财务分析与诊断课件

主要内容,财务报告概述,公司战略、商业模式与财务数据,会计科目解析,资产与负债项目分析,损益项目分析,流动性分析,财务预警,业绩评价,EVA,价值管理与创造,财务报告概述,一、财务报表分析,财务报表分析是指以财务报表和其他资料（报表附注、财务情况说明、审计）为依据和起点，采用专门方法，系统分析和评价企业的过去和现在的财务状况、经营成果及其变动，目的是了解过去、评价现在、预测未来、帮助各利益关系人改善决策。,二,、分析对象,财务会计报表：,资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表。,会计报表附注：,是对在资产负债表、利润表、现金流量表和所有者权益变动表等报表中列示项目的文字描述或明细资料，以及对未能在这些报表中列示项目的说明等。包括：“,会计政策、会计估计和会计报表编制方法说明,”,、,“,会计报表的项目注释,”,、,“,关联方关系及交易,”,、,“,或有事项,”,、,“,资产抵押说明,”,、,“,资产负债表日后事项,”,、,“,债务重组事项,”,等。,财务情况说明：,包括,公司基本情况简介；会计数据和业务数据摘要；股本变动及股东情况；公司董事、监事、高级管理人员和员工情况；公司治理结构；股东大会情况简介；董事会报告；监事会报告；重大事项等。,审计报告：,无保留意见审计报告、保留意见审计报告、无法表示意见审计报告、否定意见审计报告,财务报告的本质,专业化进程突出了信息不对称的广泛存在,财务报表,事前签约的证明,事后履约的标准,会计绝不仅仅是借贷相等的控制手段,会计被广泛的运用于各种决策：事前决策依据、事后评价标准、各种预测,财务报告的本质,专业化进程突出了信息不对称的广泛存在,财务报表,事前签约的证明,事后履约的标准,会计绝不仅仅是借贷相等的控制手段,会计被广泛的运用于各种决策：事前决策依据、事后评价标准、各种预测,财务报表信息的需求,财务报告的使用者分布广泛,投资者与中介机构,贷款人和其他供应商,管理人员和其他雇员,顾客,政府,/,管制机构,不同使用者的目的不同,投资决策：买进、持有、卖出、买卖时点、买卖组合,信贷决策：是否贷款、利率及债务条款,报酬、经营管理决策,关心长期的关系、售后服务以及今后的优惠,财政收入和政策等等,但我们只提供一套通用财务报告,财务报表分析的目的,一般目的（流动性、盈利性、偿债、营运）,评价过去的经营业绩,衡量现在的财务状况,预测未来的发展趋势,具体目的,兼并收购,业绩评价,风险管理,信贷决策,估值分析,影响财务报表质量的主要因素,会计准则和监管,财务数据估计和预测的准确性,审计的有效性,法律环境和诉讼的可能,管理人员操纵盈利的动机和机会,外部环境与公司因素的影响,最近的研究表明：,一家公司约,30%,的利润与行业相关，也就是说，,30%,的公司利润是由所在行业所决定的,但,46%,的利润变动是由公司特点和业务活动所产生的,环境因素和公司特点共同决定了公司利润率的水平,从经营活动到财务报表,外部环境,劳动力市场,资本市场,产品市场,供应商,客户,竞争者,商业管制,公司战略,企业范围：,多元程度,多元化类型,竞争定位：,成本领先,差别化,关键的成功因素与风险,商业活动,经营活动,投资活动,筹资活动,会计环境,资本市场结构,缔约与治理,会计惯例与管制,税与财务会计的关系,独立审计,会计争议的法律体系,会计战略,会计政策选择,会计估计选择,会计报告形式,补充披露选择,会计系统,商业活动的经济后果的计量与报告,财务报表,管理者拥有企业活动的内部信息,会计估计误差,因会计选择而形成的财务数据扭曲,财务分析框架,资产负债表,损益表,现金流量表,显示业务分部数据重要性,栋梁新材,建材业上市公司,2007,净利润率,显示业务分部数据重要性,栋梁新材,建材业上市公司,2007,年存货周转率,显示业务分部数据重要性,栋梁新材,业务类型,营业收入,营业利润率,有色金属加工,15.93,9.29%,有色金属贸易,32.95,0.17%,合计,48.89,3.14%,公司战略、商业模式与财务战略,公司战略与财务数据,差异化战略：毛利率高，周转率低、费用率高,LV,、我国中小银行,低成本战略：毛利率低，周转率高，压缩费用和成本,春秋航空,市场定位准确,如家经济型酒店,商业模式与财务数据,沃尔玛模式,掌握通路,净营运资本为负,高额的资金占用,高额的资金流量,资源型企业,控制资源,垄断优势,资源有限,受资源约束企业,如何管理风险,存货管理,风险管理需要成本,注意力价值,腾讯,免费聊天，积累了大量用户群体（手机,QQ,收费）；种菜,为广大用户打造各类个性化增值服务，包括,QQ,会员服务、号码服务、,QQ,交友中心、,QQ,秀等几大服务内容。