行业投资策略课件

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2013,年行业投资策略,食品饮料行业 医药行业,收入分配改革、城镇化推进,电力行业,价格改革、成本下降,房地产行业 家电行业,需求平稳 、利润改善,食品饮料行业：收入分配改革最大的受益者,目前估值回到合理范围,收入分配改革最大受益者,2013,年增长相对明确,重点推荐：白酒、伊利股份、克明面,业、双汇发展、百润股份,2012年回顾,截至,12,月,31,日，上证综,指数上涨,3.17%,，食品饮料行业,下跌,0.74%,，同时在申万所有一级子行业中涨幅位居第,十二,位。,食品饮料行业年初以来走势（单位：,%,）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,申万一级子行业年初以来涨幅（单位：,%,）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,2012年回顾：行业估值回到相对底部,目前行业相对估值已经回调到历史的底部区域，按经验数据，当食品饮料相对全部A股估值回落到1.5倍时，未来上涨概率较大。,食品饮料行业与全部,A,股市盈率的比较,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,我们分析居民收入与食品饮料行业盈利能力之间的关系发现，居民收入增速与食品饮料行业利润总额的增速正相关。食品饮料行业利润总额增速将随着城镇居民人均可支配收入实际增速的变化而变化，食品饮料行业大约,6-9,个月反应收入增速提高带来的利好。,居民收入与行业利润正相关,食品饮料利润总额增速与农副产品购进价格指数（单位：,%,）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,需求：收入分配改革基数效应显著,收入分配制度改革总体方案，即“提低、扩中、限高”。十八大报告提出，,2020,年城乡居民人均收入比,2010,年翻番,。,“提低”的重点是提高农民、城乡贫困居民、企业退休人员和低收入工薪劳动者这四类低收入者的所得，这四类人群所具有的庞大的基数效应，能带动部分,大众,食品子行业消费量的明显扩大；,收入倍增计划将利好整体食品消费能力的提升，提高中高档食品消费的比重。,提低受益人群,资料来源：华人保部、,WIND,、泰证券研究所,我国不同收入者消费特点,资料来源：华泰证券研究所,需求：提低、扩中所明显带动的食品种类,我们分析低收入人群收入与支出金额的相关性，结果表明低收入人群人均收入提高的过程中，对,食品,和,医疗保健,的支出是首选,。,提低：,这部分人的消费行为模式是追求实惠型，重视价格，会去购买效用,/,价格比最高的产品。,作用明显的,食品为：,肉制品、果酒、饮料、调味品、鲜瓜果、休闲食品、奶制品。,扩中：,事业单位人员，高校教师等,，作用明显的食品为：,肉制品、果酒、饮料、啤酒、茶叶、调味品、鲜瓜果、休闲食品、奶制品。,扩中之后居民的食品消费类型更为广泛，几乎惠及所有大众食品的子行业,。,低收入人群与对应支出产品金额的相关性,资料来源：中国期刊网、华泰证券研究所,提低、扩中人群主要食品消费弹性分析,资料来源：中国统计年鉴、华泰证券研究所,欧美、日本消费结构的启发,高端消费结构：,从欧美拉美中国非洲的演进过程看，对,乳制品和营养补充物,的消费增长弹性是最大的。,以日本收入倍增为鉴：,日本于,1960-1970,年推出了收入倍增计划，我们将,此期间,，单品支出增长幅度大于整个食品支出增长幅度的品种定义为受益于日本收入倍增计划的食品品种，分别是,饮料、水果、肉类、鲜奶、水产、乳制品、酒类、蔬菜。,不同地区食物提供的能量营养结构对比分析（,2010,年）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,日本收入倍增时期各食品人均支出增速（单位：,%,）,资料来源：日本统计局、华泰证券研究所,需求：白酒之特殊性分析,整体经济,区域经济,分配制度,生活方式,居民收入,需求：白酒之特殊性分析,进入,2012,年下半年，影响白酒需求的三驾马车中：,居民消费：,需求保持平稳，未来随着人均收入的提高，白酒消费均价仍有不断提升可能。,商政消费：,随着经济活跃度的下降，白酒需求受到抑制。,投资需求：,随着白酒价格的稳定，个人投资以获保值增值需求动力减弱；终端出货平淡，影响经销商蓄水池功能。,白酒预收账款（单位：亿元）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,白酒收入增速与投资增速的关系（单位：,%,）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,吨酒价格与城镇居民可支配收入,（单位：万元）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,需求小结：,综合提低、扩中、日本收入倍增计划以及欧美能量,营养,结构中受益的食品种类，我们发现，,乳制品,均将收益，其次为,肉类、饮料、果酒和水果,。,白酒,2013,年需求增速放缓,不同维度受益食品种类,资料来源：华泰证券研究所,农副产品购进价格指数与食品饮料行业利润总额增速呈现负相关，食品饮料利润总额增速的变化滞后,3-6,个月反应原料成本的利好。