7-杠杆效应与资本结构

单击此处编辑母版文本样式,单击此处编辑母版标题样式,杠杆效应与资本结构,第七章,资本成本,第七章,杠杆效应与资本结构,杠杆原理,资本结构决策,学习目的,理解和掌握资本成本、经营杠杆、财务杠杆的概念及相关计算,掌握完美资本市场中的资本结构理论,掌握资本市场有摩擦时的资本结构决策模型,第一节 资本成本,资本成本的概念,一,个别资本成本,二,加权平均资本成本,三,一、资本成本的概念,资本成本是公司的投资者,(,包括股东和债权人,),对投入公司的资本所要求的最低收益率或投资的机会成本，即投资于具有相同风险和期限的其他证券所能获得的期望收益率。,资本成本是指公司接受不同来源的资本净额与预计的未来现金流出量的现值相等时的折现率。这里的资本净额是指公司收到的全部资本扣除各种融资费用后的剩余部分；未来现金流出量是指公司未来各年支付的利息、股利和本金等。资本成本的一般表达式为：,式中：,CF,N,表示第,n,期支付的资金使用费；,r,表示资本成本；,P,0,表示公司融资获得的资本总额；,f,表示融资费用与融资总额的比率，简称融资费率。,（一）债券资本成本,计算公式：,二、个别资本成本,式中：,P,0,表示债券的发行价格或借款的金额，即债务的现值；,P,t,表示第,t,期偿还的本金；,I,t,表示债务的约定利息；,N,表示债务的期限，通常以年表示； 表示公司所得税税率；,f,表示融资费率,若债务平价发行、无手续费，则,税后资本成本,=,债务利率,（,1-,所得税税率）,利用插值法或,Excel,函数，可解得债券资本成本约为,6.45%,。,例,7- 1,为筹措项目资本，某公司决定按面值发行票面利率为,8%,的,10,年期债券，面值为,1 000,元。假设融资费率为,3%,，公司所得税税率为,25%,。债券每年付息一次，到期一次还本，则该债券的资本成本可通过下式求得：,例,7- 2,假设某公司发行的债券的面值为,1000,元，息票利率为,8%,，期限,6,年，每半年付息一次，假设相同期限政府债券的收益率为,7%,，考虑风险因素，投资者对公司债券要求的收益率为,9%,，则半年期利率为,4.4% (1.09)1/2 - 1,。根据上述资料，该种债券的资本成本计算如下：,第一步，根据投资者要求的收益率确定债券的价格,P,b,，即：,第二步，将投资者要求的收益率转化为债券的资本成本。假设公司所得税税率为,25%,，税前融资费率为发行额的,3%,，则债券资本成本（半年）为：,解得债券资本成本（半年）为,3.7%,。在此基础上，将半年期资本成本转化为年资本成本：,计算公式,:,优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。,特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。,（二）优先股成本,依据资本资产定价模型，股权资本成本的计算公式为：,（二）普通股和留存收益的成本,例,7- 3,假设目前短期国债利率为,4.7%,；历史数据分析表明，在过去的,5,年里，市场风险溢价在,5%6%,之间变动，在此以,6%,作为计算依据；根据过去,5,年某只股票收益率与市场平均收益率的回归分析可知，该股票的贝塔系数为,1.12,。根据上述数据，该股票投资的必要收益率为：,公司的真正投资风险不能通过贝塔来衡量，资本资产定价模型的方法会低估。,的数值。,三、加权平均资本成本,公司往往通过多种方式筹集所需资本，为此，融资决策就要计算确定公司全部长期资金的总成本,加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：,例,7-4,某小公司,2009,年账面反映的资本共,500,万元，其中借款,150,万元，普通股,250,万元，留存收益,100,万元；其个别资本成本分别为,7.5%,、,11.26%,、,11%,。该公司的加权平均资本成本为：,账面价值与公司已存在的资本相关，或与历史融资成本相关。以账面价值为权数，容易从资产负债表中取得资料，计算结果相对稳定；但若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，则不能正确地反映实际的资本成本水平。