,网络,游戏、博客、门户网站,互联网增值服务：虚拟衣服、道具、宠物。这部分收入,2006,年,18,亿，占总收入,65%,。售卖体验,QQ,的注册用户已超过,170,930,000,，最高在线用户是,3,390,500,，每天独立上线人数,16,084,000,，而且,82%,的用户处于,12-30,这一年龄阶段。,“美特斯,邦威，不走寻常路！”,定位：休闲服装,借,鸡生,蛋：,常说的“生产外包”,(,它共有登记在册面料供应商,96,家、辅料供应商,84,家、成衣厂,310,家,),。,“借网捕鱼”,：指的是“特许连锁经营”，就是 “加盟”。虽然现在美特斯,邦威,90%,的门店是“加盟店”，但“直营店”对主营业务收入的贡献，却占到,38%,。这跟直营店处于核心城市和热点地带不无关系,(,截至,2008,年,3,月，拥有门店,2211,家，其中加盟店,1927,家，直营店,284,家。,2005,至,2007,年，直营店销售额占主营业务收入比分别为,6%,、,30%,、,34%),。,轻资产战略,戴尔：最核心资源是营销队伍和组装工厂,可口可乐：分拆重资产瓶装工厂,中国乳品行业：,2001,年麦肯锡为光明提出的咨询战略,轻资产战略,零存货管理,沃尔玛、青岛海尔,供应链金融的产生,金王集团的困境,单一的产品,单一的销售渠道,高风险,求变之路,公司财务战略,筹资战略,低成本、可得性、匹配性、竞争力,筹资方式,股票、债券,企业生命周期,公司财务战略,投资战略,对外投资与对内投资,海外并购,利益分配战略,股利政策,危机管理,会计科目解析与风险控制,（一）资产负债表分析的重点,现金不足：,企业最严重的财务危机。企业的流动现金不能太紧。一个小企业要随时能拿100万；一个中企业要随时能拿1000万；一个大企业要随时能那1个亿。,应收账款过多：,钱在客户那里,存货过多：,钱压在商品里,固定资产过多：,钱压在设备、厂房里,计提的各种准备过低：,资产虚估，风险准备不足,短期借款用于长期用途：,“,短贷长投,”,，短期偿债风险高企。,应付账款账期的不正常延长：,资金链可能断裂,长期借款用于短期用途：,企业要承担高额的利息负担,担保负债和未决诉讼：,企业杀手,举债过度：,资本金不足，长期偿债风险,高企。,（二）利润表分析的重点,营业收入的变动和现金含量,毛利率,管销费用是否出现不正常的上升或下降,财务费用是否与贷款规模相适应,投资收益的具体内容和现金,含量,营业利润的现金含量,企业的业绩是否过度依赖营业外收入,销售净利率、资产报酬率、权益报酬率,（三）现金流量表分析的重点,经营活动现金流量的充足程度,投资活动的现金流出与企业投资计划的吻合程度,筹资活动的现金流量与经营活动、投资活动现金流量之和的适应程度,流动资产：现金,现金是流动性最强的资产,持有现金的利弊,利：充足的现金是企业生存的条件,弊：现金是回报最低的项目之一,通涨和汇率不确定可能带来的损失,现金不是越多越好,现金是内部控制制度的最重要对象,资产负债表上的现金,可自由支配的现金,应收账款质量分析,如果企业的应收账款质量存在问题，常常会伴随如下现象的发生：,应收账款规模的不正常增加；,应收账款平均收账期的不正常延长；,大量的销售失败。,此外，在对应收账款质量进行分析时，还要特别注意分析对象公司的赊销与现金销售之比：,这一比例的变化（如同一公司不同年度之间）或差异（如不同公司之间）常常会导致前述指标产生严重的不可比性；外部分析虽然不易得到公司赊销与现金销售比例的具体资料，但是分析者通常可以根据企业的经营业务特征来加以判断。,39,利润增长来自何方,APEX,是一家由华人创办的的、专骗华人、毫无信誉可言的美国公司。惯用的手法是：在少量出货按期付款建立初步信誉后，拖欠巨额货款。,时代,2002,年将,APEX,的创始人视为全球最有影响力的商人，,APEX,是美国最大的生产和销售,DVD,播放机的公司。,长虹与,APEX,的合作始于,2001,年,11,月，在,2001,年度，长虹出口总额折合人民币,7.7,亿元，,APEX,以,3.46,亿元的货款欠款名列长虹公司欠款单位第一名，占长虹总出口额的,45%,。