,2012,年始，农副产品购进价格指数持续下降，则预期,2013,年上半年食品饮料行业利润总额增速将继续上升。,盈利增长之成本：,食品饮料利润总额增速与农副产品购进价格指数（单位：,%,）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,盈利增长之成本：稳定或下降,粮食作物：小麦、大米价格略有缓慢增长，预期未来将持续。玉米供求平衡，短期继续下降，明年保持稳定。,包材：包材价格,2012,年普遍下跌，,2013,年预计仍将有小幅下跌。,葡萄：,酿酒葡萄种植面积大增，同时需求疲软，葡萄价格较,2011,年下跌约,50%,，预期,13,年仍将处于较低水平,。,粮食作物价格,（单位：元,/,吨）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,包材价格变化,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,盈利增长之成本：稳定或下降,啤酒：由于,2010,年美国干旱以及,2011,年国内通胀的推动，大麦价格持续提升并保持高位，,自,2012,年开始大麦价格逐步回落，预期明年将继续回落,。,乳制品：,原奶价格,2011,年至现在高位企稳，近期玉米豆粕等饲料价格从高位下跌，预计明年原奶价格有望稳定略降。,肉制品：,目前生猪存栏比较高，九月份生猪存栏、能繁母猪存栏量还创了新高，猪粮比价在历史底部区域的时间还较短，意味着本轮生猪养殖退出缓慢、消磨周期长。生猪价格,明年上半年有望维持低位。,进口大麦及原奶价格,（单位：美元,/,吨、元,/,公斤）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,猪价,（单位：元,/,公斤）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,成本下降受益行业,通过成本和价格对各个子行业利润总额率的敏感性分析，我们可以清楚的发现，,肉制品,行业对于成本的敏感性最高，其次为,乳制品、酱醋和啤酒,，白酒和葡萄酒对于成本的敏感性最低。,因此，预计明年上半年因成本下降，,肉制品,行业将最受益。,价格不变情况下各子行业利润总额率的变化率（单位：,%,）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,价格涨幅,5%,情况下各子行业利润总额率的变化率（单位：,%,）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,竞争态势变化影响,中长期看，随着产业集中度的提高，行业盈利能力将不断增强。但短期，行业内外部竞争者的行为将明显影响行业阶段性盈利能力，比如为扩大市场份额的费用投入加大等，不仅可能发生在行业集中度提升的早期 ，也可能发生在行业集中度提升的中后期，如今年的啤酒行业。,各子行业竞争态势,资料来源：华泰证券研究所,综合判断,居民收入分配改革，提供了食品行业持续增长的动力，使得行业收入能够继续保持平稳增长,。,在收入增长稳定的情况下，结合成本变化趋势和行业竞争态势，我们,2013,年看好,乳制品和屠宰及肉类加工行业,，二者有望维持收入,15%-20%,的增速，利润,20%-25%,的增速。龙头公司将保持与行业同步，甚至超越行业的增长。,乳制品行业利润总额及增速（单位：万元、,%,）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,屠宰及肉类加工行业利润总额及增速（单位：万元、,%,）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,综合判断,啤酒行业,三季度毛利率有小幅回升，预计,13,年毛利率有望保持稳中有升。短期看，由于行业龙头之间市场份额争夺仍然激烈，费用率有所上升，盈利增长受到抑制。长期看，目前行业,CR4,已经达到了,56%,左右，随着未来行业市场集中度继续提升，行业盈利能力有望显著增强，收入增速超越行业增速的龙头企业未来将更受益行业集中度提升。,调味品,受益于收入提升后对更美好口味和更健康生活的追求，行业收入和利润预计保持,15%-20%,增长,。在各品类,调味品,中，传统调味品国内企业竞争优势明显，具有较大发展空间。,啤酒行业利润及增速,（单位：万元、,%,）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,啤酒行业毛利率,（单位：,%,）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,酱醋行业利润及增速,（单位：万元、,%,）,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,酱醋行业内外资竞争态势,资料来源：华泰证券研究所,综合判断,葡萄酒,行业受进口酒冲击严重，,CR4,由,2007,年的,30%,下降到目前的,23%,，,进口酒品类多样，可满足不同消费者的不同需求,，预计未来,市场份额可能达到,30%,以上。