发“毒丸”。其实已暗中控制了公司。月日，戈德史密斯召集了临时股东大会，他凭借控股地位成为克朗公司的新任董事长并宣布取消毒丸计划。,125,Case: poison pills,2004年11月，自由传媒集团与美林公司签订了一项股票收购协议。自由传媒集团有权在2005年月从美林手中收购新闻集团大约 有投票权的股票，这一计划将使自由传媒集团所持有的新闻集团具有投票权的股权比例增至17%，仅次于默多克的19.5。传媒大亨默多克绝对不允许他计划传位给儿子的新闻集团的控制权受到任何侵犯，随即发布一项反收购股东权益计划：当有人收购公司的股份超过，或者持股数已超过的股东增持的股份时，公司现有的每一位股东将有权以半价购买公司的股票，购买量是其已持有股份的一半。这一毒丸一旦被激活，自由传媒集团如果想收购新闻集团更多的股份，将需额外付出数倍的代价。新闻集团发布这一消息后，自由传媒集团的老板马龙马上顺水推舟卖一个人情，不再继续增持新闻集团的股份，维持第二大股东的地位。,126,Case: poison pills,美国东部时间2005年2月18日19:00（北京时间月19日8:00）消息，盛大（NASDAQ：）于美国当地时间周五透露，截至2005年2月10日，该公司同控股股东地平线媒体有限公司一起通过公开股票市场交易收购了新浪公司（NASDAQ：）大约19.5%的已发行普通股。而且，盛大已经按照美国证券法向美国证券交易委员会提交了Schedule 13 D报告，该公司在报告中表明了对所持有新浪股票的受益所有权，同时还公布了相关交易以及其它需要在Schedule 13 D中报告的特定内容。,127,Case: poison pills,紧接着，2月19日23时，新浪CEO兼总裁汪延代表管委会发给全体员工一封信，表明了新浪不被控制不受影响的态度。2 月24 日，新浪正式表态，不欢迎通过购买股票的方式控制新浪，同时其管理层抛出“毒丸”计划，以反击盛大收购。根据Nasdaq 数据显示，盛大此时的市值约为21.3 亿美元，新浪是12.9 亿美元。在一般情况下，新浪可以以每份购股权0.001美元或经调整的价格赎回购股权，也可以在某位个人或团体获得新浪10% 或以上的普通股以前(或其获得新浪10%或以上普通股的10天之内)终止该购股权计划。最终盛大只能无奈放弃新浪。,128,Case: poison pills,盛大对新浪的股票收购，“这是在美国资本市场上第一次一个亚洲公司对另一个亚洲公司进行没有想到的收购。无论对法律界还是投资银行界来说都是里程碑式的事情。”,129,接管防御策略,法律手段: 诉讼策略,公司章程,董事会和高管的改选和换届机制,Staggered board：轮换制度,Dual-class stock,One-share-one-vote,投票权的差异,百度公司创业股东的投票权:”一股一票”和”一股多票”,130,Case: dual-class stock of baidu,为防止被收购，百度在纳斯达克上市前不久就设立了一种双重股票结构。在这种结构下，包括管理层、董事、员工及早期投资者在内的部分股东所持每只股票的投票权相当于它在纳斯达克公开发售股票的10倍。在这种情况下，百度上市之前的股东现在拥有百度98.5%的投票权。而在百度公开上市时购买其股票的所有投资者，虽然持有百度13.4%已发行在外的股票，但却只能拥有百度1.5%的投票权。也就是说，百度的公众股东在公司决策方面实际上没有发言权。业内专家认为，双重股票结构对公司治理结构而言是一种最大的负面因素，投资者基本上丧失和放弃了对公司未来经营的发言权。,131,Case: dual-class stock of baidu,早在百度上市前，Google就一直希望收购百度来开展在华业务，而且Google原来就拥有百度2.6的股份。然而百度对自己的期望很高，一心想要在纳斯达克上市，断然拒绝了Google的收购请求，Google也决然聘请李开复来华全面开展搜索业务，与百度一争天下。在这种背景下，百度不得不防备上市之后被别人收购的命运。而且从目前股价来看，百度自上市之后股价一泻千里，最高跌幅已超过50。按照这种趋势，如果百度不设置这种双重股票结构，通过股市被别人控股不是没有可能。,132,Case: dual-class stock of baidu,美国股市评论家认为，设立反收购条款对美国上市公司来说并不少见，但一般反收购多见于媒体公司和家族控股公司，初创科技企业很少采用这种做法。据了解，美国众多股市评论家均不看好百度的这种行为。相比之下，在Google近日增发完1416万普通股之后，公众股东仍然还控制其15.8%的投票权。,133,Case: Pickens,Corporate raider,Takeover war,Revolution in petroleum industry,134,敌意接管的价值和道德争论,支持的观点,管理效率,价值创造,管理改善,Takeover,war,反对的观点,破坏,价值损害,价值分配,社区危害,135,敌意接管的价值和道德争论,Theory and evidence,market reaction and investor gain,Jensen-Ruback(1983),Takeover dont only shift value, but also create value,136,企业收缩: 剥离(,divesture),出售资产(Sell-off),分拆(spin-off),股权回购,137,企业收缩: 剥离(divesture),经营战略：回归核心(refocus),管理战略,激励和评价,股权激励,分公司经营业绩评价的市场化,分部经营业绩评价的非市场化,138,分拆(spin-off),所谓分拆，就是指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例地分配给现有