,到,2002,年,1,至,9,月，长虹的主营业务比上年同期增长,94%,，,2002,年,12,月，长虹公司发布的信息显示,公司全年出口总额为,7.7,亿美元，而公司,2001,年度的出口总额为,7.7,亿元。由此可知，公司,2002,年度实现的销售收入的增长和净利润的增长主要来自出口的迅猛增长。,存货质量分析,存货周转率可以反映企业的存货管理有效程度和销售能力，但并不直接说明其变现能力，因为企业的大部分销售业务很有可能是通过赊销方式实现的。,存货周转率越高、周转速度越快、周转天数越短，说明企业的经营效率就越高；反之，存货周转率越低，则表明存货中可能冷背残次货品居多，不能适应销售需求，或者表明存货积压，不能有效地运营资金，增加冷背的风险。,可见，存货周转率变低往往意味着企业的存货质量下降，可能存在一系列的隐患。,41,固定资产,的具体分析,高质量的固定资产，应当表现为：（,1,）技术装备水平较高，其生产能力与存货的市场份额所需要的生产能力相匹配，并能够将符合市场质量需要的产品推向市场，并获得利润；（,2,）周转速度适当，资产的闲置率不高；（,3,）结构合理，符合行业特征。,判断技术装备水平高低的财务指标主要是固定资产综合成新率。固定资产的综合成新率（固定资产原值累计折旧）固定资产原值。一般情况下，设备、厂房越新，技术装备水平越高；设备、厂房越旧，技术装备水平越低,固定资产周转率营业收入固定资产平均余额。如果企业的固定资产周转率明显地低于同行业的平均水平，则说明固定资产的周转速度较慢，资产的闲置率较高。,固定资产,的具体分析,判断结构是否合理的财务指标主要是固定资产占总资产的比重。,一般来说，每一个行业的企业都有其独特的固定资产结构。例如金融类企业，盈利模式为吸存放贷，主要的盈利性资产是贷款、债券投资，固定资产是其非生息性资产，所以，对于银行来说，固定资产所占比重应当尽量低；制造业企业的固定资产通常为厂房、机器设备、运输工具等，固定资产是企业的生产设施，但同时企业资产的相当部分也会以存货和应收款项的形式存在，因此固定资产所占总资产比重适中；而如果是电力企业，由于其主要盈利资产是电厂机组，固定资产占总资产的比重则非常高。,判断固定资产结构是否合理总是将企业的固定资产占总资产的比重与同业的一般水平加以比较。如果企业的固定资产占总资产的比重明显超过同行业的一般水平，则往往说明固定资产过多，企业大量的资金砸在了厂房、设备里。,固定资产,的具体分析,固定资产核算方式的选择对于反映企业的财务状况和经营成果具有直接的影响,我国现行会计准则规定：企业可以采用年限平均法、工作量法、双倍余额递减法和年数总和法计提折旧。,在资产负债表日，可收回金额的计量结果表明，固定资产的可收回金额低于其账面价值的，应当将固定资产的账面价值减记至可收回金额，减记的金额确认为资产减值损失，计入当期损益，同时计提相应的固定资产减值准备。,固定资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回。分析者必须认真阅读会计报表附注，了解企业折旧的计算方法、可收回金额的确定依据、固定资产减值准备的计提方法以及它们变化，从而判断企业业绩的变化，究竟是实际经营状况发生的变化，还是固定资产核算方式的变化引起的。,无形资产,Intangible Assets,无形资产的定义,无形资产会计的特殊性,研究及开发费用,(R&D),费用化还是资本化,如果允许资本化，有无限制,资本化后如何摊销,研发费用所反映的信息,商誉,(Goodwill),何时及如何确定,如何摊销,负债,Liabilities,负债是融资的主要渠道之一,有息负债和无息负债,无息：应付账款和预收货款,有息：长期借款，债券,估计负债,Estimated Liabilities,或有负债,Contingent Liabilities,负债项目的陷阱,负债中需要判断的项目,表外融资,负债和权益的界线趋于模糊,短期负债和长期负债,企业负债可以划分为短期负债和长期负债,不论是短期负债还是长期负债，既然是债务，总是要还的，区别只是在于偿还期限是早是晚、偿债压力是否紧迫而已,一般来说，短期负债通常需要在一年之内予以偿还，而长期负债的偿还期限则都在一年以上,47,短期负债的偿还,运营良好的公司会不断产生现金流入，从而为各种现金流出（包括偿还短期负债所必需的现金流出）提供资金支持,当公司正常生产经营所产生的现金流量不足以支持短期债务的偿还时，就需要动用公司所持有的各种资产来偿付债务，首先是变现能力较强的货币资金、短期投资、应收账款和存货等流动资产，迫不得已的话还有可能会变卖固定资产等长期资产来偿付短期债务,借新债，还旧债，这里的新债既有可能是新的短期负债，也有可能是新的长期负债。