,白酒,行业需求的特殊性导致，,13,年经济增长的不确定性将压制对白酒需求,，,同时加大渠道压力，弱化渠道的蓄水池作用,。,而各个酒企纷纷扩大产能、提高发展目标势必加剧行业竞争，行业进入挤压式增长阶段。,如果没有进一步的严格限制政策，预期行业的整体增速将出现一定幅度的回落，企业的发展也将会出现较明显的分化，行业集中度在未来的几年将逐步发生改变。上市公司具有资金和品牌知名度的优势，比未上市企业更有希望在竞争中生存和发展。而上市公司中有消费根据地，品牌力、产品力和销售力都很强的企业有望在未来竞争中胜出。,黑天鹅来袭：塑化剂,11,月,19,日到,11,月,22,日白酒板块累计下跌,6.87%,，跑输大盘,6.83,个百分点。,2011,年,5,月份台湾塑化剂事件中，台湾食品指数,自,5,月,26,日起,连续下跌三天，累计跌幅,1.6%,，,随后,反弹,企稳。,我们的观点：,不是人为添加，使用器皿问题，整改较为便利；,存在错杀可能 （几个名酒厂均表示工艺上可杜绝塑化剂超标）,快速下跌释放了投资者担忧，未来情况或好于预期,重点公司：白酒相对优势有望延续,白酒,低估值释放市场担忧，相对优势有望延续。,目前主要白酒企业的相对估值和绝对估值都处于历史底部区域。,2013,年，即使增速回落，按目前主要公司的估值看，,PEG,仍小于,1,，估值低于国际可比同类公司，故其相对优势得以延续。,白酒行业内重点推荐公司,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,白酒估值回落到历史低位,资料来源：,WIND,、华泰证券研究所,重点公司：伊利股份,乳品行业绝对龙头，收入随行业实现稳步增长，行业集中度提升推升盈利能力。,新产能建设帮助公司更合理布局，助推市场占有率提升，及收入增长。,我们预计公司2012-2014年EPS为1.13、1.48和1.81元，PE为19、15和12倍。,风险提示：上半年奶粉含汞事情影响基本结束，未来需要警惕食品安全风险。,重点公司：双汇发展,屠宰行业整合空间大，低温肉制品体现消费升级需求，代表行业发展趋势。,三季度受益生猪价格低位、产品结构调整，肉制品吨利润环比提升显著。,1-9月份，公司综合毛利率18.15%，同比增加4.25个百分点；其中，7-9月份，综合毛利率19.72%，同比增加7.43个百分点。,公司2015年目标屠宰3000万头，肉制品产量超过300万吨，表明公司发展信心。,预计2012-2014年每股收益分别为2.79、3.48和4.29元，对应市盈率21倍、17倍和13倍，估值在大众品中处于低位。,重点公司：克明面业,面条行业集中度低，公司销量占比约为,5%,，整合空间大。,商超渠道市场份额超过,18%,，品牌优势明显，毛利率较为稳定，体现议价能力。,品质优异、流通渠道特色、产能扩张，保证公司销量平稳增长。,2012-2014,年每股收益分别为,1.1,、,1.38,和,1.74,元，对应市盈率29倍、23倍和18倍，估值处于大众品平均位置。,催化剂：募投项目产能释放后，四季度销售超预期,重点公司：百润股份,公司所属的香精行业其主要作用是给产品界定香味风格，该行业原料成本占比小，毛利率相对较高。近年来，2002-2011年中国人均食用香精消费量增长了5倍，但目前仍然不足消费习惯类似成熟消费国的15%，行业发展空间大。,公司具有研发、服务等多方面优势，预计2012-2014年公司净利润平均增速达到48.5%，每股收益分别为0.49元、0.69元和0.94元，对应目前股价为32倍、23倍、17倍，公司成长前景广阔、收入弹性大，业绩增速可能超预期。,风险提示：1）系统性的下游食品安全风险，如之前的塑化剂事件导致中短期饮料消费大幅下降 。2）短期内新产品拓展速度低于预期。核心团队人员流失风险。,重点关注公司盈利预测,政策预期变紧，短期行业增速有所下滑,目前估值合理,投资策略：成长为主，以时间换空间,重点公司盈利预测和投资组合,医药行业： 长期发展前景明确,五大因素决定中国医药市场长期发展,2,城镇居民的人均医疗卫生费用是农村居民的,3-4,倍,老龄化,1,我国处于加速老龄化阶段，,65,岁以上老年人口比例已经超过,8%,，预计,2030,年,18%,，,2050,年,33%,，老龄阶段医药消费占一生,90%,城镇化,3,个人医疗保健支出占消费性支出比重增加，十二五居民收入倍增计划，则使保障水平得到更大提高,个人支,出提高,疾病谱,变化,卫生投,入加大,4,卫生费用占,GDP,的比例逐步上升,5,疾病谱由损伤及感染性疾病向慢性病转化，对医药市场需求加大,医药市场需求逐步释放中,在收入在,2000-10000,美元阶段，经济增长下降，要避免掉入“中等收入陷阱”，消费增长必然上升。国外的理论与实证研究表明，在此阶段，卫生费用支出在,GDP,中的比重是上升的。,转型成功的发达国家在此阶段经验，在全民医保建立条件下，医药费用会进入一个高增长时期。主要原因一是源于人们随着经济发展对健康需求的越来越强烈；二是卫生资源不平衡的条件下，卫生资源均等化的过程必然是个成本拉升的过程。,中国目前阶段就是发达国家七十年代初时的情形，故而这些国家在此阶段的发展对中国目前的转型有重要参考意义。我们有理由长期看好行业的发展。