,市场价值与资本市场的当前状况相关，以市场价值为权数，代表了公司目前实际的资本成本水平，有利于财务决策。但由于证券市场价值处于经常变动之中，故需要采用一定的方法进行预测。为弥补证券市场价格变动频繁的不便，计算时也可选用债券或股票的平均价格。,致力于价值最大化的公司会确定其理想的资本结构，用它作为目标资本结构。然后，在筹集新资本时，保持实际资本结构与目标资本结构相一致。,第二节 杠杆原理,经营风险与经营杠杆,一,财务风险与财务杠杆,二,公司总风险与复合杠杆,三,一、经营风险与经营杠杆,（一）经营风险,经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益,(,指息税前收益,),或收益率带来的不确定性。,影响经营风险的因素,经营风险的衡量,经营杠杆系数,产品,需求,变动,产品,价格,变动,产品,成本,变动,（二）经营杠杆（,QEBIT,）,由于,固定成本,的存在而导致息税前收益的变动率大于销售量变动率的杠杆效应,经营杠杆,Q,EBIT,经营杠杆,固定成本,盈亏平衡点为，使得总收入和总成本相等，或使息税前利润等于零所要求的销售量。因此：,超过盈亏平衡点以上的额外销售量，将使利润增加；销售量跌到盈亏平衡点以下时，亏损将增加。,经营杠杆的计量,理论计算公式,：,经营杠杆系数,（,DOL,）,息税前收益变动率相当于销售量变动率的倍数,简化计算公式：,式中：表示销售额为,S,时的经营杠杆系数；,S,表示销售额；,VC,表示变动成本总额。,经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而,经营杠杆系数只不过是放大了,EBIT,的变化，也就是放大了公司的经营风险,。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。,特别提示,二、财务风险与财务杠杆,（一）财务风险,财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。,影响财务风险的因素,财务风险的衡量,财务杠杆系数,资本供求变化,利率水平变化,获利能力变化,资本结构变化,（二,),财务杠杆（,EBIT EPS,）,由于,固定筹资成本,的存在而导致每股收益变动率大于息税前收益变动率的杠杆效应,财务杠杆,EPS,EBIT,财务杠杆,固定筹资成本,财务杠杆的计量,理论计算公式,：,简化计算公式,：,普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数,财务杠杆系数,（,DFL,）,三、公司总风险与总杠杆,（一）总风险,公司总风险是指经营风险和财务风险之和,总风险的衡量,财务杠杆系数,（二）总杠杆,总杠杆,反映,销售量,与,每股收益,之间的关系，,用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。,EBIT,总杠杆,EPS,财务杠杆,Q,经营杠杆,由于存在,固定生产成本,，产生经营杠杆效应，使息税前收益的变动率大于销售量的变动率；,由于存在,固定筹资成本,，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前收益的变动率。,销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。,总杠杆是由于同时存在,固定生产成本,和,固定筹资成本,而产生的,总杠杆的计量,总杠杆系数（,DTL,）,普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数,理论计算公式：,简化计算公式：,第三节 资本结构决策,完美资本市场中的资本结构,一,债务和税收,二,财务困境、管理者激励与信息,三,一、完美资本市场中的资本结构,公司向外部投资者筹集资金时，最常见的选择是，单纯以股权融资，或者股权融资与债务融资相结合。注意，本节有时将债务称作杠杆（借债会放大风险，故称其为杠杆），两者通用。,（一）套利与公司价值,考虑某公司只有如下的一个投资机会：今年项目初始投资,800,万元，预期明年产生的现金流量为,1400,万元或,900,万元（分别取决于经济形势的强或弱）。出现这两种情形的概率相等。