,48,预收账款,预收账款是反映企业预收购买单位账款的指标。这意味着企业已经获得订单并取得支付，所以只要企业照单生产，预收账款将在未来的会计期间转化为收入，并在结转成本后体现为利润,预收账款的多少实际上预示了企业未来的收入利润情况，对于预测上市公司未来盈利水平具有重要的参照意义,2010,年,4,月,28,日披露的年报来看，有,45,家上市公司的预收账款超过其,2009,年全年营业总收入。在预收账款大于,2009,年营业总收入的,45,家公司中，,80,以上都是房地产公司,收入十大诡计,寅吃卯粮：提前确认收入,以丰补歉：推迟确认收入,无中生有：虚构收入,瞒天过海：隐瞒收入,树上开花：夸大收入,金蝉脱壳：关联收入,张冠李戴：分部收入,浑水摸鱼：捆绑收入,偷梁换柱：非常收入,里外勾结：对敲收入,利用筹划各种各样的交易方式虚构收入,AOL,（美国在线）的虚构收入的方式主要有：,1.,利用资本交易,AOL,利用资本运营创造性增加收入，其主要手法是将部分收购成本收入化，具体操作是，如果并购公司实际收购价格是,1,亿元，,AOL,出价,1.2,亿元，溢价的部分作为收入返还,AOL,，主要是以广告收入方式还返。,2.,利用对敲交易,AOL,与设备供应商利用广告换设备的对敲交易夸大广告收入，如,1998,年，,AOL,向,Sun Microsystems,购买了,5,亿美元的电脑设备和,4,年的电脑服务，与此同时，,Sun Microsystems,保证在,3,年内向,AOL,购买,3.5,亿美元的广告服务。对敲交易双方互为买方和卖方，容易引起外界包括审计师的怀疑，于是与对敲交易相似的三角交易登场了，三角交易实质也是一种对敲交易，但因为引入了第三方或过桥公司，使其对敲交易不容易被外界发觉。如,AOL,与,FinanCerter,达成秘密交易，由家庭商店以,375,万美元的价格向,FinanCerter,购买它根本不需要的软件（市价为,75,万美元），并要求,FinanCerter,向,AOL,支付,300,万美元的广告费，,AOL,再将这,300,万美元的大部分购货款形式返还给家庭商店公司，一圈下来，家庭商店、,FinanCerter,及,AOL,都增加了,300,万美元或,375,万美元的收入。,流动性分析,债务期限匹配理论,债务期限匹配理论,该理论认为，企业的债务期限应该与资产期限合理匹配，这样才能有效地控制企业的流动性财务风险并降低债务代理成本，这一理论也被称作免疫假设,(Immunization hypothesis),。,简单来说，持有更多长期资产的公司应当使用更多的长期负债，而不是短期负债；而持有更多流动资产的公司则可以使用更多的短期负债，而不是长期负债；债务期限与资产期限正相关。,如果债务期限比资产期限短，则资产可能产生不了足够的现金流来偿还债务；如果债务期限比资产期限长，则在资产已经停止产生现金流时还要偿还债务。,58,ABC,公司标准资产负债表（,2001,年,12,月,31,日）,资 产 金 额 负债和所有者权益 金 额,流动资产 流动负债,现金 短期银行借款,应收账款 短期债券,存货 应付账款,预付帐款 到期的长期负债,非流动资产,应付费用,金融资产,非流动负债,无形资产 长期银行贷款,固定资产净值 长期债券,所有者权益,总资产 负债,+,所有者权益,ABC,公司管理资产负债表（,2001,年,12,月,31,日）,投入资本 金 额 占用资本 金 额,流动资产 流动负债,现金 短期银行借款,WCR,短期债券,预付帐款 到期的长期负债,非流动资产 非流动负债,金融资产 长期银行贷款,无形资产 长期债券,固定资产净值,所有者权益,资产净值 吸收资本,财务预警,财务困境的分析和评价,（,一）财务困境的标准,1,、,Carmichael,（,1972,）标准,财务困境又称“违约风险”，是指企业无法履行义务，具体表现为四种形式：,（,a,）流动性不足：流动负债大于流动资产，履行短期债务有困难；,（,b,）权益不足：长期偿债能力不足，由于留存收益呈现赤字，或总,负债大于总资产，即负权益；,（,c,）债务拖欠：不能偿还应付负债，或违背了贷款协议条款；,（,d,）资金不足：公司受限于或者无法获得各种额外资金。