,国外经验：突破中等收入阶段后，卫生费用增速快于,GDP,第1次制度红利释放进行期:医保制度持续完善,第2次制度红利释放初期:公立医院垄断将被打破,2010,年,12,月，,关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见,出台后，医院机构数迅速增加。,国内私营性质医院占比有所提升，但仍不到三成，私营性质床位数占比更是不到一成，公立医院垄断的格局尚未打破。,引进各种非公有医疗服务的力量，特别是医疗服务行业的优秀服务模式，有利于增加医疗卫生服务资源，扩大服务供给，满足多层次、多元化的医疗服务需求。,医保压力下行业增速小于理论需求增速,政策扰动：降价常态化，盈利呈弱周期波动,政策扰动：降价常态化，盈利呈弱周期波动,日本案例:降价无法阻挡医疗支出增长，但增速趋降,日本医保制度红利释放期后，医疗支出增速趋降,资料来源：日本厚生省，华泰证券研究所（降幅超过,5%,的年份均用,标记,）,日本药价调整的时间及幅度,资料来源：日本厚生省，华泰证券研究所,1961,年，日本实行全民医疗保险，此后持续二十年为医保制度红利释放期,在医保制度红利释放期内，降价的负面影响不明显，医疗费用支出仍保持较高的同比增速,即便在医保制度红利释放期之后，在经济不景气和药价频繁调整等不利因素之下，日本国民医疗费用支出的绝对额仍不断增加，但增速趋降,日本案例:降价加速行业集中度提升,日本老龄化对国民医药支出增加的贡献度持续提升,资料来源：日本厚生省，华泰证券研究所（未来是预测值）,日本医药行业集中度迅速提升,资料来源：日本厚生省，华泰证券研究所,日本人均药品支出绝对值仍呈上升趋势,资料来源：日本厚生省，华泰证券研究所,近二十年，日本老龄化对国民医药支出增加的贡献度持续提升，未来贡献度会进一步加大,降价使得人均药品支出在,NHE,中的占比有所下降，但绝对值仍呈上升趋势,降价政策也变相鼓励医药企业进行研发创新,，提高了行业门槛，提升了行业集中度,市场表现:2012年医药指数小幅跑赢大盘,2012,年医药板块和大盘收益率比较,资料来源：,WIND,，华泰证券研究所,111,月各行业板块收益率比较,资料来源：,WIND,，华泰证券研究所,2012,：医药板块上涨,11.88%,，跑赢,A,股指数,2.13,个百分点，收益率在各行业板块中排名第,6,。,医药生物板块的市盈率（,TTM,）为,30.53x,，与全部,A,股溢价率达到,143%,，,仍,处于近年来的,相对,高位。,投资策略：成长为主，以时间换空间,重点公司业绩预测和估值,资料来源：华泰证券研究所,科伦药业：长期投资价值已现,优秀的成本控制能力,突出的并购整合能力,超前的战略和超强的执行力：新疆项目“ 天时”,+“,地利”,+“,人和”,2012,年是公司发展过渡年，相对低谷期；输液新产品能部分化解降价风险；大输液行业洗牌有利于公司长期发展；,2012,年之后有望恢复高增速。,投资建议：预测公司,2012-2014,年,EPS,为,2.30,元、,3.29,元、,4.06,元，对应,2013,年估值为,16x,，维持“推荐”评级，具有长期投资价值。,投资亮点：成本控制,+,并购整合,哈药股份是国内为数不多的拥有从原料药到化学制剂、中成药以及商业的全产业链大型制药公司。随着医改的深入、医院和药企关系的理顺和医保支付的变革，公司作为我国普药龙头将从中收益。,公司致力于调整现有产业结构，实现产业升级二次转型。表现在抗生素产业由青氨类、头孢类抗生素向抗感染类药物领域扩展；,OTC,及制剂类由低端普药向特色品种和大病种、大健康产品领域扩展，基本面拐点显现。而招标唯低价思路的转变和下游抗生素用量的回暖无疑将带来普药和抗生素类企业的基本面拐点到来。,作为国内医药企业综合实力排名前五的企业，其,100,多亿的总市值身价显得很“寒酸”。公司目前业绩和估值均处于谷底，期待业绩改善后带来的估值提升的“双击”效应，增持。,哈药股份：,12,年为调整年，,13,年开始稳健发展,投资亮点：低估值,+,产业升级,东阿阿胶：渠道消化，未来增长可期,投资亮点：品牌渠道优势突出，明年提价可期,公司战略：,阿胶块聚焦高端消费，提价,改为小幅快走 ；阿胶浆基药市场发力，渠道继续下沉；阿胶保健品则定位于补血、美容、养颜三大市场。,业务层面：阿胶块聚焦优势区域，阿胶浆提价明年到位。,公司自,5,月份开始控货整肃渠道，加强终端维护，同时延长经销商回款周期，随着四季度进入销售旺季，终端购买明显上升，渠道库存已经降至安全水平，预计年底主销区的终端价格将恢复至统一指导价格，未来提价将改为小幅快走策略。受基药物实施以及医院学术推广的支持，复方阿胶浆增速超过,30%,，目前阿胶浆已经在大部分地区完成最高零售价提价备案，预计,13,年初可完成全国的提价备案。衍生品目前主要在山东、北京、广东等地重点推广，预计衍生品销售增速在,20%30%,。,估值层面：,预计,2012,2014,年,EPS1.60,元、,2.02,元、,2.50,元，目前股价对应,PE,为,25X,、,20X,、,16X,，估值具有吸引力，维持增持评级。,股价刺激因素：,阿胶浆提价进度快于预期,双鹭药业：新的高增长时代已经来临,投资亮点：业务,+,研发,+,估值,双鹭药,聚焦大病种，生物、化药、中药全方位发展；同时布局医疗服务行业；此外，股权激励行权完毕，压制估值因素消除。