,项目的现金流量取决于总体经济形势，因而含有系统风险。假定项目的投资者在当前,5%,的无风险利率基础之上，要求,10%,的风险溢价作为补偿。给定的无风险利率为,5%,，风险溢价为,10%,，则项目的资本成本为,15%,。由于,1,年后的预期现金流量为,1 150,元,(1/21400+1/2900),，故项目的净现值为：,（万元）,如果项目单纯以股权融资，在无套利情形下，股权价值等于该项目所产生的现金流量的现值。假设公司没有其他负债，项目在,1,期产生的现金流量将全部归股东所有。公司股权的价值为：,PV,（股权现金流量）,=1150 /1.15=1 000,（万元）,公司通过出售股权可以筹集,1000,万元。公司在支付,800,万元的投资成本后，可以保留剩余的,200,万元,项目的净现值,作为利润。,无债务公司的股权称作无杠杆股权。由于没有债务，在,1,期，无杠杆股权的现金流量就等于项目的现金流量。给定股权的初始价值为,1000,万元，股东的收益率为,40%,（,1400,1000,）,/1000,或者,-10%,（,900,1000,）,/1000,。假设经济形势为强或弱的概率相等，则无杠杆股权的期望收益率为,15%1/240%+1/2,（,-10%,）,。无杠杆股权的风险等于项目的风险，股东取得的回报恰好补偿了其承担的风险。,假设公司除了出售股权外，还决定在最初借入,500,万元的债务。项目产生的现金流量总能满足债务的偿付，债务是无风险的。公司能够以,5%,的无风险利率借入债务，,1,年后将向债权人偿还,525,万元（,5001.05,）。,存在尚未偿付债务的公司的股权，称作,有杠杆股权,。公司向债权人承诺的支付，必须先于公司向股东的任何支付。给定,525,万元的债务支付义务，股东在经济强劲时将只能收到,875,万元（,1400,525,）；经济衰弱时将收到,375,万元（,900,525,）。表,7-1,给出了债务的现金流量、有杠杆股权的现金流量以及公司的总现金流量。,项目,0,期初始价值,1,期现金流量,经济强劲,经济衰弱,债务,500,525,525,有杠杆股权,E,？,875,375,公司,1 000,1 400,900,表71 有杠杆公司的债务和股权的价值与现金流量 单位：万元,有人认为，有杠杆股权的价值会超过,500,万元，因为股权的期望现金流量按,15%,的折现率折现后的现值为：,（,1/2875+1/2375,）,1.15=543,（万元）,这一推导并不正确，原因是，举债增加了公司股权的风险。以适用于无杠杆股权的,15%,的折现率，来折现有杠杆股权的现金流量是不恰当的。,尽管公司没有违约风险，债务的使用仍增加了股权的风险。虽然单独考虑债务融资时，它较便宜，但它增加了股权的资本成本。同时考虑这两种资本来源，有杠杆公司的加权平均资本成本为,15%,（,1/25%+1/225%,），与无杠杆公司的加权平均资本成本相同。,完美资本市场,假设是指：,1.,投资者和公司能够以竞争性的市场价格买卖同一集合的证券，竞争性的市价等于证券产生的未来现金流量的现值；,2.,没有税负、交易成本和与证券交易相关的发行成本；,3.,公司的融资决策不改变投资产生的现金流量，也不会揭示有关投资的新信息。,在这些条件下，,MM,证明了关于资本结构对公司价值影响的下述结论：,MM,第一定理,：在完美资本市场中，公司的总价值等于公司资产产生的全部现金流量的市场价值，它不受公司资本结构选择的影响。,MM,定理表明公司价值不受资本结构选择的影响。但是假如相对公司选定的资本结构，投资者更偏好另一种资本结构，又将怎样呢？,MM,定理认为，在这种情形下，投资者可以自行借入或贷出资金而实现相同的结果（偏好的资本结构）。例如，相对公司已选定的债务水平，假如投资者偏好更高的债务水平，那么他就可以借入资金，从而提高他个人投资组合中债务的比例。只要投资者能够以与公司相同的利率借入或贷出资金，自制杠杆就可以完全取代公司使用的财务杠杆。,例,7-5,假设有两家公司，在,1,期的现金流量均为,1 400,万元或,900,万元（出现两种情形的概率相等）。除资本结构外，两家公司完全相同。一家公司无债务，其股权市值为,990,万元。另一家公司借债,500,万元，其股权市值为,510,万元。,MM,第一定理成立吗？可以利用自制杠杆套利吗？