,2,、,Ross,等人（,1999,；,2000,）标准,从四个方面定义企业的财务困境：,（,a,）企业失败：即企业清算后仍无力支付债权人的债务；,（,b,）法定破产：即企业和债权人向法院申请企业破产；,（,c,）技术破产：即企业无法按期履行债务合约付息还本或企业处于,经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务；,（,d,）会计破产：即企业的帐面净资产出现负数，资不抵债。,（二）财务困境与财务指标的关系：财务指标包含财务困境先兆的信息,1,、美国企业财务困境的先兆指标,（,1,）经营性现金净流入量,/,总资产,（,2,）净利润,/,总资产,（,3,）负债,/,总资产,（,4,）,WCR/,总资产,（,5,）流动比率,（,6,）,NCI=,（现金,+,可流通证券,+,应收款,-,流动负债）,/,投入资本,财务指标与预警,单变量指标,多变量指标,功效系数法,单变量指标,William Beaver,（,1968,）,基本特点是：用一个财务比率（变量）预测财务失败。,William Beaver,定义的财务失败包括：破产、拖欠偿还债券、透支银行帐户、或无力支付优先股利。,单变量指标（续,1,）,基本研究方法：从,MOOD,行业手册,中抽取,79,个失败企业和,79,个成功企业，进行比较研究，（注：为每一个失败企业找一个具有相同资产规模的成功企业，配对样本）,下列财务比率有助于预测财务失败（以预测能力为序）：,（,1,）现金流量,/,债务总额；,（,2,）净收益,/,资产总额；,（,3,）债务总额,/,资产总额（关注比率趋势很有必要）,解释：这三个指标均为反映企业长期财务状况而非短期财务状况的指标；威廉,比弗所作的解释是,由于企业失败对于所有利害关系人来讲都代价昂贵，故决定一个企业是否“宣告”失败的因素，主要是那些长期因素，而不是短期因素。,单变量,中国上市公司检验,（,1,）选择样本公司：,财务困境企业：,70,家,ST,和巨亏公司,财务正常企业：70家（规模、行业等）相应的上市公司,（,2,）选择样本时间：财务困境出现的前,1-5,年,（,3,）选择财务困境的先兆指标：,21,个财务指标,（,4,）所选,判定指标的标准化处理方法,Z=M,1,- M,2,/(S,1,/N,1,)+(S,2,/N,2,),1/2,Z,是二组的平均数之差除于二组（财务困境公司与财务正常公司）的共同标准误，反映二种不同总体在某一指标,X,的差异程度。,Z,越大，差异越大，先兆预测能力越强；反之越小，先兆预测能力越弱。,多变量,Edward I.Altman,（,1968,）,阿特曼,Z-score,模型,Edward Altman,的,Z,得分公式（,Z-Score Formula,）是一个,多变量财务公式,，用以衡量一个公司的,财务,健康状况，并对公司在,2,年内,破产,的可能性进行诊断与,预测,。 研究表明该公式的预测准确率高达,72% - 80%,。,Z-score,模型在美国、澳大利亚、巴西、加拿大、英国、法国、德国、爱尔兰、日本和荷兰得到了广泛的应用。,多变量,模型,X1 =,营运资金,/,总资产；,X2 =,留存收益,/,总资产；,X3 =,息税前收益,/,总资产；,X4 =,权益市价,/,债务总额帐面价值；,X5 =,销售额,/,总资产,多变量（续,1,）,Z-Score,模型从企业的资产规模、变现能力、获利能力、财务结构、,偿债能力,、资产利用效率等方面综合反映了,企业财务状况,，进一步推动了,财务预警系统,的发展。奥特曼通过对,ZScore,模型的研究分析得出,Z,值与公司发生财务危机的可能性成反比，,Z,值越小。公司发生财务危机的可能行就越大，,Z,值越大，公司发生财务危机的可能性就越小。当,Z1.81,时，企业属于破产之列当时；当,1.81Z2.99,时，公司财务状况良好，破产可能性极小。但由于每个国家的,经济环境,不同，每个国家值的判断标准也各不相同，因而各国家公司值的临界值也各不相同。