,业务层面,：,占收入一半的主打产品贝科能是全国独家品种，,2010,年新进,11,省市医保目录，未来,2-3,年正值放量期；研发投入远超同行，储备产品丰富，近期挑战国际重磅药物来那度胺专利成功，有望,3,年内上市，看好此产品成为新的支柱产品；,估值层面：,预计,2012-2014,年,PE,为,1.31,、,1.73,、,2.24,元，当前股价对应,2013,年,PE,为,21,倍，估值有吸引力，未来在贝科能推动下有望保持,30%-40%,的增速，考虑公司储备产品的价值，以及未来参股项目的投资收益，给予“增持”评级。,股价刺激因素：,来那度胺的进展，业绩超预期，对外合作进展。,核心观点：,第二产业对用电量的拉动作用减弱，电力供需相对均衡,煤炭供给宽松，动力煤价维持弱市格局,电煤价格并轨影响有限，,2013,年电厂平均煤价仍回落,2-4%,行业估值处于历史底部，超越市场可期,电力行业,2013,：超越市场可期,表现超越市场的驱动力来自于电价、煤价逆向而动,图,1,：,2011-2012,年间,超额收益来自电价上调、煤价快速下跌,资料来源：华泰证券研究所,1,2,图,2,：,2012,电力行业毛利率快速回升 单位：元,/,吨、,%,资料来源：华泰证券研究所,1,3,需求：第二产业对用电量的拉动作用减弱,第二产业用电量占比从,2007,年的,75.49%,逐渐降低到目前的,73.27%,。在投资拉动型经济增长方式逐渐改变以及国家推行节能减排政策的宏观环境下，第二产业对用电量的拉动作用将减弱，第三产业、城乡居民用电仍将维持高速增长。,图,3,：第二产业单月用电增速有企稳迹象 单位：,%,资料来源：华泰证券研究所,图,4,：第二产业对用电量的拉动作用减弱 单位：,%,资料来源：华泰证券研究所,需求：,2012-2015年电力需求复合增速为6.9%,采用自下而上的方法,测算,全社会电力需求,，,2012-2015,年电力需求复合增速为,6.9%,。,2012-2015,年，第二产业用电占比从目前,73.27%,下降到,70%,左右，,经济结构调整对电力需求增速,和结构,影响明显,。,图,5,：,2012-2015,年高能耗产品低速增长 单位：,%,资料来源：华泰证券研究所,表,1,：,2012-2015,年电力需求测算 单位：亿千瓦时,资料来源：华泰证券研究所,供给：,2012-2015年电力供给复合增长6.87%,2006-2011,年为电源建设高峰期，累计新增装机,4.34,亿千瓦，复合增速为,11.16%,。,2012-2015,年，新增装机复合增速下降到,8%,，但考虑结构变化，实际发电能力复合增速由,2006-2011,年期间的,10.41%,下降到,6.87%,。,图,6,：,2008-2012,年全国电力装机增长状况 单位：,%,资料来源：华泰证券研究所,表,2,：,“,十二五,”,期间电力供应能力规划,单位：万千瓦,资料来源：华泰证券研究所,电力供需相对均衡，利用小时波动区间收窄,图,7,：,2012,年机组利用小时呈现单边下跌趋势 单位：小时,资料来源：华泰证券研究所,2005-2009,年,，装机增速始终高于电力消费增速，火电,利用,率持续下降，,2010-2011,年企稳回升的原因在于,2010,年电力消费迅速增加和,2011,年枯水，,2012,年火电利用率因需求不振、水电出力增加，利用率回落。,由于,2013-2015,年电力供需相对均衡，机组利用率预计维持稳定，水电利用小时在,3400,小时左右，参考多年平均，波动范围为,200,小时，火电利用小时在,5000,小时左右，波动范围预计为,100,小时。,表,3,：节能发电调度机组发电排序,资料来源：华泰证券研究所,影响火电盈利水平的关键因素：煤价,2008,年,8,月以来，火电行业毛利率水平与重点煤矿出厂价格变动趋势明显相悖。,整体而言，煤价变动周期与煤炭需求变动周期基本一致。,图,8,：火电企业毛利率与煤价逆向而动 单位：,%,资料来源：华泰证券研究所,图,9,：煤价变动周期与供需变动周期一致 单位：万吨、元,/,吨,资料来源：华泰证券研究所,煤炭供给宽松，库存维持高位,表,4,：,2012-2015,年煤炭供需测算 单位：亿千瓦时、万吨、亿吨,资料来源：华泰证券研究所,2012-2015,年，煤炭消费复合增速,4.82%,，短期内消费结构不会改变,2015,年，国家对煤炭产量控制在,41,亿吨左右,社会库存维持高位，煤炭供给宽松,图,10,：库存持续增加,资料来源：华泰证券研究所,动力煤价维持弱市格局,图,12,：五大电力集团煤炭产能产量 单位：亿吨,资料来源：华泰证券研究所,电力集团煤炭自给率提高 。,电厂燃煤采购价下调落后市场,10-20,天。考虑电厂,20,天左右的库存，电厂入炉标煤价格估计落后市场,1,个月左右 。,图,11,：五大电力集团煤炭控股储量逐步提升,资料来源：华泰证券研究所,图,13,：电厂煤价下调落后市场煤价 单位：元,/,吨,资料来源：华泰证券研究所,电煤价格并轨，短期冲击有限,目前，秦皇岛山西优混（,625,元,/,吨）与同品质神华重点合同煤（,600,元,/,吨）价差以缩小到,25,元,/,吨。,以电厂,50-70%,耗煤为市场煤来测算，下水综合煤价为,612.5-617.5,元,/,吨，比完全市场煤价仅低,8-13,元,/,吨。,中长期合同取代电煤重点合同，合同期限在,2,年以上；,中长期合同价由煤电供需双方协商确定，即国家不设置前置性基础价格，价格由企业自主协商；,除电煤并轨机制外，铁路运输和电价也有配套措施。