,MM,第一定理表明，每家公司的总价值应该等于其资产的价值。即例中的两家公司持有相同的资产，那么公司的总价值应该相等。但题中出现了不同的价格：无杠杆公司价值为,990,万元，有杠杆公司价值为,1010,万元（,510+500,）。在这种情况下，投资者可借入,500,万元，以,990,万元买入无杠杆公司的股权，通过使用成本只有,490,万元（,990,500,）的自制杠杆，再造了有杠杆公司的股权现金流量。然后以,510,万元的价格卖出有杠杆公司的股权，从而套利,20,万元。这一套利过程如表,7-2,所示：,注意，套利者买入无杠杆公司股权，同时出售有杠杆公司的股权，这一套利行为将导致无杠杆公司的股价上升，有杠杆公司的股价下降，直到两家公司的价值相等，套利机会消失为止，,MM,定理成立。,项目,0,期现金流量,1,期现金流量,经济强劲,经济衰弱,借款,500,525,525,购买无杠杆股权,990,1 400,900,卖出有杠杆股权,510,875,375,总现金流量,20,0,0,表,7,2,套利过程描述 单位：万元,(二)借债、风险与资本成本,可以通过,MM,第一定理，推导出债务比率和股权资本成本之间的明确关系。在公司有债务时，分别用,E,和,D,表示股权和债务的市值；用,U,代表无杠杆公司的（股权）市值；用,A,表示公司资产的市值。,MM,第一定理可表示为：,E+D=U=A,公式表明，不论公司是否使用债务，公司发行的证券的总市值都等于公司资产的市值。,通过持有公司股权和债务的组合，可复制投资于无杠杆股权的现金流量。因为投资组合的收益率等于组合中各种证券收益率的加权平均，所以有杠杆股权的收益率（,R,E,）、债务的收益率（,R,D,）和无杠杆股权的收益率（,R,U,）之间，存在着如下关系：,从公司的角度来看，将上式中的收益率都换作资本成本，,r,u,即为无杠杆公司,U,的资本成本，或称作无杠杆资本成本、税前加权平均资本成本：,由此，我们得到,MM,第二定理,：,有杠杆股权的资本成本等于无杠杆资本成本加上与以市值计算的债务与股权比率成比例的风险溢价,例,7,6 M,公司以市值计算的债务与股权比率为,2,。假设当前的债务资本成本为,6%,，股权资本成本为,12%,。还假设，公司发行股票并用所筹集的资金偿还债务，公司的债务与股权比率降为,1,，同时公司的债务资本成本下降到,5.5%,。在完美资本市场中，这项交易对公司的股权资本成本和,WACC,将产生什么影响？,公司的初始,WACC,为：,在完美资本市场中，,WACC,不因公司资本结构的变动而改变。根据,7.19,式，公司的无杠杆资本成本,r,u,=8%,。再根据,MM,第二定理，计算出杠杆降低后公司的股权资本成本：,杠杆的减少将使股权资本成本下降到,10.5%,。公司的,WACC,保持不变，仍然为,8%,（,1/210.5%+1/25.5%,）。,公司资产负债表中的资产包括所持有的现金或无风险证券，而这些资产是无风险的，它们降低了公司资产的风险，从而降低了投资者对公司资产要求的风险溢价。因此，持有现金会产生与债务对风险和收益的影响相反的效应。,我们在评估除持有现金之外的公司的其他经营性资产时，用净债务衡量公司的举债水平：,净债务,=,债务 现金和无风险证券,（三）根据,MM,定理确定投资项目的资本成本,利用公司的加权平均资本成本作为项目资本成本必须满足假定：,一是项目的系统风险与公司当前资产的平均系统风险相同，二是公司继续采用相同的资本结构为新项目融资。,如不满足上述假定，公司就应当为每一个项目确定一个单独的可接受标准，即以项目的资本成本作为评价标准。,项目资本成本的大小主要取决于,项目的系统风险,。,如果项目的系统风险与公司其他项目的系统风险不同，则应先计算项目的,无杠杆资本成本,。例如，假设,A,公司要开办一个新的部门，新部门的业务与公司的主营业务面临不同的系统风险。我们可以将新业务与具有相似经营风险、且只单纯经营这种业务的其他公司进行对比，来估计这一项目的无杠杆资本成本。假设有两家可比公司与,A,公司的新业务部门具有可比性，并具有如表,7-3,所示的特征：,公司,股权资本成本,债务资本成本,债务与公司价值比率,可比公司,1,12.0%,6.0%,40%,可比公司,2,10.7%,5.5%,25%,表,7-3,假设两家可比公司都保持目标资本结构，我们可通过计算税前加权平均资本成本估计每家可比公司的无杠杆资本成本：,可比公司,1,：,可比公司,2,：,根据这两家可比公司，估计,A,公司新业务的无杠杆资本成本为,9.5%,（两家可比公司的平均值）。