,Altman,的破产模型,用于非上市公司,Altman,的,Z-Model,用于上市和非上市的制造、流通、服务类公司，不包括金融业,Altman,的,Z”-Model,Altman,的破产模型,Altman,的破产模型,业绩评价,业绩评价,评价方式转变,定量到定性,短期到长期,过去到未来,薪酬设计,经济增加值,EVA,经济增加值的计算公式为：,经济增加值,=,税后净营业利润,-,资本成本,=,税后净营业利润,-,调整后资本平均资本成本率,税后净营业利润,=,净利润,+,（利息支出,+,研究开发费用调整项,-,非经常性收益调整项,50%,）（,1-25%,）,调整后资本,=,平均所有者权益,+,平均负债合计,-,平均无息流动负债,-,平均在建工程,经济增加值局限性,经济增加值方法目前仍处于尝试探索阶段，还存在一些局限性。,首先，经济增加值是在利润的基础上计算的，基本属于财务指标，未能充分反映产品、员工、客户、创新等非财务信息。,其次，经济增加值是一种经营业绩指标，未能融合外部市场因素对企业绩效的影响，主要用于企业一定时期的经营绩效评价。,最后，经济增加值方法存在重结果、轻过程的局限，需要结合经营管理的全程作出合理有效的改进。,价值分析与创造,杜邦分析,案例分析,3,：,1995,年末不同行业的,5,大公司,ROE,的影响因素,公 司 营业利润率,资本周转率,=ROIC,财务杠杆乘数,=,税前,ROE,（,1-T,）,= ROE,Coca Cola 26% 1,.7 44% 1.82 80% 0.69,55%,Merk,制药,30% 0.9 27% 1.26 34% 0.70 24%,Wal-Mart 5,.,6% 3.24 18% 1.67 30% 0.63 19%,Ford 12% 0.65 7.8% 3.08 24% 0.62 15%,Banc One,银行,24% 0.34 8.2% 2.80 23% 0.66 15%,分析这,5,个行业代表性公司发现：,各行业经营有道，各企业赚钱有术！, Coca,公司的,ROE,最高，是因为,EBIT,较高和资产周转速度较快导致,ROIC,较高，说明行业特点使其拥有较高的,EBIT,，其强劲的品牌效应和营销策略提高资产周转速度。此外，其使用较高的财务杠杆乘数增加其盈利能力。, Merk,公司的,ROE,位居第二，是因为其,EBIT,最高，这可能与其制药行业高价出售专卖品有关，此外，其资本周转率较底，可能是因为制药需要的资本投入高，结果其,ROIC,只有,27%,，税前,ROE,只有,34%,（不及,Coca,一半！）。最后，高投入、高风险、高收益使得其财务政策更趋保守，仅为,1.26,，在,5,家企业中最低。, Wal-Mart,公司的,ROE,位居第三，其是一家连锁零售企业，该行业的特点是高度地集中于价格竞争，因此其,EBIT,最低，营业利润率仅为,5.6%,！该行业企业的成败取决于其资产周转管理效率，,Wal-Mart,的资产周转速度最快，从而拟补,EBIT,底的不足，从而使其,ROIC,位居第三。加上公司适当地运用财务杠杆，进一步提高其盈利能力，使,ROE,位居第三。, Ford,公司的,ROE,位居第四，汽车制造属于高资本密集型行业，所以资产周转率很低，加上该行业激烈的价格竞争，导致,ROIC,最低！由于需要大量资本投入在这个并非朝阳的产业，,Ford,不得不使用了激进的财务杠杆，通过提高负债比例来提高其,ROE,！, Banc One,是一家银行，银行业的特点,投入大量资本（贷款）以赚取利润，决定其资本周转率最低。此外，相其它银行来说，其营业利润率很高（可能金融服务和长期贷款的收入比例较高！），加上该银行相对高的财务杠杆,提高负债，最后使得其,ROE,达到,15%,！,生命周期与财务战略,创立期：高经营风险,成长期：较高的经营风险,成熟期：低经营风险,可持续增长,在假定企业税率不变，不对外筹集权益资本，且不改变“经营政策”（资产周转率和利润率）和不改变“财务政策”（负债比例和股利支付率）的情况下，企业进一步的发展所需的资本来自“留存收益”和“新的债务资本”,二者满足“目标负债比例”。在这种情况下，企业的销售增长率称为“自我可持续增长率”，即在“六不”条件下可以取得的最大的销售增长率。,期末的权益资本,-,期初的权益资本,自我可持续增长率,=-,期初的权益资本,当期留存收益,= -,期初的权益资本,在上述“六不”的条件下，下面关系式成立：,自我可持续增长率,=,资产增长率,=,净资产（权益资本）增长率,=,负债增长率,=,销售增长率,=,成本增长率,=,净利润增长率,自我可持续增长率,与销售增长率之间的关系,（,1,）如果企业不对外进行权益资本筹资，企业未来的最大销售增长率就是其可持续增长率！