,电煤价格并轨方案核心内容,图,14,：秦皇岛山西优混与神华重点合同煤价格趋近 单位：元,资料来源：华泰证券研究所,2013年平均,煤价仍下降，火电行业盈利延续回升,2012,年火电行业利润总额约,750,亿元。,2013,年平均煤价预计与,2012,年,4,季度煤价基本持平，较,2012,年全年仍回落,2-4%,，火电盈利回升仍将延续。,图,17,：火电行业收入增速与成本增速缺口仍将延续 单位：,%,资料来源：华泰证券研究所,图,16,：火电行业单月利润总额反转延续 单位：,%,资料来源：华泰证券研究所,图,15,：火电行业销售利润率反转仍将延续 单位：,%,资料来源：华泰证券研究所,2013年火电行业利润增幅在23%-47%之间,2013年火电盈利的核心因素：利用小时、煤价,煤价回落幅度在2-4%之间，利用小时变动幅度在4%以内,火电行业利润增长在175-350亿元之间，增幅在23%-47%之间,表,5,：火电行业利润总额相对于煤价、利用小时敏感性分析,资料来源：华泰证券研究所,估值：横向比较优势明显,由于电力行业盈利正在改善中，,PE,（,TTM,）参考意义不大，,PB,处于较低的水平，横向比较优势明显。,表,6,：,2012,年各行业估值水平比较,资料来源：华泰证券研究所,估值：处于历史底部，超越市场可期,图,18,：,SW,电力,PB/,全部,A,股,PB,比较,资料来源：华泰证券研究所,图,19,：估值处于底部区域，目前,PB,仅,1.62,倍，十年平均为,2.47,倍,资料来源：华泰证券研究所,十年中，,SW,电力,PB/,全部,A,股出现溢价的两个阶段：,2003-2005,年（行业盈利水平回升到历史高位）、,2008.10-2009.3,（行业盈利水平快速回升）,图,20,： 火电季度毛利率 单位：,%,资料来源：华泰证券研究所,1,2,3,投资策略：业绩弹性与成长性并重,行业评级：,“增持”,投资主线：,目前A 股市场环境疲软，经济增长正在转型过程中，电力行业整体估值处于历史低位，持续的盈利提升为行业获得估值溢价提供了空间，建议加大行业配置，重点关注业绩弹性大的华能国际、内蒙华电、宝新能源以及成长性突出的国投电力、川投能源、天富热电.,表,7,：主要电力公司估值情况,资料来源：华泰证券研究所,华能国际：行业龙头，变革中最大的受益者,目前政府正在宏观层面制定电煤价格并轨方案，我们认为电力体制改革将借此推进，公司作为行业龙头，在电价、电煤运力分配方面都将获得政策面的眷顾。,我们预计公司2012-2014年EPS的分别为0.42、0.52、0.54元。对应的PE分别为17.00、13.73、13.22，低于行业平均水平（2013年行业平均PE为15）。,在经济增速下滑，企业盈利能力普遍普遍恶化的市场环境下，业绩显著回升并具备稳定基础的公司将成为抵御风险的安全港，维持公司“增持”评级。,国投电力：高成长已成稀缺性,公司可控在役装机1574.45万千瓦，其中火电装机占比为51.7%，水电装机占比为45.22%。此外，水电在建装机达到960万千瓦，预计到2015年，公司水电装机规模占比将达到66%左右。,预计2013-2015年公司装机复合增速超过22%，成长性突出。,考虑股本摊薄，我们预计公司2012-2014年EPS的分别为0.25、0.33、0.44元（2013PE为14倍）。公司突出的成长性显得尤为稀缺，理应获得一定估值溢价，给予公司2013年20倍的估值。,天富热电：进入高成长期,2011 年以来，高能耗企业西部转移速度加快，公司经营石河子地区的独立电网，由于独立电网内销售电价显著低于国网，大批高能耗企业进驻石河子市，用电需求量快速攀升。,我们预计公司2012 -2014年公司营业收入增速分别为11.84%、37.85%、29.63%，公司进入快速发展期。,我们预计公司2012-2014年摊薄EPS分别为0.36元、0.59元、0.87元，对应PE分别16倍、12倍、8倍，给予推荐评级。,房地产：估值相对安全,资金、政策边际改善空间有限,供给、库存在高位，结构调整是主题,需求端弱平衡,行业比较优势被仓位压制,投资策略及选股思路,政策调控基调以稳为主,2010:调控政策制定年；,2011:政策深化年；,2012:政策执行年。,全年调控主基调: “严控投机投资、支持自住需求，促房价合理回归”三方面。,全年未出台更进一步的调控政策，更多的是传达调控决心。全年调控以稳为主。,地方微调不断 财政压力仍为主因（1/2）,地方政府对调控政策的实施效果及其持续性具有重要影响,截至,11,月，全国,45,座城市出台,52,项微调政策。,微调主要形式：,1.,调整住房公积金政策（,37,城）；,2.,上调普通住宅标准（,2,城）；,3.,对购房资格限定的放开（,3,城）；,4,、给予买房人免税或补贴政策（,4,城）。,地方微调不断 财政压力仍为主因（2/2）,微调城市数量及力度：,三线,二线,一线；中南、西北、西部,华北、华东、华南,双高城市（土地收入,/,一般财政收入、财政支出,/,收入）出台微调政策意愿更高。,在中央和地方的博弈当中，中央一定程度地默许了地产政府权限范围内的、出于财政压力而进行的微调，但是对限购以及限购的“擦边球”还是持非常谨慎的态度。