假设公司根据目标债务比率来为新项目融资，公司不同的投资部门或不同类型的投资可能有不同的最优借债能力，所以这一目标债务比率往往不同于公司总体的债务比率。,假设新项目的债务融资与股权融资额相等，预期借债成本仍为,6%,。给定项目的无杠杆资本成本为,9.5%,，则项目的股权资本成本为：,计算出项目的股权资本成本，就可以确定项目的加权平均资本成本（假设公司所得税税率为,25%,）：,根据这些估计，,A,公司的新项目决策应使用,8.75%,的加权平均资本成本。,（四）杠杆和每股收益,财务杠杆可以增加公司的预期每股收益。考虑下面的例子，某无负债公司，预期明年将产生的息税前利润（,EBIT,）为,1 000,万元，不考虑公司所得税。公司当前有,1 000,万股流通股，每股交易价格为,7.50,元。公司打算以,8%,的利率借款,1 500,万元，并用所借资金以每股,7.50,元的价格回购,200,万股股票，从而调整资本结构。,没有债务时，公司的预期每股收益为：,EPS =,净利润,/,股票数量,=1000/1000=1,（元,/,股）；新债务使得公司每年支付的利息为,120,万元（,15008%,），预期支付利息后的利润为,880,万元（,1000,120,），同时流通股的数量在股票回购后也将减少为,800,万股（,1000,200,），公司的预期每股收益为,1.1,元（,880/800,）。可见，预期的每股收益随债务的增加而增加。每股收益的增加似乎会使股东的处境变得更好，可能会促使股价上升。然而只要证券被公允定价，上述借债并回购股票交易的净现值就为零，不能为股东提供任何收益。该如何调和这一看似矛盾的结论呢？,答案就在于，收益的风险已经发生变化。假设支付利息前的利润仅为,400,万元。如果没有债务，,EPS,为,0.40,元（,4001000,）。但如果借入新债，支付利息后的利润为,280,万元（,400,120,），致使每股收益变为,0.35,元（,280800,）。可见，公司的收益较低时，财务杠杆将导致,EPS,比没有杠杆时下降得更多。根据表,7,3,的计算，如果息前利润超过,600,万元，则有杠杆时的,EPS,要更高；如果息前利润低于,600,万元，有杠杆时的,EPS,，要低于无杠杆时的,EPS,。尽管公司的预期每股收益随着杠杆的增加而增加，但每股收益的风险同时也在增加。,EBIT,（百万元）,无杠杆,EPS,（元）,EBIT,I,（百万元）,有杠杆,EPS,（元）,0,0.00,1.2,0.15,4,0.40,2.8,0.35,6,0.60,4.8,0.60,10,1.00,8.8,1.10,16,1.60,14.8,1.85,20,2.00,18.8,2.35,表,7,4,息税前利润与每股收益分析,图,7,1,计算有债务和无债务时的每股收益,例,7,7,接上文的叙述，假设该公司的,EBIT,预期在未来不会增长，所有利润都将作为股利发放。用,MM,第一和第二定理证明，公司预期每股收益的增加不会导致股价上升。,如果没有债务，每年的预期每股收益和股利都是,1,元，股票价格为,7.50,元。,r,u,表示无杠杆资本成本。根据永续年金公式计算公司的价值：,公司当前的股价表明，,r,u,=1/7.50=13.33%,。,无债务时，股票市值为,7 500,万元（,7.50,元,/,股,1 000,万股）。如果公司用债务融资回购价值,1 500,万元的股票（即,200,万股），根据,MM,第一定理，剩余股票的价值为,6 000,万元（,7500 - 1500,）。交易完成后，债务与股权市值比率为,15006 000= 0.25,。根据,MM,第二定理，有杠杆股权的资本成本为：,给定当前,1.10,元的预期,EPS,，新股价为：,尽管每股收益较高，由于额外的风险，股东将要求较高的回报。这些效应相互抵消，结果是每股价格将保持不变。可见，无法简单地用每股收益来比较不同资本结构的优劣，因为它没有考虑与资本结构相关的风险。,债务影响公司的每股收益和市盈率，这表明，我们无法可靠地比较资本结构不同的公司的这些财务指标。