,（,2,）如果企业预计其销售增长率将超过现有的可持续增长率，企业必需尽快进行新的权益资本筹资，而不是继续依靠留存收益这种内在筹资方式！,经营风险与财务风险,影响因素的分析,（,a,）经营风险：是企业因经营状况和经营环境变化引发其按时支付到期债务本息能力的变化，如企业效益对经济周期变化极为敏感导致其按时支付到期债务本息能力下降。企业的经营状况和经营环境变化越大，经营风险越大，资本成本越高。,一般来说，经营风险取决于宏观经济环境、行业特点等客观外部因素，企业直接控制经营风险的能力相对较弱。,影响经营风险的因素除了宏观环境因素外，还有行业的因素。研究表明：不同的行业具有不同等级的经营风险。例如，高科技产品、冶金、汽车等由于投资大，被视为具有较高经营风险的行业；而零售业、食品制造业等由于投资较小，被认为具有较低经营风险的行业。,同行业内企业的经营风险也有差别，主要因素有：,第一， 企业规模的大小是影响经营风险的因素之一。小企业因产品单一、资本金较少而面临较大的经营风险。,第二，在其它因素不变的情况下，对企业产品需求的稳定性和波动程度将影响企业的经营风险。需求越稳定，风险越小；反之越大。,第三，产品售价的变动越大，表明企业的经营风险越大；反之越小。,第四，原料等投入要素的价格变动越大，表明企业的经营风险越大；反之越小。,第五，投入的价格和产出的价格之间的调节能力也是影响企业的经营风险的因素之一。若企业能根据投入价格的变动顺利地调整产出价格，表明企业的经营风险较小；反之较大。,第六，经营杠杆是指企业总成本中固定成本的比例。固定成本占总成本的比例越大，经营杠杆程度越高，表明销售较小的波动就会引起盈利较大的变动，经营风险较大。反之，这一比例越小，经营杠杆程度越低，表明销售波动对盈利变动的影响较小，经营风险较小。因此，经营杠杆实际上反映了销售变动对盈利变动的敏感程度。,（,b,）财务风险：是企业因资本结构或负债结构不同引发其按时支付到期债务本息的能力的变化，如过度举债或过度利用低利息的短期负债导致其按时支付到期债务本息能力下降。企业债务相对权益资本越大，企业支付到期债务本息的能力越低，投资者要求的回报越高，企业所承受的资本成本越高。,一般来说，财务风险是企业唯一能够直接控制的影响资本成本的内部主观因素。,影响财务风险的主要因素是企业的负债。这是因为企业负债增加的同时，也增加了企业的盈利风险。,第一，在,EBIT,和其他因素既定的条件下，当企业增加债务时，一方面，如果,ROA,K,d,（,债务的成本），则,ROEROA；,另一方面，,如果,ROA,K,d,，,则,ROEKd，,增加债务才能够提高,ROE。（ROA=EBIT/,总资产；,ROE=EBT/,净资产）,第二，实际上,EBIT,是个变量，在其他因素不变的条件下，当企业增加债务，若,EBIT,上升，,ROE,的增长,ROA,的增长；,若,EBIT,下降，,ROE,的下降,ROA,的下降。所以，,EBIT,的波动直接影响企业的,ROE,，,或者说，在,EBIT,变动的情况下，企业增加负债也就增加了股东的风险,ROE,的波动大于,ROA,的波动！,（,C,）经营风险和财务风险,相互关系,分析经营杠杆,财务杠杆,=,总杠杆,经营风险或经营杠杆程度（,DOL,）：是度量销售量（,Q,）变动对盈利（,EBIT,）变动的敏感程度的指标。设为销售量；为售价；为单位变动成本；为总固定成本；以公式表示：,EBIT,变动率 ,- = ,销售量变动率 ,(,),(,),(,因,=,）,（）,（）,销售收入,-,总变动成本,= -,销售收入,-,总变动成本,-,总固定成本,公式表明：每增长一单位，增长多少单位。企业的固定成本比例越高，则越大，说明经营杠杆程度越大，将来,EBIT,的潜在变动越大；反之越小。,财务风险或财务杠杆程度（,DFL,）：是度量净盈利变动对息税前盈利变动的敏感程度的指标。设为净盈利；为固定利息，则,净利润变动率,- = ,EBIT,变动率 ,(,)(,),(,)(,),（）,(,因,),（）,销售收入,-,总变动成本,-,总固定成本,= -,销售收入,-,总变动成本,-,总固定成本,-,利息,公式表明每增长一单位，增长多少单位。负债（比例）越大，利息越大，结果越大，说明财务杠杆程度越大；反之越小。,总风险或总杠杆（,DTL,）：是度量总风险的指标，其是和的乘积，它表明销售量的变动对净盈利变动的敏感程度。