,行业回暖,重点城市月均成交位于历史相对高位,目前的市场状况,目前的市场状况,库存绝对量仍在高位,重点公司销售计划完成度较高，以价换量动力减弱,供给端：总体投资过剩VS结构性矛盾,近两年以来商品房（剔除保障房）新开工面积均超出销售面积14.9亿平米，超出2011年全年销售面积50%；,开发商在地域分布上追求规模增长；在增长中调整库存结构。,核心城市供应短缺的矛盾依旧存在,房地产投资的盈余增长反应的一方面是较大在建续建规模的影响，另一方面也有利润空间的挤压,商品房新开工,-,销售面积,房地产投资,-,商品房销售额,需求端：弱平衡,政策松绑可能性小，投资需求仍被挤压；,刚需的可持续性？,开源节流 企业资金面改善,净现金流二季度开始转正,前三季度现金流入同比增长 16.5%， 现金支出同比减少15 %,3季度，除去预收账款的资产负债率降至48%，低于2010年以来50%平均水平,图,1,：,A,股上市公司经营活动产生的净现金流合计（亿元）,资料来源：,WIND,华泰证券研究所,图,3,：销售积极，投资谨慎,资料来源：,WIND,华泰证券研究所,图,2,：剔除预收之后的资产负债率稳中有降,资料来源：,WIND,华泰证券研究所,一线龙头资金面强于行业,去除预收之后的资产负债率水平,现金对于短期借款的覆盖比例,2013年情景预测政策基调延续,中央长期维持行业健康平稳目标未变。进一步出台调控政策概率低，而出于对投资重新快速涌入及房价快速上升的担忧，政策快速退出亦为小概率事件。,房产税试点继续推进。前期房产税试点总体受肯定，上海模式具可复制性。经济活跃、房价坚挺的二线城市出台概率较高。,地方微调仍将继续。财政压力大、对土地收入依赖大的中西部二、三线城市及东部沿海三、四线城市为微调主力。,人均,GDP,（元）,住宅销售均价（元,/,平米）,四象限图中第一象限中城市试点房产税概率高,2013年情景预测资金增量不显著,房地产信托融资增速预测为,3.4%,房地产贷款增速预测为,2.7%,房地产贷款新增额,房地产贷款占社会总贷款新增额比例,2013年情景预测资金增量不显著,2013年情景预测销售,预计,2013,年全国销售面积增速为,3.3%,；,其中一线、二线及其余城市分别为,-10%,2.4%,和,4.5%,2013年情景预测投资,预计全年房地产投资增速为9.9%,2013年投资单季分布呈马鞍型，同比低点在四季度,资金缺口难以支撑高投资,投资资金缺口敏感性测算,板块投资机会讨论,周期行业中的相对收益,盈利增速高于周期行业平均值,30,个百分点；高于,A,股平均值,19,个百分点,经济早扩张阶段地产板块相对收益位列第二位,行业仓位处高位将压制相对收益空间,2012,三季末，地产行业整体仓位为,7.5%,，超配,3.3,个百分点,仓位及超配幅度均在高位,历史比较：估值相对安全,估值排名接近历史低位；,行业比较：估值相对安全,国际比较：估值位于中游,2013年投资策略,投资策略,2013,年政策及资金边际改善空间有限，销售、业绩和融资能力三者得其二者的公司将领跑行业。,优选行业领跑者获取相对收益；,选股思路,库存结构较好的销售领跑型公司；,融资能力较强，具备弱市扩张能力的公司,业绩保障度高，增速高于行业的公司,重点推荐,标的,：,保利、 招商、华夏幸福、万科、中南建设、荣盛发展,重点公司盈利预测表,家用电器：调整后走出谷底,行业总体情况,需求透支已调整，刚性需求渐释放,增长看农村和新兴市场，长期发展仍具较强动力,行业重返正常轨道，优胜劣汰悄然提速,政策促产业升级，盈利重质保量,投资策略：行业回暖，布局正当时,白电：内外并举，整体看好,材料和零部件：弹性大，抓业绩反弹,小家电：淡化行业，精选个股,黑电：增长有限，重在盈利改善,看好家电行业表现,图：家电,PE,在申万,23,行业估值中优势明显,资料来源：,Wind,资讯，华泰证券研究所,图：年初以来累计绝对收益在申万,23,行业中居前,资料来源：,Wind,资讯，华泰证券研究所,图：家电（申万）,2012,年绝对正收益,15.84%,资料来源：,Wind,资讯，华泰证券研究所,好迹象：行业出货量持续回暖,图：冰箱出货量增速持续回升,资料来源：产业在线，华泰证券研究所,图：电视出货量,11,月跌幅企稳,资料来源：产业在线，华泰证券研究所,图：空调出货量增速持续回升,资料来源：产业在线，华泰证券研究所,图：洗衣机出货量相对稳定,资料来源：产业在线，华泰证券研究所,刚需明显：收入高增长 VS 低保有量,图：城乡人均收入进入较高增长期,资料来源：国家统计局，华泰证券研究所,居民收入增长步入快车道：经济发展转向求质量和与民共享成果，完善收入分配机制。城镇居民实际可支配收入增速预期高于,10%,，农民纯收入预期高于,13%,，持续明显高于,GDP,增速。,低保有量：与日本相比，国内空冰洗和彩电保有量明显较低，分别有,232%,、,64%,、,38%,和,76%,的成长空间。,图：我国家电保有量还有提升空间,资料来源：国家统计局，华泰证券研究所,长期利好：城镇化和适婚高峰,图：我国城镇化率逐年提升,资料来源：国家统计局，华泰证券研究所,图：中国适婚人口高峰将持续到,2015,年之后,资料来源：国家统计局，华泰证券研究所,城镇化率：,预期每年提高,1.5,个百分点，新增城镇人口约,700,万户，贡献白电、黑电销售,8%-10%,。,适婚高峰：,80,年代婴儿潮高峰正对应目前,22-30,岁婚龄高峰期。