因此，在对资本结构显著不同的公司进行分析时，大多数财务分析师偏好使用公司价值与,EBIT,（或,EBITDA,，即息、税、折旧、摊销前收益）比率，而不是,P/E,（市盈率）比率衡量公司业绩。,二、债务和税收,（一）利息税盾的估值,利息税盾,是假若公司无杠杆时需要额外支付的税额。利息税盾可按如下公式计算：,利息税盾,=,公司所得税税率,利息费用,令,V,L,和,V,U,分别表示有杠杆公司和无杠杆公司的价值，存在纳税时，我们对,MM,第一定理进行如下调整：,V,L,V,U,+,PV,（利息税盾）,例,7,8,假设,L,公司在未来的,10,年内每年支付,1 000,万元的利息，在第,10,年末偿还,2,亿元的本金。这些支付是无风险的。在此期间，每年的公司所得税税率均为,25%,。无风险利率为,5%,，利息税盾可以使公司的价值增加多少？,未来,10,年内每年的利息税盾为,250,万元（,25%1 000,）。将利息税盾视为,10,年期的普通年金，纳税节约额为已知的，且无风险，故可用,5%,的无风险利率将其折现：,PV,（利息税盾）,（万元）,10,年后最终,本金,的偿付不能在税前扣除，,不会产生税盾收益,。,令,，即,d,为债务与价值比率；并且根据,7.19,式，上式可以改写为：,上式表明，,WACC,随着债务融资的增加而降低,。,（二）维持目标债务与股权比率时的利息税盾,如果公司调整债务以维持目标债务与股权比率，那么就可用加权平均资本成本折现公司的自由现金流量，计算出公司的有杠杆价值,VL,。将,VL,与无杠杆价值,VU,相比较，即可确定利息税盾的价值。其中，,VU,是将公司自由现金流量以无杠杆资本成本，即税前,WACC,折现得出的。,例,7,9,某公司预计来年产生的自由现金流量为,400,万元，此后自由现金流量每年按,4%,的比率增长。公司的股权资本成本为,10%,，债务资本成本为,6%,，公司所得税税率为,25%,。如果公司维持,0.50,的目标债务与股权比率，利息税盾的价值是多少？,用税前,WACC,折现公司的自由现金流量，采用固定增长模型计算出无杠杆价值为：,（万元）,为了计算公司的有杠杆价值，要计算它的税后,WACC,：,根据固定成长估价模型，包含利息税盾的公司价值为：,（万元）,利息税盾的价值为：,PV,（利息税盾）,=,（万元）,（三）调整现值法,调整现值法,是确定投资的有杠杆价值,VL,的另一种估值方法。它首先计算投资的无杠杆价值,VU,，即不考虑债务税盾效应时的价值；然后加上利息税盾的价值，再减去由其他市场摩擦引起的成本。,为简化问题的分析，假设,公司所得税,是,惟一,要考虑的市场摩擦，债务对公司价值的影响主要是通过利息税盾效应起作用的，其他市场摩擦（如财务困境成本或代理成本）在所选择的债务水平上不显著。,APV,法的简单计算公式如下：,VL,=,VU,+,PV,（利息税盾）,APV,法的,第一步,为，用无杠杆资本成本来折现有债务公司的现金流量，得到无杠杆价值，就相当于没有考虑债务的税盾效应，它并不是指项目或公司没有债务，而是指没有考虑债务税盾收益时的价值（又因为,ru,的确为无债务公司或全股权公司的资本成本，故将其称为无杠杆资本成本）。,APV,法的,第二步,就是根据项目的借债能力，可估计出预期的利息费用和税盾，继而计算出债务利息税盾的价值。,应用,APV,法确定有杠杆投资的价值，,步骤,如下：,（,1,）用无杠杆资本成本,r,u,对投资项目的自由现金流量折现，确定投资的无杠杆价值,V,U,。给定固定的债务与股权比率，可估计,r,u,。,（,2,）确定利息税盾的现值：,a.,确定预期的利息税盾：给定,t,期的预期债务,D,t,，则,t,+1,期的利息税盾为,.,b.,对利息税盾折现。如果公司保持不变的债务与股权比率，则用,r,u,对利息税盾折现是合适的。,（,3,）将利息税盾的现值加到投资的,无杠杆价值,V,U,上，以确定投资的,有杠杆价值,V,L,。,例,7,10,假设,L,公司正在考虑收购其所在行业中的另一家公司。预计此次收购将在第,1,年使得,L,公司增加,300,万元的自由现金流量，从第,2,年起，自由现金流量将以,3%,的速度增长。,L,的协议收购价格为,4 000,万元。交易完成后，,L,公司将调整资本结构以维持公司当前的债务与股权比率不变。