以公式表示：,DOL=,净利润变动率,/,销售量变动率,DOL,还可以这样计算：,（）,（）,的公式公式反映了销售量变动对净盈利的影响程度，也表明了和之间的相互关系。若固定成本和负债越大，则越大，说明总杠杆程度越大；反之越小。,风险传导机制：从销售收入,净利润,假设,A,公司的销售收入的波动幅度为,+/-10%,，其净利润将增减多少？换言之，,A,公司的销售收入如何影响其净利润呢？,预计,-10% +10%,销售收入,1000 900 -10% -1000 +10%,减：可变营运费用,380 342 -10% 418 +10%,固定营运费用,380 380,不变,380,不变,EBIT 240 178 -26% 302 +26%,减：利息,40 40,不变,40,不变,EBT 200 138 -31% 262 +31%,减：税收,(,T=50%) 100 69 -31% 131 -31%,净利润,100 69 -31% 131 +31%,（,1,）可变营运费用占,50%,；（,2,）折旧费,60,万元不变，所固定营运费用中包括折旧,60,万元。,公司风险传导机制分析,利润波动性的的来源,经济条件,+10% +26% +31%,政治社会环境,销售额,EBIT EAT,市场结构,公司竞争地位,-10% -26% -31%,经济风险 营业风险,经营风险 财务风险,案例分析,6,：,财富,1996,年,12,月,31,日的评价,谁创造的价值最大？,前10名(91年12月排名),资本市场价值 占用资本 价值创造,ROIC WACC EVA,1,、,Coca-Cola,(4),135.7 10.8 +124.9 36.0% 9.7% +2.4,2,、,GE(6) 175.5 53.6 +121.9 17.7% 12.7% +2.5,3,、,Microsoft(14) 95.7 5.7 +90.0 47.1% 11.8% +1.7,4,、,Intel(74) 104.0 17.5 +86.5 36.4% 13.6% +3.6,5,、,Merk (2) 100.4 22.2 +78.2 23.0% 14.5% +1.7,6,、,Philip Morris (3) 109.5 42.9 +66.6 20.1% 12.5% +3.1,7,、,Exxon(12) 143.9 88.4 +55.5 12.0% 10.4% +1.3,8,、,P&G(10) 80.1 25.0 +55.1 14.3% 11.9% +0.6,9,、,J&J(7) 69.2 18.1 +51.1 21.8% 13.3% +1.3,10,、,Bristol-Myer S.(11) 57.0 14.1 +42.9 24.1% 12.8% +1.5,后10名,(91,年,12,月排名,),（单位：,10,亿美元或,%,）,1000,、,GM(1000) 62.2 82.9 -20.7 5.9% 9.7% -3.5,999,、,RJR Motor(992) 23.0 35.0 -12.0 6.2% 9.8% -1.2,998,、,Ford(999) 46.4 58.3 -11.9 12.1% 9.1% +1.7,997,、,Digital Equip(997) 8.1 12.0 -3.9 1.0% 13.1% -1.4,996,、,K-mart (153) 12.7 14.9 -2.2 2.1% 8.4% -1.0,992,、,Occidental Petro.(967) 16.0 17.5 -1.5 5.1% 8.9% -0.7,989,、,Union Pacific(108) 26.7 28.1 -1.4 7.1% 9.4% -0.5,984,、,International Paper(429) 25.1 26.7 -1.0 4.8% 8.2% -0.8,952,、,Reynold Metal(957) 6.5 6.7 -0.2 2.1% 10.7% -0.6,934,、,Western H. Electric(961) 20.0 20.1 -0.1 2.1% 11.6% -1.6,财务战略矩阵,ROIC-WACC,使用剩余现金加快增长 减少股利,新投资促进整体增长 筹集资金,获取相关业务,EVA0,发行新权益,分配剩余现金,增加借款,增加股利支付 降低销售增长至可接受水平,回购股份*,淘汰边际利润率低,和资产周转率低的产品,销售增长,%-,自我,现金剩余 现金不足,可持续增长,%,分配剩余