预期结婚潮高峰将持续到,2015,年之后。未来每年对家电需求在,1000,万台以上，贡献白电、黑电消费约,20%,。,2013相关行业环境趋好,图：社会消费增速回升,资料来源：,Wind,资讯，华泰证券研究所,房地产销售趋稳：,刚性需求突出，市场观望情绪渐淡，,7,月以来销售面积同比出现正增长，,11,月同比增速高达,30%,，前,11,月销售面积累计增长,2.40%,。房地产调控趋稳，,2013,年难以更差，对家电消费负增长影响渐消。,社会消费增速回升：,稳增长成首要目标，扩内需成为重要举措，,11,月零售增速回升至,14.9%,。家电已是生活必需品，将首先受益于扩大内需。,图：截至,11,月商品房销售面积累计转正,资料来源：,Wind,资讯，华泰证券研究所,增长重点：农村和海外新兴市场,图：我国家电保有量快速提升,资料来源：国家统计局，华泰证券研究所,城市增长在空调：,冰洗、彩电保有量年净增长约,200,万台，以更新换代为主。空调保有量年净增长约,1500,万台。,农村需求开启：,CRT,更新为,LCD,高峰，年新增需求,700,万台；空调保有量极低，年新增需求约,1500,万台，冰洗年新增需求约,2000,、,1200,万台。,发力海外新兴市场：,亚非拉新兴出口市场增长迅速，潜力巨大。,图：各区域人口占比和中国目前出口市场分布,资料来源：联合国人口基金会，产业在线，华泰证券研究所,政策强：必须心动,表：家电政策对比,资料来源：华泰证券研究所,图：变频空调销量占比持续提高,资料来源：中怡康，华泰证券研究所,高效节能补贴：,1.,单年补贴额度最高，拉动约,5000,亿元，企业必定心动。,2.,近期受限手续繁琐和核查严格，估计年底前明显好转,3.,难以拉动需求高增长，但拉升家电高端化，提高盈利水平。,家电下乡后续补贴政策,成本压力低：原材料价格回落,图：,SHFE,铜,2011,年以来累计下滑,20.06%,资料来源：,Wind,资讯，华泰证券研究所,图：,SHFE,铝,2011,年以来累计下滑,8.76%,资料来源：,Wind,资讯，华泰证券研究所,图,3,：,DCE,塑料,2011,年以来累计下滑,12.29%,资料来源：,Wind,资讯，华泰证券研究所,图,3,：镀锌板,0.5,价格指数,2011,年以来累计下滑,13.61%,资料来源：,Wind,资讯，华泰证券研究所,有质量式发展：节能升级，高端化,图：高端产品比重不断提升,资料来源：产业在线，中怡康，华泰证券研究所,图：高低端产品价格差距大,资料来源：京东商城，中怡康，华泰证券研究所,社会消费升级：,绿色、环保、舒适、健康,政策推动：,节能升级,行业盈利转型：,摈弃低端价格竞争,发展求质量、有内涵,图：品牌溢价逻辑,资料来源：华泰证券研究所,2013：稳健增长，,“增持”,评级,图：,2012,年三季度业绩增速大幅回升,资料来源：,Wind,资讯，华泰证券研究所,上半年家电上市公司整体：,高效节能补贴，低基数,营收增速超过,12%,盈利增速超过,20%,下半年家电上市公司整体：,稳健，回归正常,营收增速稳定在,10%,左右,盈利增速稳定在,15%,左右,图：,PE,估值处于历史底部,资料来源：,Wind,资讯，华泰证券研究所,估值处于历史底部,目前,PE,（,TTM,，整体法）,14.60,看好明年，“增持”评级,投资策略：行业回暖，布局正当时,白电：整体看好,材料和零部件：弹性大，抓业绩反弹,小家电：淡化行业，精选个股,黑电：增长有限，重在盈利改善,白电国内：优胜劣汰，看集中度提高,图：国内空冰洗零售市场集中度（,2012.8,）,资料来源：中怡康，华泰证券研究所,图：国内空调集中度明显低于日美等成熟市场,资料来源：产业在线，华泰证券研究所,图：过去,20,年白电有竞争力品牌数量大幅减少,资料来源：国家信息中心，华泰证券研究所,国内集中度提升空间大：,15%-20%,2013,年提升动因：,普惠制补贴退出，中小企业临困境；,高效节能补贴扶优抑劣；,节能升级，技术、质量、品牌主导，优胜劣汰；,白电出口利好：日美欧企业面临衰退,图：欧美白电企业业务集中在发达国家市场,资料来源：,Bloomberg,，华泰证券研究所,图：欧美主要白电企业发展已进入停滞阶段,资料来源：,Bloomberg,，华泰证券研究所,图：日美主要白电企业盈利能力已明显减弱,资料来源：,Bloomberg,，,Wind,资讯，华泰证券研究所,日美欧白电企业发展停滞：,美欧企业市场集中在欧美和拉美，收入增长基本停滞；,大金主要依靠本土、中国、欧美市场,日美欧白电企业盈利能力持续弱化：,伊莱克斯、大金等盈利波动明显；,松下等其他日资企业亏损严重,白电出口：切入新兴市场，自主品牌提盈利,图：各区域人口占比和中国目前出口市场分布,资料来源：联合国人口基金会，产业在线，华泰证券研究所,图：中国是白电主要产地,资料来源：产业在线，华泰证券研究所,图：出口毛利率大幅提升,资料来源：,Wind,资讯，华泰证券研究所,切入新兴市场机遇：,1.,欧美市场基本饱和，更新需求为主,2.,亚非拉新兴市场需求旺盛，潜力巨大,3.,国内具有全球最完善产业链布局,4.,国际企业多采用内资企业,ODM/OEM,毛利率大幅提升：,1.,加大自主品牌出口占比,2.,议价能力提高，有选择地接受订单,白电2013：营收和结构