,L,公司的股权资本成本为,12%,，债务成本为,8%,，公司始终保持债务与股权比率为,0.5,，公司所得税税率为,25%,。此次收购的系统风险与,L,公司其他投资的系统风险大致相当。收购需要初始投入资金,4000,万元，其中,2500,万元将通过新债务融资获得。使用,APV,法计算收购投资的价值。（计算取整数）,首先计算,L,公司的无杠杆资本成本,ru,：,接下来计算收购交易的无杠杆价值：,L,公司初始时将新增债务,2500,万元为收购融资，利率为,8%,，第,1,年的利息费用为,200,万元（,8%2500,），利息税盾为,50,万元（,25%200,）。预期收购的价值将以每年,3%,的速度增长，所以收购交易需要的债务融资额以及相应的利息税盾，也将以相同的速度增长。利息税盾的现值为：,（万元）,PV,（利息税盾）,=,应用,APV,法计算杠杆收购的价值为：,V,L,=V,U,+,PV,（利息税盾）,=4286 + 714 = 5000,（万元）,在更复杂的资本结构情形下应用,APV,法，关键是要分析利息税盾是如何变化的，从而合理地确定对利息税盾的折现率。对利息税盾的折现率可能不止一种，这取决于项目或公司的融资政策。,（万元）,三、财务困境、管理者激励与信息,（一）财务困境成本与公司价值,V,L,V,U,PV,（利息税盾）,PV,（财务困境成本）,财务困境成本,的现值由两个重要的定量因素决定：,（,1,）发生财务困境的概率。,（,2,）公司遭遇财务困境的成本大小。财务困境成本的大小取决于这些成本来源的相对重要性，而且，成本大小也因行业而异。,权衡理论有助于解决有关债务的两个难解之谜。财务困境成本的存在可以解释，为什么公司选择的债务水平过低以至于不能充分利用利息税盾。财务困境成本的大小和现金流量的波动性能够解释不同行业间债务比例的差异。,（二）管理者激励、债务的代理成本和代理收益,1.,债务的代理成本,在公司遭遇财务困境时，即使投资项目的净现值为负，股东仍可能从公司的高风险投资中获利，此即“过度投资问题”：管理者和股东有动机投资于净现值为负的高风险项目。,公司面临财务困境时，它可能不会选择为净现值为正的新项目融资。在这种情形下，存在着“投资不足问题”：股东不愿意投资于净现值为正的项目。股东拒绝投资净现值为正的项目，放弃了投资机会的净现值，这将对债权人和公司的总价值造成损害。对于那些未来可能有大量的盈利性增长机会需要投资的公司而言，这种成本将更高。,2.,债务的代理收益,使用债务的一个优势就是，使得公司原先的股东能够维持他们的股权不被进一步稀释。作为大股东，他们有强烈的利益动机，去做最有利于公司的事情。发行股票的其中一个负面影响就是可能会诱使管理者享受在职消费。管理者努力程度的降低和过度的在职消费，构成了代理成本的另一种形式。这些代理成本的产生，是由于公司发行股票从而导致了股权被稀释所致。如果证券被公允定价，则由公司的原先股东承担这种代理成本。,公司的债务水平较高时，债权人自己也会密切监督管理者的行为，从而为抑制管理者的疏忽失职提供了额外的防护（过多的债务也可能削弱公司，加大公司的财务脆弱性）。,3.,权衡理论的扩展,考虑债务的代理成本和代理收益后，资本结构决策的权衡模型可以扩展为如下形式：,VL,VU,PV,（利息税盾）,PV,（财务困境成本）,PV,（债务的代理成本）,PV,（债务的代理收益）,权衡理论解释了公司应该如何选择其资本结构以最大化公司的价值。但这些结论不必与公司的实际做法相一致。同投资决策一样，资本结构决策也是由管理者按自己的动机做出的。现实中的资本结构决策还要考虑更多的因素。,（三）信息不对称与资本结构,1.,作为可靠信号的债务,假如管理者认为公司的股价被市场低估了，公司坚信产品创新和即将引入的生产制造改进技术，将使公司继续领先于其竞争对手，并且有能力将当前良好的盈利能力一直保持到未来。公司要努力使投资者相信公司光明的未来，以提升公司当前的股价。,解决上述问题的一种,策略,就是，使公司承担未来大量的债务偿付的义务。如果管理者是正确的，公司未来的债务偿付就不会有麻烦。财务困境对公司的代价很高，对管理者也是如此。管理者可通过使用债务这种方式，使投资者相信他们确实知道公司未来会成长，即使管理者不能提供有关成长源泉的可验证的细节信息。投资者知道如果没有成长机会，公司会有违约风险，因此，从某种程度上，他们会将公司债务水平的增加视为管理者信心的,一个可靠信号,。,2.排序理论,排序理论,（,1,）,内部筹资,，如留存收益，折旧等。,（,2,）,负债筹资,，如发行公司债券、可转换债券等。,（,3,）,股票筹资,，如发行普通股、优先股。,本章小结,1,.,资本成本是,公司的投资者,(,包括股东和债权人,),对投入公司的资本所要求的最低收益率或投资的机会成本，即投资于具有相同风险和期限的其他证券所能获得的预期收益率。,2.,经营风险,是指由于商品经营上的原因给公司的收益带来的不确定性，影响经营风险的因素主要有产品需求、价格和产品成本变动等，通常用,经营杠杆系数,来衡量这一风险；,财务风险,是指举债经营给公司收益带来的不确定性，影响财务风险的因素主要有资本供求、利率水平、获利能力以及资本结构的变化等，财务风险通常用,财务杠杆系数,来衡量。,本章小结,3.,公司发行的向投资者筹措资本的证券组合称为公司的,资本结构,。股权和债务是公司最常用的两种证券。如果公司只使用股权而不使用债务，就认为公司没有利用财务杠杆，称作无杠杆公司。,4,.,根据,MM,第一定理,，在完美资本市场中，公司价值与其资本结构无关。根据,MM,第二定理,，举债增加了股权的风险，提高了股权资本成本。较低的债务成本的好处，被较高的股权资本成本所抵消，结果，在完美资本市场中，公司的加权平均资本成本保持不变。,本章小结,5,.,在,完美资本市场,中，金融交易的净现值为零，既不创造价值，也不破坏价值，它仅仅是对公司风险和回报的重新配置。只有当资本结构对某些类型的市场摩擦有影响时，资本结构和更一般的金融交易，才会影响公司的价值。,6.,考虑公司税时，有杠杆公司的总价值等于公司的无杠杆价值加上,利息税盾,的现值。,本章小结,7,.,根据,权衡理论,，有杠杆公司的总价值，等于无杠杆公司的价值加上债务税盾收益的现值，减去财务困境成本的现值。,8,.,如果利益相关者之间存在利益冲突，就会产生,代理成本,。公司遭遇财务困境时，股东可以靠激进地投资于风险高、净现值为负的项目而获利；公司也许不为净现值为正的新项目融资；股东有动机以低于资产市值的价格清算资产，并将所得现金作为红利发放。,本章小结,9,.,权衡理论可以拓展到考虑代理成本和代理收益，,最优资本结构,就是使得公司价值最大化时的债务水平。,10,.,如果管理者比投资者拥有更多的信息，就会存在,信息不对称,。给定不对称信息，管理者可以使用债务作为置信信号，向投资者传递公司产生未来自由现金流的能力。,讨论题,1.,购置房地产通常至少,80%,的资金要靠债务融资，然而大多数公司的债务融资比例不足,50%,。运用权衡理论解释这种差别。,讨论题,2,.,某公司的主要业务是通过其庞大的天然气管道网络输送天然气。公司资产的当前市值为,15 000,万元。公司正在考虑出售部分管道网络以筹集,5 000,万元用于投资光纤网络的可能性。光纤网络投资主要是依靠出售高速网络宽带从而取得收入，虽然这项新投资预期能增加利润，但同时也将显著地加大公司的风险。公司在有债务时与无债务时相比，这项投资将对股东产生更大还是更小的吸引力？,讨论题,3,.,根据权衡理论，以下哪些行业的公司会有较低的最优债务水平？哪些行业的公司会有较高的最优债务水平？,a,.,烟草公司,b,.,会计公司,c,.,成熟的餐饮连锁店,d,.,木材公司,e,.,移动电话制造商,讨论题,4,.,上世纪,90,年代后期的互联网繁荣期间，许多互联网公司的股票价格飙升到极端的高度。作为这样一家公司的,CEO,，如果你认为你公司的股价被严重地高估，那么，用你公司的股票换取非互联网公司的股票（换股合并）是一个明智的选择吗，即使为了获得对方股票你必须要为它们的公允市值支付小额的溢价？,讨论题,5.,据,2007,年的一项中国上市公司理财行为问卷调查研究发现，与公司财务理论描述的不同，,52.47%,的受访对象认为股权融资成本低于债务融资成本，只有,47.53%,的调查对象认为股权融资成本高于债务融资成本。这印证了各方面对中国上市公司融资行为的“感觉”，同时也解释了为什么中国上市公司更加偏好股权融资方式。你认为大部分样本公司对融资成本高低的这种错误判断，可能的原因有哪些？,1.,2.,3.,4.,5.,Thank You !,